第七部分

證券分析的其他方面：價(jià)格與價(jià)值的差異

導(dǎo)讀十

“股票市場大幻象和價(jià)值投資的未來”

大衛(wèi).艾布接姆斯（艾布拉姆斯資本管理公司總裁）

剛剛看到此部分時(shí)，還以為有錯(cuò)字，將“幻想”寫成了“幻象”，咨詢找度娘得到答案。

幻想和幻象的區(qū)別如下：

1.定義不同：幻想是指想象不切實(shí)際的事物，往往出于個(gè)人的愿望或某些特殊的心理原因；而幻象則是指虛構(gòu)的、不切實(shí)際的形象或景象，通常是由外界的刺激或感官錯(cuò)覺引起的。

2.產(chǎn)生方式不同：幻想是一種主觀意識(shí)活動(dòng)，是人們對于美好事物的向往和追求，往往不受客觀現(xiàn)實(shí)的限制；而幻象則是由于外界刺激、感官欺騙或其他原因而產(chǎn)生的，是客觀存在的。

3.本質(zhì)不同：幻想是一種想象力豐富的思維活動(dòng)，可以是對未來事物的構(gòu)思或?qū)μ摌?gòu)世界的想象，是有意識(shí)的、受個(gè)體主觀控制的；而幻象則是一種虛假的感知或錯(cuò)覺，是感官上的錯(cuò)誤反應(yīng)，常常是由外界刺激引起的。

通過對“幻象”這個(gè)詞的了解，對大衛(wèi)這篇導(dǎo)讀更能深入地理解。

1、“巨大的幻象”

大衛(wèi)為了說明市場是一條會(huì)為了適應(yīng)時(shí)代而改變自己外貌的變色龍，通過努力的工作和耐心，“巨大的幻象”仍然存在，引用了伍迪.艾倫的電影角色澤利格。

1983年，伍迪艾倫的《西力傳》上映，它講述了美國人倫納德·澤里格的傳奇故事。在故事之中，澤里格巡演的戲份即是在全方面的面對社會(huì)，導(dǎo)演借一個(gè)擁有超能力的人表現(xiàn)出美國社會(huì)的眾生相，每個(gè)人都在社會(huì)圈子中扮演著別人，他們渴望著融入與安全，遂隱藏起自我特征，戴上虛偽的面具，澤里格只不過是一種極端的外化，一個(gè)借助藝術(shù)手段表達(dá)導(dǎo)演意圖的工具。伍迪艾倫用這個(gè)充滿傳奇性的鬧劇故事，深入剖析了上世紀(jì)二十年代，美國民眾普遍迷失自我的社會(huì)癥結(jié)。

2、“巨大的幻象”畢竟只是一個(gè)幻象

如果想在金融市場中致富，你就要致力于“勤奮和系統(tǒng)性的工作”，需解析價(jià)格與價(jià)值之間的差異。

3、第46章的不足。

當(dāng)時(shí)僅有幾個(gè)衍生證券，書中介紹了認(rèn)股權(quán)證，其分析方法對當(dāng)今來說也很簡單。現(xiàn)在充斥金融市場的產(chǎn)品有如期權(quán)、利率遠(yuǎn)期、互換、互換期權(quán)等，也出現(xiàn)了費(fèi)雪.布萊克和邁倫.斯科爾斯提出的認(rèn)股期權(quán)估值公式（看漲期權(quán)Call+看跌期權(quán)Put）。

導(dǎo)讀者大衛(wèi)想要說明的是，僅僅因?yàn)橐粋€(gè)資產(chǎn)的價(jià)值被高估或低估，就在這種錯(cuò)誤定價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行買賣，并不一定是明智的決定。市場低估了被錯(cuò)誤定價(jià)的證券（或一組證券）的衍生工具的價(jià)值，這將會(huì)擁有兩種錯(cuò)誤定價(jià)的雙重杠桿。典型的例子：20世紀(jì)80年代末，日本的金融泡沫，看跌期權(quán)；2007年的次級(jí)貸的信用違約互換（CDS），都是雙重杠桿的生動(dòng)體現(xiàn)。

