（一）股權(quán)回購權(quán)適用的行權(quán)期限

現(xiàn)行法律并未對股權(quán)回購權(quán)適用的行權(quán)期限進(jìn)行明確規(guī)定，且由于該權(quán)利的性質(zhì)界定在學(xué)術(shù)理論與司法實(shí)踐層面尚未達(dá)成統(tǒng)一共識，導(dǎo)致股權(quán)回購權(quán)的行使期限問題成為司法實(shí)踐中的爭議焦點(diǎn)之一。

1.股權(quán)回購權(quán)的法律性質(zhì)及行權(quán)期限

如果“對賭協(xié)議”明確約定了股權(quán)回購權(quán)的行權(quán)期限，法院則采取尊重當(dāng)事人意思自治的態(tài)度，對約定予以認(rèn)可。

如果對賭協(xié)議未約定行權(quán)期限，各法院對于未約定行權(quán)期限時(shí)是否應(yīng)受合理期限限制以及合理期限的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。其一，權(quán)利行使不應(yīng)當(dāng)受到合理期限限制。[3]其二，權(quán)利行使應(yīng)當(dāng)受到合理期限限制，但合理期限應(yīng)為除斥期間。[4]其三，權(quán)利行使應(yīng)當(dāng)受到合理期限限制，但合理期限應(yīng)為訴訟時(shí)效。[5]但在2024年8月29日之后，最高人民法院答疑意見認(rèn)為：“若對賭協(xié)議中未約定行權(quán)期限，則權(quán)利人應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，合理期限應(yīng)以不超過6個(gè)月為宜；訴訟時(shí)效從6個(gè)月之內(nèi)、提出請求之次日起算?！痹摯鹨审w現(xiàn)了最高法的傾向，對于投融資雙方約定股權(quán)回購權(quán)的行權(quán)期限具有重要的指導(dǎo)意義。

2.行權(quán)期限經(jīng)過的法律后果

對于對賭協(xié)議中約定行權(quán)期限的，如投資人怠于行使回購權(quán)，這是否意味著投資人永久性地喪失回購權(quán)？對于上述問題，司法實(shí)踐中仍存在爭議。部分法院認(rèn)為對于明確約定回購時(shí)間的，如果逾期不行使權(quán)利，則被視為喪失回購權(quán)。但持該觀點(diǎn)的法院，其論述的理由并不完全相同。其中部分法院僅從合同約定角度進(jìn)行考量，例如北京市第一中級人民法院在（2019）京01民終8440號案中以“回購條件滿足后投資人若不盡快做出是否回購的意思表示，將對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生嚴(yán)重不確定性，若給予投資方無任何期限的回購權(quán)，亦會造成雙方合同權(quán)利義務(wù)的嚴(yán)重失衡?！睘橛?，不予支持超過回購行權(quán)期限的回購權(quán)；[6]上海市第一中級人民法院亦未評價(jià)回購權(quán)的法律性質(zhì)從而確認(rèn)回購請求權(quán)的行權(quán)期限，而僅從合同約定的角度認(rèn)定投資方逾期行權(quán)將導(dǎo)致喪失回購請求權(quán)的法律后果。[7]而部分法院則認(rèn)為回購請求權(quán)系形成權(quán)，超過除斥期間則權(quán)利消滅。[8]部分法院則認(rèn)為即便合同約定回購時(shí)間，逾期不行使也不會失權(quán)，對賭義務(wù)人仍然應(yīng)當(dāng)履行回購義務(wù)。[9]

對于對賭協(xié)議中未約定行權(quán)期限的，長時(shí)間怠于行使回購權(quán)是否會導(dǎo)致失權(quán)？即行權(quán)期限是否受合理期限的限制？對于上述問題，司法實(shí)踐中依然存在不同觀點(diǎn)。部分法院支持投資人長時(shí)間怠于行使回購權(quán)即失權(quán)，例如北京市第三中級人民法院認(rèn)為回購權(quán)屬于請求權(quán)，故回購時(shí)間最長不得超過3年；[10]上海市高級人民法院認(rèn)為回購權(quán)屬于形成權(quán)，應(yīng)當(dāng)參照《中華人民共和國民法典》中對合同解除權(quán)的行使期間予以認(rèn)定，故回購時(shí)間最長不得超過1年。[11]部分法院則認(rèn)為投資人長時(shí)間怠于行使回購權(quán)也不失權(quán)，在既無明確約定又無法律特別規(guī)定的情況下，不宜推定當(dāng)事人對權(quán)利的放棄。[12]部分法院則認(rèn)為投資方逾期行權(quán)是否導(dǎo)致失權(quán)，應(yīng)綜合考慮多種因素做個(gè)案判斷。例如，《上海第二中級人民法院涉“對賭”案件審判白皮書（2015—2019年）》提出，“審判實(shí)踐中原則上認(rèn)為，未約定回購期限情形下，權(quán)利方要求對方履行回購義務(wù)應(yīng)受到合理期限的限制，而合理期限的判定應(yīng)結(jié)合行權(quán)的可行性、時(shí)間間隔、股價(jià)波動等因素，在均衡雙方當(dāng)事人利益的基礎(chǔ)上，做個(gè)案的判斷?！?/span>

