丹納赫是全球知名的高科技企業(yè)，也是當(dāng)之無愧的并購之王。雖然也有很多質(zhì)疑聲音，但公司在相對長的周期內(nèi)踐行了市值管理。公司的股價一路上漲，為投資者帶來了巨大的收益。

 一、丹納赫的基本情況和市值

丹納赫是一家美國知名上市公司，主要業(yè)務(wù)涵蓋生命科學(xué)、醫(yī)療診斷、生物科技等領(lǐng)域。公司長期以來依靠不斷的并購實現(xiàn)成長，市值持續(xù)上漲，目前的市值約為2000億美金，最高時達到2500億美金?？紤]到丹納赫的凈資產(chǎn)約為500億美金，凈利潤約為50億美金，形成了4倍的PB和40倍左右的PE，表明企業(yè)價值得到了資本市場的充分認可。

丹納赫每年進行大量的分紅，復(fù)權(quán)后來看，2000年的股價已經(jīng)降至負數(shù)，這意味著投資成本早已收回。作為典型的十倍股、百倍股，它是投資者的最愛。

二、丹納赫的報表分析

我們摘取了丹納赫的幾個核心指標(biāo)：

2023年的收入為239億美金，凈利潤為47.64億美金。公司總資產(chǎn)為845億美金，總權(quán)益為534億美金，負債率約為37%。

1. 丹納赫的毛利率和凈利率都很高，體現(xiàn)了科技公司的特色。

2. 丹納赫的資產(chǎn)負債率較低，僅約37%，顯示出較低的財務(wù)風(fēng)險。

3. 丹納赫的商譽和無形資產(chǎn)占比很高，其中無形資產(chǎn)部分是因收購而產(chǎn)生，包括品牌、技術(shù)、渠道等，本質(zhì)上也是商譽。商譽和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為73%，占凈資產(chǎn)的比重為117%。若此指標(biāo)用于國內(nèi)上市公司，往往被視為危險信號，可能預(yù)示著財務(wù)危機。

4. 公司的主要資金來源是留存收益以及部分股東投入，后者約占1/4，表明公司的發(fā)展依賴于累積的利潤和部分股東的資金補充。

5. 公司的股價一直維持在高位，市盈率為30-40倍，市凈率為3.59倍，而公司的股息率并不高。盡管公司2023年的業(yè)績出現(xiàn)下滑，這些指標(biāo)依然支持著公司如此高的股價。

三、丹納赫的戰(zhàn)略分析

丹納赫的核心戰(zhàn)略在于不斷增強和利用DBS系統(tǒng)，強化有吸引力的科技資產(chǎn)配置，持續(xù)吸引優(yōu)質(zhì)人才。公司通過不斷地踐行這三個理念，取得了顯著的突破。

Danaher strives to create shareholder value primarily through three strategic priorities: · Strengthening our competitive advantage through consistent application of DBS tools; · Enhancing our portfolio in attractive science and technology markets through strategic capital allocation; · Consistently attracting and retaining exceptional talent.

公司創(chuàng)設(shè)了獨有的DBS系統(tǒng)，即丹納赫商業(yè)系統(tǒng)，具體分為五個部分：

1. The Best Team Wins

2. Customers Talk, We Listen

3. Kaizen is our Way of Life

4. Innovation Defines our Future

5. We Compete for Shareholders

公司的DBS工具被組織成四個支柱，旨在適用于我們業(yè)務(wù)的各個方面：成長、精進、領(lǐng)導(dǎo)力和DBS基礎(chǔ)。

其DBS系統(tǒng)一直受到中國企業(yè)的高度尊敬，甚至被認為是其投后管理的重要工具。這些基本理念已經(jīng)得到了很好的實踐。通過與丹納赫的員工交流，我了解到他們擁有一套完整的商業(yè)體系，這個體系在很多方面領(lǐng)先于國內(nèi)企業(yè)。

人才管理、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和優(yōu)秀的商業(yè)系統(tǒng)構(gòu)成了丹納赫的堅實基礎(chǔ)，這也是公司能夠持續(xù)通過并購進行擴張而沒有暴露出重大風(fēng)險的有效風(fēng)控手段。

