愛美客半年報(bào)發(fā)布后，連續(xù)兩日暴跌，跌幅合計(jì)達(dá)13.88%。愛美客上市開盤價(jià)320元，最高股價(jià)1523.49元（后復(fù)權(quán)），當(dāng)前后復(fù)權(quán)價(jià)格為372.75元，幾乎跌回上市開盤價(jià)。

出于自身對愛美客的理解，三元給予的業(yè)績增速和估值相對保守，因此也遭受到諸多“有識之士”的抨擊：當(dāng)我分析錦波生物時(shí)，不少人把我當(dāng)做愛美客的多頭，當(dāng)我分析愛美客時(shí)，又有不少人把我當(dāng)做愛美客的空頭。三元給予愛美客25倍合理估值，且視半年報(bào)發(fā)布為重要時(shí)機(jī)，因?yàn)閻勖揽腿ツ甓径葮I(yè)績基數(shù)很高，今年二季度再次實(shí)現(xiàn)高增長有很高難度，業(yè)績不及市場預(yù)期可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，進(jìn)而出現(xiàn)潛在的投資機(jī)會。

進(jìn)入正題。

愛美客半年報(bào)主要數(shù)據(jù)如下：

可以看出，愛美客上半年?duì)I收、利潤增速進(jìn)一步放緩。營收增速僅13.53%，利潤增速稍好于營收增速，但從利潤來源看，毛利率下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，利潤優(yōu)于營收的增長更多依靠費(fèi)用控制實(shí)現(xiàn)。

分季度看，主要數(shù)據(jù)如下：

可以看出，在2023年二季度的高基數(shù)基礎(chǔ)上，今年二季度營收僅實(shí)現(xiàn)2.35%的增長，凈利潤增速也僅為8%左右。

除了業(yè)績增長放緩，三元認(rèn)為半年報(bào)中還有幾個(gè)重點(diǎn)值得關(guān)注：

一、凝膠類產(chǎn)品增長低迷：

在嗨體頸紋增速放緩后，凝膠類產(chǎn)品中的濡白天使成為新增長引擎。2023年上半年之前，濡白天使處于高速增長狀態(tài)，從2023年下半年開始，增速則大幅放緩。

三元在《愛美客2023年年報(bào)解讀》中就曾提及凝膠類產(chǎn)品環(huán)比增速放緩的問題，半年報(bào)中，凝膠類產(chǎn)品營收同比增長14.57%，遠(yuǎn)低于去年同期139%的增速，環(huán)比增速也僅為9.63%。如果凝膠類產(chǎn)品增速放緩，對當(dāng)前的愛美客而言，想再次實(shí)現(xiàn)業(yè)績高速增長的難度是極大的。

與之相對應(yīng)的，華東醫(yī)藥相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，運(yùn)營伊妍仕（少女針）的欣可麗美學(xué)同樣出現(xiàn)增速放緩的問題：

二者增速相當(dāng)，數(shù)據(jù)上看欣可麗美學(xué)表現(xiàn)略好于愛美客，但因?yàn)閻勖揽湍z類產(chǎn)品中包含愛芙萊，三元無法做更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)分析。少女針、童顏針、天使針價(jià)格上對標(biāo)喬雅登、瑞藍(lán)等國際大牌，市場規(guī)模難以像普通玻尿酸那樣巨大，從少女針和天使針的市場表現(xiàn)看，增速比預(yù)想更快放緩，放緩原因可能包括人群擴(kuò)張受限和消費(fèi)降級。

二、溶液類產(chǎn)品毛利率首次首降：

上半年溶液類產(chǎn)品營收同比增長11.65%，環(huán)比增長22.46%。溶液類產(chǎn)品營收在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長屬實(shí)不易，但更值得關(guān)注的是營業(yè)成本同比增長37.09%，遠(yuǎn)高于營收增速，毛利率下滑1.12個(gè)百分點(diǎn)，這在愛美客上市以來尚屬首次。

溶液類產(chǎn)品主要是嗨體系列，包括嗨體1.0、嗨體1.5嗨體2.5和冭活泡泡針。毛利率下滑的原因可能有：

1、產(chǎn)品降價(jià)；

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致整體單價(jià)降低，如銷售了更多低單價(jià)的嗨體2.5；

3、為下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)代工生產(chǎn)量增加導(dǎo)致毛利率下降。

三元認(rèn)為第2和第3種概率較高。

如果是第2種原因，說明被視為業(yè)績增長點(diǎn)的嗨體1.0和冭活泡泡針增長可能不及預(yù)期；如果是第3種原因，則說明醫(yī)美機(jī)構(gòu)競爭加劇正在逐步向上游傳導(dǎo)，詳細(xì)分析可參考三元之前的文章《愛美客業(yè)績預(yù)測及估值（三）》。

三、玻尿酸類產(chǎn)品競爭對手高歌猛進(jìn)：

與愛美客增速放緩不同，玻尿酸領(lǐng)域主要競爭對手華熙生物和昊海生科則高歌猛進(jìn)。

華熙生物上半年皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品同比增長70.14%，其中潤致娃娃針同比增長超200%；

昊海生科玻尿酸類產(chǎn)品同比增長51.3%。

愛美客主打產(chǎn)品包括玻尿酸產(chǎn)品（溶液類玻尿酸產(chǎn)品以嗨體為主、凝膠類玻尿酸產(chǎn)品以愛芙萊為主）和再生材料產(chǎn)品（濡白天使、如生天使）。再生材料類增速放緩，玻尿酸類競爭加劇，競爭對手崛起，愛美客再次實(shí)現(xiàn)高成長的難度有些大。

玻尿酸市場的變化也說明，愛美客的競爭壁壘并不牢固，三元在《愛美客護(hù)城河分析》一文中早有過分析：

綜上，在半年報(bào)增速放緩的數(shù)據(jù)之外，三元還看到業(yè)績增長點(diǎn)凝膠類產(chǎn)品增長放緩、溶液類產(chǎn)品毛利率下滑以及玻尿酸產(chǎn)品競爭對手的高歌猛進(jìn)，雖然遭受抨擊，但三元依然建議，對愛美客的未來業(yè)績增速和估值，保守一些更好！