文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

醞釀一個多月，飼料龍頭海大集團終于公布了分拆子公司港股上市一事。

近日，海大集團公告稱，公司將分拆控股子公司海大國際控股有限公司（下稱“海大控股”）至香港聯(lián)交所主板上市，同時將下屬境外與與飼料、種苗和動保產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的子公司股權(quán)重組至海大控股旗下。

上述分拆重組事項正在推進過程中。而公告發(fā)布后第一個交易日，即10月20日，海大集團股價大跌，收盤價報57.41元/股，跌幅超6%。

為什么海大集團加快海外業(yè)務(wù)布局并分拆上市，會被資本市場視為“利空”消息？

答案藏在海大集團隨后發(fā)布的一則公告中。

10月21日，海大集團控股股東——廣州市海灝投資有限公司（下稱“海灝投資”），將持有并質(zhì)押予招商證券的1185萬股股份進行了展期，占公司總股本約0.71%，質(zhì)押用途為自身生產(chǎn)經(jīng)營。

截圖來源于公司公告

這筆到期股份質(zhì)押，也透露了海大集團當(dāng)前的杠桿壓力。并且，海大集團沒有選擇“A+H”模式赴港上市，而是“A拆H”模式，目的雖同是布局海外業(yè)務(wù)，但兩者之間存在天差地別。

海大集團分拆出去的，恰恰是公司賺錢且有前景的資產(chǎn)，自然，看在眼里的“聰明錢”會做出對應(yīng)的判斷。

01

全力出海

海大集團，是一家總部位于廣州番禺的飼料企業(yè)，由陜西漢中農(nóng)民家庭出身的薛華創(chuàng)立。薛華是農(nóng)業(yè)專業(yè)科班出身，先后在華中農(nóng)業(yè)大學(xué)、中山大學(xué)修讀飼料和養(yǎng)殖相關(guān)專業(yè)。

碩士畢業(yè)后，薛華進入廣東農(nóng)科院技術(shù)開發(fā)公司研究魚蝦飼料，完成科研經(jīng)驗的沉淀。當(dāng)時，飼料行業(yè)處在粗狂發(fā)展階段，有著專業(yè)知識和經(jīng)驗的薛華，將海大集團從一家小廠，一步步發(fā)展為當(dāng)前的飼料行業(yè)龍頭企業(yè)。

2022年，海大集團營收突破千億，并在2024年超過了新希望，登頂“飼料之王”。這也讓背后實控人薛華的身價水漲船高，成為“漢中首富”。

根據(jù)胡潤富豪榜數(shù)據(jù)，2025年薛華財富值達235億元，排名第1148位，較2024年財富增加了40億元、名次上漲了189名。

2022年是一個重大分水嶺，飼料行業(yè)面臨著地緣政治沖突、疫情管控、非洲豬瘟持續(xù)影響等多種挑戰(zhàn)。

如此之下，昔日“飼料之王”新希望開始側(cè)重布局養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，而海大集團則選擇了逆勢擴張，在飼料業(yè)務(wù)收入上完成“超車”。

其中，2021年、2022年，海大集團加大海外業(yè)務(wù)布局，一方面是擴建產(chǎn)能，包括在越南、印尼、埃及、厄瓜多爾等地區(qū)擴大產(chǎn)能或建設(shè)工廠；另一方面則是推進供應(yīng)鏈、研發(fā)的本地化，比如搭建海外服務(wù)團隊、建設(shè)原材料加工廠。

海大集團的海外業(yè)務(wù)進入高速發(fā)展期，特別是在2021年之后。集團海外業(yè)務(wù)收入從2019年的43億元上漲至2024年的143.4億元，年復(fù)合增長率達27.3%，2025年三季度進一步同比增長10.87%至82.2億元。

而在海大集團的海外業(yè)務(wù)逐漸走向“豐收期”之時，薛華卻做出了一個驚人的選擇——全力出海，分拆境外業(yè)務(wù)子公司股權(quán)并重組到海大控股手中。