四、丹納赫的并購戰(zhàn)略

1、丹納赫的并購戰(zhàn)略

丹納赫每年進行大量并購，2023年以56億美金對價收購了Abcam，形成了39億美金的商譽。歷年來，丹納赫多次收購形成了超過400億美金的商譽和大量的無形資產(chǎn)，這些無形資產(chǎn)并非我們在報表上常見的土地、特許經(jīng)營權(quán)等，而是品牌、渠道、技術(shù)等。

2、趨勢并購的邏輯

從下圖可以看出，丹納赫的邏輯是通過現(xiàn)金收購企業(yè)，形成無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)創(chuàng)造價值轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，再用這些現(xiàn)金配合一定程度的定增來推動企業(yè)的進一步收購。

整個過程中，最大的風(fēng)險是如果收購的項目盈利現(xiàn)金不足，可能會導(dǎo)致企業(yè)無法繼續(xù)進行收購。但企業(yè)可以通過定增來解決現(xiàn)金不足的問題，用進一步收購的利潤來抵消企業(yè)利潤下降的因素，從而保持企業(yè)利潤的增長。只要企業(yè)持續(xù)增長，這個邏輯就能形成閉環(huán)。

即便有一天企業(yè)無法增長，利潤下滑，無法融資，問題也僅僅是資產(chǎn)減值，并不會導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險，企業(yè)依然有機會通過周期調(diào)整來進一步成長。

上述丹納赫的核心成長邏輯依賴于收購來形成利潤，推動企業(yè)成長，這符合沃頓商學(xué)院羅伯特·布魯納教授所提的趨勢并購理論。布魯納認為，這類收購本身不創(chuàng)造價值，一旦收購活動無法持續(xù)，成長將會停滯，企業(yè)將面臨問題，他以泰科為例進行了說明。這與巴菲特的價值收購相對，后者的收購動機基于價格低于價值，可以創(chuàng)造實打?qū)嵉睦麧櫋?/span>

 3、趨勢并購的改進

然而，我們看到丹納赫的融資并不多，其530億美金的權(quán)益中，只有約四分之一是股東融資，這意味著公司的收購主要依賴于公司主業(yè)形成的現(xiàn)金。這種方法對趨勢收購進行了修正。與傳統(tǒng)的以股權(quán)融資為主的并購不同，丹納赫的策略是三分之三依賴現(xiàn)金，只有四分之一使用融資。這大大降低了趨勢并購的風(fēng)險，即使企業(yè)市值大幅下跌，也能保持一定的收購比例，不會形成連鎖反應(yīng)。同時，公司嚴(yán)格控制財務(wù)杠桿，市值下跌對公司主體的影響不大，這些風(fēng)控措施有效保障了丹納赫市值的穩(wěn)定性。

4、并購利潤的變現(xiàn)

雖然企業(yè)的收購形成了大量的商譽和無形資產(chǎn)，但這些商譽和無形資產(chǎn)實際上可以不斷變現(xiàn)。企業(yè)持續(xù)地利用這些變現(xiàn)的商譽進行新的收購。國內(nèi)有些企業(yè)也在利潤不斷增加的同時放大杠桿擴大企業(yè)規(guī)模，但這些企業(yè)缺乏變現(xiàn)過程，導(dǎo)致其資產(chǎn)可能存在減值風(fēng)險。

丹納赫通過收購轉(zhuǎn)換的業(yè)務(wù)不斷變現(xiàn)，能夠更有效地向投資者展示企業(yè)價值。我們通常說好的報表能預(yù)示未來，而丹納赫的報表充分展示了未來，其未來潛力體現(xiàn)在歷史累積的無形資產(chǎn)和商譽中。如果丹納赫未通過收購而是自行建立這些業(yè)務(wù)，其報表上的總資產(chǎn)可能僅為230億，凈資產(chǎn)甚至為負。這樣的企業(yè)雖盈利能力強，但可能無法獲得相應(yīng)的貸款，市盈率也可能不會那么高。

