本文轉(zhuǎn)自「湛廬文化」。
巴菲特推薦過很多書，但他只為《證券分析》做過專場演講。
在1984年的這場演講中，巴菲特回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場的無可爭議的事實，總結(jié)歸納了價值投資策略的精髓。可以這樣說，讀懂了巴菲特的這篇演講，就能夠抓住價值投資的本質(zhì)，弄清價值的內(nèi)涵。讓我們一起來聆聽巴菲特這位當(dāng)代最偉大的價值投資大師的演講吧。難道格雷厄姆和多德“尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際”的證券分析方法已經(jīng)過時了嗎？許多教授在他們編寫的大部頭教課書中都做出過這一論斷。他們口口聲聲宣稱股票市場是有效的，也就是說股價反映了關(guān)于公司發(fā)展前景和經(jīng)濟狀況的所有信息。這些理論家們聲稱，由于聰明的股票分析師利用了所有可獲取的信息進(jìn)行分析判斷，從而使股價總是正確無誤地保持在合理的水平，因此根本不存在價值被市場低估的股票。至于那些年復(fù)一年擊敗市場的投資者，只不過是類似連續(xù)彩票中獎的少數(shù)幸運兒。一位教授在他編寫的當(dāng)今十分流行的教課書中寫道：“如果股價完全反映了所有可獲取的信息，這些投資技巧將一無是處?！?/span>哈哈，也許如此。但我想向大家介紹一群年復(fù)一年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)的投資者。那種認(rèn)為“這些投資者持續(xù)戰(zhàn)勝市場只是偶然事件”的簡單看法很難成立，我們必須深入探究其根本原因。之所以如此的一個關(guān)鍵事實是，這些股市大贏家們我都非常熟悉，而且他們很早就被公認(rèn)為超級投資者，其中成名最晚的那位也在15年前就名揚一時。如果事實并非如此，我只是最近搜索了成千上萬的投資記錄，從中選出幾個業(yè)績優(yōu)秀的人在此向各位介紹，那么你聽到此處就可以把我趕走了。我要補充說明的是，他們的投資業(yè)績記錄都經(jīng)過嚴(yán)格的審計。另外，我還要補充說明一下，我還認(rèn)識許多選擇這些投資管理人的客戶們，他們這些年來獲得的投資收益與這些投資管理人公開的投資業(yè)績記錄完全相符。
在我們開始探究這些投資大師持續(xù)戰(zhàn)勝市場之謎之前，我想先請在坐各位跟我一起來觀賞一場想像中的全美拋硬幣猜正反面大賽。
假設(shè)我們動員全美國2.25億人明天早上出來，猜拋出一個硬幣落到地上是正面還是反面，贏家可以從輸家手中贏得1美元。每一天輸家被淘汰出局，贏家則把所贏得的錢全部投入作為第二天的賭注。
經(jīng)過10個早上的比賽，將大約有22萬美國人連續(xù)獲勝，他們每人可贏得略微超過1000美元。
人類的虛榮心本性會使這群贏家們開始有些洋洋得意。盡管他們想盡量表現(xiàn)得十分謙虛，但在雞尾酒會上，為了吸引異性的好感，他們會吹噓自己在拋硬幣上如何技術(shù)高超、如何天才過人。
如果贏家從輸家手里得到相應(yīng)的賭注，再過10天，將會有215個人連續(xù)猜對20次硬幣的正反面，那么通過這一系列較量，他們每個人會用1美元贏得100萬美元。225個贏家贏得2.25億美元，也意味著其他輸家輸?shù)袅?.25億美元。
這群剛剛成為百萬富翁的大贏家們肯定會高興到發(fā)昏。他們可能會寫一本書《我如何每天只需工作30秒，20天用1美元賺到100萬美元》。更有甚之，他們可能在全國飛來飛去，參加拋硬幣神奇技巧的研討會，借機嘲笑那些滿臉疑問的大學(xué)教授們：“如果這種事根本不可能發(fā)生，那我們這215個大贏家是天下掉下來的嗎？”
對此一些工商管理學(xué)院的教授可能惱羞成怒，不屑一顧地指出：即使是2.25億只大猩猩同樣的拋硬幣比賽，結(jié)果也毫無二致，不過贏家是連續(xù)猜對20次的215只狂妄自大的猩猩。
但我卻對此不敢茍同，在我下面所說的案例中的贏家們確實有一些顯著的與眾不同之處。
l參加比賽的2.25億只猩猩大致像美國人口一樣分布在全國各地；
l經(jīng)過20天比賽后只剩下215位贏家；
