伯克希爾·哈撒韋： 終極的多元化企業(yè)折讓?zhuān)ò耍?/span>

我們對(duì)伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的看法

我們自己對(duì)伯克希爾內(nèi)在價(jià)值的看法是，其內(nèi)在價(jià)值由保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)組成。我們并不對(duì)伯克希爾的資產(chǎn)單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，而把這家公司看成是“封閉基金”的人會(huì)這么做。相反，我們會(huì)對(duì)投資組合作為保險(xiǎn)公司中的一部分來(lái)加以評(píng)估。我們使用了基于浮存金的評(píng)估法，我們相信這是評(píng)估伯克希爾·哈撒韋公司價(jià)值最合理的方法。對(duì)于那些更喜歡光使用賬面價(jià)值法或者以盈利為依據(jù)的評(píng)估法的人而言，我們同時(shí)也使用了這兩種方法。

因?yàn)樵S多投資者對(duì)伯克希爾公司的估值有著自己的看法，在下面的內(nèi)容中，我們不僅提供了我們?cè)敿?xì)的推理過(guò)程，也提供了充分的敏感信息，這樣投資者就能根據(jù)他們自己對(duì)增長(zhǎng)以及其他方面的假設(shè)而調(diào)整估值了。

基于浮存金的估值

在評(píng)估保險(xiǎn)公司時(shí)，分析師通常的做法就是預(yù)測(cè)公司的收益以及未來(lái)的賬面價(jià)值，然后根據(jù)相對(duì)股本回報(bào)率將保費(fèi)分配給收益和賬面價(jià)值。分析師也會(huì)對(duì)收益的波動(dòng)以及實(shí)際賬面價(jià)值可能低于宣稱(chēng)的賬面價(jià)值（這是因?yàn)橘r償儲(chǔ)備的不足）含蓄地進(jìn)行貼現(xiàn)。我們所使用的方法包括了兩個(gè)傳統(tǒng)的因素：1）保險(xiǎn)公司用于投資以取得總回報(bào)的保費(fèi)；2）現(xiàn)金收益——我們沒(méi)有對(duì)商譽(yù)攤銷(xiāo)收取費(fèi)用，我們認(rèn)為從本質(zhì)上看商譽(yù)攤銷(xiāo)沒(méi)有實(shí)用價(jià)值。然而，我們也將累積攤銷(xiāo)加入到了賬面價(jià)值中，因此，在計(jì)算資本回報(bào)率時(shí)，一家進(jìn)行了收購(gòu)的企業(yè)必須達(dá)到更高的（以及更現(xiàn)實(shí)的）要求報(bào)酬率——指期初投資資本的現(xiàn)金回報(bào)率。

在評(píng)估伯克希爾時(shí)，我們也使用了另外一種工具——浮存金

什么是浮存金？簡(jiǎn)單講，浮存金就是一家保險(xiǎn)公司代權(quán)利主張人保管的現(xiàn)金總額。在支付賠償之前，保險(xiǎn)公司可以用這些浮存金來(lái)賺取投資收益。從這個(gè)角度來(lái)看，浮存金可以被視作債務(wù)。同債務(wù)一樣，浮存金為企業(yè)提供了資本，企業(yè)可以用這些資本來(lái)賺錢(qián)，并支付融資成本。然而，與債務(wù)不同的是，浮存金永遠(yuǎn)也不用“償還”，只要這家保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)不萎縮。從這個(gè)角度來(lái)看，浮存金又不是負(fù)債，然而在資產(chǎn)負(fù)債表上，浮存金以負(fù)債的形式記賬。對(duì)于一家能夠以合理的成本獲得并永久持有浮存金的保險(xiǎn)公司而言，浮存金實(shí)際上成了一項(xiàng)資產(chǎn)，而不是負(fù)債。

（如果）有人提議用70億美元向我購(gòu)買(mǎi)（70億美元）浮存金，且無(wú)需對(duì)所得收益繳稅，條件是從此以后永遠(yuǎn)也不能再進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)——永遠(yuǎn)也不能參與任何形勢(shì)的保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)——我會(huì)接受這樣的提議嘛？回答是“不”。這并不是因?yàn)槲腋矚g70億美元的浮存金而不喜歡70億美元的現(xiàn)金。而是因?yàn)槲艺J(rèn)為這70億美元會(huì)增值。