關(guān)于分拆上市事項，海大集團稱，擬分拆主體海大控股未來將聚焦在亞洲（不含東亞）、非洲和拉丁美洲三個地區(qū)獨立經(jīng)營飼料、種苗和動保業(yè)務(wù)；同時，公司將長期保持對海大控股的絕對控股權(quán)，上市日起5年內(nèi)持有股權(quán)比例不低于75%。

盡管海大集團對此做出了承諾，但無論是短期還是長期，分拆境外業(yè)務(wù)赴港上市，或都將對集團本身的收入、盈利產(chǎn)生重大影響。

關(guān)于海外業(yè)務(wù)出資來源、股價大跌、如何填補利潤空缺、保障公司盈利能力、是否存在向供應(yīng)商“押款”、降低負(fù)債等問題，源媒匯致函海大集團方面，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。

02

漢中首富也有資金壓力

當(dāng)前,Ａ股上市公司迎來“Ａ+H”兩地布局熱潮，布局方式主要有兩種：籌劃發(fā)行Ｈ股完成港股上市，即“A+H”模式；Ａ股拆分業(yè)務(wù)赴港上市，即“A拆H”模式。

成果相同，兩種路徑產(chǎn)生的影響卻有著巨大差距。

“A+H”模式是上市公司以整體資產(chǎn)在境外發(fā)行股份，獲得國際資金的同時擴寬融資渠道，走向海外市場；而“Ａ拆Ｈ”模式則是上市公司分拆部分業(yè)務(wù)赴港上市，將該部分業(yè)務(wù)走獨立經(jīng)營路線，除了國際資金和融資渠道之外，還有業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營的考量。

關(guān)鍵所在，恰是海大集團選擇“Ａ拆Ｈ”模式。

一方面，海大集團前期經(jīng)過大規(guī)模投入資金發(fā)展海外業(yè)務(wù)，實現(xiàn)了收入快速增長，并逐漸成為公司重要利潤來源。

公告顯示，2022年至2024年，海大控股營業(yè)收入分別為70.68億元、90.97億元和117.04億元，凈利潤分別為2.94億元、5.31億元和7.55億元，凈利潤占到海大集團比例分別為9.3%、18.5%和16.1%。

另一方面，與美的集團分拆安得智聯(lián)、歌爾股份分拆歌爾微等赴港上市不同，海大集團分拆海大控股不是將單項業(yè)務(wù)獨立分拆上市，而是將海外市場業(yè)務(wù)分拆上市，分拆重組之后，兩者之間存在同業(yè)競爭關(guān)系。

截圖來源于公司公告

把前期重點投入資產(chǎn)、賺錢且有前景的業(yè)務(wù)分拆獨立上市，削弱的不只是海大集團本身的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，“掏腰包”的還有其余中小股東。

上述提及，海大集團在2021年開始重點布局海外業(yè)務(wù)，公司整體也開始“變重”。

從資產(chǎn)負(fù)債表上看，過去幾年，海大集團的負(fù)債、存貨雙雙走高。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，整體負(fù)債規(guī)模并不大，且呈現(xiàn)沖高回落走勢，由2020年的45.7%升至2023年的56.5%，2025年第三季度回落到47.9%。

但有息負(fù)債部分卻呈現(xiàn)快速上漲，上述同期，從61.7億元升至130.2億元，回落到2025年三季度的101.9億元。更重要的是，公司經(jīng)營資金流動壓力短暫緩解之后，又開始走下坡路，現(xiàn)金短債比從2023年的0.65倍跌到2025年三季度的0.38倍。

海大集團的收入快速增長背后，不僅是建設(shè)廠房等固定資產(chǎn)快速增長，從2020年的70億元飆升到2025年三季度的169.3億元，還有存貨規(guī)模也隨之激增，同期由72.5億元增至105億元，峰值一度達126億元。

同時，海大集團應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，也從2020年的20.6億元飆升到2025年三季度的120.7億元。

這些數(shù)據(jù)綜合來看，說明海大集團的收入不斷擴大，且對客戶有著很強的催收款能力，但存在存貨、固定資產(chǎn)投入過多的問題，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流凈流入不穩(wěn)定。為了緩解資金壓力，海大集團亦有可能對供應(yīng)商進行“押款”，保證賬面有足夠的現(xiàn)金。

