新“國九條”一經(jīng)頒布市場反應(yīng)巨大，政策導(dǎo)向非常清晰，提高上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)同時大力出清殼公司。政策方向毫無疑問是正確的，也將為資本市場的長治久安奠定基石。但市場的動蕩同時也提出了另外一個問題，目前全市場累積了超過一半數(shù)量的小市值公司（市值50億以下），數(shù)量龐大的小市值公司該何去何從，是實現(xiàn)未來市場高質(zhì)量發(fā)展無法回避的問題。

參考海外經(jīng)驗

小市值企業(yè)成長之路道阻且長

1971年納斯達(dá)克開板后，美股快速擴(kuò)容，上市公司數(shù)量最高增加到超過8000家，此后經(jīng)過漫長的分化和代謝，穩(wěn)定在4-5000家?；仡欉@期間美股小市值企業(yè)的路徑和歸宿，或許能帶來一些啟發(fā)。

小市值股是市場的活力源泉

優(yōu)質(zhì)的小市值公司往往處于高速成長期，投資彈性可觀，許多知名的藍(lán)籌股都自小盤股成長而來。亞馬遜1997年上市時市值不到5億元，奈飛上市首日約3億美元，兩家公司今天已成為市場絕對藍(lán)籌，不僅實現(xiàn)了商業(yè)上的成功，為投資者創(chuàng)造了豐厚的回報。

小市值公司到大藍(lán)籌躍遷的基礎(chǔ)是企業(yè)基本面的持續(xù)成長，過程復(fù)雜而充滿挑戰(zhàn)。蘋果的成長離不開iPod、iPhone等一系列革命性產(chǎn)品的推出。亞馬遜則是從單一在線書店業(yè)務(wù)起家，通過內(nèi)生和外延并購，圍繞電子商務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)跨品類拓展，并且跟隨技術(shù)變革及時切入云服務(wù)、流媒體等新領(lǐng)域，實現(xiàn)擴(kuò)張并建立領(lǐng)導(dǎo)地位。

成長神話并非必然，淘汰過程依然殘酷

成長神話并非必然發(fā)生，許多小市值公司因為產(chǎn)品線和市場覆蓋范圍相對有限，和風(fēng)險抵抗能力更強的藍(lán)籌股相比，更容易受到周期波動、行業(yè)趨勢變化和競爭的影響，由于經(jīng)營困難或者增長乏力而沒落。

參考美股市場的經(jīng)驗，從1990互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)推動牛市啟動到2000年高點，市值小于5億美元的上市公司中約3成觸發(fā)了退市的標(biāo)準(zhǔn)，這些曾經(jīng)的小市值企業(yè)到2010年退市的比例進(jìn)一步提高到4成。到2019年接近半數(shù)因為業(yè)績、流動性等原因從市場上消失。

被并購依托更大的平臺發(fā)展也是主流選擇

小市值公司聚焦特定市場的特點使得他們受到產(chǎn)業(yè)買家的青睞。對于產(chǎn)業(yè)買家而言，通過收購可以擴(kuò)充自身的產(chǎn)品布局、提供進(jìn)入新市場或增強現(xiàn)有市場地位的機會，鞏固自身的競爭實力；對于被并購標(biāo)的而言，利用買方的資源和平臺，克服原本規(guī)模和資金實力的限制，可以加快研發(fā)和拓展速度，實現(xiàn)更大的發(fā)展。1990年美股市值低于5億美元的上市公司中，到2019年時約一半成為了并購標(biāo)的，被并購也是小市值公司的重要結(jié)局之一。

“國九條”后

A股的小市值公司該何去何從

伴隨著上市公司數(shù)量的迅速擴(kuò)容，A股上市公司數(shù)量超過5300家，其中50億市值以下的上市公司數(shù)量接近2900家，占比54%，是絕對的數(shù)量多數(shù)。

“市值小”不等于“業(yè)績差”

小市值公司是資本市場重要的投資主題，也是整個市場中最活躍的部分之一。現(xiàn)在許多市場熟知的千億白馬，早期也曾是小盤股。

當(dāng)下的小市值群體集中在次新股、新興技術(shù)行業(yè)。七成的近三年新上市公司市值在50億以下，其中又有6成在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板面向新興技術(shù)或者新興業(yè)態(tài)。超過四成的小市值企業(yè)的主業(yè)屬于九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，超過三成是國家級專精特新企業(yè)，屬于細(xì)分領(lǐng)域的佼佼者。

大量公司市值偏小是因為產(chǎn)品或者技術(shù)的天花板比較明顯，不是因為經(jīng)營空殼化。公開市場偏好長期成長，如果企業(yè)所處行業(yè)規(guī)模小，短期內(nèi)又看不到確定的第二成長曲線，往往也會形成市值天花板。比如潛在市場和管線有限的創(chuàng)新藥企業(yè)市值往往較小，而擁有多樣化管線組合和廣泛商業(yè)化能力的大型制藥企業(yè)一般具有相當(dāng)市值規(guī)模。

并且，小市值企業(yè)的收入中位數(shù)在8.62億元，凈利潤約5000萬元，多數(shù)距離強制退市仍然十分遙遠(yuǎn)，和“國九條”要清退的僵尸空殼企業(yè)的差異明顯。

小市值企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期和政策影響更顯著

現(xiàn)在50億市值以下公司面臨的成長焦慮，一方面來源于供給增多小市值公司獲得的市場關(guān)注度持續(xù)下降，市場的分化趨勢進(jìn)一步明顯；另一方面來源于在周期調(diào)整的大環(huán)境下，小規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險抵御能力弱于頭部企業(yè)，經(jīng)營壓力更大。在過去三年，上市公司收入和利潤的增速與市值規(guī)模正相關(guān)，50億市值下公司收入增長的中位數(shù)幾乎是300億市值以上公司的一半。