——沃倫·巴菲特，

1996年年度股東大會(huì)，摘錄于《杰出投資者文摘》

從這項(xiàng)資產(chǎn)上賺取的利潤(rùn)與獲得這些浮存金所付出的成本之間的缺口決定了浮存金的價(jià)值。然而，同債務(wù)不同，浮存金的成本是不確定的。浮存金的總量也是變化的。浮存金可以增加，但增長(zhǎng)速度很難預(yù)測(cè)。這兩個(gè)不確定因素，再加上第三個(gè)因素，讓針對(duì)浮存金的評(píng)估變得很復(fù)雜。這第三項(xiàng)因素就是從企業(yè)實(shí)體中獲取浮存金時(shí)所需承擔(dān)的額外稅負(fù)。這些復(fù)雜的因素將在下面予以詳細(xì)討論。然而，最簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)就是，如果獲取并持有浮存金的成本小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么顯然每1美元的浮存金就擁有了正的價(jià)值。

為何保險(xiǎn)行業(yè)分析師通常不評(píng)估浮存金？保險(xiǎn)行業(yè)的分析師通常不會(huì)對(duì)浮存金給出具體的評(píng)估，即使浮存金是多數(shù)保險(xiǎn)公司未來(lái)收益的主要來(lái)源。多數(shù)保險(xiǎn)公司的股價(jià)高于賬面價(jià)值，這從側(cè)面反映出這一溢價(jià)中的很大一部分同浮存金的價(jià)值有關(guān)。事實(shí)上，浮存金的獲得和持有成本與浮存金投資回報(bào)率之間的缺口，與股價(jià)較保險(xiǎn)股賬面價(jià)值之間的溢價(jià)之間存在著密切的聯(lián)系。在浮存金增加速度相同的保險(xiǎn)公司中，以更高的成本獲得浮存金（如CNA保險(xiǎn)集團(tuán)），或者因經(jīng)常調(diào)高賠償準(zhǔn)備而給浮存金成本帶來(lái)不確定性的保險(xiǎn)公司的股價(jià)較賬面價(jià)值的溢價(jià)往往會(huì)較小。那些一直以較低的成本產(chǎn)生浮存金的保險(xiǎn)公司的股價(jià)較賬面價(jià)值往往會(huì)有較高的溢價(jià)（如AIG和GeneralRe）。

浮存金本身并不是一種恩賜。我們可以舉出許多例子來(lái)向你們表明，許多保險(xiǎn)公司認(rèn)為產(chǎn)生浮存金是件非常美妙的事情。但他們卻在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中出現(xiàn)了巨額虧損，如果他們不知道有保險(xiǎn)這一行當(dāng)，他們可能會(huì)過(guò)得更好些。關(guān)鍵是獲得浮存金，并且獲得越來(lái)越多的浮存金，但最重要的是以便宜的價(jià)格獲得浮存金。這正是我們所從事的工作。

——沃倫·巴菲特，

1996年年度股東大會(huì)，摘錄于《杰出投資者文摘》

分析師們遇到的問(wèn)題是，很少有保險(xiǎn)公司能在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生低成本的浮存金，以此來(lái)將浮存金成本的不確定性降低至可接受的水平。在百慕大注冊(cè)的保險(xiǎn)商AceLtd和XL Capital提供了生動(dòng)的例子。這兩家公司過(guò)去的浮存金成本非常低。然而，他們都成立于20世紀(jì)80年代中期，成立時(shí)間較短，因此還不足以采用明確的“浮存金法”來(lái)評(píng)估他們的股票，尤其是這兩家公司在近期進(jìn)行了更大程度的多樣化投資。然而，隨著時(shí)間的推移，我們相信如果這兩家公司能夠保持住給人留下深刻印象的保險(xiǎn)業(yè)績(jī)，他們的股價(jià)應(yīng)該較其他保險(xiǎn)股獲得更高的溢價(jià)。

為什么我們能評(píng)估伯克希爾的浮存金？在收購(gòu)GEICO之前，使用浮存金法對(duì)伯克希爾·哈撒韋進(jìn)行評(píng)估還是有可能的，但那時(shí)我們可能不會(huì)使用這一方法來(lái)評(píng)估這家公司的價(jià)值，因?yàn)榭紤]到這家公司的“商業(yè)混合”，我們對(duì)其浮存金的價(jià)值無(wú)法感到滿(mǎn)意。

