國泰君安(15.060, 0.32, 2.17%)認為，從股票估值和公司價值的角度看，國有企業(yè)重估的路徑有三：1）從公司價值創(chuàng)造的角度來看，提升企業(yè)增長率，打造第二增長曲線，尤其是針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加大布局；2）降低企業(yè)融資成本（必要報酬率r）；3）提高股息率與增加公司股票回購。摘要

　　國有企業(yè)的股東回報與估值長期處在偏低水平，這是我們重新認識中國特色估值體系的起點。從股票估值和公司價值的角度看，國有企業(yè)重估的路徑：

　　1）從公司價值創(chuàng)造的角度來看，一個方式是提升企業(yè)增長率（g），打造第二增長曲線，尤其是針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加大布局，比如中國的數(shù)字化建設(shè)與一帶一路等。

　　2）降低企業(yè)融資成本（必要報酬率r），本質(zhì)上可以通過降低行業(yè)競爭水平獲得，當(dāng)前國資在重點行業(yè)集中度不突出，亟需提升以進一步維護產(chǎn)業(yè)安全，未來圍繞國資委提出的產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”和專業(yè)化整合，關(guān)注高端裝備、交運和能源，機會重點在“發(fā)展與安全”。

　　3）提高股息率與增加公司股票回購，分別對應(yīng)降低公司總資產(chǎn)與總股本，提高股東回報和再投資收益率，因此相關(guān)領(lǐng)域的公司能夠獲得重估的機會，該種方式也是國資委鼓勵的方向。

　　國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒。國企改革具備“逆周期”特性往往發(fā)生在上一輪經(jīng)濟改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時期。作為承上啟下的中樞，國企同時肩負化解上一輪周期風(fēng)險與落實下一階段發(fā)展戰(zhàn)略的使命。

　　具體來說，國改歷經(jīng)三個階段：

　　1）1993-2002：國企是所有制改革的先鋒；

　　2）2003-2012：背負著去化上游龐大過剩產(chǎn)能，轉(zhuǎn)變增長模式的壓力。

　　3）2013-2022：產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級成為經(jīng)濟的核心目標(biāo)，現(xiàn)代企業(yè)制度建立與國資運行的效率亟需提升。展望未來，在中國式現(xiàn)代化的總綱領(lǐng)下，新時代國企肩負引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的使命。

　　央國企價值重估有哪些催化？過去來看，央國企注重規(guī)模指標(biāo)，而成長彈性與經(jīng)營效率有待同步提升；加之投資者結(jié)構(gòu)的偏好，造成了國有上市公司估值的相對偏低。面向未來，央國企估值重塑的催化包括：股權(quán)激勵帶動提升運營效率、戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合、提高分紅和回購以改善股東回報和再投資收益、一帶一路提供產(chǎn)能出海新機遇等。2024年新一輪國改預(yù)期有望進一步升溫。

　　三條主線，把握國企改革與價值重估的投資機會：

　　1）主線一：引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破，建設(shè)新興產(chǎn)業(yè)鏈主。數(shù)字經(jīng)濟（運營商/國資云/服務(wù)器/信創(chuàng)網(wǎng)安）/高端裝備（電網(wǎng)/軍工/機床）/新材料/醫(yī)藥健康（生物制品/創(chuàng)新藥）等四大領(lǐng)域?qū)⑹茄肫蟋F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破的核心。

　　2）主線二：維護現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，加大重組優(yōu)化力度。裝備制造（航空裝備/造船/商用車/檢驗檢測）/礦產(chǎn)資源（稀土/工業(yè)金屬/普鋼/煤炭）/電力/交運（供應(yīng)鏈/港口）/建筑整合預(yù)期強烈，2024年有望進入重組催化密集期。

　　3）主線三：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度，改善國企分紅回購。連續(xù)提升分紅的央國企公司具備盈利能力優(yōu)異，償債與再投資壓力小的特點。未來，通信/石化/交運/有色領(lǐng)域分紅比例有望提升。

　　風(fēng)險提示：地緣政治摩擦風(fēng)險加??；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級不及預(yù)期。

