（報告出品方/作者：華泰證券，申建國、周敦偉）

碳基復(fù)合材料“小巨人”

專注于碳基復(fù)合材料研發(fā)，成為行業(yè)引領(lǐng)者

金博股份專注于碳基復(fù)合材料的研發(fā)，為第一批入選專精特新“小巨人”的高新技術(shù)企業(yè)。 湖南金博碳素股份有限公司前身是湖南博云高科技有限公司，成立于 2005 年，專注于碳 基復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司整體發(fā)展可分為三個階段：1）2005-2009 年為技 術(shù)開發(fā)階段：突破碳纖維預(yù)制體制備關(guān)鍵技術(shù)，首款產(chǎn)品坩堝被評為“國家重點(diǎn)新產(chǎn)品”； 2）2010-2015 年為技術(shù)提升階段：公司突破大尺寸碳碳復(fù)合材料制備關(guān)鍵技術(shù)和快速化 學(xué)氣相沉積技術(shù)；3）2016 年至今為先進(jìn)碳基復(fù)合材料推廣階段：2019 年公司成為唯一 一家入選工信部第一批專精特新“小巨人”名單的先進(jìn)碳基復(fù)合材料制造企業(yè)，2020 年 于科創(chuàng)板成功上市。

公司成長迅速，21 年?duì)I收再創(chuàng)新高

公司營業(yè)收入和歸母凈利潤增長迅速，熱場產(chǎn)品為公司主要收入來源。2017-2021 年，公 司營業(yè)收入呈加速增長趨勢，從 1.42 億元增長至 13.38 億元，CAGR 為 75.24%；歸母凈 利潤由 2017 年的 0.29 億元增長至 2021 年的 5.01 億元，CAGR 為 103.94%。其中單晶拉 制爐熱場系統(tǒng)產(chǎn)品 2021 年實(shí)現(xiàn)營收 13.31 億元，占總營業(yè)收入 99.5%，為公司主要收入來 源。2022 年 Q1-Q3，公司總營業(yè)收入為 11.47 億元，同比增長 29.13%；總歸母凈利潤為 4.97 億元，同比增長 48.54%。營收和歸母凈利潤增速下降的主要原因?yàn)?2022 年光伏熱場 價格戰(zhàn)，公司實(shí)行了降價策略。

期間費(fèi)用率呈下降趨勢，公司控費(fèi)能力優(yōu)秀

公司通過規(guī)模效應(yīng)和管理效率提升快速降低期間費(fèi)用率，凈利率不斷提升。2017 年，公 司期間費(fèi)用率為 39.67%，2021 年下降至 15.32%，控費(fèi)能力優(yōu)秀，主要得益于規(guī)模效應(yīng) 和管理效率的提升。優(yōu)秀的控費(fèi)能力大幅提升公司凈利率，由 2017 年的 20.42%提升至 2021 年的 37.45%。2022 年 Q1-Q3，公司整體期間費(fèi)用率小幅提升的原因主要是由于銷 售規(guī)模增加的同時，營業(yè)收入受光伏熱場價格戰(zhàn)影響增速下滑；其中研發(fā)費(fèi)用率大幅提升 的原因是公司 2022 年積極開展碳陶制動、鋰電負(fù)極相關(guān)業(yè)務(wù)，加大了研發(fā)投入。

管理團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景深厚

公司高管團(tuán)隊(duì)材料學(xué)背景扎實(shí)。董事長（公司實(shí)際控制人）廖寄喬為公司首席科學(xué)家，從 1992 年起從事粉末冶金研究，是“十二五”國家科技重點(diǎn)專項(xiàng)（高性能纖維及復(fù)合材料 專項(xiàng)）專家組專家、“十二五”863 計(jì)劃新材料技術(shù)領(lǐng)域“高性能纖維及復(fù)合材料制備關(guān)鍵 技術(shù)”重大項(xiàng)目總體專家組專家。

全球光伏行業(yè)有望保持高景氣，帶動熱場產(chǎn)品需求提升

歷經(jīng)三大階段，光伏行業(yè)向全球化發(fā)展，并進(jìn)入平價新周期。光伏行業(yè)發(fā)展可大致分為三 個階段：1）第一階段（2012 年以前）始于德國、西班牙等歐洲傳統(tǒng)強(qiáng)國率先實(shí)施電價補(bǔ) 貼，該階段主要是政策激勵支撐光伏裝機(jī)需求，歐洲新增裝機(jī)需求占據(jù)主導(dǎo)。第一階段光 伏需求周期性低谷源于歐債危機(jī)、歐美雙反和補(bǔ)貼退坡；2）第二階段（2013 年-2018 年） 始于中國 2013 年公布光伏標(biāo)桿電價及補(bǔ)貼政策，行業(yè)重心向中國轉(zhuǎn)移，新增裝機(jī)需求以 中美日為主導(dǎo)，光伏行業(yè)增速大幅下滑主要是因?yàn)橹袊?2018 年出臺“531”政策帶來的補(bǔ) 貼退坡；3）第三階段（2019 年-至今）始于光伏發(fā)電步入平價+全球碳中和目標(biāo)確立，行 業(yè)需求開始由光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性提升驅(qū)動，并且各國的雙碳規(guī)劃為光伏行業(yè)設(shè)定了明確的中 長期發(fā)展目標(biāo)。2019 年后印度、南美、中東等新興市場光伏裝機(jī)明顯增長，光伏行業(yè)全 球化發(fā)展進(jìn)入平價新周期。

行業(yè)驅(qū)動力由補(bǔ)貼向內(nèi)生增長轉(zhuǎn)換。光伏行業(yè)發(fā)展前期主要靠政府補(bǔ)貼為驅(qū)動力，行業(yè)周 期性大于成長性，2019 年行業(yè)進(jìn)入平價階段后，光伏度電成本持續(xù)下降，已低于傳統(tǒng)煤 電，經(jīng)濟(jì)性逐步顯露，光伏裝機(jī)驅(qū)動力也逐步由政府補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長。2021 年全球光 伏新增裝機(jī)約 170GW，據(jù) CPIA 預(yù)測，2025 年全球光伏裝機(jī)或?qū)⑦_(dá)到 330GW，2022- 2025 年全球光伏年新增裝機(jī)量 CAGR 達(dá)到 18%。

