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本文對行業(yè)和個股的闡述僅代表個人觀點，不作為薦股依據(jù)。如有不同看法，還請讀者朋友不吝賜教。 回顧過往，白酒其實一直是一個飽受爭議的投資標的?？春玫娜税阉?dāng)做信仰，不看好的人認為它一無是處。但不管你看好還是不看好，從客觀的歷史收益上看，白酒，都給它的長期持有者帶來了豐厚的回報。
但即使是這樣一個長牛賽道，面對最近兩年的巨大回撤，也讓許多投資人失去了信心。但筆者認為，投資者的信心不應(yīng)該建立在股價的短期漲跌上，而是應(yīng)該建立在對投資標的的理解和認知上。正如那句老話：你永遠也掙不到你認知范圍以外的錢。 市場，永遠都是聰明的資金走在前面。在猶豫，懷疑，等待的過程中，白酒最近的股價走勢仿佛已經(jīng)說明，一些資金開始偷偷抄底了。
筆者能力圈有限，喜歡簡單生意+優(yōu)秀商業(yè)模式的企業(yè)，不經(jīng)常發(fā)行業(yè)長文。但白酒是筆者重倉布局的賽道，也算有一些個人的理解，因此，本文也談下筆者對這個行業(yè)的理解吧。 （注：部分數(shù)據(jù)相對滯后，但不影響結(jié)論。） 首先，我們來看看白酒企業(yè)的壽命。 據(jù)美國《財富》雜志報道，美國中小企業(yè)平均壽命不足7年，大企業(yè)平均壽命不足40年。而中國中小企業(yè)品滾壽命僅為3年，而大企業(yè)的平均壽命不足8年。
但是，對于酒類企業(yè)來說，放眼全球，都具有很強的生命力。據(jù)研究顯示，全球最古老的5家企業(yè)，有3家都是酒類企業(yè)。維森（weihenstephan）啤酒廠，始于公園1040年，迄今已有近千年的歷史，是世界上最古老的釀酒廠。而中國的酒類企業(yè)，雖然正式建廠，企業(yè)化運營大多都是在建國以后，但如果我們追溯品牌起源，很多都有幾百年，甚至上千年的歷史。據(jù)相關(guān)資料顯示，我們家喻戶曉的五糧液，迄今已有3000多年的歷史。 對于投資者而言，投資最大的風(fēng)險，是本金的永久性損失。我們見過太多的企業(yè)，曾經(jīng)輝煌一時，最終卻落得退市的下場。他們有的是因為科技的進步被淘汰，有的是因為一些突發(fā)情況導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂而被淘汰，有的是因為管理失誤被淘汰。 在這種情況下，選擇一個具有長期生命力的企業(yè)作為投資標的，就顯得尤為重要。 另外，通過統(tǒng)計A股過去20年的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，漲幅最大的15只股票里面，有4只都是白酒股。 圖1 近20年A股上市公司股價漲幅TOP榜 
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)市場公開信息整理 同時，盡管白酒行業(yè)，在最近兩年出現(xiàn)了巨大的回撤，但拉長周期來看，申萬白酒指數(shù)在近20年的時間里，漲幅高達54倍，位居申萬三級子行業(yè)第一名，且遙遙領(lǐng)先。
圖2 近20年行業(yè)指數(shù)漲幅情況（申萬）
數(shù)據(jù)來源：WIND 我們再來看看白酒企業(yè)的毛利率情況。毛利率，也是林園口中衡量一個生意是不是好生意的核心指標。毛利率代表著消費者在產(chǎn)品直接成本之上愿意支付的溢價水平。 通過梳理，我們發(fā)現(xiàn)，2021年，白酒行業(yè)平均毛利率高達77.52，位居全行業(yè)第一。 圖3 2021年行業(yè)平均毛利率情況 