　　1． 新時代國企價值重估三大主線：聚焦內(nèi)在價值提升國有經(jīng)濟如何重估：從“低 PB 高股息”走向“中特估+產(chǎn)業(yè)”下的國企內(nèi)在價值提升。盡管投資者對中特估已有頗多的討論，但目前來看并未形成共識，尤其是在經(jīng)濟日報強調(diào)“探索建立中國特色估值體系，不能簡單地理解為直接拔高國企估值水平”后，部分投資者對中特估與國企改革后續(xù)行情的分歧明顯加大。但我們認為，“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)與新一輪國有企業(yè)改革，央國企的內(nèi)在價值提升將成為推動下階段其價值重估的關(guān)鍵。正如經(jīng)濟日報所強調(diào)的：“更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續(xù)性的發(fā)展前景，才是'中特估’的應(yīng)有之義，才是我國資本市場健康發(fā)展的長久之道。

　　重估央國企的三大路徑：提高增長率 g、降低必要投資回報率 r 與提高分紅率 d。重新認識估值的起點在于央國企被低估的價值，近年來國企作為保障國家產(chǎn)業(yè)安全和科技進步的關(guān)鍵力量，承擔(dān)著重要社會責(zé)任。2015 年國改“1+N”體系發(fā)布后，國企經(jīng)營效率更趨穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)布局明顯優(yōu)化。更重要的是，新一輪國改正賦予國有企業(yè)引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的重大使命，這將很大程度推動國企核心競爭力與內(nèi)在價值進一步改善。

　　提高增長率 g：新時代國企的關(guān)鍵使命在于“引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”，而“發(fā)展和安全”則是其中重要內(nèi)涵。圍繞發(fā)展，國企國資下階段將一方面加大對于新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)鏈的投資，并作為“鏈長”引領(lǐng)高端裝備、能源、電子信息等新興產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，打造企業(yè)第二增長曲線。另一方面，一帶一路和西部大建設(shè)有望成為新的企業(yè)成長引擎。

　　降低資本成本 wacc：企業(yè)資本成本的下降即投資必要報酬率 r 的下降（下文二者指代含義相同），核心在于企業(yè)在行業(yè)中競爭優(yōu)勢的提升，結(jié)合現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中對完整性與安全性的要求，下一階段國資委有望加快專業(yè)化與產(chǎn)業(yè)化整合節(jié)奏，尤其在與國家產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的領(lǐng)域?qū)⑼ㄟ^國資系統(tǒng)內(nèi)部兼并重組實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，布局優(yōu)化，效率提升的目標(biāo)，有序推動“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。

　　提高分紅率 d：對投資而言，最直觀的回報是提升分紅和股票回購，股東回報和再投資收益得以改善，進而修復(fù)其估值。我們認為分紅率的提升將是完善現(xiàn)代企業(yè)制度的重點方向之一。適當(dāng)?shù)姆旨t壓力不僅能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制激進投資與過度投資，還將一定程度上優(yōu)化治理問題，向市場發(fā)出積極的信號。

　　2． 國企改革三十年：承上啟下，破局先鋒國企改革是我國歷次經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中承上啟下的關(guān)鍵，在歷次大變局中率先釋放改革紅利。國企改革具有明顯的“逆周期”特性，往往發(fā)生在上一 輪改革紅利釋放尾聲，而新一輪改革方興未艾的大變革時期。拉長歷史周期看，市場化經(jīng)濟之下歷次國企改革都同時肩負兩大使命，其一為化解上一輪周期尾聲所帶來的過剩庫存、產(chǎn)能，過高杠桿等經(jīng)濟風(fēng)險，其二為扮演下一輪改革的“先鋒隊”，作為下一階段我國經(jīng)濟體制改革的重 要抓手，落實國家發(fā)展戰(zhàn)略。

　　3． 央國企價值重估的催化央國企價值重估有哪些催化？過去來看，央國企注重規(guī)模指標(biāo)，而成長彈性與經(jīng)營效率有待同步提升；加之投資者結(jié)構(gòu)的偏好，造成了國有上市公司估值的相對偏低。面向未來，央國企估值重塑的催化包括：股權(quán)激勵帶動提升運營效率、戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合、提高分紅和回購以改善股東回報和再投資收益、杠桿空間打開、一帶一路提供產(chǎn)能出海新機遇等。2024 年新一輪國改預(yù)期有望進一步升溫。

