#摘要：

1、短期視角下，盡管經(jīng)濟(jì)底何時(shí)看到仍存分歧，嘉賓普遍認(rèn)為市場(chǎng)下行空間有限。增量資金不足的環(huán)境下，向上的延續(xù)性存疑，認(rèn)為A股維持振蕩的觀點(diǎn)居多。出行鏈、消費(fèi)、游戲等短期業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期強(qiáng)的行業(yè)受到的關(guān)注度較多。

2、中長(zhǎng)期視角下，認(rèn)為A股以結(jié)構(gòu)性牛市為主的觀點(diǎn)居多，多聚焦在AI、出海等方向上；也有觀點(diǎn)認(rèn)為多重因素反轉(zhuǎn)疊加下，A股可能出現(xiàn)較大的整體性行情。

3、也有嘉賓關(guān)注光伏設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、原油等方向。

賣方嘉賓分享：

導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)的多重因素有望看到反轉(zhuǎn)，強(qiáng)政策刺激非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件

經(jīng)濟(jì)弱的現(xiàn)實(shí)，是多重因素共振的結(jié)果，大體上可以從：地產(chǎn)、出口、庫存周期、價(jià)格、半導(dǎo)體周期幾個(gè)相對(duì)獨(dú)立的因素來看。往下半年看，其中四個(gè)因素，都有希望能看到拐點(diǎn)（PPI的拐點(diǎn)可能7月已經(jīng)看到），唯獨(dú)地產(chǎn)還比較艱難。我們的判斷是，哪怕沒有部分市場(chǎng)人士所期待的強(qiáng)政策刺激出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)也能復(fù)蘇。

內(nèi)資看多沒方向，港資情緒回暖，外資對(duì)國內(nèi)進(jìn)步認(rèn)識(shí)不足

過去一段時(shí)間與各買方客戶的交流反饋來看，國內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于國內(nèi)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)沒有分歧，也普遍覺得市場(chǎng)下跌空間有限，只是對(duì)于后續(xù)布局的方向比較有分歧，可以概括為：看多但沒方向。

香港的機(jī)構(gòu)情緒轉(zhuǎn)變比較明顯，5月的時(shí)候特別低迷，7月大會(huì)后已經(jīng)有所改觀，政策端已經(jīng)表達(dá)出了呵護(hù)市場(chǎng)、逆周期調(diào)節(jié)的聲音，打消了此前的顧慮?，F(xiàn)在香港市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分為兩種，一種愿意再多關(guān)注一下中國資產(chǎn)，畢竟美股已經(jīng)漲多了，性價(jià)比在下降，也有一種觀點(diǎn)是反彈就是賣出的機(jī)會(huì)。

北美那邊的機(jī)構(gòu)，對(duì)于國內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力提升，認(rèn)知還比較有限，存在比較大的認(rèn)知差，過往他們投資中國主要的邏輯是國內(nèi)市場(chǎng)大，所以布局吃藥喝酒居多。

北向資金的真實(shí)性？量化交易的占比？

大家以往傾向于按照交易席位去區(qū)分北向資金，大行認(rèn)定是配置盤，小券商認(rèn)定是交易盤。如果按照這種標(biāo)準(zhǔn)去看，7月底以來的那波凈流入，7分是交易盤，3分是配置盤。

還有一種是根據(jù)交易股票的市值來分，買賣大票的認(rèn)為是配置盤，買賣小票的認(rèn)為是交易盤。不管是哪種認(rèn)定方式，從大方向上來說，和21之前還是有很大的區(qū)別，配置資金還沒有回歸的跡象。