數(shù)據(jù)來源：WIND 在一個行業(yè)里，如果只是個別企業(yè)優(yōu)秀，我們可以說，這是企業(yè)牛逼。而如果一個行業(yè)出現(xiàn)集體性優(yōu)秀的情況，那我們只能說，是這個行業(yè)牛逼了 。 白酒如此暴利，能與之媲美的，恐怕也就只有DU品了。 當(dāng)然，以上都是白酒企業(yè)之所以強的表象。有人說，白酒的強，在于它的成癮性，這當(dāng)然是原因之一，但成癮性僅僅構(gòu)成了白酒暴利的第一層邏輯。要深入理解白酒這門生意，我們需要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。 要理解白酒的符號價值，我們先理解商品拜物情結(jié)，以及它是怎么產(chǎn)生的。在農(nóng)業(yè)社會中，由于生產(chǎn)力低下，人們過著自給自足的生活，基本上自己生產(chǎn)自己所需的生活用品，由于生活圈子小，就算是村里其他工匠制作完成某件物品，大家也基本都能看到其生產(chǎn)過程。但是在市場經(jīng)濟中，我們接觸和使用到的物品都是由遙遠的陌生人經(jīng)過非常復(fù)雜的過程設(shè)計和制造出來的。物品不再是自己勞動的產(chǎn)物，人們不再了解這些物品的生產(chǎn)環(huán)境、制作過程，展示在人們面前的商品變得越來越陌生和神奇。
正如馬克思在《資本論》中寫道：“根據(jù)小麥的味道，我們嘗不出它是誰種的，同樣，根據(jù)勞動過程，我們看不出它是在什么條件下進行的：是在奴隸監(jiān)工的殘酷的鞭子下，還是在資本家的嚴酷的目光下；是在辛辛納圖斯耕種自己的幾畝土地的情況下，還是在野蠻人用石頭擊殺野獸的情況下?！?/span>
換句話說，在市場經(jīng)濟環(huán)境中，商品形成前的勞動過程被掩蓋在商品之下，商品的形成過程從我們熟悉的生活經(jīng)驗中脫離。消費者不了解商品的生產(chǎn)過程，也就無法衡量其成本、構(gòu)造、所需勞動力以及生產(chǎn)背后的困難，人們只能以一種虛幻的方式去理解商品。
如果你是在城市中長大，而你的老一輩以前住在農(nóng)村。不妨問問他們，如果要吃豬肉，需要做什么。讓我們想象下面這個情景：在以前的農(nóng)村，豬被養(yǎng)在后庭的豬圈中，平時的吃喝拉撒都在豬圈里。豬肥育一年后，通常會由專門負責(zé)殺豬的屠夫進行宰殺。一家人會一起去屠夫那里幫忙，先割破頸動脈，然后吊起來或平放著放血，殺完再用火燒、用水澆、刮毛，然后再開膛破肚、去掉內(nèi)臟并切成塊。最后成為一頓全家人一同享用的大餐。簡單說，人們在吃豬肉前，通常需要親身參與或觀看一個非常血腥的過程。這個過程自然、真實，但就吃豬肉這個行為本身來說，這個過程沒有任何價值。今天，消費者接觸到的是由精美的盒子或薄膜包裝著的豬肉香腸。它們由冷藏車從工廠運來，進入超市的冷藏柜中。而繁育、屠宰、加工都是集中化的，它們遠離消費者的感知。豬肉在人們眼中成為一種獨立存在的東西，人們既不知道，也不在乎豬肉是怎么成為豬肉的。
一滴酒從原料到儲存往往要經(jīng)歷多項工序。制曲、下沙、發(fā)酵、糙沙、取酒、儲存，還有勾兌與調(diào)味、最才是入瓶。如果你去酒廠考察幾個月，你看到的大概是下面的情景：
制酒的過程毫無美感可言，但這個過程遠離我們的視線，我們不了解，也不感興趣白酒是怎么一步一步生產(chǎn)出來的。讓其真正吸引我們的，是它們被擺上商品貨架，最終呈現(xiàn)在我們面前的樣子：總之，社會分工和商品化使我們接觸和使用的物品遠離了生產(chǎn)過程，并變得抽象起來。它們不再受制于特定地點、特定行為和特定人群，它流通起來，并最終以一種孤立的形象出現(xiàn)在消費者面前。商品，脫離了它的自然屬性，人們也失去了對商品的自然認知，在這種人與商品的新型關(guān)系上，商品拜物情結(jié)產(chǎn)生了。而商品生產(chǎn)商們敏銳地捕捉到這一點，并開始在其自然屬性上，賦予了新的內(nèi)涵。《消費文化與現(xiàn)代性》的作者唐·斯萊特認為：“商品拜物的思想使交換價值不僅以事物本身的自然屬性來決定，還摻雜了一系列社會和文化價值。