　　4． 三條主線，把握國企改革與價值重估的投資機會4.1． 主線一：引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破，建設(shè)新興產(chǎn)業(yè)鏈主 培育新興產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”：2021 年 1 月，總書記在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆五中全會精神專題研討班開班式上發(fā)表重要講話明確指出“中央企業(yè)等國有企業(yè)要勇挑重擔(dān)、敢打頭陣，勇當(dāng)原創(chuàng)技術(shù) 的'策源地’、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的'鏈長’。當(dāng)前國資委已完成兩批央企鏈長的遴選工作。國資央企持續(xù)開展中央企業(yè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，分批遴選出產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)專責(zé)企業(yè)，在能源資源、電子通信、高端裝備等重點領(lǐng)域針對性布局，進一步發(fā)揮了企業(yè)主體支撐和融通帶動作用。據(jù)國資委披露，2022 年，現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長建設(shè)工作見到新成效，中央企業(yè)正在逐步實現(xiàn)由單一產(chǎn)品視角向產(chǎn)業(yè)鏈視角轉(zhuǎn)變，16 家鏈長企業(yè)完成強鏈補鏈投資近1 萬億元。

　　央企鏈主分布：交運裝備/高端設(shè)備/信息技術(shù)/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。我們根據(jù)國資委相關(guān)專題報道匯總，梳理了目前的可能的產(chǎn)業(yè)鏈鏈長情況。從分布來看，信息技術(shù)、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領(lǐng)域均有分布。其中，交運裝備（大飛機/船舶/高鐵/汽車），信息技術(shù)（網(wǎng)絡(luò)安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團最多，材料（新材料/戰(zhàn)略礦產(chǎn)）、高端裝備（工業(yè)母機）、糧食（種子）、中藥等領(lǐng)域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈主央企不僅聚焦于新一代信息技術(shù)、新能源、新材料等前沿領(lǐng)域，也兼顧工業(yè)母機、電子元件、種子等短板領(lǐng)域。同時，有相當(dāng)一部分央企鏈長聚焦于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)自主安全風(fēng)險較大的網(wǎng)絡(luò)安全、戰(zhàn)略礦產(chǎn)、糧食安全等環(huán)節(jié)。

　　4.2． 主線二：維護現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，加大重組優(yōu)化力度

　　現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系在安全維度上內(nèi)涵豐富，涉及能源/材料/交運/醫(yī)藥/通信 等多個行業(yè)。下階段，地緣政治博弈仍將持續(xù)，我國對外風(fēng)險敞口較大，尤其是在資源品、先進產(chǎn)品進出口等領(lǐng)域的沖突會最為嚴(yán)峻。具體來說，糧食、能源、礦產(chǎn)等資源的供應(yīng)擾動加大，高新制造業(yè)關(guān)鍵零部件斷供可能性加劇，數(shù)據(jù)與網(wǎng)絡(luò)等新興領(lǐng)域出現(xiàn)安全真空。結(jié)合目前政策表態(tài)，我們認為在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過程中，安全維度要著重關(guān)注資源安全、能源安全、供應(yīng)鏈安全、信息安全與生物安全等維度方向建設(shè)。

　　維護現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全，重點在于加大存量行業(yè)兼并力度，提升國資對于關(guān) 鍵行業(yè)的控制力。當(dāng)前我國與國計民生、產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的中上游產(chǎn)業(yè)以國資國企為主，但部分領(lǐng)域仍存在國資布局分散，國企同業(yè)競爭，重復(fù)投資建設(shè)的問題?！笆奈濉币?guī)劃提出，國企改革中長期的目標(biāo)在于加快 國有經(jīng)濟布局調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國企三年行動提出以來，專業(yè)化整合成為國有經(jīng)濟調(diào)整的重要手段，從根本上減少了重復(fù)投資和同質(zhì)化競爭，能夠讓企業(yè)主責(zé)主業(yè)更聚焦、核心競爭力更強、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更清晰。

