行為金融學(xué)系列：偏差與噪聲

1/7、如何確定股票的價值？

如果你看好一支股票，但不確定現(xiàn)在的價格是不是太高了，下面的哪一種做法可能讓你得到更好的答案：

1、自己先做一個判斷，然后假設(shè)這個判斷是錯的，試著考慮更多因素，重新判斷，然后取兩次的平均值

2、問幾個你信任的專業(yè)投資人，把他們的獨立判斷取平均值

3、自己先做一個判斷，過3個星期之后再判斷一次，然后取兩次的平均值

這道題是很典型的投資決策場景，影響股價的因素眾多，影響你的判斷的因素也很多，如何才能更接近實際情況？

上面三種做法，都是在試圖消除判斷誤差，但它們努力的方向不同，解決的問題不同，最后的效果也不同。

我在行為金融學(xué)系列文章之六《人人會犯的錯誤，是“市場先生”發(fā)的紅包》一文中，介紹過“認知偏差”這個概念，是指大部分投資者容易在某一個方面犯的固定錯誤，比如過于在意買入成本、喜歡追漲殺跌、喜歡買自己賺過錢的公司，等等。

推出這個概念的行為經(jīng)濟學(xué)大師丹尼爾·卡尼曼，前幾年又寫了一本書《噪聲》。推出了一個新概念——噪聲。他認為，偏差在行為金融學(xué)中分析得比較透徹，但噪聲這個同樣影響判斷的普遍性問題，卻少有人研究。

本文中，我將重點分析下面三個問題：

1、決策判斷中的偏差與噪聲，有什么區(qū)別？

2、為什么說偏差可以消除，但有些也可以控制并成為一種風(fēng)格？

3、為什么說噪聲不可消除？如何減少噪聲？

理解了這三個問題，我再分析一下開頭這個問題的三個答案。

2/7、偏差和噪聲

一個簡單的例子，說明偏差與噪聲的區(qū)別：

總體上而言，他屬于市場上那群對新事物敏銳又特別樂觀的投資者，特別容易夸大那些想象空間巨大的新題材的價值——這是一種典型的認知偏差。

但樂觀程度也有波動，他有時候極度樂觀，有時也會有點謹慎，可能是最近剛剛虧了錢，或者只是昨晚沒睡好——這是一種典型的噪聲。

《噪聲》一書用了一個經(jīng)典的例子，直觀地展示了兩者的區(qū)別。

“準確判斷”就像高水平且發(fā)揮穩(wěn)定的射擊運動員，基本都在靶心周圍一點。

“認知偏差”就像水平不錯發(fā)揮也很穩(wěn)定的人，但拿了一把準心有問題的槍，也不知道如何糾正，所有的子彈都射在右下角的一小塊區(qū)域；

“噪聲”就像水平很差的人，每一槍都在靶心外，但分散均勻，說明槍沒有問題。

卡尼曼認為，導(dǎo)致判斷誤差的就是兩個因素，不是偏差，就是噪聲，更多時間是同時出現(xiàn)。

誤差=偏差+噪聲

在投資中，偏差就是投資者對某一類企業(yè)或邏輯傾向性的認知，比如高估低估某一領(lǐng)域的價值，對某些信息習(xí)慣性的反應(yīng)，比如追漲殺跌。

而“噪聲”就是水平時高時低，判斷時準時不準。

這兩類都是誤差，不過，投資跟其他決策行為有一點不一樣，它追求的是賺錢而不是正確，投資可以賺的是差價，如果只是偏差，偏差買、偏差賣，也能賺錢，而且并不比判斷準確賺的錢少。

偏差之前分析過很多種，本文只分析一種特殊的、可以賺錢的偏差——風(fēng)格。

3/7、從偏差到風(fēng)格的一步之遙

之前說過偏差的一個特點，它的出現(xiàn)有規(guī)律，可以被認知，因此也可以被改造成投資方法。

簡單說，能夠控制的偏差是風(fēng)格，不能夠控制的偏差就只是誤差。

投資者小王，認為投資中最重要的是低估值，當(dāng)你用更便宜的價格買入一家公司后，就算錯了，你也虧不了多少，一旦正確，你的收益會更高。

投資者小李，認為投資中最重要的是公司的成長性，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一家公司未來幾年增速很高且確定性很強，就算你買的價格稍微貴一點，未來也能靠成長性賺錢。