公司目前銷售產(chǎn)品主要服務(wù)于硅片，是拉晶過程中的必要耗材

公司目前銷售產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中上游，是拉晶過程中的必要耗材。硅片環(huán)節(jié)作 為光伏行業(yè)主產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，可主要分為拉晶和切片兩個生產(chǎn)步驟，其中拉晶需要 將硅料放入單晶爐中加熱、熔化后通過懸浮區(qū)熔法（Fz-floatzone）或直拉法（Czczochralski）生長成硅棒。公司的主營產(chǎn)品是由碳基復(fù)合材料制成的碳碳復(fù)合材料及產(chǎn)品， 包括坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、異形件等單晶拉制爐熱場系統(tǒng)產(chǎn)品，主要應(yīng)用于光伏和半導(dǎo) 體行業(yè)中晶硅拉制步驟。碳基復(fù)合材料是以碳纖維為增強(qiáng)體，以碳或碳化硅等為基體，以 化學(xué)氣相沉積、液相浸漬或兩者結(jié)合等工藝形成的復(fù)合材料，主要包括碳碳復(fù)合材料產(chǎn)品 （碳纖維增強(qiáng)基體碳）、碳陶復(fù)合材料產(chǎn)品（碳纖維增強(qiáng)碳化硅）等。先進(jìn)碳基復(fù)合材料 上游主要原材料是碳纖維，下游應(yīng)用橫跨光伏、半導(dǎo)體、真空熱處理、航空航天、剎車制 動、化學(xué)防腐蝕和密封等多個場景，公司現(xiàn)階段銷售產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏領(lǐng)域。

碳基復(fù)合材料優(yōu)點(diǎn)突出，滲透率持續(xù)提升

先進(jìn)碳基復(fù)合材料熱場產(chǎn)品優(yōu)勢顯著。全球能源加速轉(zhuǎn)型的大背景下，光伏行業(yè)高度景氣， 熱場系統(tǒng)產(chǎn)品作為硅片拉晶過程中的必要耗材，起到支撐、隔熱以及導(dǎo)流的作用，需求量 隨光伏裝機(jī)量逐年增加。我國光伏行業(yè)起步時，其單晶拉制爐、多晶鑄錠爐的熱場系統(tǒng)部 件材料主要為海外進(jìn)口的高純、高強(qiáng)等靜壓石墨。由于等靜壓石墨是一種由石墨顆粒壓制 成型的脆性材料，而碳基復(fù)合材料以碳纖維為增強(qiáng)體，具備較高的韌性、耐腐蝕性和耐摩 擦性，因此在光伏生產(chǎn)過程中，碳基復(fù)合材料相較于等靜壓石墨具備以下優(yōu)勢： 1）使用壽命長：碳基復(fù)合材料產(chǎn)品的使用壽命更長，可以有效減少生產(chǎn)過程中更換部件 的次數(shù)，從而節(jié)省更換部件的時間，進(jìn)而提高設(shè)備利用率和效率； 2）單位成本低：由于碳基復(fù)合材料可以做得更薄，因此可以利用現(xiàn)有設(shè)備生產(chǎn)直徑更大 的單晶產(chǎn)品，故而降低單位成本； 3）安全性高：碳基復(fù)合材料在反復(fù)高溫?zé)嵴鹣虏灰桩a(chǎn)生裂紋，降低事故風(fēng)險； 4）可設(shè)計(jì)性強(qiáng)：大型石墨材料成型困難，而先進(jìn)碳基復(fù)合材料可以實(shí)現(xiàn)近凈成形，因此 它更適合大直徑單晶爐熱場系統(tǒng)產(chǎn)品。

碳碳復(fù)合材料逐步替代等靜壓石墨，在光伏熱場中的市占率逐步提升。根據(jù)公司招股書， 2010 年在坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等產(chǎn)品中，國內(nèi)等靜壓石墨的市占率均超過 90%。隨著光伏行業(yè)降本進(jìn)程推進(jìn)，碳基復(fù)合材料應(yīng)用愈發(fā)廣泛。2019 年，碳基復(fù)合材 料在坩堝市場的占有率已提升至 85%以上，在導(dǎo)流筒、保溫筒中的滲透率也有顯著增長。 在硅片大尺寸化、薄片化以及 N 型化的發(fā)展趨勢下，導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等熱場部件 的滲透率仍有較大提升空間。

下游需求旺盛，市場空間廣闊

光伏用碳基復(fù)合材料下游需求主要由三部分組成：新增需求、改造需求以及替換需求。近 年來光伏行業(yè)快速發(fā)展，裝機(jī)量穩(wěn)步提升，碳碳熱場新增需求旺盛，隨著碳碳熱場滲透率 持續(xù)提升，新增需求進(jìn)一步增長。改造需求是指為提升現(xiàn)有設(shè)備生產(chǎn)效率或順應(yīng)技術(shù)發(fā)展， 對熱場進(jìn)行改造，如硅片大尺寸化趨勢下，各企業(yè)紛紛將原有小尺寸熱場進(jìn)行改造引發(fā)的 改造需求。替換需求則是指熱場零部件達(dá)到最長使用壽命時需要進(jìn)行替換，熱場零部件作 為消耗件，使用壽命有限，坩堝和加熱器的使用壽命在 6 個月左右，保溫筒的使用壽命在 1 年半左右，導(dǎo)流筒的使用壽命在 2 年左右。

由于改造需求受硅片企業(yè)自身產(chǎn)能規(guī)劃影響較大，可獲得數(shù)據(jù)有限。此處我們僅對新增產(chǎn) 能對應(yīng)需求和存量產(chǎn)能的替換需求進(jìn)行測算： 1） 隨著全球光伏裝機(jī)量不斷上升，各硅片企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021-2024 年國 內(nèi)光伏硅片名義總產(chǎn)能分別為 380.56、623.96、835.11、966.71GW，其中對應(yīng) 2022-2024 年光伏新增單晶硅片產(chǎn)能為 243.40、211.15、131.60GW； 2） 根據(jù)公司 2021 年公告，單 GW 產(chǎn)能對應(yīng)所需單晶拉制爐約 80-90 臺，隨著硅片大尺 寸化，單 GW 所需拉制爐將減少，因此我們假設(shè) 2022-2024 年所需拉制爐為 81、79、 78 臺； 3） 坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒和加熱器的滲透率、重量及使用壽命我們參考公司 2021-2022 年與投資者交流披露公告：其中加熱器滲透率提升較緩慢，原因主要是加熱器部件對 材料的力學(xué)、化學(xué)、熱學(xué)、電學(xué)性能要求高，且形狀較為復(fù)雜，制備難度較大，在性 能滿足要求的情況下制備成本較高、價格昂貴，下游替換意愿較低；此外，跟隨硅片 大尺寸化趨勢，各部件重量都將增加； 4） 根據(jù)公司 2022 年 11 月底公告，熱場系統(tǒng)中碳基復(fù)合材料熱場占比約 55%，我們據(jù)此 假設(shè) 22-24 年平均滲透率為 54%、60%、70%； 5） 據(jù)全球光伏統(tǒng)計(jì)，國內(nèi) 2016-2020 年硅片平均產(chǎn)能利用率為 77%；據(jù)我們統(tǒng)計(jì)， 2021 年各硅片企業(yè)產(chǎn)能利用率約 80%-89%。22-24 年硅片產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，預(yù)計(jì)將高 于 CWEA 預(yù)計(jì)的光伏新增裝機(jī)需求，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，我們假設(shè) 2022-2024 年單晶硅 片產(chǎn)能利用率整體呈下降趨勢。 根據(jù)以上參數(shù)假設(shè)，我們測得 2022-2024 年光伏用碳碳熱場的新增需求和替換需求合計(jì)為 5957、7956、10266 噸，疊加對存量產(chǎn)能的改造，實(shí)際需求將略高于測算值。