　　4.3． 主線三：建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度，改善國企分紅回購?fù)晟片F(xiàn)代企業(yè)制度，提升國企治理與管理現(xiàn)代化水平。國資委新一輪國改提升行動不僅包括構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，還涉及建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度。從國資委研究中心對于現(xiàn)代企業(yè)制度的討論，我們可以將其劃分為現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)、組織、管理與運行制度。其中產(chǎn)權(quán)是前提，組織是基礎(chǔ)，管理是保障，運行是支撐。在下一階段國企改革五大任務(wù)中，就有兩點聚焦現(xiàn)代企業(yè)制度。包括：

　　1）提升國有企業(yè)公司治理現(xiàn)代化水平，重點包括加強黨的領(lǐng)導(dǎo)、完善董事會制度、人力資源市場化運營、完善薪酬分配與激勵制度等。

　　2）推動國企經(jīng)營市場化、國資管理精細化。

　　加大分紅回購力度是從分配結(jié)果入手，推動公司治理水平優(yōu)化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現(xiàn)金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷流通股，變相提高現(xiàn)存股東的持股價值?？傮w來說，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現(xiàn)金，并將其回饋給了全體股東，而這種分配行為能夠減少公司治理問題，包括管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問題。具體來說：

　　1）分紅比例的提升能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，提升國企的投資效率，優(yōu)化管理層激勵機制。低分紅比例下公司財務(wù)環(huán)境相對寬松，會出現(xiàn)管理層對經(jīng)營現(xiàn)狀過度自信，進而采取激進或過度投資策略，盲目擴張下造成公司投資失敗或效率損失的現(xiàn)象。同時分紅提升也能降低代理成本，減少管理層個人消費現(xiàn)象。而從正向意愿看，將分紅與股權(quán)激勵相結(jié)合能夠完善分配制度，充分調(diào)動關(guān)鍵崗位核心人員的積極性和創(chuàng)造性，推動管理層與股東的價值取向走向一致。

　　2）分紅比例提升將發(fā)揮信號傳遞效應(yīng)，增進上市公司市場認同和價值實現(xiàn)。2022 年《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中指出，要傳遞公司價值，增進各方認同，促進內(nèi)在價值與市場價值齊頭并進、共同成長。積極維護股東權(quán)益，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。國企提升現(xiàn)金分紅水平有助于市場充分認知國企盈利穩(wěn)定性，向資本市場傳遞公司盈利的利好信號，完善國企內(nèi)部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強投資者信心。

　　分紅的央企占比明顯高于民企與地方國企，除上游細分行業(yè)外，部分傳 統(tǒng)中下游央企分紅比例也不低。我們統(tǒng)計了不同類型企業(yè)的分紅情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，央國企的分紅占比明顯高于民企、外企等其他企業(yè)，尤其是分紅央企的數(shù)量占比明顯更高，2022 年78.8%的央企擬進行分紅，且這一比例從 2018 年的 66.7%持續(xù)提升。從凈利潤分紅比例看，央國企分紅比例大致維持在 30%，且近年也有所提升。

　　絕對高分紅外，尋求分紅率持續(xù)提升帶來的內(nèi)在價值改善。我們選取近五年連續(xù)分紅，且 2022 年擬分紅比例是否大于過去五年均值作為衡量分紅持續(xù)提升的標(biāo)準(zhǔn)。從行業(yè)分布情況看，近年分紅連續(xù)提升央國企行業(yè)分布為：1）央企：銀行/公用/軍工/交運/建筑/計算機；2）地方國企：非銀/醫(yī)藥/交運/公用/煤炭/商貿(mào)。

　　未來盈利能力改善，償債與再投資壓力小的央國企有望提升分紅。我們進一步篩選了未來有可能提升分紅的央國企：

　　1）央企分紅提升領(lǐng)域主要集中在通信/石化/交運/有色等領(lǐng)域，包括通信服務(wù)/煉化/航運/油氣/工業(yè)金屬/油服/貴金屬等細分領(lǐng)域。

　　2）地方國企中分紅提升的領(lǐng)域主要集中在有色（工業(yè)金屬/小金屬），醫(yī)藥商業(yè)以及貿(mào)易等細分領(lǐng)域。

　　本文來源于國泰君安2024年1月11日發(fā)布的《再議中國特色估值體系——國企改革與重估系列七》，分析師方奕（執(zhí)證編號：S0880520120005）、黃維馳（執(zhí)證編號：S0880520110005）

責(zé)任編輯：張恒星 SF142