投資者小張，認為投資中最重要的是產(chǎn)業(yè)趨勢，再差的公司，放在風(fēng)口也能漲，再好的公司，沒有風(fēng)來也是像死豬一樣。

之所以說這是認知偏差，因為這三類投資者，影響股價因素的判斷都過于夸大了某個方面的影響力，而忽視了其對立面產(chǎn)生的負面影響。

投資者小王忽視的問題是，低價的公司如果破產(chǎn)，損失同樣很大。

投資者小李忽視的問題是：成長性是對未來的判斷，未來的分布是不均勻的，你可能等不到那個時候，最終在遇到困境看不清方向時，被迫巨虧賣出。

投資者小張忽視的問題是：大部分的“產(chǎn)業(yè)趨勢”可能只是一個主題，最后還是不了了之，不斷地在追逐題材中虧損。

雖然三者都是典型的偏差，但問題是，如果有一個投資者，同時考慮低估值、成長性，產(chǎn)業(yè)趨勢，那么他就一定能賺錢嗎？

當(dāng)然不一定，我以前介紹過投資的不可能三角形，你什么都想要，最終要么你什么也買不到，就算你好不容易挑到一個你滿意的，實際上是你判斷出了錯——屬于前期說的“噪聲”。

事實上，大部分投資方法，都是對某一個或幾個因子更敏感，都是對認知偏差的改造。

所以說，能夠控制的偏差是風(fēng)格，不能夠控制的偏差是誤差。

4/7、偏差成為風(fēng)格的兩個條件

認知偏差作為一種投資者穩(wěn)定盈利的來源，有兩個條件：

1、保持穩(wěn)定

如果你知道你戴的表每天慢十分鐘，那么，它就是一個走得“準”的表，你只需要每天早上八點調(diào)到準確的時間，然后在不同的時點估計它此時慢了多少，就能知道準確的時間。

從偏差（風(fēng)格）中盈利，重要的是兩點：

一是盈利模型成立，在“勝率、賠率、出手頻次”三者獲得總體為正的收益；

二是穩(wěn)定的偏差，可以長期執(zhí)行的投資方法。

喜歡低估的，你就始終在“坑里”尋找金子；喜歡成長的，你就一直盯著“好產(chǎn)品，高增速”的機會；喜歡產(chǎn)業(yè)趨勢的，你就要永遠為“時代弄潮兒”捧場。

2、有清晰的自我認知

穩(wěn)定的偏差就是風(fēng)格，所以，越是成功的投資者越應(yīng)該要有這個清晰的自我認知——

你賺的大部分錢，都來自風(fēng)格，所有的風(fēng)格在極端“逆風(fēng)”的環(huán)境中，都可能造成重大虧損（或持續(xù)虧損）。

特別是對于一些“低賠率，高勝率”的投資風(fēng)格，對勝率的降低往往非常敏感。這種情況下，如果無法意識到這是風(fēng)格的原因，你可能對自己的投資體系產(chǎn)生懷疑，從而出現(xiàn)風(fēng)格的動搖。

風(fēng)格虧的錢只是一時，還會賺回來，但風(fēng)格搖移虧的錢卻是永久的，只有清楚地認識到你的風(fēng)格缺陷，在逆風(fēng)的時候?qū)W會休息，才是“風(fēng)格型選手”保住盈利的關(guān)鍵。

而最影響投資者對偏差（風(fēng)格）的自我認知的因素，正是噪聲。

5/7、無法改變的噪聲

丹尼爾·卡尼曼把“噪聲”分為三類，其中影響最大但又最難消除的是“情景噪聲”。

你看中一支股票，覺得價格也適合，就先買了一部分，準備明天再加倉。但到了第二天，你忽然覺得股價有點貴了，于是放棄了這個加倉機會，甚至在考慮要不要把頭一天買的倉位先平掉？

作為一個基本面投資者，你并不認為這兩天公司發(fā)生了多么大的變化，你的判斷的變化可能來自于以下幾個方面：

1、情緒影響：昨天賬戶虧損了，雖然與這支股票無關(guān)，但還是影響了你的情緒

2、偏好變化：昨晚看了一篇文章，與公司無關(guān)，但還是降低了你的風(fēng)險偏好

3、認知飄移：比如某一個利空因素，昨天還覺得沒問題，但今天又覺得有問題了

4、環(huán)境變化：昨天是在家里做出的決策，今天你上班了，就不想買了

5、身體影響：可能你只是昨晚沒有睡好，提不起精神

6、自信水平：下單前一刻，忽然失去了昨天的自信

……

對復(fù)雜事件的判斷，就像籃球場上的罰球，第一個球罰進了，無論你多么想重復(fù)上一次的動作，你都有可能罰不進，這是造成高手投資者水平波動的主要原因。

偏差會導(dǎo)致我們在很多判斷中，都有相同的偏離實際情況的傾向；而噪聲則讓我們不可能在兩種情境中，對同一事物，做到相同的成績。

所以，偏差可以認知，可以利用，可以成為風(fēng)格；但噪聲就是噪聲，它是大腦先天的認知缺陷，無法預(yù)防、無法消除、無法改變。

有時候，我們用另一個詞稱呼它——運氣。

那是不是說，我們就無法降低噪聲（或者說運氣）帶來的影響了？

卡尼曼在本書中也給了大家一個減少噪聲的好方法——平均。

6/7、如何減少噪聲

1906年，統(tǒng)計學(xué)家高爾頓來到一個集市，有人殺了一頭牛，圍觀的人可以每人花一點錢猜這頭牛的重量，最后離準確值最近的人，可以獲得全部牛肉。

高爾頓的職業(yè)病起來了，他找到了全部787個人的答案，進行了統(tǒng)計，雖然大家猜的重量差距很大，但所有答案的平均值1197磅與實際重量1198磅，相差不到0.1%。