（二）減資程序的必要性

在對賭條款約定的股權(quán)回購中，若回購方為公司股東，一般不存在減資障礙的問題，回購權(quán)人可直接請求回購方出資回購。而若回購方為目標(biāo)公司，目標(biāo)公司的股東基于各自復(fù)雜的利益訴求，難以就減資事項(xiàng)達(dá)成共識，致使無法形成有效的減資決議，進(jìn)而使股權(quán)回購因“減資程序”的障礙陷入履行困境。由此便產(chǎn)生一個(gè)問題，目標(biāo)公司若未完成減資程序，股東是否完全無法主張回購？

根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定及司法實(shí)踐，可以得出“目標(biāo)公司回購股權(quán)以履行減資程序?yàn)榍疤帷钡慕Y(jié)論。根據(jù)《九民紀(jì)要》第五條的規(guī)定，“投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條（現(xiàn)行有效《公司法》第五十三條）關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條（現(xiàn)行有效《公司法》第一百六十九條）關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求?！彼痉▽?shí)踐中，絕大部分法院亦認(rèn)為投資人向法院請求目標(biāo)公司回購股權(quán)以目標(biāo)公司完成減資程序?yàn)榍疤帷?/span>[13]

（三）目標(biāo)公司股權(quán)回購款的來源

《公司法》整體上對股權(quán)回購價(jià)款來自于公司資金的哪一部分并未予以明確，而這一問題是回購實(shí)踐中無法回避的問題。

1.稅后利潤。可以肯定的是，公司可分配利潤可以作為股權(quán)回購款。首先，股東另行約定將可分配利潤在股東間進(jìn)行分配符合《公司法》規(guī)定；其次，將可分配利潤作為股權(quán)回購款并不損害債權(quán)人的利益。但從實(shí)踐來看，回購條款觸發(fā)往往是由于目標(biāo)公司未完成業(yè)績目標(biāo)等原因，反映出目標(biāo)公司經(jīng)營不善，因此目標(biāo)公司此時(shí)往往不存在可分配利潤，或者即使有可分配利潤也無法滿足投資方較高的回購價(jià)款訴求。

2.減資后所釋放的注冊資本。此條路徑的障礙已于上文詳述，此處不再贅述。

3.資本公積金。對于資本公積金能否作為目標(biāo)公司股權(quán)回購的資金來源，司法實(shí)踐中存在不同觀點(diǎn)，核心爭議在于資本公積金用作股權(quán)回購是否違背“資本維持原則”。否定觀點(diǎn)認(rèn)為資本公積金構(gòu)成公司資本的組成部分，如果允許目標(biāo)公司以資本公積金回購，實(shí)質(zhì)上是允許投資方隨意抽回計(jì)入資本公積金的資本，這將減損目標(biāo)公司的資本規(guī)模，損害債權(quán)人利益，違背“公司資本維持原則”。[14]支持觀點(diǎn)認(rèn)為資本公積金與公司注冊資本的性質(zhì)明顯不同，資本公積的減少并不必然減損公司資本規(guī)模。從《公司法》的立法變化來看，立法已逐漸放開對資本公積金的使用限制，從禁止彌補(bǔ)虧損轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢杂许樞虻貜浹a(bǔ)虧損。然而，《公司法》并未對資本公積金的減少作出規(guī)定，因此各地司法實(shí)踐也在不斷探索將資本公積金作為股權(quán)回購價(jià)款的可行性及實(shí)現(xiàn)路徑。一種路徑是可以參考注冊資本的減少方式來減少資本公積金；另一種路徑是根據(jù)《公司法》第二百一十四條的規(guī)定，將資本公積金先轉(zhuǎn)為增加公司注冊資本，再按照注冊資本減少的規(guī)定適用。[15]

（四）實(shí)務(wù)建議

1.對賭協(xié)議中的行權(quán)期限要點(diǎn)

第一，在回購條款中，應(yīng)明確約定行權(quán)期限，且該行權(quán)期限不宜超過6個(gè)月。在法答網(wǎng)對股權(quán)回購請求權(quán)的行權(quán)合理期限作出回答后，法院對于“期限約定不明的情形”極大可能以6個(gè)月作為投資人行使回購權(quán)利的合理期限。一旦投資人在知曉可行使權(quán)利的情形出現(xiàn)后，超過6個(gè)月才行使回購權(quán)利，極有可能被法院認(rèn)定為逾期行權(quán)，進(jìn)而喪失該權(quán)利。