（知識(shí)補(bǔ)充：金融衍生工具又稱“金融衍生產(chǎn)品”，是與基礎(chǔ)金融產(chǎn)品相對應(yīng)的一個(gè)概念，指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格決定于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格（或數(shù)值）變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品。）

4、導(dǎo)讀者大衛(wèi)認(rèn)為期權(quán)理論的一個(gè)主要弱點(diǎn)：華爾街許多人所依賴的、支撐衍生品分析的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)，是建立在市場是“有效的”這個(gè)假設(shè)之上的。而在《證券分析》中，早已告訴“市場有效”這一潛在前提并不總是成立。

5、市場上第三方衍生合約，與公司自行發(fā)行的，且會(huì)在將來增加股票發(fā)行，進(jìn)而攤薄當(dāng)前股東利益的期權(quán)是有巨大區(qū)別的。

6、第47章“融資成本與管理成本”，其實(shí)可以看出管理層對公司（或股東）的利益的侵害。

7、第50章、51章“價(jià)格與價(jià)值的背離”是第七部分的精華。書中以20世紀(jì)30年代的案例，向讀者提供了一個(gè)非常有用的“做與不做”的清單，講述在哪里尋找價(jià)值和應(yīng)該避開哪些陷阱等。

（段永平提出的“不為清單”）

8、“狂熱的市場先生”或許是你的朋友，也可能是你的敵人，但你永遠(yuǎn)不可能接受他的建議。

9、“安全邊際”。

我們都只是一只一只地分析證券的基礎(chǔ)分析師，權(quán)衡每一只證券在特定價(jià)格上的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的特征。

偶爾，當(dāng)我們有了對市場動(dòng)向的判斷時(shí)，我們一般也不為其打賭。第52章最好的闡釋：“市場分析中不存在安全邊際，不是對，便是錯(cuò)，一旦你錯(cuò)了，就會(huì)遭受損失?！?/p>

（思考：不揣測市場走向，市場是被用來利用的。）

10、在本部分最后章節(jié)，格雷厄姆和多德給各類市場參與群體提供了建議，他們當(dāng)中包含小投資者、高凈值投資者以及機(jī)構(gòu)投資者。導(dǎo)讀者大衛(wèi)補(bǔ)充了對準(zhǔn)備開始金融職業(yè)生涯的年輕人提出了建議。

①小投資者。作者認(rèn)為美國國債是唯一合適他們投資的品種。但惡性通脹讓其收益受損；固收類產(chǎn)品，特別在合理定價(jià)時(shí)，一樣可以達(dá)到甚至超過國債投資。

②尋找利潤的投資者。無論大小，都要購買價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的證券，并寫出分析報(bào)告，至少要變成業(yè)余的證券分析師。如果不想將自己變成一個(gè)致力于研究投資的全職投資者，那么尋求一些專家或許是更好的選擇。

（思考：楊天南《一個(gè)投資家的20年》中講到的“普天之下，投資成功只有兩條道路：一是成為像巴菲特那樣的人；二是找到巴菲特那樣的人。換言之就是，成為成功的投資家，或追隨成功的投資家，別無其他。” 參考：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1735481266971716574&wfr=spider&for=pc心靈梳子——讀《一個(gè)投資家的20年》有感）

③機(jī)構(gòu)投資者。建議機(jī)構(gòu)投資者只投資于固定收益證券投資，但象大衛(wèi).斯文森等大學(xué)投資基金，并沒有完全聽取這樣的建議，與時(shí)俱進(jìn)，獨(dú)立思考。

拋開格雷厄姆和多德提供的任何具體建議，投資者需要從《證券分析》中學(xué)會(huì)的最重要的一點(diǎn)，就是看數(shù)據(jù)，為自己思考。

④職業(yè)新人（導(dǎo)讀者大衛(wèi)新增）。從向往轉(zhuǎn)變?yōu)闊釔?，享受挑?zhàn)、刺激以及發(fā)現(xiàn)下一個(gè)市場機(jī)會(huì)所帶來的愉悅感。遠(yuǎn)離“巨大幻象“尋找”市場足夠低效“的機(jī)會(huì)。

    2024年11月4日