碳碳熱場應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，公司產(chǎn)品實(shí)際需求將不止于光伏。除光伏單晶拉制爐熱場系統(tǒng)外， 公司碳基復(fù)合材料還可用于半導(dǎo)體領(lǐng)域、真空熱處理領(lǐng)域、機(jī)械密封耐磨領(lǐng)域、高溫高壓 成型領(lǐng)域、碳陶領(lǐng)域、氫能領(lǐng)域、鋰電負(fù)極等多個下游行業(yè)。

技術(shù)優(yōu)勢奠定行業(yè)地位，優(yōu)質(zhì)客戶助力穩(wěn)定發(fā)展

碳基復(fù)合材料具有技術(shù)難度高、產(chǎn)品研發(fā)投入高、建設(shè)周期長等特點(diǎn)。公司自設(shè)立以來潛 心研發(fā)碳基復(fù)合材料，擁有一支集材料、機(jī)械、電氣等多領(lǐng)域的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，依次突破碳纖 維預(yù)制體、快速化學(xué)氣相沉積法、低成本設(shè)備等核心技術(shù)，能夠有效降低生產(chǎn)成本，并在 多年的技術(shù)積累中成為行業(yè)龍頭，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。2022 年由于光伏碳碳熱場行業(yè)供過于 求，熱場產(chǎn)品價格承壓，公司熱場產(chǎn)品售價由一季度 75 萬元/噸下降至三季度的 50 萬元/ 噸，我們預(yù)計(jì) Q4 熱場價格將進(jìn)一步下降至 40+萬元/噸后趨于穩(wěn)定。我們認(rèn)為，憑借成本 領(lǐng)先戰(zhàn)略，公司 23-24 年在光伏碳碳熱場中的市場份額將提升至 40%+。

上游一體化，有效降低直接材料成本

公司布局碳纖維預(yù)制體，實(shí)現(xiàn)上游一體化。碳碳復(fù)合材料的生產(chǎn)可分為兩個環(huán)節(jié)，預(yù)制體 制備和致密化。碳纖維預(yù)制體作為熱場配件的必要材料，是將碳纖維做成三維結(jié)構(gòu)，制備 過程中碳纖維易損傷、斷裂，具有較高技術(shù)門檻。公司自 2006 年起持續(xù)優(yōu)化、迭代預(yù)制 體制備工藝，具有先發(fā)優(yōu)勢，目前已突破碳纖維預(yù)制體三維編織技術(shù)，能夠保持較低碳纖 維損耗量，直接材料成本為采購碳纖維的成本。2021 年公司自制碳纖維預(yù)制體的直接材 料成本約 19.12 萬元/噸，而競爭對手如中天火箭等需外購碳纖維預(yù)制體，外購價約為 24.53 萬元/噸，成本差距明顯。

快速氣相沉積法技術(shù)壁壘高筑，制造成本差距拉大

根據(jù)致密化方法的不同，碳基復(fù)合材料制備工藝大致可分為化學(xué)氣相沉積法、液相浸漬法 或氣液結(jié)合法?；瘜W(xué)氣相沉積法利用碳?xì)浠衔锶缂淄?、丙烯等高溫下分解出來的碳，?碳纖維預(yù)制體的孔隙中形成固態(tài)沉積物，實(shí)現(xiàn)碳纖維預(yù)制體的致密化，進(jìn)而形成碳碳復(fù)合 材料。液相浸漬法是將碳纖維預(yù)制體浸入到液態(tài)的浸漬劑中，通過真空、加壓等方式使浸 漬劑滲入碳纖維與肢體的孔隙中，再通過固化、碳化、石墨化等形成碳碳復(fù)合材料。 行業(yè)內(nèi)普遍結(jié)合化學(xué)氣相沉積法和液相浸漬法進(jìn)行碳碳復(fù)合材料的生產(chǎn)制造。在預(yù)制體致 密化初期，化學(xué)氣相沉積法效率高，但沉積在預(yù)制體表面的碳會阻礙氣體進(jìn)一步向內(nèi)部擴(kuò) 散，造成預(yù)制體內(nèi)形成濃度差，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)出來的碳碳復(fù)合材料密度分布不均。液相浸 漬法滲透效果好，但對碳纖維有一定的傷害，影響碳碳復(fù)合材料性能。行業(yè)內(nèi)企業(yè)大多無 法單獨(dú)使用化學(xué)氣相沉積法實(shí)現(xiàn)高密度沉積，或使用化學(xué)氣相沉積法時用時較長，故多數(shù) 企業(yè)工藝路線為氣液結(jié)合法。

生產(chǎn)設(shè)備精簡，有效降低折舊成本。行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)結(jié)合兩種生產(chǎn)方法制造碳碳復(fù)合材料， 生產(chǎn)工序包含化學(xué)氣相沉積、浸漬、固化、碳化、高溫?zé)崽幚怼C(jī)加工等多個步驟，而公 司自主研發(fā)的快速化學(xué)氣相沉積法免除了浸漬、固化及碳化等步驟，可免去浸漬爐、固化 爐和碳化爐等設(shè)備投資。對比公司 2019 年與中天火箭 2018 年主要設(shè)備原值及產(chǎn)量，假設(shè) 折舊期為 10 年，殘值率為 5%，中天火箭設(shè)備單位折舊為 73.61 元/kg，公司設(shè)備單位折 舊僅 23.83 元/kg，有效降低單噸折舊成本。