第二，投資人應(yīng)及時(shí)發(fā)出行權(quán)通知。當(dāng)回購事件觸發(fā)且回購條款中明確設(shè)置了行權(quán)期限時(shí)，投資人務(wù)必在約定期限內(nèi)及時(shí)發(fā)出行權(quán)通知。當(dāng)未明確約定行權(quán)期限時(shí)，投資人應(yīng)盡量在回購條件觸發(fā)后的6個(gè)月內(nèi)發(fā)出行權(quán)通知。同時(shí)，建議投資人采用書面形式，并以自身名義向回購義務(wù)人發(fā)送正式通知。

第三，明確約定行權(quán)期限起算點(diǎn)。對于投資人而言，可將起算點(diǎn)設(shè)置為收到回購義務(wù)人關(guān)于回購事件觸發(fā)的書面通知后（若未收到通知，則行權(quán)不受限制或自應(yīng)當(dāng)知道之日起計(jì)算更長期限）。

2.投資人在減資程序困境下的權(quán)利保障

通過上述可知，在目前的司法實(shí)踐中，無論是以注冊資本還是資本公積金作為股權(quán)回購價(jià)款，都無法繞過“召開股東會并形成有效決議”這一障礙，增加了回購不能的履行風(fēng)險(xiǎn)。那么，投資人可否請求法院強(qiáng)制股東形成減資決議呢，即減資程序是否可訴？答案是否定的。最高法在全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要理解與適用中明確指出：“公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马?xiàng)，司法不宜介入，即使介入，也不能強(qiáng)制執(zhí)行，社會效果不好。”[16]最高法在裁判中也認(rèn)為：“公司減資屬于公司內(nèi)部自治事項(xiàng)，公司法規(guī)定了經(jīng)股東會決議后公司減資應(yīng)履行的程序，但是目前尚無法律規(guī)定人民法院可以強(qiáng)制公司減資，事實(shí)上，強(qiáng)制公司減資也違背公司法關(guān)于公司自治的立法精神，在無法律規(guī)定的情況下司法不宜直接干預(yù)公司減資，因此，投資人訴請公司辦理減資手續(xù)，于法無據(jù)，應(yīng)不予支持?！?/span>[17]因此，投資方應(yīng)當(dāng)盡量對定向減資的順利執(zhí)行作出提前安排，或就無法順利減資該如何賠償損失進(jìn)行約定，主要有以下三種路徑：

第一，提前單獨(dú)約定表決權(quán)協(xié)議，并由全體股東簽字同意。投資人可考慮就限制股東表決權(quán)的行使或者就減資這一特定事項(xiàng)重新分配表決權(quán)份額進(jìn)行提前約定。但需要特別注意的是，“表決權(quán)限制”的效力存在爭議，實(shí)際履行也存在障礙，以及表決權(quán)協(xié)議是否可訴也存在爭議。但一般而言，如果協(xié)議內(nèi)容具體明確，且不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，表決權(quán)協(xié)議是具有可訴性的。[18]

第二，事先簽署附條件生效的減資決議，并以“觸發(fā)對賭條件”作為決議生效條件。對賭協(xié)議項(xiàng)下的減資程序一般屬于“定向減資”，依據(jù)《公司法》第二百二十四條第三款規(guī)定，“定向減資”僅在“法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定、股份有限公司章程另有約定”這三種情形下可以適用。以有限責(zé)任公司為例，出于風(fēng)險(xiǎn)防范的角度考慮，如各股東擬事先達(dá)成定向減資決議，建議原則上應(yīng)經(jīng)過全體股東的一致同意。投資人可事先在訂立決議時(shí)明確，除回購權(quán)利人書面同意外，減資決議不可變更、撤銷，以防止創(chuàng)始人股東利用資本多數(shù)決作出新的決議撤銷、變更原決議。

第三，將公司治理僵局轉(zhuǎn)化為違約責(zé)任，并明確約定創(chuàng)始股東有促成減資程序的義務(wù)。司法實(shí)踐中，投資方在要求目標(biāo)公司實(shí)際履行回購義務(wù)的訴訟請求之外也同時(shí)要求回購義務(wù)人承擔(dān)違約責(zé)任，試圖利用不同的請求權(quán)基礎(chǔ)取得類似的經(jīng)濟(jì)效果。雖然多數(shù)法院在駁回回購請求之后不再對公司是否違約進(jìn)行審查，默認(rèn)公司不承擔(dān)違約責(zé)任，但仍有在司法實(shí)踐中被支持的空間。部分法院認(rèn)為目標(biāo)公司未能啟動減資程序違反了合同的附隨義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)遲延履行違約責(zé)任。[19]部分法院認(rèn)為既然創(chuàng)始股東在合同中作出了“促成減資程序”的承諾，其就負(fù)有履行“促成減資程序”的義務(wù)，并在公司未啟動減資程序時(shí)，由創(chuàng)始股東承擔(dān)違約責(zé)任。[20]因此，投資方可以考慮在違約責(zé)任條款中明確約定無法履行回購義務(wù)時(shí)的違約責(zé)任，并將違約責(zé)任主體擴(kuò)大至目標(biāo)公司和股東。