海大集團還存在另一個重大風(fēng)險，也是過去幾年加杠桿的來源，即質(zhì)押股權(quán)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年3月起，海灝投資開始頻繁將海大集團的股份進行質(zhì)押融資，質(zhì)權(quán)人主要為證券公司和信托機構(gòu)。截至2025年10月22日，累計質(zhì)押5496萬股，占其所持股份比例的6.04%，占總股本的3.30%。

面對公司經(jīng)營現(xiàn)金流、存貨、債務(wù)流動性等諸多問題，薛華找到了一個解決路徑：分拆重組海外業(yè)務(wù)，全力出海。

03

壓力給到了新希望

對于海大集團來說，將海外業(yè)務(wù)分拆獨立經(jīng)營，公司資產(chǎn)質(zhì)量、盈利表現(xiàn)難免會受影響，但這確實是大勢所趨。

實際上，新希望能夠成為“飼料之王”，得益于其很早就開始進行國際化布局，并且形成了“全產(chǎn)業(yè)鏈輸出”戰(zhàn)略——自1999年在越南建立首家海外飼料廠以來，如今在菲律賓、埃及、印尼等地?fù)碛酗暳仙a(chǎn)到養(yǎng)殖服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

新希望稱，公司重點布局的海外核心國家，如印尼、越南、埃及等國，飼料銷量都已進入該國的前4名。

海大集團海外業(yè)務(wù)“高舉高打”的模式，也讓新希望及其掌門人劉永好倍感壓力。

2024年，新希望實現(xiàn)海外飼料銷售525萬噸，同比增長12.2%。同期，海大集團海外地區(qū)飼料銷售量為236萬噸，同比增長38%；2025年上半年，新希望實現(xiàn)海外飼料銷售超300萬噸，海大集團則為超140萬噸，差距在逐步縮小。

新希望在2024年年報中提出，“對飼料業(yè)務(wù)，在不斷提升國內(nèi)市場競爭力的基礎(chǔ)上，積極拓展海外市場，提升重點市場份額”；2025年中報進一步提出，“在海外市場加大資源投入，穩(wěn)步推進產(chǎn)能建設(shè)”。

應(yīng)對“后來者”海大集團，新希望顯然也要加快產(chǎn)能和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布局了。

不過，新希望的海外業(yè)務(wù)布局一直采用“重資產(chǎn)控股”策略，自建飼料廠和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，更喜歡做區(qū)域深耕和全產(chǎn)業(yè)鏈控制，比如在埃及市場建設(shè)了4家飼料廠、1家種禽公司和多個養(yǎng)殖服務(wù)網(wǎng)點，實現(xiàn)埃及禽料市場占有率25%。

海大集團則選擇了“核心工廠+衛(wèi)星網(wǎng)點”模式，通過合資建廠、委托加工等方式，降低自身資本開支。同樣在埃及，在開羅建設(shè)核心飼料廠以及在亞歷山大、盧克索等地開設(shè)小型加工廠，形成150公里服務(wù)范圍，使得產(chǎn)能利用率超85%以上。

本次海大集團分拆并重組海大控股赴港上市，募資也將主要用于海外市場產(chǎn)能擴張和本地化生產(chǎn)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，海大控股擬募集資金主要用于東南亞水產(chǎn)種苗研發(fā)中心建設(shè)，投資額12億元，非洲禽料產(chǎn)能擴建，預(yù)計新增產(chǎn)能100萬噸/年，以及南美動保產(chǎn)品本地化生產(chǎn)。

海大集團正在全力沖刺2030年海外飼料銷量720萬噸的目標(biāo)。反觀新希望定下的目標(biāo)，不及海大集團更有野心——海外飼料外銷量挑戰(zhàn)600萬噸。

截圖來源于Wind

當(dāng)前，新希望的海外收入仍超過海大集團，但在盈利能力上已經(jīng)輸給了對方。而隨著海大集團資本運作落地，新希望或許很快連市場份額也要失守了。

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