公司快速化學(xué)氣相沉積法輔料簡單，有效降低制造成本。結(jié)合兩種方法制造碳基復(fù)合材料 的企業(yè)在生產(chǎn)過程中需要其他輔料，如丙烯和氮?dú)獾?。截?2022 年 11 月 30 日，丙烯市 場主流成交價達(dá)到 7525 元/噸，且輔料運(yùn)輸成本較高，拉高制造成本。公司的快速化學(xué)氣 相沉積法僅使用天然氣作為輔料，截至 2022 年 11 月 30 日，天然氣價格相較于丙烯價格 有明顯的價格優(yōu)勢，液化天然氣市場主流成交價為 5683.40 元/噸，能夠有效降低公司制造 成本。根據(jù)公司招股書披露的 2018 年數(shù)據(jù)，公司使用天然氣，而使用氣液結(jié)合的中天火 箭則使用丙烯作為輔料，其單位產(chǎn)量對應(yīng)的材料成本為 30.07 元/千克，遠(yuǎn)高于金博股份。

公司自研核心生產(chǎn)設(shè)備提高生產(chǎn)效率，致密化周期遠(yuǎn)低于同業(yè)水平，降低單位能耗。碳基 復(fù)合材料的生產(chǎn)設(shè)備技術(shù)壁壘較高，大部分由企業(yè)自主設(shè)計(jì)，且多為高耗能、低產(chǎn)出的設(shè) 備。公司憑借其較高的研發(fā)能力自主設(shè)計(jì)多種型號的化學(xué)氣相沉積爐等核心生產(chǎn)設(shè)備，最 高可提高 40%生產(chǎn)效率，降低 30%單位能耗，并獲得多項(xiàng)專利授權(quán)。此外，公司通過調(diào) 整預(yù)制體孔隙大小、溫度和氣流等方法，大幅縮短致密化周期，行業(yè)內(nèi)致密化周期普遍在 800-1000 小時，優(yōu)秀企業(yè)可做到 600 小時，公司致密化周期低于 300 小時，通過降低單 位能耗，公司制造成本進(jìn)一步下降。

擁有下游優(yōu)質(zhì)客戶資源，龍頭地位穩(wěn)固

與下游優(yōu)質(zhì)客戶合作密切，長協(xié)助力營收。2021 年公司前五大客戶銷售額占年度總銷售 額的 64.79%，客戶集中度高，且均為硅片環(huán)節(jié)龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)。公司憑借優(yōu)秀的研 發(fā)能力和出色的產(chǎn)品性能獲得了業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可，與多家知名硅片制造企業(yè)建立了穩(wěn)定的合 作關(guān)系，并與隆基股份、上機(jī)數(shù)控等公司簽訂了長期合作協(xié)議，合同總金額達(dá) 39 億元， 訂單充沛，龍頭地位穩(wěn)固。

碳碳熱場行業(yè)產(chǎn)能出清，公司市場份額有望進(jìn)一步提升

金博股份為碳基復(fù)合材料行業(yè)龍頭，銷量遠(yuǎn)超其他公司。生產(chǎn)碳基復(fù)合材料的企業(yè)主要有 金博股份、中天火箭、博云新材、北摩高科、美蘭德碳素、保山隆基、南方博云等，其中， 博云新材和北摩高科產(chǎn)品偏軍用，其他的產(chǎn)品偏民用。金博股份為行業(yè)龍頭，2021 年碳 基復(fù)合材料銷量為 1553 噸，中天火箭排名第二，其碳基復(fù)合材料銷售量約為 479 噸，與 金博股份差距明顯。

2022 年公司光伏碳碳熱場產(chǎn)品受供需影響價格下降。國內(nèi)碳碳熱場材料規(guī)?；?yīng)商主 要有金博股份、陜西美蘭德等。展望 2022 年，金博股份、美蘭德、中天火箭、宇晶股份 有效產(chǎn)能約 2500 噸、1000 噸、700 噸、500 噸，隆基股份保山工廠是由隆基股份自產(chǎn)自 銷，約 600 噸產(chǎn)能，合計(jì)已有 5300 噸產(chǎn)能。此外再考慮行業(yè)中其他小廠商仍有部分產(chǎn)能， 行業(yè)出現(xiàn)供過于求的問題。2021 公司碳碳熱場銷量為 1553 噸，根據(jù)公司投資者公開交流， 其 2022 年 Q1-Q3 每季度銷量約為 600 噸，我們測算出其碳碳熱場單噸產(chǎn)品價格由 2021 年的 86 萬元/噸已跌至 2022 年 Q3 的 50 萬元/噸。

光伏碳碳行業(yè)產(chǎn)能出清，行業(yè)格局有望重塑。受碳碳熱場 2022 年價格下跌影響，行 業(yè)產(chǎn)能開始出清，行業(yè)格局有望進(jìn)一步集中。我們認(rèn)為公司的市場份額將憑借領(lǐng)先的 產(chǎn)能和成本優(yōu)勢持續(xù)提升，23-24 年在光伏碳碳熱場市占率有望提升至 40%、41%。

公司毛利率領(lǐng)先，長期看仍有望保持在 40%以上

2018 年以來公司生產(chǎn)成本呈下降趨勢，毛利率較競爭對手更高。2018-2020 年公司單噸 碳碳熱場生產(chǎn)成本由 45 萬元/噸降至 36 萬元/噸，2021 年升至 37 萬元/噸主要原因?yàn)樵?料碳纖維價格上升。對比公司與中天火箭，自 2018-2022H1 其碳碳熱場業(yè)務(wù)毛利率保 持約 30pct 領(lǐng)先優(yōu)勢，其中 2022H1 領(lǐng)先 37pct。

公司后續(xù)仍有望通過降低碳纖維耗量、碳纖維降價和降低電耗等多種手段降本。 1） 價格端看：我們預(yù)計(jì) Q4 熱場價格將進(jìn)一步下降至 40+萬元/噸后趨于穩(wěn)定。 2） 成本端來看：根據(jù) 2022 年公司披露的環(huán)評公告書，其現(xiàn)有的 200 噸碳碳熱場產(chǎn)線對 應(yīng)的單噸碳纖維耗量為 0.86 噸，天然氣耗量為 6500 立方米/噸，單噸電耗為 15 萬度。 2021 年公司原材料成本占比超過 50%，主要原因在于 2021 年原材料碳纖維價格呈上 升趨勢，2022 年下半年開始國產(chǎn)碳纖維開始降價。我們根據(jù) 2021 年國產(chǎn)小絲束碳纖 維價格、公司環(huán)境影響評價報告披露的單耗、公司公告采購電價等數(shù)據(jù)對 2021 年公 司碳碳熱場成本進(jìn)行了詳細(xì)拆分。 3） 受益于碳纖維行業(yè)降價趨勢，我們預(yù)計(jì)明年公司碳纖維采購價格有望降至 150 元/kg 水平。同時，隨著 1500 噸定增項(xiàng)目完全投產(chǎn)的規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)和工藝控制水平的進(jìn) 步，公司的天然氣、用電、人工單噸成本有望進(jìn)一步降低。2023 年熱場價格有望維持 在 42-43 萬元/噸水平，公司毛利率有望保持在 44%。