l你發(fā)現(xiàn)其中40位贏家全部來自奧馬哈的一家十分獨特的動物園。
那么你肯定會前往這家動物園找個飼養(yǎng)員問個究竟：他們給猩猩喂什么食物，他們是否對這些猩猩進(jìn)行特殊的訓(xùn)練，這些猩猩讀什么書，以及其他種種你認(rèn)為可能的原因。
換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常地集中，你就會想弄明白到底是什么不同尋常的因素導(dǎo)致贏家不同尋常地集中。
科學(xué)探索一般遵循這種模式。如果你試圖分析一種罕見的癌癥的致病原因，比如說，每年在美國有1500起病例，你發(fā)現(xiàn)其中400起發(fā)生在蒙大拿的幾個礦區(qū)小鎮(zhèn)上，那么你會非常仔細(xì)地研究當(dāng)?shù)氐乃|(zhì)、感染病人的職業(yè)特征或者其他因素。
因為你很清楚一個面積很小的地區(qū)發(fā)生400起病例絕不可能是偶然的。你并不需要一開始就知道什么致病原因，但你必須知道如何去尋找可能的致病原因。
當(dāng)然我和各位一樣認(rèn)為，事實上除了地理因素之外還有很多其他因素會導(dǎo)致贏家非常集中。除了地理因素以外，還有一種因素，我稱之為智力因素。我想你會發(fā)現(xiàn)在投資界為數(shù)眾多的大贏家們卻不成比例地全部來自一個小小的智力部落：格雷厄姆和多德部落。這種贏家集中的現(xiàn)象根本無法用偶然性或隨機性來解釋，最終只能歸因于這個與眾不同的智力部落。可能存在一些原因，使這種贏家非常集中的現(xiàn)象其實不過是件平凡小事。可能100個贏家只不過是簡單地模仿一位非常令人信服的領(lǐng)導(dǎo)者的方法來猜測拋硬幣的正反面。當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者猜正面朝上時，100個追隨者一起隨聲附和。如果這位領(lǐng)導(dǎo)者是最后勝出的215名贏家中的一員，那么認(rèn)為其中100個只會隨聲附和的人獲勝是由于同樣的智力因素的分析毫無意義。你不過是把僅僅1個成功案例誤認(rèn)為是100個不同的成功案例。與此類似，假設(shè)你生活在一個家長強大統(tǒng)治下的社會中，為方便起見，假設(shè)每個美國家庭有10位成員。我們進(jìn)一步假設(shè)家長的統(tǒng)治力非常強大，當(dāng)2.25億人第一天出門進(jìn)行比賽時，每個家庭成員者唯父命是從，父親怎么猜，家人就怎么猜。那么在20天比賽結(jié)束后，你會發(fā)現(xiàn)215個贏家其實只不過是來自21.5個不同的家庭。那些天真的家伙將會說，這種情形表明猜硬幣的成功原因可以用遺傳因素的強大力量來解釋。但這種說法其實毫無意義，因為這215位贏家并非各不相同，其實真正的贏家是21.5個隨機分布、各不相同的家庭。我想要研究的這一群成功投資者，他們擁有一位共同的智力族長——格雷厄姆。但是這些孩子長大離開這個智力家族后，卻是根據(jù)非常不同的方法來進(jìn)行投資。他們居住在不同的地區(qū)，買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的總體投資業(yè)績絕非是因為他們根據(jù)族長的指示做出完全相同的投資決策。族長只為他們提供了投資決策的思想理論，但每位學(xué)生都以自己的獨特方式來決定如何運用這種理論。來自“格雷厄姆與多德部落”的投資者共同擁有的智力核心是：尋找企業(yè)整體的價值與代表該企業(yè)一小部分權(quán)益的股票市場價格之間的差異。實質(zhì)上，他們利用二者之間的差異，卻毫不在意有效市場理論家們所關(guān)心的那些問題：股票應(yīng)該在星期一還是星期二買進(jìn)，在一月份還是七月份，等等。簡而言之，企業(yè)家收購企業(yè)的投資方式，正是追隨格雷厄姆與多德的投資者在購買流通股票時所采用的投資方式——我十分懷疑有多少企業(yè)家會在收購決策中特別強調(diào)，交易必須在一年中的某個特定月份或一周中的某個特定日子進(jìn)行。