話說(shuō)之前一期我們主要講了紅利策略的幾個(gè)代表性指數(shù)，不過(guò)那幾個(gè)指數(shù)只能說(shuō)是基礎(chǔ)版本的主流指數(shù)，而這一期我們將對(duì)紅利策略指數(shù)做一些更深入的研究和探討。

如之前那期所言，不管是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看紅利策略的有效性都毋庸置疑。

那么為什么紅利策略長(zhǎng)期會(huì)有較好的表現(xiàn)呢？

這是因?yàn)?，紅利策略以股息率為篩選基礎(chǔ)，而其核心指標(biāo)股息率本質(zhì)上由三個(gè)因素共同決定：上市公司的盈利能力、分紅比例以及股票價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，盈利能力越強(qiáng)、分紅比例越高、股票價(jià)格越低，則股息率越高。

也因此，股息率指標(biāo)至少可以反映出上市公司三個(gè)方面的重要信息。

第一，盈利能力。

盈利能力是上市公司股價(jià)的基石，具備穩(wěn)健盈利能力的公司，其股價(jià)會(huì)隨著公司盈利的增長(zhǎng)而上漲。這樣的上漲是健康的、良性的、不含泡沫的，這也是紅利策略的主要收益來(lái)源。

第二，現(xiàn)金流。

如果說(shuō)盈利能力是上市公司股價(jià)的保證，那么現(xiàn)金分紅就是投資者們實(shí)實(shí)在在能夠拿到手的錢。能夠穩(wěn)定進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司，就意味著該公司有著比較穩(wěn)定的盈利能力，能夠創(chuàng)造較為充足的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)質(zhì)量健康，所以現(xiàn)金分紅的背后也隱含了上市公司的盈利質(zhì)量與盈利能力的穩(wěn)定性。

綜合以上兩點(diǎn)，以股息率作為選股標(biāo)準(zhǔn)，某種程度上能為投資者挑選出具備良好盈利能力和公司治理能力的高質(zhì)量企業(yè)。

第三，低估值。

通過(guò)如下的公式推導(dǎo)：

股息率(D/P) = 現(xiàn)金分紅(D)/股票價(jià)格(P) = [現(xiàn)金分紅(D)/每股盈利(E)]*[每股盈利(E)/股票價(jià)格(P)] = 股利支付率(D/E)/估值(P/E)

我們可以得到，股息率等于股息支付率和市盈率的比值，與股票的市盈率（估值）呈反比，如果上市公司的股價(jià)沒(méi)有隨著盈利的上漲而提升，將導(dǎo)致其估值下降和股息率上升，進(jìn)而出現(xiàn)股價(jià)低估的情況。

紅利策略正是通過(guò)股息率指標(biāo)尋找市場(chǎng)中估值最低的那部分資產(chǎn)，這部分公司股價(jià)未來(lái)很有可能出現(xiàn)估值修復(fù)，產(chǎn)生較為豐厚的收益，這也是價(jià)值投資的重要收益來(lái)源。即使估值維持當(dāng)前水平，上市公司的分紅也可以成為穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)。

也就是說(shuō)，不管股價(jià)如何變化，基于紅利策略構(gòu)建的高股息率組合一般都擁有較高的安全邊際。

也正是因?yàn)槿绱?，基于紅利策略篩選出來(lái)的股票才會(huì)具備基本面良好、現(xiàn)金流充沛、盈利能力穩(wěn)定、低估值、低波動(dòng)等典型特征，而這也正是紅利策略長(zhǎng)期有較好表現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。

而從實(shí)際情況來(lái)看，分紅也的確是股票投資中比較穩(wěn)定的收益來(lái)源，特別是優(yōu)選高股息公司的紅利策略吸引力相對(duì)更強(qiáng)。

