05年利潤將增長26%——市場錯殺了煤炭股？

平常心 2005-06-22

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www.hexun.com 【2005.06.14 10:43】中證網(wǎng)/顧軍蕾

　　5月份以來，大盤進(jìn)入了加速下跌階段，煤炭股一改前期強(qiáng)勢表現(xiàn)，掉頭向下。在“6.8”行情中，煤炭股雖隨大盤有所反彈，但上周五再度出現(xiàn)大幅下跌。煤炭股是否進(jìn)入了又一個下跌周期？
　我們認(rèn) 為，煤炭股5月以來的暴跌是周期恐懼、股權(quán)分置改革博弈以及基金重倉造成流動性缺乏，三因素共同作用的結(jié)果，而這三個因素分別打擊了絕對價值投資者、相對價值投資者以及趨勢投資者；此外，投資者結(jié)構(gòu)單一和投資期限偏短，進(jìn)一步加劇了這三個因素的負(fù)面影響，導(dǎo)致煤炭股大幅下跌?！爸芷诳謶帧敝竿顿Y者擔(dān)心隨著國內(nèi)鋼鐵、電力、石化等行業(yè)的緊縮態(tài)勢加劇，煤炭作為上游產(chǎn)業(yè)也無法幸免，產(chǎn)品價格即將到頂，并導(dǎo)致該板塊預(yù)期市盈率大幅上升；“股權(quán)分置改革博弈”指由于各公司“試點”方案預(yù)期不確定，流通股東出于回避風(fēng)險和減少非流通股東談判籌碼的目的，出現(xiàn)非共謀的拋售高市凈率、低市盈率個股的行為；而“基金重倉”則使煤炭股短期流動性受限，買賣價差拉大。

我們認(rèn)為，周期恐懼并不足懼，而隨著“試點”政策的逐步細(xì)化和推進(jìn)，市場將形成較為穩(wěn)定的預(yù)期，資金的信心及相應(yīng)的投資期限也將提升，煤炭股將逐步回歸其合理價值。但行業(yè)內(nèi)的分化將如期展開，為此，理性的投資者需要進(jìn)行與基本面相吻合的結(jié)構(gòu)性調(diào)倉。

　　行業(yè)周期見頂了嗎

　　從大的范疇來說，所有投資品都應(yīng)該屬于周期性行業(yè)，差別僅在于周期跨度以及周期峰谷間波動幅度的不同。對于煤炭的周期性，可以從以下幾個方面來看待。

　　首先，下游多元化分散風(fēng)險。煤炭是鋼鐵、電力、石化等眾多行業(yè)的上游產(chǎn)品，由于這些行業(yè)是否見頂還有待證明，更關(guān)鍵的是各行業(yè)間的周期并不完全重合，波幅也有差異，因此煤炭行業(yè)見頂?shù)娘L(fēng)險就被大大地分散了。其次，有效供給的形成尚需時日。據(jù)預(yù)測，2010年煤炭的供需缺口仍在2億噸以上。近兩年，大中型煤礦的建設(shè)雖有所提速，但受限于資源短缺和配套運輸線路的建設(shè)進(jìn)度，市場可以感覺到的供給增加可能在2007年；而新建礦井成熟并形成供給的快速增加，預(yù)計將到2008年以后。再次，國際市場需求仍對行業(yè)形成支撐。煤炭的全球貿(mào)易特征使其產(chǎn)業(yè)周期與全球能源需求波動結(jié)合起來，在石油價格維持高位的情況下，國際市場需求對國內(nèi)煤炭市場形成支撐。

　　我們并不認(rèn)為景氣周期的延續(xù)必須伴隨產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲?？紤]到下游行業(yè)的承受力以及國家對物價的高度敏感，作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的煤炭價格應(yīng)該維持在目前水平并保持季間波動，而行業(yè)的盈利增長率雖有所下滑，但仍將略高于其他行業(yè)水平。我們預(yù)計，2005年煤炭上市公司的凈利潤增長率為26.7%，目前PEG為0.732，相對于其他板塊仍具有相當(dāng)?shù)奈Α?nbsp;

　　整體估值偏高了嗎

　　在周期恐懼、預(yù)期混亂的情況下，是否國內(nèi)的A股定價就沒有參照系呢？答案當(dāng)然是否定的。近年的金融學(xué)研究表明，在股票的估值中，行業(yè)因素日益取代國別因素成為解釋股票風(fēng)險溢價的決定因素。如果以本幣度量，A股煤炭股的估值水平已低于國際同類煤炭股的估值水平，而匯率因素對以外幣度量的A股投資收益率的貢獻(xiàn)，目前看來不會是一個減項。那么，A股煤炭股與國際煤炭股的收益率差異就都可歸結(jié)于本國投資者對市場系統(tǒng)風(fēng)險的風(fēng)險溢價要求，問題就又回到，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長而非衰退、股權(quán)分置改革造成流通股具有“含權(quán)”價值的背景下，這一風(fēng)險溢價的擴(kuò)大是否合理？可能每個投資者都有不同的答案。我們認(rèn)為，隨著股權(quán)分置解決方案的不斷細(xì)化和推進(jìn)，投資者的預(yù)期將逐步穩(wěn)定，多類型、多層次投資機(jī)構(gòu)的引進(jìn)也可以使股市總體的投資期限延長，這均將有利于A股市場系統(tǒng)風(fēng)險溢價的減小，從而有助于煤炭股擺脫被“錯殺”的命運。

　　我們在此只給出A股煤炭股與美國及澳大利亞部分煤炭公司的市盈率、動態(tài)市盈率和市凈率比較，以證明本幣度量的估值水平已經(jīng)低于國際水平。

　　在分化中尋覓機(jī)會

　　如上所述，我們判斷2005－2007年，煤炭價格將在高位震蕩，煤炭行業(yè)整體利潤增速雖有所放慢，但仍將維持在較高水平。內(nèi)含的提升、行業(yè)競爭格局的改變將是決定公司競爭力的重要因素，而國家資源政策的改變、煤炭價格的階段性波動將成為行業(yè)競爭格局重塑的催化劑，優(yōu)質(zhì)個股的投資機(jī)會仍值得期待。我們認(rèn)為，投資者可以從以下三個角度選擇可能在行業(yè)發(fā)展中勝出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　資源稟賦及地理位置。我們看好稀缺煤種及優(yōu)質(zhì)動力煤種的開發(fā)者，看好地理位置處于“三西”地區(qū)的煤炭企業(yè)，資源的有限性及運輸瓶頸的緩解均將對其價格起到有利的支持。

　　成本構(gòu)成及控制水平。我們看好人力成本比重低、折舊成本比重高的企業(yè)，看好成本控制能力強(qiáng)的企業(yè)，即使是長周期的行業(yè)，長期的成本控制力度也將決定企業(yè)能否在行業(yè)低迷時保持生存與擴(kuò)張。

　　母公司支持力度。看好母公司資源儲備豐厚的企業(yè)，關(guān)聯(lián)收購可以給企業(yè)提供低成本擴(kuò)張的動力。

　　在依舊值得看好的行業(yè)背景下，我們建議理性的投資者可以選擇優(yōu)質(zhì)的煤炭公司重點投資，因為煤炭行業(yè)較低的集中度使行業(yè)競爭格局的重塑成為必然趨勢，優(yōu)劣公司的分化將加速展開，把握分化的機(jī)會，回避分化的風(fēng)險，顯得異常重要。