平臺型發(fā)展助力公司拓寬下游應(yīng)用場景，打開公司新成長曲線

公司突破預(yù)制體制備技術(shù)，掌握低成本、大規(guī)模制備先進(jìn)碳基復(fù)合材料的關(guān)鍵技術(shù)，打開 了碳碳熱場市場，并進(jìn)軍碳陶汽車制動行業(yè)，依靠強(qiáng)大的研發(fā)能力和競爭優(yōu)勢，積極擴(kuò)展 公司業(yè)務(wù)和產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域。公司遠(yuǎn)期戰(zhàn)略規(guī)劃涵蓋光伏熱場、碳陶汽車制動、半導(dǎo)體熱場、 氫能、鋰電負(fù)極領(lǐng)域五大業(yè)務(wù)，碳陶汽車制動業(yè)務(wù)已初見成效，公司預(yù)計(jì)鋰電負(fù)極熱場明 年開始出貨，多場景應(yīng)用打開公司成長曲線。

汽車輕量化推動碳陶復(fù)合材料應(yīng)用，已導(dǎo)入下游優(yōu)質(zhì)客戶

全球汽車電動化率不斷提升，新能源汽車需求不斷提升。全球新能源車銷量快速增長， 2021 年全球新能源汽車銷量達(dá)到 650 萬輛，同比增長 99%。新能源車憑借著綠色環(huán)保、 噪音小、舒適和出行成本低等諸多因素已獲得大量消費(fèi)者認(rèn)可，2019-2021 年，中國、德 國、美國、法國和英國的新能源車滲透率均大幅提升。據(jù)德勤分析數(shù)據(jù)，2025 年全球新 能源汽車銷量預(yù)計(jì)將超 2000 萬輛。

汽車輕量化有助于續(xù)航里程的提升。續(xù)航里程作為目前新能源汽車長途行駛的最大痛點(diǎn)， 也是當(dāng)前消費(fèi)者最迫切的需求之一。汽車電動化及智能化過程中，電池、電機(jī)、電控取代 了燃油車的動力系統(tǒng)，并配備了大量的智能化設(shè)備，加重了純電動車重量，同時擠壓了新 能源汽車的續(xù)航里程。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，對于純電動汽車來說，整車質(zhì)量每降低 10kg，續(xù)航里程將增加 2.5km；對于燃油車來說，汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提 高 6%-8%，汽車整車質(zhì)量每減少 100 公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升，可見汽車輕量 化對續(xù)航里程具有一定積極作用。

碳陶復(fù)合材料應(yīng)用領(lǐng)域向汽車制動及高速列車制動方向擴(kuò)展，作為剎車盤優(yōu)勢明顯。碳陶 復(fù)合材料是由碳纖維作為增強(qiáng)體，碳化硅作為基體的一類新型復(fù)合材料，目前主要應(yīng)用于 航空航天、國防等高技術(shù)領(lǐng)域，并逐步向汽車制動與高速列車制動領(lǐng)域擴(kuò)展。制動盤是盤 式制動器的摩擦偶件，其原材料通常是灰鑄鐵，當(dāng)車輛行駛時會跟隨車輪轉(zhuǎn)動，當(dāng)制動踏 板踩下時制動卡鉗會夾住制動盤實(shí)現(xiàn)減速或停車。作為汽車制動系統(tǒng)的關(guān)鍵零部件，剎車 盤的質(zhì)量和性能不僅關(guān)乎汽車質(zhì)量，更是直接影響駕乘人員的人身安全。相較于傳統(tǒng)灰鑄 鐵剎車盤，碳陶復(fù)合材料在制動領(lǐng)域具有以下優(yōu)勢：

1） 摩擦系數(shù)高：以灰鑄鐵剎車盤為基準(zhǔn)，碳陶復(fù)合材料摩擦系數(shù)更高，能夠大幅提升制 動效率，縮短制動距離至 30 米； 2） 質(zhì)量小：碳陶復(fù)合材料密度小，能夠有效減輕汽車重量，提升續(xù)航里程； 3） 安全性高：碳陶復(fù)合材料在 2000℃內(nèi)仍較穩(wěn)定，幾乎不會產(chǎn)生形變，而灰鑄鐵在 900℃ 左右就會發(fā)生變形、熔融，致使車輪抖動，降低剎車效率，嚴(yán)重時甚至?xí)斐蓜x車失 敗、車輛失控的情況。

碳陶剎車盤目前仍受限于成本較高，但目前行業(yè)已有較為清晰的降本路徑。隨著碳陶復(fù)合 材料制備技術(shù)的提升和規(guī)模效益的展現(xiàn)，預(yù)計(jì)碳陶復(fù)合材料成本將進(jìn)一步下降，在摩擦制 動領(lǐng)域有望得到廣泛的應(yīng)用。目前國內(nèi)碳陶剎車盤尚處于廠商與整車廠定向開發(fā)階段，隨 著成本下降，碳陶剎車盤在 C 級車、商用車中的滲透率有望逐步提升。結(jié)合中汽協(xié)的銷量 數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)碳陶剎車盤 2025 年市場空間約 46.3 億元，22-25 年 CAGR 為 122%。

公司積極研發(fā)碳陶復(fù)合材料，碳陶剎車盤產(chǎn)品已導(dǎo)入廣汽、比亞迪。公司于 2021 年 10 月 成立子公司湖南金博碳陶科技有限公司，主要進(jìn)行碳陶復(fù)合材料的研發(fā)和建設(shè)。2021 年 12 月與湖南艾盛汽車簽署合作協(xié)議，共同推進(jìn)碳陶復(fù)合材料的應(yīng)用。目前，公司已成功完 成高性能碳陶復(fù)合材料的關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)，并于 2022 年 3 月取得了由徳世愛普認(rèn)證（上海） 有限公司（DQS）頒發(fā)的 IATF 16949：2016 質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，意味著公司已成功 獲得進(jìn)入汽車供應(yīng)鏈的資格。2022 年 6 月和 7 月，公司分別成為廣汽埃安新能源汽車有 限公司和比亞迪汽車工業(yè)有限公司的定點(diǎn)供應(yīng)商，為其開發(fā)及供應(yīng)碳陶剎車盤，優(yōu)質(zhì)客戶 有望加速推動公司碳陶剎車盤業(yè)務(wù)發(fā)展。