·然而，GEICO以非常低的成本產(chǎn)生浮存金的歷史已經(jīng)超過(guò)了20年。此外，低成本的浮存金也體現(xiàn)在了這家公司的成本優(yōu)勢(shì)上，我們相信這種情況是可持續(xù)的。因此，我們認(rèn)為使用浮存金法來(lái)評(píng)估GEICO是合理的。

·國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司以及伯克希爾其他保險(xiǎn)公司多年來(lái)從他們眾多的保險(xiǎn)品種中產(chǎn)生了大量的浮存金（超過(guò)收購(gòu)GeneralRe前所獲浮存金的一半），這些保險(xiǎn)品種包括工商賠償保險(xiǎn)、終身賠償（Structured Settlement）、超額損失合約再保險(xiǎn)和有限再保險(xiǎn)。

·General Re在過(guò)去的50年內(nèi)一直以略高于100%的綜合賠付率來(lái)簽發(fā)保單。使用浮存金法評(píng)估GeneralRe基本上沒(méi)有什么問(wèn)題。此外，收購(gòu)General Re之后，伯克希爾公司的浮存金實(shí)際上翻了三番。

因此，我們相信在不考慮伯克希爾的浮存金價(jià)值的情況下已經(jīng)無(wú)法再了解和評(píng)估伯克希爾的價(jià)值了。

在給出我們對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司浮存金的評(píng)估之前，先說(shuō)一些基本的金融概念和數(shù)學(xué)計(jì)算，這可能會(huì)有所幫助。

如果你能看到我們?cè)诮酉聛?lái)的20年內(nèi)都能產(chǎn)生浮存金，能夠預(yù)測(cè)出這些浮存金的總金額及其成本，并可以計(jì)算出這些浮存金的成本與投資政府債券的收益之間的差距，你可以將這一差距折算成凈現(xiàn)值（NPV）。

——沃倫·巴菲特，

1992年年度股東大會(huì)，摘錄于《杰出投資者文摘》

先舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的概念性例子，投資者應(yīng)該愿意支付無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)使用1年的浮存金。例如，這名投資者愿意支付5美元來(lái)借入100美元，并用這筆錢(qián)獲得5%的收益率。

再說(shuō)一個(gè)概念，投資者應(yīng)該愿意支付同浮存金規(guī)模相等的資金來(lái)獲得能夠永遠(yuǎn)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資這些浮存金的能力。例如，投資者會(huì)愿意用100美元購(gòu)買(mǎi)永遠(yuǎn)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資100美元的權(quán)利。以此作為盈虧平衡點(diǎn)，用于支付的100美元所放棄的收益將正好等于借入的資金所獲得的收益。如果從一名保險(xiǎn)投資者的角度來(lái)應(yīng)用這一概念，那么保險(xiǎn)公司實(shí)際上就具備了永遠(yuǎn)進(jìn)行投資的能力——或者這一時(shí)間非常接近“永遠(yuǎn)”，因此計(jì)算上沒(méi)有什么不恰當(dāng)?shù)牡胤健灰@家保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)沒(méi)有出現(xiàn)萎縮或者結(jié)束。

現(xiàn)在講三個(gè)復(fù)雜一點(diǎn)的概念。第一個(gè)概念就是浮存金成本。如果投資者有時(shí)必須為使用浮存金而支付高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的額外費(fèi)用，那將會(huì)怎么樣？很明顯，對(duì)浮存金價(jià)值的評(píng)估必須剔除那一成本。額外的費(fèi)用來(lái)自于綜合賠付率的上升，因?yàn)榫C合賠付率的上升會(huì)令浮存金成本超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)多數(shù)保險(xiǎn)公司而言，這種額外的“費(fèi)用”的不確定性意味著無(wú)法對(duì)浮存金進(jìn)行評(píng)估。只有當(dāng)這家保險(xiǎn)公司的浮存金成本是可預(yù)測(cè)的，且成本低于這些浮存金以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率所獲取的收益，對(duì)浮存金的評(píng)估才是合理的。伯克希爾·哈撒韋的浮存金滿(mǎn)足了這一要求。我們的評(píng)估公式包含了對(duì)浮存金成本長(zhǎng)期以來(lái)所收取的平均費(fèi)用的預(yù)測(cè)。（參見(jiàn)圖13）