量化資金對(duì)成交額的貢獻(xiàn)也比較難界定，因?yàn)橐泊嬖诓簧倥笖?shù)基金馬甲的量化，但粗略去估算，可能至少占了20%。

大盤vs小盤、價(jià)值vs成長(zhǎng)的風(fēng)格判斷？

按照過往的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)底的左側(cè)，市場(chǎng)底的右側(cè)，價(jià)值往往跑贏成長(zhǎng)，而一旦過渡到經(jīng)濟(jì)底的右側(cè)，成長(zhǎng)又會(huì)跑贏價(jià)值。今年行情的特殊性在于AI引領(lǐng)的新產(chǎn)業(yè)周期出現(xiàn)，所以哪怕在經(jīng)濟(jì)底的左側(cè)，成長(zhǎng)股也有所表現(xiàn)，而價(jià)值股的PB修復(fù)邏輯，目前看已經(jīng)演繹得七七八八了。

大小盤風(fēng)格背后的主導(dǎo)因素，比較明確的偏長(zhǎng)線的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)變化，延續(xù)性會(huì)比較強(qiáng)，往往是3-5年級(jí)別。21年之后，新的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)變化出現(xiàn)，小盤強(qiáng)于大盤會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。只是階段性如果小盤vs大盤的表現(xiàn)、換手率比較極端，可能會(huì)迎來短期的反轉(zhuǎn)（比如7月中旬的情況）。往明年去看，如果美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，北向開始回歸，基金發(fā)行轉(zhuǎn)暖，是不是意味著大盤風(fēng)格回歸呢？其實(shí)也不那么絕對(duì)，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，最終大家還是會(huì)去尋找成長(zhǎng)，20年那波之所以茅臺(tái)為首的大盤漲得好，也是因?yàn)楫?dāng)時(shí)從成長(zhǎng)性的角度，大家認(rèn)為大盤會(huì)強(qiáng)于小盤。所以后續(xù)可能會(huì)看到北向也好，機(jī)構(gòu)也好，他們的視野會(huì)放寬，配置的思路也會(huì)相比21年前有變化。

買方嘉賓分享：

嘉賓一：看多A股，布局思路上看好游戲板塊

經(jīng)濟(jì)仍在底部，但政策周期處在向上過程中，所以指數(shù)下跌空間有限，預(yù)計(jì)未來隨著政策預(yù)期的兌現(xiàn)，振蕩上行的可能性比較大。

庫存周期的角度，目前仍然處在歷史30%+分位數(shù)的位置，不算特別低的位置，所以判斷庫存周期見底仍需時(shí)日，疊加外需偏弱，地產(chǎn)基建整體也難有起色，所以半年到一年維度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇整體動(dòng)能應(yīng)該還是會(huì)偏弱，所以不是很看好順周期的板塊。

市場(chǎng)風(fēng)格上可能還是偏題材博弈風(fēng)格，游戲是一個(gè)既有催化、整體估值不貴、業(yè)績(jī)還在向好的板塊。游戲版號(hào)今年正常發(fā)放后，新游收入會(huì)逐漸確認(rèn)，未來半年到一年會(huì)是一個(gè)不斷業(yè)績(jī)釋放的周期，而估值角度，整個(gè)板塊目前23年22倍、24年15-20倍的水平也不算貴。再加上后續(xù)可能還會(huì)有AI相關(guān)題材的催化（GPT5發(fā)布、亞運(yùn)會(huì)電競(jìng)等），有一定的拔估值的可能性。選擇游戲的另一個(gè)原因是，泛AI題材中真正能投的比較少，游戲已經(jīng)經(jīng)歷了比較大的回撤，相比而言安全邊際高。

嘉賓二：震蕩市，難有延續(xù)性?？春脢蕵?、旅行相關(guān)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)確定性高板塊。

今年行情存量、減量博弈色彩濃重，預(yù)期強(qiáng)而現(xiàn)實(shí)弱。以往占主導(dǎo)的價(jià)值投資風(fēng)格，因?yàn)楣及l(fā)行弱，北向偏交易盤，沒有主流資金引導(dǎo)而被游資風(fēng)格取代。判斷7月份是政策底，Q3會(huì)有一波上行，接下來是尋找市場(chǎng)底的過程，很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有大家所講得那么差。但經(jīng)濟(jì)如果后續(xù)好轉(zhuǎn)一些，可能在向上的過程中，就會(huì)有資金兌現(xiàn)，所以很難形成延續(xù)性的行情，整體看還是處于震蕩市，沒有哪個(gè)板塊或行業(yè)會(huì)持續(xù)性上漲。