半導(dǎo)體硅片大尺寸化推動碳基復(fù)合材料應(yīng)用，公司先發(fā)優(yōu)勢明顯

利好政策頻發(fā)，半導(dǎo)體硅片國產(chǎn)化進(jìn)程加快。目前，半導(dǎo)體硅片市場幾乎被國際前五大半 導(dǎo)體硅片企業(yè)壟斷，分別為日本信越化學(xué)、日本 SUMCO、中國臺灣環(huán)球晶圓、德國 Siltroni、韓國 SK Siltron，根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)， 2021 年國際前五大半導(dǎo)體硅片企業(yè)合計(jì)占 全球半導(dǎo)體硅片市場份額 94%。國內(nèi)半導(dǎo)體硅片企業(yè)制造技術(shù)仍有不足，近年來，國家發(fā) 布一系列利好政策推動半導(dǎo)體行業(yè)加快國產(chǎn)化步伐。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，中國半導(dǎo)體硅片市場 銷售額由 2016 年的 5 億美元增長至 2021 年 16.56 億美元，年均復(fù)合增長率高達(dá) 27.06%， 中國半導(dǎo)體硅片市場進(jìn)入高速發(fā)展階段。

半導(dǎo)體硅片與光伏硅片有較大相似度，公司具備一定先發(fā)優(yōu)勢。半導(dǎo)體硅片和光伏硅片在 設(shè)備、工藝、熱場系統(tǒng)等方面有較大相似度，半導(dǎo)體硅片用碳基復(fù)合材料在導(dǎo)熱性能、保 溫性能等指標(biāo)要求上也與光伏用碳基復(fù)合材料相似，公司具備豐富的光伏硅片用碳基復(fù)合 材料制備經(jīng)驗(yàn)和關(guān)鍵技術(shù)，對切入半導(dǎo)體硅片用碳碳復(fù)合材料有可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，具備一定 先發(fā)優(yōu)勢。

純化工藝滿足半導(dǎo)體硅片熱場部件需求，半導(dǎo)體用與光伏用碳基材料可共用部分生產(chǎn)線。 半導(dǎo)體硅片熱場對碳基復(fù)合材料的性能要求比光伏硅片熱場對碳基復(fù)合材料的性能要求更 高，主要在于灰分要求上，光伏 P 型單晶硅對灰分的要求是＜200ppm，光伏 N 型單晶硅 對灰分的要求是＜100ppm，而半導(dǎo)體單晶硅對灰分的要求是＜30ppm。基于不同熱場部 件的純度要求，公司不僅開發(fā)了熱場部件的高溫純化工藝，以滿足 P 型單晶硅、N 型單晶 硅以及半導(dǎo)體單晶硅的生產(chǎn)要求，并且進(jìn)一步研發(fā)了表面高純涂層制備技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了灰分 ＜5ppm 的熱解碳涂層或硅化碳涂層的制備。此外，由于半導(dǎo)體硅片熱場和光伏硅片熱場 有較大相似度，兩類熱場部件可以共用部分生產(chǎn)線以及生產(chǎn)裝備，公司 1500 噸定增產(chǎn)能 中有 300 噸可以用于生產(chǎn)半導(dǎo)體用熱場。

半導(dǎo)體硅片大尺寸化趨勢助力碳基復(fù)合材料滲透率提升。半導(dǎo)體硅片有 2 英寸、3 英寸、 4 英寸、5 英寸、6 英寸、8 英寸以及 12 英寸 7 種尺寸，與光伏硅片類似，為滿足降本增 效需求，半導(dǎo)體硅片的尺寸也逐步向大尺寸化發(fā)展，當(dāng)前全球主流尺寸為 8 英寸和 12 英 寸。根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，依照全球產(chǎn)值劃分，12 英寸硅片產(chǎn)能占比 64%，8 英寸占比 28%。熱場尺寸往往需要根據(jù)半導(dǎo)體硅片大小進(jìn)行匹配，目前半導(dǎo)體硅片拉制熱場部件以 高純等靜壓石墨為主，隨著半導(dǎo)體硅片大尺寸化的趨勢，傳統(tǒng)石墨熱場或?qū)㈦y以滿足大尺 寸半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)需求。與光伏硅片熱場類似，公司的碳基復(fù)合材料相較于高純等靜壓石 墨，具有強(qiáng)度高的優(yōu)勢，公司也在積極向半導(dǎo)體領(lǐng)域發(fā)展，與神工半導(dǎo)體、有研半導(dǎo)體等 半導(dǎo)體硅片企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

前瞻布局氫能業(yè)務(wù)，前景廣闊

世界各國紛紛制定氫能源發(fā)展計(jì)劃，氫燃料電池前景可期。為實(shí)現(xiàn)綠色低碳，全球各國紛 紛布局新型能源，氫能也逐步走進(jìn)人們的視線。日本計(jì)劃 2025 年前普及 20 萬輛燃料電池 汽車，到 2030 年實(shí)現(xiàn)氫能源發(fā)電商業(yè)化應(yīng)用；2019 年 2 月，歐洲燃料電池和氫能聯(lián)合組 織發(fā)布《歐洲氫能路線圖》，計(jì)劃在 2030 年歐盟氫燃料電池乘用車將達(dá)到 370 萬輛，氫燃 料電池商用車將達(dá)到 54.5 萬輛；2019 年 3 月，美國能源部公布 H2@Scale 計(jì)劃，擬實(shí)現(xiàn) 氫的大規(guī)模生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲存及應(yīng)用；2019 年 6 月，中國氫能聯(lián)盟發(fā)布《中國氫能源及 燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》，預(yù)計(jì) 2030 年燃料電池商用車銷量達(dá) 36 萬輛（樂觀情景到 72 萬 輛）、2050 年達(dá) 160 萬輛（樂觀情景到 300 萬輛）。

氫燃料電池帶動氫能及其附屬產(chǎn)品發(fā)展，公司成立子公司擬抓住氫能風(fēng)口。對比純電動汽 車，氫燃料電池汽車能夠真正實(shí)現(xiàn)零排放、零污染，其基本原理是電解水的逆反應(yīng)，將氫 氣和氧氣的化學(xué)能直接轉(zhuǎn)換為電能，產(chǎn)出物只有水，具有效率高、運(yùn)行平穩(wěn)、續(xù)航穩(wěn)定等 特點(diǎn)。根據(jù)觀研天下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021 年全球主要國家燃料電池汽車保有量約 4.96 萬輛， 其中韓國 1.9 萬輛，美國 1.23 萬輛，中國 0.89 萬輛，氫燃料電池汽車滲透率提升將帶動 氫氣生產(chǎn)、氫燃料電池碳紙以及氫氣儲能裝置持續(xù)發(fā)展。2021 年 8 月，公司成立金博氫 能科技股份有限公司，圍繞碳纖維纏繞儲氫瓶、碳紙等，全力研發(fā)和開展氫能源相關(guān)產(chǎn)品。