5、并購風(fēng)險的控制

丹納赫的并購邏輯相對完善，并已形成閉環(huán)，擁有多種控制風(fēng)險的手段。但其本質(zhì)上，這種商業(yè)模式是通過利用資產(chǎn)換取利潤，由于其累積的商譽和無形資產(chǎn)過大，需要10年以上的實踐才能證明其投資的成功。這種商業(yè)模式賦予了其巨大的調(diào)整空間，它可以在接下來的10年時間內(nèi)不斷打造自己的品牌核心競爭力等。

真正優(yōu)秀的企業(yè)，它不需證明自己的成功，而是讓人們相信其必然會成功。

五、丹納赫的資本運作與市值管理模式總結(jié)

市值管理五步法分析丹納赫

使用我們陽戟投資的市值管理五步法（戰(zhàn)略、投資、財務(wù)、融資、風(fēng)控），對丹納赫進行分析。

1. 戰(zhàn)略：丹納赫的戰(zhàn)略制定極為成功，公司不斷投資于具有吸引力的行業(yè)，并持續(xù)轉(zhuǎn)型，從而避免陷入行業(yè)局限。特別是在生命科學(xué)、生物技術(shù)和醫(yī)療診斷這三大細分領(lǐng)域，丹納赫通過收購確立了多個細分市場的領(lǐng)導(dǎo)地位，同時建立了強大的品牌影響力。

2. 投資：丹納赫堅定地以并購為主要的成長策略，多年的并購歷程賦予其在投資前后極強的市場競爭力，并有效化解相關(guān)風(fēng)險。其商譽和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過70%，表明公司絕大部分業(yè)務(wù)均通過并購實現(xiàn)。

3. 財務(wù)：丹納赫的商業(yè)模式催生了自然的財務(wù)增長邏輯：并購帶動業(yè)績增長，形成的商譽和無形資產(chǎn)通過定期的定增補充現(xiàn)金，支持企業(yè)數(shù)據(jù)的穩(wěn)健成長。丹納赫并未刻意調(diào)整利潤，而是通過并購不斷推動企業(yè)盈利能力的提升。

4. 融資：丹納赫市值一直維持在高位，公司通過小額持續(xù)融資來增強企業(yè)的現(xiàn)金實力。無論是戰(zhàn)略定位還是DBS系統(tǒng)的構(gòu)建和實施，丹納赫都成功塑造了引人注目的企業(yè)形象。

5. 風(fēng)控：丹納赫通過控制投資節(jié)奏和降低財務(wù)杠桿、收購市場領(lǐng)導(dǎo)者等策略化解風(fēng)險。同時，公司通過不斷進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分拆與合并，優(yōu)化業(yè)務(wù)配置，以實現(xiàn)更高的市場估值。

這些策略的成功得益于丹納赫不斷選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置、充分利用商業(yè)管理系統(tǒng)、吸引頂尖人才，體現(xiàn)了其策略與行動的一致性，值得學(xué)習(xí)和尊敬。

六、中國企業(yè)如何借鑒學(xué)習(xí)

隨著全球化的深入發(fā)展，中國企業(yè)越來越多地參與到國際市場的競爭中。特別是在投資并購領(lǐng)域，與國際大公司如丹納赫相比，中國企業(yè)面臨著諸多挑戰(zhàn)和學(xué)習(xí)的機會。以下我將通過對比分析，探討中國企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理、財務(wù)操作等方面的差距，并提出相應(yīng)的建議。

1、中國企業(yè)與丹納赫的對比

戰(zhàn)略清晰度

大部分中國企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃上不如丹納赫明確和前瞻。例如，復(fù)星集團盡管努力對標(biāo)伯克希爾哈撒韋，定位為投資公司，但其市盈率和市凈率相對較低，未能享受相應(yīng)的市場溢價。這表明其戰(zhàn)略可能存在選擇的業(yè)務(wù)領(lǐng)域局限性，以及轉(zhuǎn)型的遲緩。相比之下，丹納赫在戰(zhàn)略上不斷優(yōu)化，其高科技企業(yè)的定位使得即便規(guī)模已經(jīng)很大，市盈率仍然維持在較高水平。