配置的角度看，之前券商已經(jīng)有了比較急的漲幅，短期也許難再有表現(xiàn)。地產(chǎn)是彈性最強(qiáng)的，雖然現(xiàn)實(shí)特別弱，但政策預(yù)期強(qiáng)。追求確定性的角度，游戲、旅游、景點(diǎn)、酒店這些板塊，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)確定性高。進(jìn)入Q4后，可能會(huì)有價(jià)值向成長(zhǎng)的切換，會(huì)再關(guān)注一下AI相關(guān)賽道是否有機(jī)會(huì)，找找海外的映射。

嘉賓三：短期難以介入，長(zhǎng)期看好醫(yī)療設(shè)備。

今年整體市場(chǎng)運(yùn)行脫離基本面，以交易層面為主，很多短期的漲跌看不懂，也沒法參與。如果把15年之后的市場(chǎng)行情當(dāng)成一個(gè)整體去看，其實(shí)都是結(jié)構(gòu)性行情為主，齊漲共跌的時(shí)間特別少，板塊走完主升浪之后，就基本不會(huì)有后續(xù)行情，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的過程也不斷下跌，包括今年資金繞開機(jī)構(gòu)重倉股，背后都有交易層面的因素。短期看不到市場(chǎng)重新從交易邏輯回歸到基本面邏輯的契機(jī)，所以沒法去參與，以觀察為主，等待后續(xù)正常化。

但中長(zhǎng)期并不悲觀，經(jīng)濟(jì)層面相信后續(xù)會(huì)有更多政策出臺(tái)，從近期的一系列的事件看，政府有長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)和想法，包括反腐等都是有利于長(zhǎng)期的行為，資本市場(chǎng)都急切地希望看到擴(kuò)張性政策出臺(tái)，但政策能有效的前提是把原有的一些漏洞補(bǔ)上。對(duì)國內(nèi)的企業(yè)也不悲觀，微觀層面上沒有像自媒體所渲染的那樣躺平，看到了很多企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在提升。

從這個(gè)角度出發(fā)，長(zhǎng)期非?？春冕t(yī)療設(shè)備：去年底就有醫(yī)療新基建、貼息貸款的預(yù)期而沒有兌現(xiàn)，結(jié)合近期的醫(yī)療反腐，我們認(rèn)為隨著漏

洞被堵上，后續(xù)會(huì)加大力度去做這塊的投資。這兩年新上的一批設(shè)備類公司，都有不錯(cuò)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，和以往都在國內(nèi)卷的公司不同，已經(jīng)能走出去，賣到國外普遍比國內(nèi)毛利率要高10%。近期因?yàn)槭袌?chǎng)情緒回調(diào)剛好能找到更好的價(jià)格，長(zhǎng)期看是非常好的機(jī)會(huì)，比如聯(lián)影、邁瑞這些。

如果比較擔(dān)心短期情緒會(huì)繼續(xù)拖累這些公司，比較糾結(jié)什么時(shí)候是介入的好時(shí)點(diǎn)，可以等待一些行業(yè)標(biāo)志性事件發(fā)生，之后的交易也不會(huì)一蹴而就，會(huì)有反復(fù)，那個(gè)時(shí)候可能是更好的布局時(shí)點(diǎn)。

嘉賓四：順周期與成長(zhǎng)都有機(jī)會(huì)，看好AI的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

