價(jià)值、成長(zhǎng)之爭(zhēng)由來(lái)已久，但在我看來(lái)就像甜咸豆腐花之爭(zhēng)一樣無(wú)聊，難道兩種豆腐花不能一塊吃嗎？還真有一個(gè)人，一口一個(gè)甜豆花，再配一口咸豆花，最后吃成了大師，那就是炒股大媽都知道的沃倫·巴菲特。

巴菲特自稱，他是85%的格雷厄姆（經(jīng)典價(jià)值投資）+15%費(fèi)雪（成長(zhǎng)股投資）的結(jié)合體，但這是他在1969年的“自稱”。按照《巴菲特之道》的作者羅伯特·哈格斯特朗的說(shuō)法，現(xiàn)在的巴老至少是50%格雷厄姆+50%費(fèi)雪。

巴菲特至少有一半是成長(zhǎng)股投資者，所以，拿著巴菲特的教條，批判成長(zhǎng)股投資的，是不懂變通的榆木疙瘩。

如何獲得超額收益？

如何獲得α？這是投資人孜孜以求的問(wèn)題。

格雷厄姆認(rèn)為，沒(méi)有打折，就沒(méi)有α，你的收益來(lái)自于市場(chǎng)的錯(cuò)誤。比亞迪是好東西，但很貴，但哪天便宜到1塊錢(qián)的凈資產(chǎn)能用3毛錢(qián)買到，那么不買的是5B，畢竟老祖宗說(shuō)過(guò)“有錢(qián)不賺王8蛋”嘛！

典型的案例是巴老在08年買入比亞迪，詳見(jiàn)往期文章《巴菲特大量拋售比亞迪，跟新能源有個(gè)毛關(guān)系！》

但是市場(chǎng)在絕大多數(shù)情況下是有效的，你以為的低估，往往不是市場(chǎng)錯(cuò)了，而是這家公司真的只值這么多錢(qián)！無(wú)論是現(xiàn)在的A股，還是1969年的美國(guó)，單純想撿便宜貨是行不通的了，哪怕市場(chǎng)定價(jià)再低，都很難達(dá)到格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)，怎么辦？

巴菲特本想解散合伙基金，退休回家釣魚(yú)，直到他接觸到了菲利普·費(fèi)雪。

費(fèi)雪認(rèn)為，即使在市場(chǎng)有效，找不到折扣的情況下，投資者也能獲得超額收益，你要投資給這類公司：擁有超出平均水平潛力+能干的管理層。

我曾寫(xiě)過(guò)一篇文章《（8000字長(zhǎng)文）怎樣投資成長(zhǎng)股？》，并在文末列舉了費(fèi)雪的“15條成長(zhǎng)股清單”，最近在重讀羅伯特·哈格斯特朗的《巴菲特之道》，再把費(fèi)雪的思想精華做個(gè)梳理。

優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司的6大特征

1，行業(yè)必須有足夠的潛力，具備多年大規(guī)模成長(zhǎng)的可能

什么是成長(zhǎng)股？就是多年的銷售和利潤(rùn)成長(zhǎng)率高于同行，這就要求行業(yè)有足夠大的規(guī)模和潛力，才能水大魚(yú)大，海里才能養(yǎng)大魚(yú)。

以我個(gè)人看法，一個(gè)行業(yè)增速能到GDP的2-3倍就可以偷著樂(lè)了，假設(shè)GDP增速是6%，那么12%-18%增速的行業(yè)即可稱為高速增長(zhǎng)，這類行業(yè)在中國(guó)并不少見(jiàn)。

不少行業(yè)的天花板太低，比如歐普康視所在的OK鏡賽道，全行業(yè)規(guī)模也就幾十個(gè)億，很多公司在一個(gè)山頭上做到隱形冠軍后，就面臨成長(zhǎng)焦慮，歐普康視于是向下游延伸做視光中心，進(jìn)入一個(gè)千億規(guī)模的新賽道，但能不能做成又是另一回事了。

2，企業(yè)必須幸運(yùn)且能干，或者幸運(yùn)因?yàn)槟芨?/span>

行業(yè)（賽道）有足夠空間是前提，但問(wèn)題是憑什么是你跑出來(lái)？倆字：能干。

當(dāng)某些價(jià)投原教旨主義者喊著“茅臺(tái)連乞丐都管得好”并忽視管理層的時(shí)候，費(fèi)雪卻給管理層給予很高的評(píng)估權(quán)重，而這些價(jià)投原教旨主義者們也忘了，巴菲特在其股東信里毫不吝嗇地稱贊那些優(yōu)秀的管理者。