第二個(gè)復(fù)雜概念就是浮存金的增長(zhǎng)。投資者愿意為那些可能會(huì)在未來(lái)增長(zhǎng)的浮存金支付更多的費(fèi)用，因?yàn)橥顿Y收益每年都會(huì)增加。然而，在保險(xiǎn)這個(gè)周期性行業(yè)中，對(duì)多數(shù)保險(xiǎn)公司而言，很難預(yù)測(cè)未來(lái)的浮存金增長(zhǎng)。另外，將預(yù)測(cè)的時(shí)間范圍延長(zhǎng)至“永久”時(shí)，過(guò)去的增長(zhǎng)率即使不會(huì)導(dǎo)致人們得出離奇的高估值，也會(huì)得出一個(gè)不切實(shí)際的高估值。為解決這一問(wèn)題，我們使用了三個(gè)步驟進(jìn)行計(jì)算，如下所示。在最初的5年中，我們預(yù)測(cè)伯克希爾的浮存金將以每年15%的速度增長(zhǎng)。這一增長(zhǎng)速度為所預(yù)測(cè)的保費(fèi)收入增長(zhǎng)速度的75%，并與GEICO之前的浮存金增長(zhǎng)率相等。①在接下來(lái)的5年中，我們假設(shè)伯克希爾的浮存金每年增長(zhǎng)11.25%，為預(yù)期保費(fèi)增長(zhǎng)率15%的75%。我們假設(shè)GeneralRe的浮存金將連續(xù)10年以5%的速度增長(zhǎng)，因?yàn)榕c伯克希爾公司的合并產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。

為了測(cè)試第一個(gè)假設(shè)的合理性，根據(jù)這些增長(zhǎng)率以及假設(shè)美國(guó)汽車(chē)保險(xiǎn)市場(chǎng)每年增長(zhǎng)4%，我們估計(jì)了GEICO在2008年的市場(chǎng)份額。2008年時(shí)，GEICO的市場(chǎng)份額將為13.5%，略高于好事達(dá)保險(xiǎn)公司（Allstate）當(dāng)前的市場(chǎng)份額，也符合我們對(duì)GEICO在那段時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)份額所作出的預(yù)測(cè)范圍。GeneralRe的浮存金規(guī)模將較當(dāng)前增長(zhǎng)2/3。巴菲特先生曾指出，他預(yù)期General Re的規(guī)模將在10-15年的時(shí)間內(nèi)翻番。我們將規(guī)模替換成浮存金，因?yàn)槲覀兿嘈牛讼栔匾暤氖歉〈娼鸬脑鲩L(zhǎng)而不是保費(fèi)的增長(zhǎng)，并“刺激”他們進(jìn)行相應(yīng)的管理。

第三個(gè)復(fù)雜概念就是稅收。為了產(chǎn)生浮存金，伯克希爾必須通過(guò)一家保險(xiǎn)公司來(lái)進(jìn)行操作，而這家合并的實(shí)體會(huì)對(duì)股東的資本雙重征稅。巴菲特先生曾對(duì)此發(fā)表過(guò)一番評(píng)論，稱(chēng)這些稅收的成本大約為浮存金的1%。在評(píng)估時(shí)，這一成本應(yīng)被記為那些產(chǎn)生浮存金的資本——這就是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

我們?cè)谟?jì)算以浮存金為基礎(chǔ)的估值時(shí)所用的方法 在預(yù)測(cè)了10年后的浮存金之后，我們對(duì)浮存金最低的預(yù)期投資收益進(jìn)行了估計(jì)（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下的收益減去預(yù)期中的保險(xiǎn)損失或者浮存金成本），然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和對(duì)第11年乃至以后的增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算收益的價(jià)值。對(duì)于10年之后，我們假設(shè)GEICO浮存金的增長(zhǎng)率較預(yù)期中的GDP增長(zhǎng)率高1%，GeneralRe浮存金的增長(zhǎng)率同預(yù)期中的GDP增長(zhǎng)率一致，為3%。

注意在下面的計(jì)算中，我們假設(shè)General Re的浮存金成本每年都會(huì)較長(zhǎng)期歷史平均水平高1%。伯克希爾公司的管理層預(yù)測(cè)，將General Re股票期權(quán)激勵(lì)方案轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金激勵(lì)方案的成本將增加保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)1個(gè)點(diǎn)。