順周期因?yàn)橛姓哳A(yù)期在，哪怕政策落地節(jié)奏慢一些（政策決策傳導(dǎo)本身需要時(shí)間），也有機(jī)會(huì)，雖然現(xiàn)在整體市場(chǎng)情緒不是很好，但感覺更像是在為后續(xù)積蓄能量，讓子彈飛一會(huì)兒，順周期和成長(zhǎng)互相并不是矛盾的，整體市場(chǎng)情緒起來后，可能會(huì)像去年4月底的時(shí)候一樣，周期、成長(zhǎng)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，那么從彈性的角度而言，成長(zhǎng)優(yōu)于周期，所以會(huì)更多聚焦成長(zhǎng)賽道的機(jī)會(huì)。

最近AI板塊的回調(diào)，就是大模型在祛魅的過程，但判斷產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)不會(huì)中斷?，F(xiàn)在市場(chǎng)上能看得清的長(zhǎng)線機(jī)會(huì)并不多，AI是其中一個(gè)，沒有道理去放棄這個(gè)明確的主線。美國對(duì)中國科技領(lǐng)域的壓制已經(jīng)非常明確，希望鎖死中國的AI科技樹，未來AI肯定也是國家扶持的重點(diǎn)。

嘉賓五：中美利差反轉(zhuǎn)疊加政策預(yù)期下，對(duì)后續(xù)A股非常樂觀。

DCF模型下的資產(chǎn)定價(jià)，大家現(xiàn)在都比較關(guān)注分子端，其實(shí)分母端同樣重要。中美利差始終是決定中國資產(chǎn)的一個(gè)重要因素，可以說如果沒有北上資金干擾的話，A股的行情相比現(xiàn)在會(huì)好很多，國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率其實(shí)已經(jīng)非常低了。所以反過來看，等美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后，現(xiàn)在的拖累因素，就會(huì)變成助力因素，屆時(shí)愿意進(jìn)入A股的資金會(huì)多很多，等市場(chǎng)有了一定的熱度后，還有大量的居民儲(chǔ)蓄、理財(cái)資金可能會(huì)進(jìn)入A股。

哪怕是分子端，也不都是負(fù)面的。地產(chǎn)是大家現(xiàn)在非常關(guān)注的拖累項(xiàng)，從長(zhǎng)周期的角度而言，二十年的景氣周期徹底結(jié)束了，但短周期而言，從18億平米的銷售面積一下子跌到12億以下又太急，所以政策扶持的預(yù)期很強(qiáng)烈。

美國赤字貨幣化，發(fā)型了海量的貨幣，法幣超發(fā)不可能不付出代價(jià)，后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后人民幣的升值空間也非常大，搞不好會(huì)到6以下，這些都沒有被市場(chǎng)充分定價(jià)。政策周期向上，如果疊加上聯(lián)儲(chǔ)的降息周期，人民幣升值，屆時(shí)可能A股會(huì)有非常波瀾壯闊的一波行情?，F(xiàn)在處在一個(gè)蓄勢(shì)階段，蓄勢(shì)時(shí)間越久，到時(shí)候迸發(fā)的力量可能就越大，布局的結(jié)構(gòu)反而不是那么重要，重要的是熬過現(xiàn)在相對(duì)混亂的時(shí)間，對(duì)后續(xù)A股會(huì)經(jīng)歷一波牛市非常有信心。

嘉賓六：企穩(wěn)過程可能比想象得更漫長(zhǎng)，但下行空間不大，維持低位振蕩。關(guān)注消費(fèi)的利潤改善、AI的成長(zhǎng)性。

經(jīng)濟(jì)基本面的角度，雖然7月PPI下降速度減緩，但國內(nèi)的地產(chǎn)端拖累比較大、歐美的制造業(yè)整體還處在一個(gè)去庫階段，未來外需的壓力仍然比較大，而國內(nèi)的高端制造短期內(nèi)還面臨一定的產(chǎn)能過剩壓力，所以判斷經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的過程可能會(huì)比想象得更漫長(zhǎng)。