幸運(yùn)且能干：美國(guó)鋁業(yè)公司“能干”，是因?yàn)樗膭?chuàng)始者們很能干，他們?cè)缭珙A(yù)見(jiàn)到了其產(chǎn)品的市場(chǎng)前景，并積極做了準(zhǔn)備，推動(dòng)鋁業(yè)市場(chǎng)提升銷售。這個(gè)公司也很“幸運(yùn)”，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境很好，航空運(yùn)輸市場(chǎng)的迅速發(fā)展，大大促進(jìn)了鋁制品的銷售。

幸運(yùn)因?yàn)槟芨桑憾虐罟緵](méi)有滿足于埋頭做它的老業(yè)務(wù)噴砂粉，而是利用他們獲得的關(guān)于武器火藥的知識(shí)，開(kāi)始發(fā)明新的產(chǎn)品，包括尼龍、玻璃紙、透明合成樹(shù)脂，創(chuàng)造出新的市場(chǎng)需求，最終為杜邦創(chuàng)造了數(shù)十億計(jì)的銷售額。

我認(rèn)識(shí)的不少價(jià)投原教旨主義者，排斥成長(zhǎng)，反感成長(zhǎng)，當(dāng)公司開(kāi)辟第二曲線的時(shí)候，他們的第一反應(yīng)是不信任、回避，這真的Duck不必。

3，舍得在研發(fā)、銷售上大筆投入

一個(gè)公司的研發(fā)可以為企業(yè)超出平均的成長(zhǎng)提供持續(xù)的貢獻(xiàn)，即便是非高科技企業(yè)也需要致力于研發(fā)，以便為客戶提供更卓越的產(chǎn)品和更有效率的服務(wù)。除了研發(fā)之外，即便有了好的產(chǎn)品和服務(wù)，但如果無(wú)法“成功地商品化”，研發(fā)的努力也不會(huì)帶來(lái)銷售額。

對(duì)于成長(zhǎng)股而言，因?yàn)檠邪l(fā)、銷售的大筆投入而暫時(shí)地吃掉現(xiàn)金流，是很正常且不得不為之的事情，穩(wěn)定且不變的現(xiàn)金流適合成熟期的行業(yè)，然而這樣的行業(yè)卻少有想象空間。

4，要能賺錢(qián)

這就又陷入一個(gè)誤區(qū)：賺錢(qián)不重要，只要夢(mèng)想和市場(chǎng)份額在就行。然而很多碎鈔機(jī)公司，最后都無(wú)法給股東帶來(lái)滿意回報(bào)，比如航空公司和京東方。

為什么我要花大錢(qián)研發(fā)、銷售、搶市場(chǎng)？就是要在行業(yè)成熟之后能摘果子，從吃錢(qián)的變成“印鈔機(jī)”，然而有些行業(yè)恐怕注定無(wú)法成為印鈔機(jī)，比如那些需要不斷更新產(chǎn)線、不斷花錢(qián)進(jìn)行資本支出的行業(yè)。

未來(lái)能賺錢(qián)的公司，要符合兩個(gè)特征。

一個(gè)是致力于成本控制，即使是毛利率高達(dá)90%的茅臺(tái)，胡亂花錢(qián)也會(huì)把自己作死，更別提那些毛利率不高，對(duì)成本控制要求嚴(yán)格的公司。

一個(gè)就是前面說(shuō)的，公司未來(lái)的成長(zhǎng)不依賴新增投資。一家高利潤(rùn)率的公司應(yīng)具有內(nèi)生性產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這些資金能維持公司的成長(zhǎng)，而無(wú)需稀釋股東的權(quán)益。另外，一家在固定資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)資本需求方面控制有方的公司，能管理好它的現(xiàn)金需求，避免通過(guò)股票進(jìn)行融資。

當(dāng)我們把錢(qián)投給比亞迪、光伏等股票的時(shí)候，是否想過(guò)這個(gè)問(wèn)題？

在往期文章《巴菲特大量拋售比亞迪，跟新能源有個(gè)毛關(guān)系！》中，我寫(xiě)過(guò)：

2003-2001年，比亞迪創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)1843.7億元，資本支出1382.47億元，看著好像有接近500億元的盈余，但如下表所示，大多數(shù)現(xiàn)金流是在2021年創(chuàng)造的。