此外，小市值公司受再融資等新政的限制更明顯，存在因破發(fā)、破凈而再融資受限的占37%，明顯高于全市場水平32%。限制破發(fā)、破凈的公司再融資，雖然短期緩解資金端壓力，但也一定程度上限制了小市值公司利用資本市場實現(xiàn)發(fā)展的空間，尤其限制計劃通過再融資進(jìn)行并購的小市值公司。

精準(zhǔn)區(qū)分反向購買和借殼上市

分而治之

具有吸并能力的行業(yè)龍頭和數(shù)量龐大的腰部上市公司群體相比始終是少數(shù)，私有化在境內(nèi)也有很長的路要走，強制退市和自然衰老又終究是最后的手段，如何解決腰部上市公司的發(fā)展和代謝問題，支持反向購買是最現(xiàn)實的路，同時也能平衡一級市場資產(chǎn)擁堵的問題。

支持符合產(chǎn)業(yè)并購邏輯的反向購買

符合產(chǎn)業(yè)邏輯的反向購買與單純的借殼上市存在本質(zhì)差異。其一，不同于殼公司主業(yè)凋敝、違規(guī)行為頻出，符合商業(yè)邏輯的反向購買交易中，上市公司往往正常合規(guī)經(jīng)營。其二，反向購買是給資產(chǎn)做加法以實現(xiàn)1+1>2，不涉及資產(chǎn)置出，不改變上市公司所處行業(yè)及主營業(yè)務(wù)，與過去借殼上市跨行業(yè)并購多、資產(chǎn)置出多的特點明顯不同。

曾經(jīng)A股實踐中的反向購買多以借殼為目的，然而伴隨著資本市場的不斷發(fā)展，現(xiàn)階段市場的焦點已經(jīng)從證券化套利轉(zhuǎn)移到小市值企業(yè)的成長焦慮。當(dāng)越來越多小市值企業(yè)難以獨自實現(xiàn)長期發(fā)展，與其等待漫長的自然衰老，不如松綁符合產(chǎn)業(yè)邏輯的反向購買，讓小市值公司在新的體系內(nèi)借助大企業(yè)的資源和平臺繼續(xù)成長，同時買方也獲得了新的增長動力和競爭優(yōu)勢，對于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和上市資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化都有重要意義。

區(qū)分反向購買和借殼上市，分而治之

過去為了防范證券化套利和炒作劣績股的不良風(fēng)氣，政策上設(shè)置了嚴(yán)格且寬泛的借殼上市觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，并且等同IPO審核。簡單套用IPO標(biāo)準(zhǔn)以及用財務(wù)指標(biāo)刻畫借殼會把大量的產(chǎn)業(yè)整合阻擋在外，也很大程度上犧牲了市場活力。

一方面，產(chǎn)業(yè)并購更看重動態(tài)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而IPO是靜態(tài)考量，機械套用IPO的標(biāo)準(zhǔn)用板塊定位、研發(fā)費用、專利數(shù)量等指標(biāo)來考核產(chǎn)業(yè)并購，會扭曲并購的初衷，實踐當(dāng)中也很難操作。將產(chǎn)業(yè)并購簡單“等同IPO”是不切實際的，而且也會阻擋產(chǎn)業(yè)并購的活躍。

另一方面，適用財務(wù)指標(biāo)時，不僅分母始終為上市公司控制權(quán)變更前一年的歷史賬面數(shù)據(jù)；而且對總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)兩項指標(biāo)，分子的計算還引入了標(biāo)的賬面金額與交易金額孰高的標(biāo)準(zhǔn)。產(chǎn)業(yè)方收購后連續(xù)進(jìn)行同業(yè)補強式收購是鞏固企業(yè)競爭實力的常見策略，分母刻舟求劍地選擇控制權(quán)變更前的歷史數(shù)據(jù)，限制了企業(yè)外延發(fā)展的可能。并且，當(dāng)越來越多的產(chǎn)業(yè)并購旨在獲得軟性競爭實力，如團(tuán)隊、管線、渠道、資質(zhì)等方面的優(yōu)勢，而非大規(guī)模的產(chǎn)能布局，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)很難客觀刻畫并購的商業(yè)影響。尤其在估值普遍數(shù)倍于凈資產(chǎn)時，用動態(tài)的行業(yè)估值和歷史財務(wù)數(shù)據(jù)相比，極易造成誤觸指標(biāo)，加重企業(yè)并購的隱形交易成本。

當(dāng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展成為新一輪的焦點，亟需設(shè)置更加精細(xì)化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)打擊借殼上市，同時釋放產(chǎn)業(yè)并購活力。其一，進(jìn)一步按照交易目的和形式刻畫“借殼”，上下游或同業(yè)收購且不涉及上市資產(chǎn)置出的產(chǎn)業(yè)并購不再認(rèn)定為借殼上市。其二，對于規(guī)模較大構(gòu)成反向收購的產(chǎn)業(yè)并購，尊重其商業(yè)整合邏輯，合規(guī)要求和IPO一致，但商業(yè)要求（比如研發(fā)費用，IPO專利）和財務(wù)指標(biāo)，考慮到和存量有協(xié)同，應(yīng)該靈活把握，不宜機械僵化要求。

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注冊制后市場發(fā)生了巨大的變化，也出現(xiàn)了新的問題?！皣艞l”提出加強監(jiān)管、防范風(fēng)險、推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的思路。相信隨著“國九條”的頒布，監(jiān)管機構(gòu)針對當(dāng)下市場的主要矛盾，也將陸續(xù)出臺鼓勵市場發(fā)展的操作細(xì)則，最終實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。