此外，我們假設(shè)GEICO/伯克希爾會(huì)以100%的綜合賠付率進(jìn)行承保。然而，現(xiàn)實(shí)情況是，對(duì)汽車(chē)險(xiǎn)和巨災(zāi)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保必須著眼于長(zhǎng)期利益。

為了評(píng)估浮存金，我們加入了有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值、50%伯克希爾年底時(shí)的預(yù)期遞延稅項(xiàng)負(fù)債（以反映在這家公司所奉行的低換手率的政策下，這一負(fù)債的時(shí)間價(jià)值低于其名義價(jià)值）和伯克希爾非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值（根據(jù)FirstCall公司作出的盈利預(yù)測(cè)，使用了整個(gè)市場(chǎng)26.5倍的市盈率，稍后我們將對(duì)此加以討論）。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 伯克希爾涉足各個(gè)行業(yè)，從航空培訓(xùn)到家俱零售等都有涉及。這些業(yè)務(wù)中有些業(yè)務(wù)具有強(qiáng)大的增長(zhǎng)潛力，其他一些則能提供很高的股本回報(bào)率，或者能產(chǎn)生較自身內(nèi)生式增長(zhǎng)所需資金更多的現(xiàn)金，并將剩余資本輸送給伯克希爾進(jìn)行投資。所有這些企業(yè)在1997年的收入為37.35億美元。過(guò)去10年來(lái)，這些企業(yè)剔除所有的投資收益后的每股營(yíng)業(yè)收益平均每年增長(zhǎng)了20.8%。在過(guò)去的20年和30年內(nèi)，這些企業(yè)的表現(xiàn)略微有所改善。將這些企業(yè)看成一個(gè)整體，那么他們的收益將在財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中占第243位。對(duì)于一家收益持續(xù)以超過(guò)20%的速度增長(zhǎng)的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)，你愿意支付怎樣的價(jià)格呢？

如果在現(xiàn)金股息折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）中使用了20%的增長(zhǎng)率，最終會(huì)得出一個(gè)荒謬的估值，因?yàn)閺睦碚撋现v，伯克希爾的規(guī)模最終將超過(guò)美國(guó)的整個(gè)GDP。如果我們假設(shè)伯克希爾能夠永遠(yuǎn)以較其資本成本低50個(gè)基點(diǎn)的速度增長(zhǎng)，我們得出的價(jià)值是超過(guò)310億美元——相當(dāng)于100倍的市盈率。很明顯，公眾市場(chǎng)不會(huì)支付這樣的價(jià)格（除非我們將伯克希爾的公司名稱(chēng)改為e-Berkshire.com，也許這樣能讓人們接受這樣的價(jià)格。）

出于比較的目的，我們對(duì)1999年的盈利預(yù)測(cè)使用了整個(gè)市場(chǎng)的市盈率，從而得到了對(duì)這家公司90億美元的估值。然而，考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下的企業(yè)的盈利增長(zhǎng)大幅低于伯克希爾過(guò)去的水平，伯克希爾應(yīng)該獲得高于市場(chǎng)的市盈率，因此這可能是正確估值的下限。從本質(zhì)上講，伯克希爾之所以能取得高增長(zhǎng)率是因?yàn)?，公司所有的企業(yè)都擁有高股本回報(bào)率，且所有的剩余資本都以正EVA值進(jìn)行了再投資。（因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率是對(duì)指數(shù)中的指標(biāo)股的估值加權(quán)平均之后得出的，處于高端的公司通常會(huì)較一般的公司獲得更高的估值。）

對(duì)假設(shè)的敏感度分析以及我們對(duì)什么沒(méi)有進(jìn)行假設(shè) 我們的一些假設(shè)比較保守。我們也提供了敏感度分析，如此讀者就能對(duì)估值進(jìn)行雙向調(diào)整。

GEICO的保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 過(guò)去10年來(lái)，GEICO公司法定的綜合賠付率平均為96.5%，在這段時(shí)期內(nèi)，利率出現(xiàn)了上升，GEICO也承保了一些利潤(rùn)較低的保險(xiǎn)產(chǎn)品，如防務(wù)所有者保險(xiǎn)。期間公司的管理層一換再換，且沒(méi)有得到伯克希爾的支持。我們相信，如果GEICO當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況同現(xiàn)在一樣，那么這家公司的業(yè)績(jī)會(huì)更好。