投資專業(yè)性

在投資并購的執(zhí)行上，中國企業(yè)往往不如丹納赫專業(yè)，無論是投資前的準(zhǔn)備還是投資后的整合管理。有些企業(yè)嘗試模仿但未能把握其背后邏輯，導(dǎo)致并購效果不佳。舉例來說，國內(nèi)某知名咨詢公司雖然一直推崇丹納赫的模式，但其自身收購一家上市公司的實踐卻失敗了，這反映出在投資并購方面的專業(yè)性和執(zhí)行力的不足。

財務(wù)操作

在財務(wù)管理方面，中國企業(yè)常采用較為初級的手段，未能找到有效整合業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。這種做法往往導(dǎo)致財務(wù)數(shù)據(jù)的不透明和潛在的不穩(wěn)定性。與之相對照，丹納赫的財務(wù)管理表現(xiàn)出高度的透明度和專業(yè)性。丹納赫沒有刻意調(diào)整利潤，而是通過并購不斷推動企業(yè)的盈利能力提升。這種策略不僅保證了財務(wù)報告的真實性，而且增強了投資者對企業(yè)長期穩(wěn)定性的信心。

融資依賴

中國企業(yè)在融資方面存在過度依賴的問題，尤其是依賴股權(quán)和債權(quán)融資，而這往往伴隨著較高的風(fēng)險。融資渠道的暢通無阻使得一些企業(yè)家可能會過度依賴外部資金，忽視了自身財務(wù)健康的維護。相比之下，丹納赫雖然也利用市場融資，但總是在嚴(yán)格的風(fēng)險控制框架內(nèi)操作，確保融資行為不會影響公司的長期財務(wù)穩(wěn)定。

風(fēng)險管理

在風(fēng)險管理方面，中國企業(yè)常因快速擴張而未能有效控制相關(guān)風(fēng)險。這種過度擴張通常是由于融資容易和市場競爭壓力所驅(qū)動，但缺乏有效的風(fēng)險評估和后續(xù)管理措施。與此相反，丹納赫在進行投資決策和戰(zhàn)略配置時，總是通過精確的市場分析和嚴(yán)格的風(fēng)險評估來執(zhí)行。此外，丹納赫的成功也得益于其能夠通過戰(zhàn)略性的分拆和合并，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的整體價值和市場適應(yīng)性。

通過上述分析，可以看出中國企業(yè)在戰(zhàn)略明確性、投資專業(yè)性、財務(wù)透明度、融資策略和風(fēng)險管理等方面與丹納赫存在明顯差距。為了在全球市場中更好地競爭，中國企業(yè)需要從丹納赫的實踐中學(xué)習(xí)以下幾點：

1. 加強商業(yè)模式的整合與創(chuàng)新：發(fā)展適合自身的商業(yè)模式，增強戰(zhàn)略的前瞻性和適應(yīng)性。

2. 提升并購的專業(yè)性和效果：加強投資前的詳細分析和投資后的有效整合，確保并購活動能夠真正帶來價值增長。

3. 改善財務(wù)透明度和穩(wěn)健性：采用國際標(biāo)準(zhǔn)進行財務(wù)管理，提高報告的透明度，增強投資者信心。

4. 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低依賴：平衡自有資金和外部融資，避免過度倚重債務(wù)，減少財務(wù)風(fēng)險。

5. 強化風(fēng)險管理機制：建立全面的風(fēng)險評估和管理框架，特別是在快速擴張或進行大規(guī)模并購時。

通過這些策略，中國企業(yè)不僅能夠減少與國際巨頭如丹納赫的差距，還可以在日益激烈的全球競爭中占據(jù)更有利的位置。

七、 中國企業(yè)資本運作的機遇和挑戰(zhàn)