比如以A股高股息的代表中證紅利指數(shù)為例，其最近幾年的分紅收益基本都保持在5%左右，可以說(shuō)是投資收益來(lái)源“壓艙石”般的存在。

以上我們更多是從紅利策略的優(yōu)勢(shì)角度去闡述的，那么紅利策略有沒(méi)有缺點(diǎn)呢？

那自然也是有的，這個(gè)缺點(diǎn)就是所謂的“低估值陷阱”（也叫“價(jià)值陷阱”）。

常規(guī)而言，價(jià)值投資者會(huì)買入并持有被低估（低市盈率）的股票，然后等其估值上漲時(shí)賣出就可以獲取收益。

問(wèn)題是，在投資周期類股票的時(shí)候，如果在行情末尾或者行業(yè)景氣過(guò)度提升后期因短時(shí)的市盈率低而購(gòu)入股票，就很有可能會(huì)因?yàn)椴豢沙掷m(xù)的行業(yè)高景氣和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)而陷入估值雖然在漲但價(jià)格不變的陷阱中，這就是所謂的“低估值陷阱”。

而正如我們之前所分析的，股息率較高的股票從行業(yè)分布上來(lái)看大多屬于周期性行業(yè)（比如銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵等），因此如果僅僅依靠單一的股息率高低這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選股票的話，雖然確實(shí)可以買入低估值股票，但卻極有可能掉入“低估值陷阱”。

這也是紅利策略，或者說(shuō)僅使用紅利因子這個(gè)單一因子的最大弊端，而我們之前一期所介紹的那幾個(gè)主流紅利策略指數(shù)基本都屬于單一紅利因子。

也正是因?yàn)槿绱?，紅利策略類指數(shù)本身也在不斷發(fā)展、完善和多樣化，特別是隨著市場(chǎng)主題投資興起、細(xì)分熱門賽道的更迭，以及越來(lái)越多Smartβ策略的開(kāi)發(fā)研究，A股市場(chǎng)紅利策略類指數(shù)的數(shù)量不斷增長(zhǎng)，指數(shù)的多樣性愈加豐富。

首先，從樣本篩選范圍角度上來(lái)看，其標(biāo)的范圍從廣泛的寬基指數(shù)逐步涉獵到更細(xì)分的賽道或行業(yè)。

寬基類最典型的比如滬深300紅利，也就是說(shuō)選股限定在滬深300指數(shù)的成分股中，然后疊加紅利因子來(lái)選股，本質(zhì)上其實(shí)是滬深300指數(shù)暴露紅利因子的一個(gè)Smartβ指數(shù)。

類似的還有中證國(guó)企紅利指數(shù)，限定投資范圍為國(guó)有企業(yè)。

行業(yè)主題類較為典型的比如消費(fèi)紅利這種聚焦消費(fèi)行業(yè)內(nèi)高股息公司的紅利指數(shù)。

而隨著滬深港通開(kāi)閘，紅利指數(shù)標(biāo)的也逐漸擴(kuò)展至滬深港通標(biāo)的，比如以港股通標(biāo)的為樣本空間的恒生港股通高股息、港股通高息精選、中華預(yù)期高股息等指數(shù)；以及以滬深港通標(biāo)的為樣本空間的滬港深高股息、滬港深高股息精選等指數(shù)。

就這個(gè)部分我不準(zhǔn)備展開(kāi)來(lái)細(xì)講，原因在于：

不管是寬基類還是行業(yè)主題類紅利指數(shù)更多體現(xiàn)的都是寬基或者行業(yè)主題本身的特性，因此我認(rèn)為比較適合放在寬基部分或者行業(yè)主題部分去做比較和分析，比如滬深300紅利更適合去和滬深300指數(shù)作比較，而消費(fèi)紅利則更適合去和消費(fèi)主題類的指數(shù)去做比較。

至于跨市場(chǎng)的港股類紅利指數(shù)主要涉及港股，而就港股而言，其遠(yuǎn)遜于A股市場(chǎng)的流動(dòng)性使得港股市場(chǎng)內(nèi)充斥著更多的“低估值陷阱”，投資難度會(huì)比A股市場(chǎng)更大。

其次，從指數(shù)構(gòu)建策略思路上看，在考核樣本公司時(shí)，除了考慮公司的股息率水平之外，收益質(zhì)量、公司成長(zhǎng)性、波動(dòng)率等因素也被逐漸納入考核。