如果企業(yè)整體收購在星期一或星期五進(jìn)行沒有任何差別，那么我無法理解那些學(xué)究們?yōu)槭裁磿ㄙM大量的時間和精力研究代表該企業(yè)一小部分股權(quán)的股票交易時間的不同將會對投資業(yè)績有什么影響。追隨格雷厄姆與多德的投資者自然而然根本不會浪費精力去討論Beta、資本資產(chǎn)定價模型、不同證券投資報酬率之間的協(xié)方差。他們對這些東西絲毫不感興趣，事實上他們中大多數(shù)人甚至連這些名詞的定義都搞不清楚。追隨格雷厄姆與多德的投資人只關(guān)心兩個變量：價值與價格。我總是驚奇地發(fā)現(xiàn)如此眾多的學(xué)術(shù)研究與技術(shù)分析臭味相投，他們關(guān)注的都是股票價格和成交數(shù)量。你能想象整體收購一家企業(yè)只是因為其價格在前兩周顯著上漲嗎？當(dāng)然，關(guān)于價格與數(shù)量因素的研究泛濫成災(zāi)的原因在于電腦的普及應(yīng)用，電腦制造出了無窮無盡的關(guān)于股價和成交數(shù)量的數(shù)據(jù)。這些研究毫無必要，因為它們毫無用途，這些研究出現(xiàn)的原因只是因為有大量的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，而且學(xué)者們辛辛苦苦學(xué)會了玩弄數(shù)據(jù)的高深數(shù)學(xué)技巧。一旦人們掌握了那些技巧，不運用就會產(chǎn)生一種負(fù)罪感，即使這些技巧的運用根本沒有任何作用，甚至?xí)胸?fù)作用。正如一位朋友所言，對于一個拿著斧子的人來說，什么東西看起來都像一顆釘子。
格雷厄姆
我認(rèn)為這群來自同一個智力家族的投資者們十分值得進(jìn)一步研究。順便說一下，盡管所有的學(xué)術(shù)研究都關(guān)注類似于價格、數(shù)量、周期性、市值規(guī)模等因素對股價表現(xiàn)的影響，卻從來沒有證據(jù)表明，學(xué)術(shù)界有興趣研究這群異常集中的、以價值為導(dǎo)向的大贏家們所采用的投資策略。關(guān)于投資業(yè)績記錄的研究，我首先要從1954年到1956年間我們在格雷厄姆-紐曼公司（Graham-Newman Corporation）工作的4位同伴開始。我們總共只有4個人，我并不是從數(shù)以千計的投資人中挑選出這4個人的。在我選修格雷厄姆的投資課程之后，我主動提出到格雷厄姆-紐曼公司無償工作，但格雷厄姆卻以我要價太高拒絕了我的要求。他非常重視價值這種東西。我一再懇求，他最后終于答應(yīng)雇用了我。當(dāng)時公司有3位合伙人，還有我們4名當(dāng)時對投資還不太在行的“小學(xué)徒”（the 'peasant' level）。從1955年到1957年公司倒閉，我們4個人先后離開公司。目前能夠追蹤到其中3個人的投資記錄。1.沃爾特·施洛斯(Walter Schloss)7.斯坦·珀爾米特(Stan Perlmeter)8.華盛頓郵報公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）上這9項投資業(yè)績記錄都來自格雷厄姆與多德部落的投資大贏家。我并非以后見之名從數(shù)千名投資者中挑選出他們9個大贏家。我也不是在朗讀一群在中獎之前我根本不認(rèn)識的彩票中獎?wù)叩拿麊?。多年之前我就曾根?jù)投資決策的架構(gòu)選擇出他們進(jìn)行研究。我知道他們所接受過什么樣的投資教育，并且在接觸中多少了解他們的智力、品質(zhì)和性格。非常重要的是，我們必須要知道，這群人往往被大家想當(dāng)然地認(rèn)為只承受了遠(yuǎn)低于平均水平的風(fēng)險，請注意他們在股市疲軟年份的投資業(yè)績記錄。盡管他們的投資風(fēng)格雖然不同，但投資態(tài)度卻完全相同：購買的是企業(yè)而非股票。他們當(dāng)中有些人有時會整體收購企業(yè)，但是他們更多的是經(jīng)常只購買企業(yè)的一小部分權(quán)益。不論購買企業(yè)的整體還是購買企業(yè)的一小部分權(quán)益，他們所秉持的態(tài)度都完全相同。