巴菲特為什么喜歡消費(fèi)？因?yàn)橄M(fèi)品牌一旦形成粘性，即變成巴菲特口中說(shuō)的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”，憑著品牌的存在，公司無(wú)需額外投入，即可坐享其成。而現(xiàn)在大家熱炒的風(fēng)、光、儲(chǔ)、車，有這樣的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)存在嗎？就拿光伏組件來(lái)說(shuō)，壁壘低，擴(kuò)產(chǎn)容易，現(xiàn)在憑著一股熱潮，一個(gè)個(gè)炒到百億、千億規(guī)模，但當(dāng)熱潮退去，這些光伏組件公司，有誰(shuí)真正擁有巴菲特說(shuō)的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”，而能坐享其成？是不是到時(shí)候，這些個(gè)百億、千億公司，還得為價(jià)格戰(zhàn)拼得你死我活？它們到底是真成長(zhǎng)，還是需要不斷吃錢(qián)、無(wú)法印鈔的偽成長(zhǎng)？讀者們自己思考吧。

5，管理層！管理層??！管理層！??！

很多價(jià)投原教旨主義者聲稱“管理層不重要”，并動(dòng)不動(dòng)就拿茅臺(tái)來(lái)說(shuō)事，我真想給他們兩個(gè)大耳刮子。

費(fèi)雪注意到，優(yōu)秀的公司的管理者的能力也超越平均水平。在現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)潛力發(fā)展到盡頭時(shí)，管理者們會(huì)開(kāi)發(fā)出新的產(chǎn)品和服務(wù)繼續(xù)驅(qū)動(dòng)銷售的增長(zhǎng)。除了能力，管理層的人品也很重要：跟股東溝通時(shí)，是滿嘴跑火車，還是坦誠(chéng)相待？管理層會(huì)為股東利益考慮嗎？正所謂“上梁不正下梁歪”，整個(gè)公司的文化怎么樣？員工們開(kāi)心嗎？臉上帶著希望還是頹廢？

魚(yú)躍醫(yī)療是我一兄弟重倉(cāng)股，他說(shuō)富二代公子，88年出生的小吳董能力很強(qiáng)，進(jìn)公司搞電商就搞得風(fēng)生水起，后來(lái)接棒他老子的董事長(zhǎng)位置也是順理成章，現(xiàn)在又處于疫情放開(kāi)的時(shí)候，按理說(shuō)魚(yú)躍的家用呼吸機(jī)、制氧機(jī)應(yīng)該很受歡迎，怎么魚(yú)躍的表現(xiàn)就不好呢？

我說(shuō)小吳董的能力是一方面，但情商可能是另一方面。

6，公司有沒(méi)有獨(dú)特之處？

費(fèi)雪所認(rèn)為的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與傳統(tǒng)價(jià)值投資者口中所說(shuō)的護(hù)城河，不是一回事。

傳統(tǒng)的護(hù)城河概念是守勢(shì)，是能讓你“睡得著”的東西。公司是一座城堡，護(hù)城河是那個(gè)別人攻不進(jìn)來(lái)，能讓你安心睡大覺(jué)的東西，但你不能拿著護(hù)城河去打別人。

費(fèi)雪所說(shuō)的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在成長(zhǎng)股的情境下，優(yōu)秀的企業(yè)家、管理層、文化、制度，也算在內(nèi)，畢竟投資就是投人，優(yōu)秀的企業(yè)家本身就是一家公司最稀缺的資源。華為和中興之爭(zhēng)，也是“狼文化”和“家文化”之爭(zhēng)，然而對(duì)于傳統(tǒng)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，管理并不算護(hù)城河，管理層的撤換或許就是朝夕間的事情，一旦撤換，一家公司的競(jìng)爭(zhēng)力可能就發(fā)生變化了。

如果一家公司的制度與管理層能完美契合，那么可以認(rèn)為，這家公司的管理層是可以視為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，比如我對(duì)華熙生物產(chǎn)生興趣，就是在偶然的情況下了解到創(chuàng)始人趙燕的生平，而趙燕本來(lái)就是華熙生物的實(shí)控人，無(wú)須擔(dān)心被替換，在玻尿酸的各類公司中，我對(duì)華熙生物的看好，本質(zhì)上是對(duì)趙燕的看好。然而山西汾酒就不一樣了，野心勃勃的管理層正打算開(kāi)展全國(guó)化戰(zhàn)略，結(jié)果出師未捷就被換掉了，因?yàn)榉诰频膶?shí)控人是山西國(guó)資委，不是管理層本身。