政策推動下國內(nèi)氫氣需求可觀，公司氫能領(lǐng)域業(yè)務(wù)下游空間廣闊。根據(jù)中國氫能聯(lián)盟預(yù)測， 到 2060 年，中國氫氣年需求量將增加到約 1.3 億噸，在終端能源消費(fèi)中占比達(dá)到約 20% 左右；其中工業(yè)領(lǐng)域、交通運(yùn)輸領(lǐng)域、發(fā)電與電網(wǎng)平衡和建筑領(lǐng)域?qū)⑹撬膫€主要用氫領(lǐng)域， 氫氣需求量將分別達(dá)到 7794 萬噸、4051 萬噸、600 萬噸和 585 萬噸。此外，截至 21 年 底，已經(jīng)有 20 多個省級市、40 多個地級市推出了 60 多個氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，推動氫能在交 通、工業(yè)等領(lǐng)域先行先試。根據(jù)華泰證券機(jī)械組 2022 年 3 月 23 日的報告《氫能產(chǎn)業(yè)梳理： 規(guī)模向上，成本向下》， 25 年氫燃料電池車保有量為 5 萬輛，對應(yīng)中國車載儲氫瓶市場規(guī) 模為 48 億元；如果燃料電池系統(tǒng)在商用車領(lǐng)域全面推廣，2030 年年銷量達(dá)到 180 萬輛， 車載儲氫系統(tǒng)潛在年需求市場規(guī)模為 1532 億元。

公司氫氣制備具有先天成本優(yōu)勢，項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)定發(fā)展。公司的主營產(chǎn)品碳基復(fù)合材料是使 用甲烷利用快速化學(xué)氣相沉積法制備的，生產(chǎn)過程中甲烷分解會釋放大量氫氣，屬于公司 主營產(chǎn)品的副產(chǎn)品，具備先天的成本優(yōu)勢，僅需在碳基復(fù)合材料生產(chǎn)過程中進(jìn)行收集和提 純。2021 年 12 月，金博氫能與廣東聯(lián)悅氣體有限公司簽署合作協(xié)議，廣東聯(lián)悅負(fù)責(zé)銷售 公司生產(chǎn)的氫氣，并對公司提供技術(shù)服務(wù)等事宜。目前公司已完成氫氣提純與相應(yīng)廠房設(shè) 計(jì)，進(jìn)入相關(guān)設(shè)備采購環(huán)節(jié)。

III 型儲氫瓶生產(chǎn)線處于建設(shè)中，加強(qiáng)布局 IV 型儲氫瓶。目前，儲氫方式可大致分為氣態(tài) 儲氫、液態(tài)儲氫以及固態(tài)儲氫三種方式，其中低溫液態(tài)儲氫主要應(yīng)用于航天等領(lǐng)域，有機(jī) 液態(tài)儲氫和固態(tài)儲氫尚未得到廣泛應(yīng)用，處于示范階段，高壓氣態(tài)儲氫具有充放氫速度快、 容易簡單等特點(diǎn)，是現(xiàn)階段廣泛應(yīng)用的儲氫方式。根據(jù)材質(zhì)的不同，高壓氣態(tài)儲氫瓶可分 為 I 型（純鋼質(zhì)金屬瓶）、II 型（鋼質(zhì)內(nèi)膽纖維纏繞瓶）、III 型（金屬內(nèi)膽纖維纏繞瓶）和 IV 型（塑料內(nèi)膽纖維纏繞瓶）。目前國內(nèi)儲氫瓶生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品以 35MPa 的 III 型瓶為主， 并開始布局 70MPa 的 IV 型瓶，IV 型瓶在未來 3-5 年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn) III 型瓶部分替代。公司 已成功研發(fā)出 III 型碳纖維全纏繞氫氣瓶，相關(guān)生產(chǎn)線也正在建設(shè)當(dāng)中，除此之外，公司也 在積極研發(fā) IV 型碳纖維全纏繞氫氣瓶。

第一代片狀碳紙性能與進(jìn)口碳紙相當(dāng)，國產(chǎn)替代有望加速。氣體擴(kuò)散層（GDL）是燃料電 池的關(guān)鍵部分，起到支撐催化層、收集電流、傳導(dǎo)氣體和排出反應(yīng)產(chǎn)物水的作用，其基底 材料是碳紙，碳纖維紙是使用碳纖維或活性碳纖維及碳纖維或活性碳纖維與其它植物或非 植物纖維混合生產(chǎn)的具有特殊性能的功能紙。在燃料電池的高速發(fā)展下，碳紙的需求也進(jìn) 一步上升，根據(jù)公司非公開發(fā)行募集說明書，預(yù)計(jì) 2030 年我國氫燃料電池重卡的保有量 在 100 萬輛，按照制造每個電堆需要 20 平方米的碳紙估算，碳紙需求量在 2,000 萬平方 米左右，市場空間廣闊。目前碳紙行業(yè)被日本 Toray、美國 Avcarb、德國 SGL 等國外企 業(yè)壟斷，國內(nèi)碳紙產(chǎn)品尚處于研發(fā)及小規(guī)模生產(chǎn)階段，國內(nèi)碳紙需求主要依靠進(jìn)口。公司 已完成第一代片狀碳紙中試，整體性能與進(jìn)口碳紙相當(dāng)，尚在進(jìn)行第二代連續(xù)式成卷碳紙 研發(fā)，并與上海神力科技簽署合作協(xié)議，共同研發(fā)碳紙和柔性石墨極板，有望加速推動公 司氫燃料電池領(lǐng)域產(chǎn)品，加快碳紙國產(chǎn)替代。