不管怎樣，我們假設(shè)GEICO公司的綜合賠付率為100%，原因之一是因?yàn)榻谄?chē)保險(xiǎn)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，另外一個(gè)原因是以GEICO的增長(zhǎng)速度而言，收購(gòu)新企業(yè)所產(chǎn)生的成本會(huì)給綜合賠付率帶來(lái)壓力，因?yàn)榛旌辖?jīng)營(yíng)后的公司會(huì)轉(zhuǎn)向新的保險(xiǎn)產(chǎn)品。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，如果GEICO的綜合賠付率一直都這么高，我們會(huì)感到意外。在計(jì)算時(shí)無(wú)需考慮浮存金成本與收益之間這一擴(kuò)大的“差額”。

伯克希爾的其他保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？傮w而言，我們相信在確定浮存金成本與收益之間差額時(shí)使用的100%的綜合賠付率還是比較保守的假設(shè)，因?yàn)椴讼栕约旱谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)（不包括GEICO）以往的利潤(rùn)一直高于我們的假設(shè)。伯克希爾的浮存金總成本（包括GEICO）每變動(dòng)1%，將令每股價(jià)值波動(dòng)8,423美元。

General Re的保險(xiǎn)業(yè)務(wù) 盡管General Re之前以略高于盈虧平衡點(diǎn)的綜合賠付率進(jìn)行承保，但這家公司多數(shù)的浮存金產(chǎn)生于利率和通脹高得多的時(shí)期，這種時(shí)期會(huì)給“長(zhǎng)尾型”（long-tail）保險(xiǎn)公司的綜合賠付率帶來(lái)尤其巨大的影響。在今天的利率環(huán)境中（或者當(dāng)利率為6.5%的環(huán)境中），我們就能預(yù)測(cè)平均的綜合賠付率將低于歷史平均水平。

我們也假設(shè)該公司的綜合賠付率會(huì)上升1個(gè)點(diǎn)，因?yàn)樾碌募?lì)計(jì)劃會(huì)產(chǎn)生成本，但實(shí)際上綜合賠付率可能朝相反的方向發(fā)展。作為伯克希爾的一部分，GeneralRe應(yīng)會(huì)逐步朝高層次的超額再保險(xiǎn)（excess reinsurance）業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，這應(yīng)會(huì)提高該公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率。

General Re公司的浮存金成本每變動(dòng)1%，伯克希爾股票的價(jià)值就會(huì)波動(dòng)4,562美元。

投資 我們并不是在這里贊許伯克希爾的投資技巧。

·我們所使用的6.5%的投資率只是對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)短期國(guó)庫(kù)券收益率的預(yù)測(cè)，而不是對(duì)股本回報(bào)率的預(yù)測(cè)。①

·此外，伯克希爾股票的表現(xiàn)通常好于股市。

浮存金成本與收益之間的差額每增加100個(gè)基點(diǎn)，伯克希爾股票的價(jià)值就會(huì)上漲12,983美元左右。

非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的價(jià)值 非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)根據(jù)1999年的收益預(yù)期（剔除利息和股息）所使用的市盈率每增加一個(gè)單位，伯克希爾股票的價(jià)值就會(huì)上漲224美元。

增長(zhǎng) 這兩家保險(xiǎn)公司浮存金的增長(zhǎng)率在前10年內(nèi)每上升1個(gè)百分點(diǎn)就會(huì)使伯克希爾股票的價(jià)值上漲14,201美元。

·在最初的10年之后，一些特殊的、重要的因素會(huì)改變浮存金的增長(zhǎng)率：

·在10年之后乃至永遠(yuǎn)的這段時(shí)期內(nèi)，伯克希爾的浮存金增長(zhǎng)率每上升0.5%（包括了GEICO，但不包括GeneralRe）（如浮存金增長(zhǎng)率較GDP的增長(zhǎng)率由之前的高1.0%上升至高1.5%），伯克希爾股票的價(jià)值就會(huì)上漲30,881美元。

在10年后乃至永久的這段時(shí)期內(nèi)，General Re的浮存金增長(zhǎng)率每上升0.5%（如從3.0%加速至3.5%），伯克希爾的股價(jià)就會(huì)上漲4,561美元。如果該公司的浮存金增長(zhǎng)率上升1%（達(dá)到4%），伯克希爾股票的價(jià)值就會(huì)上漲12,771美元。