這也是廣告的常見表現(xiàn)手法，廣告里的汽車不是一件實際生活中有使用價值的人類勞動產(chǎn)物，而是陽剛、刺激、地位和新潮的載體。消費者要想成為那樣的人，無須做出任何自我提升的努力，只需要通過抽象化的購買和占有就能讓自己擁有這些特質(zhì)?！?/span>在商品生廠商大量的營銷手段下，人們慢慢覺得，商品，除了其物質(zhì)上的使用價值外，還產(chǎn)生了一股神秘的力量。這種力量，通過符號工程將商品與人的精神世界聯(lián)系起來。通過符號工程，消費者可以把一件商品與某個地點、某種地位或某類人群相關(guān)聯(lián)。它用聯(lián)想的方式對人們產(chǎn)生影響，將一系列新的價值納入商品中，而這些價值從本質(zhì)上說與產(chǎn)品本身是不相干的。這個過程是拜物的，甚至有一點宗教的感覺，符號工程用圖騰的方式在消費者心中投射出了新的價值觀。于是，很多商品除了它的使用價值外，越來越多的變成了一種象征，一種符號。人們借此，獲得某些使用價值之外的體驗，這一點在奢侈品上尤為如此。
對于白酒，尤其是中高端白酒，在我們眼里，他不再是水和乙醇（酒精）、高級醇、甲醇、醛類、酯類、酸類等化學(xué)成分構(gòu)成的液體，也不僅僅代表著一種獨特的香味。更多時候，我們消費它，是因為對我們來說，它代表著這位一種身份、一種品味、一種情感。這即是白酒的符號價值。換言之，白酒，它本身是什么，不再重要，它象征著什么，才重要。讀到這里，你也許會認為白酒（尤其是高端白酒）不過是擁有極高符號價值的類奢侈品。讓我們繼續(xù)往下看，也們對白酒還有新的認識。在西方的餐廳里，大家各自選擇自己喜好的食物，廚師按照每個人各自的喜好，將烹飪好的食物盛入不同的盤子里，并呈現(xiàn)給不同的用餐者。即使是在普通的家庭餐桌上，負責(zé)分食的家庭主婦也會把大容器里的食物分別放入每個人對應(yīng)的餐盤中。每個人均在自己的餐盤中獨自享用食物，即“分而食”。而在中國的餐廳里，即便有一個人專門負責(zé)點菜，一般也會不斷征詢每個用餐者的意見，并最終將大家的意見反饋給服務(wù)員。而廚師則會根據(jù)菜單，將烹飪好的食物盛入數(shù)個盤子或其他容器中。當(dāng)食物上桌，每個人用筷子在公共的容器中挑取自己喜歡的食物，或自己享用，或分給他人，即“合而食”。普通的家庭聚餐中亦是如此。這種“合而食”是一種集體活動。參與者中，有自己的長輩、同輩和晚輩，有德高望重的尊者、也有偷奸?；摹靶∪恕薄榱吮磉_對尊者的重視，通常會讓后者先夾菜；同樣，為了表達對同輩和晚輩的友好，也會時不時的替對方夾菜。久而久之，這種集體活動便形成了一種獨具中國特色的“圍桌文化”。在這種文化下，參與者在你來我往中不斷尋找自己的定位，也在表達自己心中他人的定位。而俗話說“無酒不成席”。特別是在一些場合，白酒，往往扮演著重要的角色。比如，我們今天吃一頓飯，如果把這個餐廳的名字蓋住，把這個包廂的名字蓋住，你大概不清楚這個飯局意味著什么。但如果我們在餐桌上放了一瓶什么牌子的白酒，你大概就很清楚這個飯局是什么分量。哪怕我們是在一個很隨便的大排檔里用餐，但只要桌上放著一瓶貴州茅臺，這頓飯的意義立刻就變得不一樣。這時，如果你是這個場合的邀請者，你的潛臺詞大概是這樣：“您看，我們今天這頓飯喝的是茅臺，咱們的事兒是不是需要好好談?wù)?img doc360img-src='http://image109.360doc.com/DownloadImg/2022/12/0413/256953177_10_20221204014958445.png' data-ratio='1' data-w='20' data-index='12' data-origin-display='inline-block' _width='-30px' alt='圖片' src='http://pubimage.360doc.com/wz/default.gif'>？”