他們中有些人的投資組合中有幾十種股票，有些人則集中于少數(shù)幾只股票。但是每個人的投資業(yè)績都來自于利用企業(yè)股票市場價格與其內(nèi)在價值之間的差異。我確信股票市場中存在著許多無效的現(xiàn)象。這些“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，就在于他們利用市場無效性所產(chǎn)生的價格與價值之間的差異。在華爾街上股價會受到羊群效應(yīng)的巨大影響，當(dāng)最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人決定股價的高低時，所謂“市場價格是理性的”說法很難令人信服。事實上，市場價格經(jīng)常是荒謬愚蠢的。
在價值投資中卻恰恰相反。如果你以60美分買進(jìn)1美元的紙幣，其風(fēng)險大于以40美分買進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預(yù)期報酬卻更高。基于價值構(gòu)造的投資組合，風(fēng)險更小，預(yù)期報酬卻高。
我舉一個簡單的例子：在1973年，華盛頓郵報公司總市值為8 000萬美元，那時任何一天你都可以將其資產(chǎn)賣給10位買家中的任何一位，而且價格不低于4億美元，甚至還會更高，該公司擁有《華盛頓郵報》、《新聞周刊》以及幾家市場地位舉足輕重的電視臺，這些資產(chǎn)目前的市場價值高達(dá)20億美元，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋狂之舉。
現(xiàn)在如果股價繼續(xù)下跌，公司市值從8000萬美元跌到4000萬美元，其Beta值也會相應(yīng)上升。對于用Beta值衡量風(fēng)險的人來說，價格跌得越低意味著風(fēng)險變得越大。
這真是仙境中的愛莉絲一般的人間神話。
我永遠(yuǎn)無法了解為什么用4000萬美元會比用8000萬美元購買價值4億美元的資產(chǎn)風(fēng)險更高，事實上，如果你能夠買進(jìn)好幾只價值被嚴(yán)重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬美元買入價值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬美元的價格買進(jìn)10種價值4000萬美元的資產(chǎn)，基本上毫無風(fēng)險。
因為你本人無法親自管理4億美元的資產(chǎn)，所以你希望確信你能夠找到誠實并且能干的管理者共同來管理公司，但這并非一件困難之事。
同時你必須具有相應(yīng)的知識，使你能夠大致準(zhǔn)確地評估企業(yè)的內(nèi)在價值。但是你不需要非常精確地評估數(shù)值。你所需要的就是格雷厄姆所說的價值大大超出價格所形成的安全邊際。你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個很大的安全邊際。
當(dāng)你建造橋梁時，你會確保這座橋梁能夠承受3萬磅的載重量，但你只準(zhǔn)許載重1萬磅的卡車通過。
在投資中你應(yīng)該遵循相同的安全邊際原則。
最后，你們當(dāng)中也許那些商業(yè)頭腦比較發(fā)達(dá)的人會懷疑我這番高談闊論的動機何在。讓更多的人轉(zhuǎn)向價值投資必然會使價格與價值的差距更小，這反而會讓我自己的投資獲得機會更少。我只能告訴你，早在50年前格雷厄姆與多德寫出《證券分析》一書時，價值投資策略就公之與眾了，但我實踐價值投資長達(dá)35年間，卻從沒有發(fā)現(xiàn)任何大眾轉(zhuǎn)向價值投資的趨勢。似乎人類有某種把本來簡單的事情變得更加復(fù)雜的頑固本性。
船舶將永遠(yuǎn)環(huán)繞地球航行，但相信“地球是平的”的社會（the Flat Earth Society）仍舊繁榮昌盛。在股票市場中價格與價值之間仍將繼續(xù)保持很大的差距，那些信奉格雷厄姆與多德價值投資策略的投資人仍將繼續(xù)取得巨大的成功。