開拓鋰電池負(fù)極相關(guān)業(yè)務(wù)，積極建設(shè) 1 萬噸示范產(chǎn)線

負(fù)極材料是鋰離子電池的核心材料之一。人造石墨和天然石墨是目前最主流的兩大石墨類 碳材料負(fù)極，其中人造石墨占比更高。人造石墨的加工環(huán)節(jié)主要為原材料的粉碎、造粒、 石墨化、碳化，其中石墨化環(huán)節(jié)為最重要、成本占比最大的環(huán)節(jié)。石墨化環(huán)節(jié)需要高溫?zé)?處理，需在約 3000℃的高溫環(huán)境下完成，目前主流廠商大多使用石墨熱場進(jìn)行石墨化。 金博股份提供碳碳熱場用以代替?zhèn)鹘y(tǒng)石墨熱場，可使石墨化環(huán)節(jié)進(jìn)一步降低成本。目前， 金博已開發(fā)出了用于鋰電池負(fù)極材料碳粉制備所需的高強(qiáng)度、低成本碳碳復(fù)合材料，包括 坩堝、結(jié)構(gòu)件和功能件等熱場零部件。碳碳復(fù)合材料在傳統(tǒng)坩堝爐中可以替代石墨坩堝， 在箱式爐中可以替代箱板。

碳碳復(fù)合材料熱場較傳統(tǒng)熱場優(yōu)勢主要體現(xiàn)在： 1）材料強(qiáng)度：石墨材料具有強(qiáng)度低、電阻率差等劣勢。為保障一定的強(qiáng)度，石墨熱場材 料厚度較大；碳碳熱場材料由于自身具備高強(qiáng)度特性，制成熱場后材料厚度更薄。可以加 大原料單次投放量，從而降低單噸成本。 2）電阻率：石墨材料電阻率低，因而發(fā)熱效率低。碳碳復(fù)合材料電阻率高且穩(wěn)定，因此， 一方面具備發(fā)熱效率優(yōu)勢，可以提高生產(chǎn)效率，降低單噸能耗量；另一方面，碳碳復(fù)合材 料的電阻率穩(wěn)定性較石墨熱場更高，可提高產(chǎn)品一致性與穩(wěn)定性。 3）使用壽命：石墨熱場使用壽命較短。碳碳熱場的使用壽命長于石墨熱場，熱場停用更 換需要經(jīng)過降溫-重新升溫的過程，使用碳碳熱場可降低停用更換的頻率，從而降低能耗、 提高生產(chǎn)效率。

鋰電負(fù)極需求旺盛。我們預(yù)計(jì)全球 23 年鋰電池總裝機(jī)量達(dá) 1121GWh。其中，全球新能源 汽車銷量達(dá) 1346 萬輛，對應(yīng)動力電池裝機(jī)量 776GWh；中美歐三地儲能需求均高增長， 我們預(yù)計(jì) 23 年全球儲能裝機(jī)量有望達(dá)到 180GWh。季度需求預(yù)測方面：由于全球動力電 池裝機(jī)量占鋰電池總裝機(jī)量 70%左右，因此我們基于全球新能源車各季度銷量占比估算明 年鋰電池各季度需求，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，我們假設(shè) 23 年 Q1/Q2/Q3/Q4 各季度新能源車銷量 占比分別為 18%/23%/27%/32%。根據(jù)測算，石墨化需求有望保持環(huán)比增長趨勢，對應(yīng)熱 場需求將進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為碳碳熱場有望憑借優(yōu)秀的材料強(qiáng)度、穩(wěn)定的電阻率和較長 的使用壽命開啟對傳統(tǒng)熱場的替代。

公司于 2022 年 8 月發(fā)布公告，擬建設(shè)年產(chǎn) 1 萬噸鋰電池負(fù)極材料用碳粉制備一體化示范 線，10 月再次發(fā)布追加投資公告，擬增加建設(shè)產(chǎn)能 9 萬噸，總產(chǎn)能達(dá) 10 萬噸，總投資額 不超過 23 億元。公司已與部分下游企業(yè)開始溝通接觸，若產(chǎn)品送往下游檢驗(yàn)認(rèn)證順利， 該業(yè)務(wù)有望通過幫助鋰電負(fù)極企業(yè)代加工或直接向鋰電負(fù)極企業(yè)售賣熱場產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入。

盈利預(yù)測

熱 場 業(yè) 務(wù) ： 熱 場 系 統(tǒng) 產(chǎn) 品 是 公 司 的 主 要 收 入 來 源 。 19-21 年，公司銷量分別為 222/448/1553 噸。公司通過定增募集資金加快產(chǎn)能建設(shè)，1500 噸定增產(chǎn)能目前已進(jìn)行設(shè) 備安裝調(diào)試，四季度已開始陸續(xù)釋放產(chǎn)能。結(jié)合前文測算的光伏碳碳熱場需求以及公司 50% 的目標(biāo)市占率，我們保守估計(jì) 22-24 年公司碳碳熱場銷量分別達(dá) 2580、4500、6000 噸， 其中光伏和半導(dǎo)體熱場預(yù)計(jì)出貨 2580、3500、4500 噸；鋰電負(fù)極熱場產(chǎn)品從 23 年開始 出貨，預(yù)計(jì) 23-24 年出貨 1000、1500 噸?？紤]到光伏碳碳熱場 22 年價格戰(zhàn)較為激烈， 會影響到公司整體熱場平均價格，結(jié)合公司通過降低碳纖維損耗、電耗等手段降本，我們 認(rèn)為熱場 22-24 年單噸售價為 47.5/42.5/38.0 萬元，對應(yīng)該業(yè)務(wù)收入分別為 12.26/19.13/22.80 億元?？紤] 22 年行業(yè)的價格戰(zhàn)，以及公司面臨其它企業(yè)技術(shù)追趕的壓 力，我們預(yù)計(jì) 22-24 年該業(yè)務(wù)毛利率下降至 49%/44%/42%。

碳陶剎車盤、氫能相關(guān)等非熱場新業(yè)務(wù)：由于這些產(chǎn)品仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，未形成一定規(guī) 模的收入和盈利，因此我們暫不做預(yù)測，后續(xù)將密切關(guān)注公司量產(chǎn)及銷售進(jìn)展。

費(fèi)用率：19-21 年公司銷售費(fèi)用率分別為 6.1%/4.4%/4.6%，由于公司已經(jīng)建立了技術(shù)壁 壘和穩(wěn)定的客戶群體，在營收快速增長的背景下，銷售費(fèi)用率有望下降，我們預(yù)計(jì) 22-24 年分別為 4.0%/3.7%/3.6%；19-21 年公司管理費(fèi)用率分別為 9.5%/8.0%/5.3%，考慮到業(yè) 務(wù)擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)計(jì) 22-24 年分別為 4.3%/4.2%/4.2%；19-21 年公司研發(fā)費(fèi)用 率分別為 12.1%/8.1%/4.9%，考慮到公司正積極開拓半導(dǎo)體、剎車件、氫能等新領(lǐng)域，我 們預(yù)計(jì)未來公司會提高研發(fā)費(fèi)用以建立技術(shù)壁壘，22-24 年分別為 6.0%/6.4%/6.4%。

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