中免發(fā)布的年報(bào)與業(yè)績預(yù)告差別不大。營收544億，較2021年下降125億，下滑19.57%，凈利潤50億，下滑47.89%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，值得關(guān)注的數(shù)據(jù)不多，主要在于有稅業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下滑，以及存貨的激增。存貨從2021年197億激增至2022年末的279億，中免對(duì)此的解釋是為滿足銷售旺季免稅商品購物需求，公司加大了對(duì)免稅商品的采購力度所致。毛利率我們下文單獨(dú)分析。

我們將從營收下滑原因、毛利率下滑原因、存疑數(shù)據(jù)、三個(gè)方面對(duì)中免2022年年報(bào)進(jìn)行解讀：

一、營收下滑原因分析：

1、分產(chǎn)品看，對(duì)比兩年數(shù)據(jù)：

有稅商品增長40億，免稅商品下滑169億，2022年?duì)I收下滑主要來自免稅商品。

2、分地區(qū)看，對(duì)比兩年數(shù)據(jù)：

在上海封控?cái)?shù)月的情況下，網(wǎng)購、物流都處于中斷的情況下，上海地區(qū)居然實(shí)現(xiàn)營收增長，日上上海的線上有稅平臺(tái)經(jīng)營韌性可見一斑。

海南地區(qū)下滑124億，上海地區(qū)增長16億，可見營收下滑主要來自海南地區(qū)。

近幾年受疫情影響，除離島免稅外的其他免稅渠道貢獻(xiàn)的免稅收入微乎其微，如果將免稅商品營收全部視作離島免稅收入，我們可以推算2021年和2022年海南分別銷售有稅商品42億、87億。這個(gè)推算并不準(zhǔn)確，但我們可以得知2022年海南有稅商品銷售金額是大增的。

3、從重要參股公司業(yè)績看，對(duì)比兩年數(shù)據(jù)：

注：中免年報(bào)中海免+三亞營收與海南地區(qū)營收始終有出入，三元嘗試查找原因，但未能找到答案。

從上表可見營收下滑源頭有兩個(gè)，三亞市內(nèi)免稅店下滑53億，海免公司下轄免稅店（日月廣場免稅店、博鰲免稅店、機(jī)場口岸等）下滑104億，可能與疫情反復(fù)導(dǎo)致的機(jī)場流量受損有關(guān)。二者合計(jì)下滑157億。

經(jīng)此測算卻有意外之喜。2022年海南地區(qū)營收實(shí)際下滑124億，與前述結(jié)果相差33億。?？趪H免稅城于2022年10月28日開業(yè)，這意味著其在營業(yè)的 65天時(shí)間里創(chuàng)造了33億營收，日均超0.5億，這還是在12月疫情最嚴(yán)重的情況下創(chuàng)造的，考慮這個(gè)因素，?？趪H免稅城日均銷售金額應(yīng)超過0.5億，可能在0.7億左右。這里邊有四季度旺季的原因，如果海口國際免稅城能達(dá)到日均0.5億的水平，可在2023年為中免創(chuàng)造182億營收。

從上述分析我們可以看出營收下滑主要因?yàn)楹Ｄ系貐^(qū)營收下滑，其中離島免稅下滑嚴(yán)重，但有稅逆勢(shì)增長。

回顧2022年經(jīng)營過程，海南在4月、7-9月及12月疫情封控較為嚴(yán)格，對(duì)海南地區(qū)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，中免在年報(bào)中也提及“主力門店幾度閉店”。

綜上，我們認(rèn)為2022年疫情對(duì)海南影響較大，導(dǎo)致中免在海南地區(qū)的業(yè)績出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，上海地區(qū)在封控較長時(shí)間后實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L顯示出經(jīng)營韌性。

二、毛利率下滑原因分析：

毛利率變化如下：

從上表可見，整體毛利率下滑。分產(chǎn)品看，免稅商品毛利率提升，有稅商品毛利率大幅下滑，較2021年下滑7.17個(gè)百分點(diǎn)。分地區(qū)看，海南地區(qū)毛利率微升，上海地區(qū)毛利率大幅下降，下滑8.14個(gè)百分點(diǎn)。

整體毛利率下滑原因在于有稅商品銷售收入占比提升和有稅商品銷售毛利率大幅下降，從地區(qū)看，上海地區(qū)拖累了整體毛利率表現(xiàn)。

2022年疫情反復(fù)對(duì)中免經(jīng)營影響巨大，中免的應(yīng)對(duì)措施包括：為滯銷商品繳納關(guān)稅并通過線上渠道銷售，通過打折促銷、發(fā)放優(yōu)惠券等方式吸引消費(fèi)者在線上購買商品，這些信息在中免的港股上市說明書中有介紹。

據(jù)此我們可以理解毛利率下滑的原因：

受疫情影響口岸免稅銷售業(yè)績低迷，上海地區(qū)業(yè)績主要是日上上海的線上銷售。其毛利率大幅下滑可能有以下原因：

一是受上海疫情封控影響打折促銷影響毛利率；二是跨境電商平臺(tái)日益規(guī)范后維持價(jià)格優(yōu)勢(shì)所致；三是毛利率更高的口岸免稅銷售收入進(jìn)一步下滑所致。

受疫情反復(fù)影響，海南門店數(shù)次閉店，消費(fèi)場景的阻斷使中免在海南的門店也可能為滯銷的免稅商品完稅，并通過線上渠道以打折促銷的方式銷售，這也會(huì)造成有稅商品毛利率降低。

綜上，我們認(rèn)為，有稅商品毛利率的下滑應(yīng)與2022年的疫情反復(fù)有關(guān)，可喜的是免稅商品毛利率回暖，若2023年有稅商品毛利率能夠恢復(fù)正常，中免的毛利率將有所改善。

三、存疑數(shù)據(jù)：中免銷售占比

2021年海南10家免稅店實(shí)現(xiàn)銷售額602億元，中免在海南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收471億元，占比78.24%，其余主體銷售131億元；2022年海南11家免稅店實(shí)現(xiàn)銷售額487億元，中免海南地區(qū)營收347億元，占比71.25%，其余主體銷售140億元。

從數(shù)據(jù)看，中免銷售占比下降7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)手卻逆勢(shì)增長，這是超出我預(yù)期的，即使競爭加劇，以中免的競爭優(yōu)勢(shì)應(yīng)不至如此。2022年新進(jìn)入的主體為?？趪H免稅城，如前分析我們認(rèn)為其銷售業(yè)績非常不錯(cuò)，王府井國際免稅港今年才剛開業(yè)，對(duì)2022年無法造成影響。中免在自身銷售渠道增加的情況下銷售占比還出現(xiàn)下滑，這顯得不合常理。

三元通過在線平臺(tái)向董秘發(fā)出了提問，暫未收到回復(fù)。究其原因，可能是數(shù)據(jù)有誤（如統(tǒng)計(jì)口徑差異），也可能是中免銷售占比真實(shí)下降，如果是后者，我們就需要觀察中免每季度的改善情況，并修正對(duì)中免競爭優(yōu)勢(shì)的認(rèn)知。

中免的2022，業(yè)績雖然下滑，卻不乏亮點(diǎn)，我們會(huì)對(duì)存疑的數(shù)據(jù)重點(diǎn)關(guān)注（個(gè)人認(rèn)為在中免強(qiáng)競爭優(yōu)勢(shì)下數(shù)據(jù)有誤概率更大），也會(huì)對(duì)中免的未來多一分期待。