在實(shí)務(wù)中，若對賭僅約定股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償中的一項(xiàng)，則在司法審判中僅需關(guān)注該項(xiàng)內(nèi)容是否可執(zhí)行（比如回購主體的不同）、金額是否合理，往往爭議不大。但在商業(yè)實(shí)踐中，投資方基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考量，往往會同時(shí)約定兩種方式以實(shí)現(xiàn)雙重保障。那么，股權(quán)回購條款和現(xiàn)金補(bǔ)償條款是何關(guān)系以及二者是否有使用順序成為重要的爭議焦點(diǎn)。

（一）法院對于股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償能否同時(shí)適用的裁判觀點(diǎn)

第一，若對賭協(xié)議明確約定股權(quán)回購條款和現(xiàn)金補(bǔ)償條款為選擇關(guān)系，且二者的觸發(fā)條件相同，則投資方只能擇一向法院主張。

第二，若對賭協(xié)議同時(shí)約定股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償條款，且二者的觸發(fā)條件不同，法院支持同時(shí)主張。法院認(rèn)為若在設(shè)計(jì)對賭條款時(shí)，分別針對股權(quán)回購及業(yè)績補(bǔ)償設(shè)定不同的條件與實(shí)現(xiàn)方式，未設(shè)置兩者是選擇適用或者排他性適用的約定，未違反我國法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意思自治，兩者是并列關(guān)系，屬于不同的法律關(guān)系，同時(shí)行權(quán)條件與結(jié)果存在明顯差異，因而支持股權(quán)回購與業(yè)績補(bǔ)償同時(shí)適用的主張。[26]

第三，若對賭協(xié)議同時(shí)約定股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償條款，但并未約定二者的適用關(guān)系，且二者的觸發(fā)條件相同或存在交叉，則法院持否定態(tài)度。法院一般認(rèn)為盡管對賭協(xié)議中沒有明確約定股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償是選擇關(guān)系還是并列關(guān)系，但由于兩者的行權(quán)條件前提一致，不存在交叉或重合，通過對相關(guān)合同條款進(jìn)行解釋，可以推斷出兩者并非并列關(guān)系的，在這種情況下，不能同時(shí)主張股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償。此外，法院也可能考慮到同時(shí)適用兩種補(bǔ)償機(jī)制可能導(dǎo)致對融資方的不公平負(fù)擔(dān)，因此傾向于在兩者之間做出選擇。[27]

（二）實(shí)務(wù)建議

針對上述困境，投資方可事前采取以下措施以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)：第一，投資方需審慎權(quán)衡股權(quán)回購條款與現(xiàn)金補(bǔ)償條款的關(guān)系。應(yīng)綜合考量投資項(xiàng)目特性、目標(biāo)公司運(yùn)營狀況及自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力等多方面因素，自主決定是否將股權(quán)回購條款與現(xiàn)金補(bǔ)償條款設(shè)置為相互獨(dú)立。若經(jīng)評估認(rèn)為獨(dú)立設(shè)置更符合投資策略，需在協(xié)議中明確約定二者為并列關(guān)系，確保投資人有權(quán)根據(jù)實(shí)際情況同時(shí)主張這兩項(xiàng)權(quán)利。第二，明確區(qū)分股權(quán)回購與現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠|發(fā)條件與行權(quán)方式，將短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（如年度利潤未達(dá)標(biāo)）與長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)（如IPO失敗）分別對應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償與股權(quán)回購機(jī)制。

對賭條款的履行困境本質(zhì)上是商業(yè)創(chuàng)新與法律滯后性矛盾的體現(xiàn)。盡管司法實(shí)踐通過個(gè)案裁判逐步明確了部分規(guī)則，但立法空白與裁判尺度不一仍給實(shí)務(wù)操作帶來不確定性。未來，亟須通過立法或司法解釋進(jìn)一步細(xì)化對賭協(xié)議的效力邊界與履行路徑，平衡投資方權(quán)益保護(hù)與債權(quán)人利益維護(hù)之間的張力。對于市場參與者而言，在協(xié)議設(shè)計(jì)階段即需嵌入合規(guī)程序、明確觸發(fā)條件與責(zé)任主體，并構(gòu)建多重風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。唯有法律完善與商業(yè)智慧并重，方能推動對賭協(xié)議在規(guī)范中發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的初衷。

注釋：

[1] 見：《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第二條第一項(xiàng)。