用于計(jì)算這兩項(xiàng)敏感假設(shè)的公式是非線性的，因此，不能通過(guò)將由浮存金0.5%的變化所產(chǎn)生的影響乘以2而得到浮存金1%的變化幅度所產(chǎn)生的影響。此外，如果浮存金的增長(zhǎng)率越接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)價(jià)值的預(yù)期就會(huì)變得越不可靠，因?yàn)楦〈娼鹪鲩L(zhǎng)率每一個(gè)百分比的變化都會(huì)對(duì)最終的價(jià)值產(chǎn)生巨大的影響。

當(dāng)浮存金的增長(zhǎng)率接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的時(shí)候，從理論上講，價(jià)值就會(huì)接近于無(wú)窮大——“大樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)上天去”。①因?yàn)槭艿搅私?jīng)濟(jì)基本規(guī)律的限制，我們不建議對(duì)伯克希爾和GeneralRe的浮存金增長(zhǎng)率的調(diào)高幅度分別超過(guò)0.5%和1%。10年之后，我們?cè)诶又刑岬降哪切└〈娼鹪鲩L(zhǎng)率數(shù)字最讓我們感到滿(mǎn)意。除了業(yè)務(wù)前景因素外，我們假設(shè)伯克希爾公司浮存金增長(zhǎng)率略高于GDP的主要原因是，如果我們對(duì)那些保險(xiǎn)公司的假設(shè)證明是錯(cuò)的，伯克希爾還可以從其他的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)浮存金增長(zhǎng)。然而，僅僅由10年之后浮存金永久增長(zhǎng)率之間1%的差距所造成的GeneralRe和伯克希爾浮存金價(jià)值之間差距的大小應(yīng)會(huì)警告投資者，伯克希爾并不是一家“靜止不動(dòng)”的企業(yè)——當(dāng)其擁有的一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)達(dá)到自然極限的時(shí)候，這項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生合適的股本回報(bào)率，但產(chǎn)生的剩余資本將被投資于其他有著更好增長(zhǎng)前景的業(yè)務(wù)中去。因此，我們相信伯克希爾較其他一般的企業(yè)更接近于“永久性增長(zhǎng)企業(yè)”的定義，即使這樣的企業(yè)實(shí)際上并不存在。（參見(jiàn)表6）

盡管簡(jiǎn)單，但對(duì)保險(xiǎn)投資者而言，賬面價(jià)值是一種通用的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，在我們看來(lái)，這一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)伯克希爾尤為合適，因?yàn)橥麄€(gè)保險(xiǎn)行業(yè)相比，伯克希爾公司的賠償儲(chǔ)備較為保守。沃倫·巴菲特曾表示，賬面價(jià)值一點(diǎn)都不神秘，他并不認(rèn)為這是一種有用的評(píng)估工具。然而，保險(xiǎn)投資者往往會(huì)在評(píng)估一開(kāi)始的時(shí)候就使用這一工具，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的盈利能力非常容易受操縱，且很難確定。

之前曾提到，多數(shù)保險(xiǎn)股的交易價(jià)格高于賬面價(jià)值。股價(jià)與賬面價(jià)值之間的溢價(jià)程度通常與這家公司的股本回報(bào)率之間存在著密切的聯(lián)系。之前也曾提到，我們相信持續(xù)產(chǎn)生低成本浮存金的能力是確定這一溢價(jià)的主要因素之一。然而，只要對(duì)資本進(jìn)行合理的管理，那些能夠產(chǎn)生低成本浮存金的保險(xiǎn)公司通常都能獲取高投資回報(bào)率。因此，區(qū)別實(shí)際上并不明顯。

在這種背景下，可以通過(guò)與其他保險(xiǎn)公司賬面價(jià)值的比較來(lái)評(píng)估伯克希爾的價(jià)值。不管用哪家公司與伯克希爾作比較都是有缺陷的，因?yàn)閷?shí)際上沒(méi)有一家公司能與伯克希爾相提并論——包括它的保險(xiǎn)和投資記錄，及其有著更高價(jià)值的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。然而，我們相信缺乏可比對(duì)象只會(huì)低估，而不是高估伯克希爾的價(jià)值。