從資金面的角度，無風(fēng)險(xiǎn)利率雖低，但宏觀松微觀緊，資金沒有流入股市，短期內(nèi)收入信心問題還有待解決。包括美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，其實(shí)去年開始就一直有美國硬著陸降息的預(yù)期在，但美國的韌性很足，核心通脹也比較頑固，雖然加息可能停止，但降息的時(shí)點(diǎn)也可能比現(xiàn)在大家預(yù)估得要晚。疊加上國內(nèi)基金發(fā)行整體偏弱的局面，短期內(nèi)還看不到增量資金。

好消息是從絕對(duì)估值的角度，ERP指標(biāo)處于相對(duì)低位，所以整體向下的空間也不會(huì)特別大，A股可能會(huì)維持低位振蕩的格局。

經(jīng)濟(jì)自然恢復(fù)下，順周期里的消費(fèi)哪怕彈性未必很高，可能會(huì)有階段性機(jī)會(huì)，因?yàn)橄啾冉鹑诘禺a(chǎn)這些行業(yè)而言，下游消費(fèi)的利潤改善整體還是不錯(cuò)的。另一個(gè)值得關(guān)注的是代表新的產(chǎn)業(yè)周期的AI，一個(gè)看點(diǎn)是能否疊加半導(dǎo)體周期反轉(zhuǎn)的預(yù)期，另一個(gè)看點(diǎn)是國內(nèi)應(yīng)用端的表現(xiàn)。

嘉賓七：A股暫不具備全面牛市基礎(chǔ)，看好光伏設(shè)備的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

A股雖然經(jīng)歷了調(diào)整，但整體市值依然有90萬億，新發(fā)行的公司很多，質(zhì)量上參差不齊，想要走出全面牛市的可能性比較小。

比較欣賞真正有企業(yè)家精神的公司，以讓公眾投資人取得長(zhǎng)期回報(bào)為導(dǎo)向去經(jīng)營企業(yè)?，F(xiàn)在新能源和鋰電領(lǐng)域的一些公司實(shí)控人以包銷定增的方式，來表達(dá)對(duì)企業(yè)的信心，就非常不錯(cuò)。

比較看光伏設(shè)備的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，一個(gè)是長(zhǎng)期雙碳背景下行業(yè)的需求始終是存在的，另一個(gè)是未來還能向半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域去切，半導(dǎo)體設(shè)備也是國內(nèi)被卡脖子比較厲害的環(huán)節(jié)，一旦取得突破后市場(chǎng)空間比較大。

嘉賓八：短期偏謹(jǐn)慎，關(guān)注低估值的互聯(lián)網(wǎng)及原油等資源品機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期關(guān)注AI、出海。

市場(chǎng)對(duì)于政策的預(yù)期比較強(qiáng)烈，但在美國加息環(huán)境下，需要留一些工具有備無患，所以判斷政策端以穩(wěn)為主。

國內(nèi)庫存的底部的確可能在Q4見到，但從庫存見底到往上加庫存，還需要企業(yè)信心的修復(fù)，這個(gè)過程可能會(huì)比較漫長(zhǎng)，包括居民端的信心，在地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)逆轉(zhuǎn)后，修復(fù)起來也需要時(shí)日，所以短期還是比較謹(jǐn)慎。

往未來幾年去看，AI、國內(nèi)企業(yè)出海，應(yīng)該還是比較結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)，還是一個(gè)不錯(cuò)的商業(yè)模式，現(xiàn)在的估值比較便宜，阿里也在15-16倍，前幾年互相內(nèi)卷到極致的勢(shì)頭也有所趨緩，政策端也在逐步改善。

還有一個(gè)大家討論較少的領(lǐng)域是原油等一次性能源品。在美國這輪如此迅猛的加息周期下，原油的價(jià)格都沒有大幅度下降，等國內(nèi)PPI向上的時(shí)候，大宗會(huì)有機(jī)會(huì)。中美都在投資自己的朋友圈，很多國家都將迎來初級(jí)工業(yè)化階段，需要資源品，在供給受限的情況下，原油會(huì)比較有機(jī)會(huì)。