中國企業(yè)在執(zhí)行資本運作和戰(zhàn)略實施方面擁有一定的機遇，特別是在融資方面，相對于國際巨頭如丹納赫，我們擁有更便利的融資渠道，這提供了更多空間去學(xué)習(xí)和應(yīng)用復(fù)雜的并購戰(zhàn)略。然而，這種融資便利性也帶來了風(fēng)險管理上的重大挑戰(zhàn)，需要企業(yè)更加謹慎地控制其結(jié)構(gòu)和風(fēng)險。

雖然在商業(yè)邏輯的理解、核心競爭力的構(gòu)建，以及投融資并購能力的發(fā)展方面與國際大企業(yè)存在明顯差距，但通過有效利用融資和財務(wù)手段，我們可以在短期內(nèi)構(gòu)建競爭優(yōu)勢，并致力于這些能力的長期提升。

在對高價值資產(chǎn)的追求中，中國企業(yè)需要勇于面對收購中的高成本挑戰(zhàn)，并嚴(yán)格篩選確實能增加企業(yè)價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著中國資本市場的逐步成熟，我們預(yù)計將會遇到更多的優(yōu)質(zhì)投資機會。

實際操作中，高價收購可能帶來的企業(yè)質(zhì)量不匹配問題也需謹慎處理。通過持續(xù)的市場研究和精確的資產(chǎn)評估，確保每一次的收購都能實質(zhì)性地提升企業(yè)價值是解決這一問題的關(guān)鍵。

在初期，中國企業(yè)可能需要借助市場資金的冗余，進行多次試錯，逐步優(yōu)化投資決策和管理流程，建立穩(wěn)固的核心競爭力。盡管丹納赫的成功模式在中國可能需要調(diào)整甚至無法完全復(fù)制，這在全球化實踐中是常見的。因此，我們需要以平常心對待這些挑戰(zhàn)，通過實際操作來深入理解商業(yè)本質(zhì)，通過卓越管理和專業(yè)團隊不斷提升競爭力，同時充分利用中國資本市場的冗余優(yōu)勢。

這樣的策略將幫助中國企業(yè)不僅克服內(nèi)在不足，還能在全球市場中把握更多主動權(quán)。

八、總結(jié)-借鑒和成長

丹納赫公司作為一家全球領(lǐng)先的高科技企業(yè)，憑借其精細化的市值管理和戰(zhàn)略并購，已成為全球并購領(lǐng)域的佼佼者。通過不斷地并購活動，丹納赫不僅擴展了其業(yè)務(wù)領(lǐng)域，增強了市場競爭力，還成功地推高了公司市值，其股價的持續(xù)上升為投資者帶來了顯著的回報。

丹納赫的成功在于其明確的戰(zhàn)略方向和穩(wěn)健的財務(wù)管理。公司專注于生命科學(xué)、醫(yī)療診斷和生物科技等高增長領(lǐng)域，通過并購加強了這些領(lǐng)域的市場地位。高毛利率和凈利率顯示了公司優(yōu)良的盈利能力，而低負債率則減少了財務(wù)風(fēng)險。此外，丹納赫通過其獨創(chuàng)的DBS系統(tǒng)，有效地整合了新收購的資產(chǎn)，確保了并購的成功。

然而，這種依賴并購驅(qū)動增長的模式也帶來了挑戰(zhàn)，特別是在高商譽和無形資產(chǎn)占比的情況下，如何持續(xù)實現(xiàn)資產(chǎn)的高效運用和風(fēng)險控制，是公司未來需要面對的問題。丹納赫的案例為全球企業(yè)，尤其是中國企業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗。中國企業(yè)可以借鑒丹納赫在戰(zhàn)略選擇、財務(wù)管理和風(fēng)險控制方面的做法，特別是在利用資本市場和執(zhí)行并購戰(zhàn)略方面。

通過深入分析丹納赫的發(fā)展策略和管理模式，中國企業(yè)可以學(xué)習(xí)如何在全球競爭中更好地定位自己，優(yōu)化資源配置，提升核心競爭力，并有效管理企業(yè)成長過程中的風(fēng)險。這不僅有助于縮小與世界級企業(yè)的差距，也為在激烈的國際市場中占據(jù)有利地位提供了策略支持。