這個實驗后來改成無數(shù)的版本，結(jié)果都差不多。

取平均值，雖然簡單，卻是統(tǒng)計學(xué)上消除統(tǒng)計誤差的好方法，其原理在于，偏差是往一個方向偏，但噪聲卻是往不同方向偏，由于這些誤差有大有小，有正有負，如果數(shù)據(jù)足夠大，且數(shù)據(jù)間彼此獨立，沒有相互影響（猜測者之間沒有交流），平均值就足以消除這個影響。

這就是市場的群體智慧高于智慧最高者的原因。

（當(dāng)然，很多人可能會說，真實的市場并不總是這樣，無數(shù)人交易的結(jié)果卻是讓市場走向極端而非平均，沒錯，但這里的問題在于“獨立判斷”這四個字，而且它涉及集體決策中的偏差和噪聲，跟個人決策并不完全一樣，是本系列第二篇的內(nèi)容，這里先做個預(yù)告）

所以，想要減少投資決策中的噪聲，也有一個好方法——

把你的分析過程跟幾個投資高手交流，聽取他們的意見，如果他們認同，可以請他們給一個可以買入的合理價格。

最后，參考他們意見的平均傾向，決定要不要買，買多少，再用認同者給出的價格的平均，作為你的目標成本。

很多人看到這兒，可能不以為然，找?guī)讉€人聊聊，就能賺錢，有這好事？那豈不是大部分人都包賺不賠？

這里還是要重申一下，本文所有例子解決的都是“從認知到?jīng)Q策”過程中的偏差和噪聲，前提是你已經(jīng)研究充分，有很充足的理由，上面的方法還需要你能把自己的選股邏輯，系統(tǒng)地講給高手們聽（悲觀地說，這個前提排除了90%的投資者）。

而且，此方法要達到最好的效果，盡量要滿足以下三個條件：

1、對方水平都比較高

2、對方的風(fēng)格不要太相似（消除風(fēng)格偏差）

3、最重要的一點，他們之間彼此沒有交流，獨立作出判斷

特別注意的是第二點，股友間交流很講究“志同道合”，但風(fēng)格（偏差）和理念相似的人在一起，容易相互影響，雖然噪聲消除了，偏差卻放大了，效果反而更差。

因此，深度價值投資者要多聽趨勢交易者的看法，基本面投資者要多與看圖的高手交流，你可以不接受他們的判斷，但你要意識到他們的判斷同樣也影響股價。

可假如身邊沒有這樣的高手可以交流，如何消除噪聲呢？

這就要回到開頭的那道題。

7/7、三個平均方向

回到本文開頭的那道題，同樣出自《噪聲》這本書。

最佳答案B是“問幾個你信任的專業(yè)投資人，把他們的獨立判斷取平均值”，原因正是對噪聲的消除，即所謂的“群體智慧”。

由于是不同風(fēng)格的投資者，平均值還可以抵消他們的風(fēng)格偏差。

再看答案C，“自己先做一個判斷，過3個星期之后再判斷一次，然后取兩次的平均值”。

這就是在沒有高手可交流時的方法，讓自己處于不同的決策情景下，產(chǎn)生不同的噪聲，再相互抵消。

但這個方法有一個問題，它只能消除自己產(chǎn)生的噪聲，卻無法解決偏差。

當(dāng)然，如果這個偏差是你的風(fēng)格，那也可以接受，而讓偏差成為風(fēng)格的方法，本文說了兩個條件：

1、保持穩(wěn)定

2、有清晰的自我認知

而答案A，“自己先做一個判斷，然后假設(shè)這個判斷是錯的，試著考慮更多因素，重新判斷，然后取兩次的平均值”，它實際上是在試圖消除偏差，而不是噪聲，方法是讓自己考慮更多因素。

這個方法讓自己扮演多個風(fēng)格的投資者，看上去非常客觀，但效果卻最不確定，如果你無法首先消除噪聲，你就無法判斷，當(dāng)前的誤差，是偏差（風(fēng)格）引發(fā)的，還是噪聲引發(fā)的，就像最右邊的一張靶子，最靠近靶心的那一槍。

大家可能注意到了，上述三種方法，都在用“平均”消除誤差，我們自然想到，市場就是一個巨大的“平均器”，它是否也在某一些時候，消除種種投資者的偏差與噪聲，提供給我們一個準確的價格信息呢？如果能發(fā)現(xiàn)這一點，是不是給我們的投資提供了更好的分析視角呢？下周日更新偏差與噪聲系列的第二篇。

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