我們相信，在管理層才能、管理層高度集中所有權(quán)、長(zhǎng)期的成功記錄、積極的業(yè)務(wù)動(dòng)力以及全球性機(jī)會(huì)方面，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）是最好的可比對(duì)象。然而，AIG與伯克希爾之間依然存在著巨大的差異。

其他一些公司在某些方面也同伯克希爾之間有相似之處。盡管伯克希爾擁有較當(dāng)前承保所需資金更多的資本，多數(shù)保險(xiǎn)公司也擁有大量的剩余資本。例如，辛辛那提金融公司的投資組合同伯克希爾非常相像，在投資組合中只集中投資了少數(shù)幾個(gè)股票，投資組合的總價(jià)值超過(guò)了這家公司的總市值（有意思的是，辛辛那提金融公司從未像伯克希爾那樣被看作是一只封閉式基金）。

規(guī)模還能帶來(lái)另外一個(gè)優(yōu)勢(shì)。在一些行業(yè)中，優(yōu)勢(shì)會(huì)涌向一家具有壓倒性地位的公司……它往往能形成一種贏家通吃的局面。這些由規(guī)模所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)非常強(qiáng)大，舉個(gè)例子，當(dāng)杰克·韋爾奇來(lái)到通用電氣的時(shí)候，他就說(shuō)，“讓它見(jiàn)鬼去吧。我們要么在自己涉足的每個(gè)領(lǐng)域成為第一或者第二，否則我們就會(huì)被淘汰……”做到這一點(diǎn)需要有堅(jiān)強(qiáng)的意志，但我認(rèn)為如果你正考慮最大程度地增加股東的財(cái)富，這是一個(gè)非常正確的決定。

——查理·芒格，

1994年南加州大學(xué)演講，摘錄于《杰出投資者文摘》

表7對(duì)伯克希爾與其他財(cái)產(chǎn)責(zé)任保險(xiǎn)公司的股價(jià)與賬面價(jià)值之比進(jìn)行了比較（包括了被收購(gòu)之前的General Re）。

我們相信美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）在管理層才能、管理層高度集中所有權(quán)、長(zhǎng)期的成功記錄、積極的業(yè)務(wù)動(dòng)力以及全球性機(jī)會(huì)等方面都是最佳的比較對(duì)象。表7中，高股本回報(bào)率同高股價(jià)與賬面價(jià)值比之間存在正相關(guān)的聯(lián)系。因伯克希爾的資本回報(bào)率一直是表中最高的，我們相信伯克希爾的股價(jià)應(yīng)當(dāng)獲得在保險(xiǎn)股最高的相對(duì)于賬面價(jià)值的溢價(jià)。

表8從三個(gè)角度檢查了伯克希爾的“賬面價(jià)值”：有形資產(chǎn)賬面價(jià)值，通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）下的賬面價(jià)值，以及有形資產(chǎn)賬面價(jià)值加上保險(xiǎn)“浮存金”。我們已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，我們所使用的價(jià)值是最合理的價(jià)值。

·我們相信，伯克希爾的股價(jià)應(yīng)該處在對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值評(píng)估范圍的上限，理由是因忽視了價(jià)值連城的保險(xiǎn)“浮存金”并無(wú)視商譽(yù)的存在，而在伯克希爾這樣的公司中，它的商譽(yù)顯然是有價(jià)值的，因此，對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值會(huì)低估伯克希爾的價(jià)值。在我們看來(lái)，3倍于有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)值是伯克希爾最低的合理價(jià)值。

·我們相信伯克希爾的股價(jià)至少應(yīng)該位于根據(jù)GAAP下賬面價(jià)值所得出的估值范圍的中等水平，這種評(píng)估方法考慮到了商譽(yù)，但沒(méi)有評(píng)估浮存金的價(jià)值。

·最后，我們認(rèn)為伯克希爾的股價(jià)至少應(yīng)達(dá)到有根據(jù)形資產(chǎn)賬面價(jià)值加浮存金后得出的估值范圍的下限。然而，回想到我們?cè)凇盎诟〈娼鸬墓乐怠边@一部分的內(nèi)容，我們預(yù)測(cè)1美元的浮存金的價(jià)值高于其名義價(jià)值。

不能將所有的浮存金和商譽(yù)都加入到估值中去，因?yàn)閮烧咧g存在重疊之處。伯克希爾多數(shù)預(yù)計(jì)的商譽(yù)來(lái)自于General Re和GEICO的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，并反映了這兩家公司的浮存金。