也就是說(shuō)，在原本僅使用股息率的單因子篩選方式中，疊加出現(xiàn)了其他因子，這就是所謂的“紅利+”指數(shù)（本質(zhì)是多因子策略指數(shù)）。

其中最典型的比如疊加低波因子的“紅利低波動(dòng)”類指數(shù)，以及疊加質(zhì)量因子的“紅利質(zhì)量”類指數(shù)。

眾所周知，如果從單因子的角度來(lái)看，不管是紅利因子，還是低波因子、質(zhì)量因子，其長(zhǎng)期的有效性都是毋庸置疑的。

所以這里的問(wèn)題是，投資紅利策略基金，到底是單因子還是多因子，以及如果是多因子的話到底疊加哪類因子更好。

就這個(gè)問(wèn)題，我的定性理解如下：

我們投資紅利策略產(chǎn)品的主要目的是為了獲得一個(gè)長(zhǎng)期較為穩(wěn)健的收益率，紅利策略中選取的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)通常確實(shí)比較穩(wěn)定，但業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司股價(jià)未必穩(wěn)定，因?yàn)檫€會(huì)受到情緒、資金等多重因素的影響。

而低波動(dòng)因子會(huì)選取股價(jià)波動(dòng)較低的公司，天然就和紅利因子較為契合，兩者疊加可以形成互補(bǔ)也更容易形成共振，從而起到一個(gè)穩(wěn)上加穩(wěn)的作用。

不僅如此，低波動(dòng)因子還能一定程度上解決前文提到的“低估值陷阱”的問(wèn)題。

這是因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)股價(jià)常常會(huì)領(lǐng)先于業(yè)績(jī)，因此很多業(yè)績(jī)下滑的公司都會(huì)在業(yè)績(jī)披露前異常波動(dòng)。而低波動(dòng)因子就可以將這一類公司排除在外，以此便可以較好地回避“低估值陷阱”的問(wèn)題。

反觀偏成長(zhǎng)風(fēng)格的質(zhì)量因子則明顯和偏價(jià)值風(fēng)格的紅利因子有部分理念上的沖突（所謂價(jià)值與成長(zhǎng)不可兼得），或者更確切一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，疊加質(zhì)量因子一般來(lái)說(shuō)可以提升紅利策略的長(zhǎng)期收益率，但同時(shí)也會(huì)提升紅利策略的波動(dòng)率，與紅利策略以較低波動(dòng)獲取穩(wěn)健收益的目標(biāo)并不完全一致，兩者疊加至少在穩(wěn)健性上會(huì)有一定的相互抵消作用。

所以這部分的定性結(jié)論是：相較于質(zhì)量因子，紅利因子與低波因子的目標(biāo)一致，更適合配搭在一起。

當(dāng)然，“適不適合”光定性分析還不夠，還得看“實(shí)際在一起”的效果，所以這里我們簡(jiǎn)單看個(gè)定量的實(shí)際效果：

上圖是中證紅利全收益指數(shù)和中證紅利低波全收益指數(shù)近五年（包含一輪牛熊）的對(duì)比圖。

從圖中我們可以較為直觀地看到，紅線代表中證紅利低波全收益在收益率上略勝中證紅利全收益一籌。

事實(shí)上這還不是全部，更具體來(lái)說(shuō)，截至2023年12月16日，中證紅利全收益的累計(jì)收益為58.37%，年化波動(dòng)率為17.58%；相應(yīng)的，中證紅利低波動(dòng)全收益的累計(jì)收益為65.33%，年化波動(dòng)率為17.56%。

也就是說(shuō)，近五年來(lái)，相較于中證紅利指數(shù)，中證紅利低波動(dòng)以更低的波動(dòng)率獲得了更高的收益率，中證紅利低波動(dòng)指數(shù)的“收益質(zhì)量”顯然更高。

而就具體產(chǎn)品而言，目前，場(chǎng)內(nèi)有紅利低波動(dòng)ETF（563020）等產(chǎn)品跟蹤中證紅利低波動(dòng)指數(shù)。