而當(dāng)受邀者看到桌上的茅臺時，對方內(nèi)心的回復(fù)大概是這樣：“你都請我喝茅臺了，看來這件事兒咱們確實需要好好談?wù)?img doc360img-src='http://image109.360doc.com/DownloadImg/2022/12/0413/256953177_10_20221204014958445.png' data-ratio='1' data-w='20' data-index='13' data-origin-display='inline-block' _width='-30px' alt='圖片' src='http://pubimage.360doc.com/wz/default.gif'>?！?br>于是，在“圍桌文化”下，白酒變成了一種定位工具，它定位了這頓飯的分量，定位了你的身份，也定位了對方在你心中的身份。如果你們談的是幾個億的大生意，你會在意這瓶酒的價格嗎？如果你跟對方感情很好，或者對方是你很看重的人，你會在意這瓶酒的價格嗎？你大概不會在意，你真正在意的，是這瓶酒是什么酒，以及這瓶酒代表著什么。而在很多情況下，這頓飯可以不吃完，要談的事情也可以沒談成。但你會發(fā)現(xiàn)，瓶子里的酒，是一定要喝完的。讀到這里，我們得出了一個有意思的結(jié)論，即：不管你愿不愿意，情不情愿，但只要進入了這種場合，在杯觥交錯間，大家都成了為白酒企業(yè)打工的。在“圍桌文化”下，白酒變成了一種推動社會關(guān)系的杠桿，它擁有了某種社交價值。一盒牛奶，從奶牛肚子里擠出來，再經(jīng)過流水生產(chǎn)線，最后通過物流網(wǎng)絡(luò)擺上貨架，可能只需要幾天的時間，保質(zhì)期一般半年到一年不等。而經(jīng)過巴氏殺菌的低溫鮮奶，保質(zhì)期則往往只有一到兩周，過了保質(zhì)期，只能把它扔掉。白酒的物理成本雖然很低，水，糧食，一點人工費和瓶子，以及一些窖池的保養(yǎng)成本。但白酒的時間成本卻很高。白酒，在經(jīng)過層層工序后，必須放入窖池儲存，達到入口的程度，至少需要數(shù)月的時間，而如果要變成一杯帶有濃郁香氣的美酒，則往往需要儲存數(shù)年。同時，因為白酒沒有保質(zhì)期，我們也不需要擔(dān)心白酒的貶值。這種時間成本，在白酒的成癮性、符號價值、社交價值的共同催化下轉(zhuǎn)化成一種時間價值。
時光一去不復(fù)返。這種時間價值構(gòu)成了白酒（尤其是中高端白酒）的另一個核心屬性：稀缺。一瓶2022年出廠的貴州茅臺，零售價為2000多元。而一瓶五年前出廠的茅臺，則可以在二手市場上賣到5000多元，十年以上的茅臺，價格則高達上萬元。時間價值賦予了白酒稀缺性，讓白酒變成一種可以不斷升值的金融產(chǎn)品，一種硬通貨。白酒，在經(jīng)過了過去多年大幅的上漲后，從2021年開始深度回調(diào)，在這期間，各種鬼故事不絕于耳，諸如：消費降級影響白酒消費；年輕人不喝白酒；YQ影響，導(dǎo)致白酒消費場景確實；中國以后會大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技，白酒的江湖地位會下降等等。討論這個問題前，我們必須要明白，什么才是歷史的主流。危機都是暫時的，而發(fā)展才是永恒的。這幾年，因為種種原因，宏觀經(jīng)濟形勢并不好，很多老百姓的褲腰帶確實比以前勒得更緊了。但正如那句老話：悲觀者說對當(dāng)下，但樂觀者才能贏得未來。對于中國老百姓的消費能力，雖然有短期陣痛，當(dāng)長期來看，我們對美好生活的向往不會改變，對此，我們應(yīng)該抱有足夠的信心。消費也許真的在降級，長期來看，它改變的不過是包括白酒在內(nèi)的各類消費的增長斜率，但不會影響根本趨勢。說年輕人完全不喝酒，這顯然不符合事實，但說年輕人喝酒喝得少，這應(yīng)該是個事實。但問題是，白酒消費的主流群體，從來就不是年輕人。我們來看下面這張數(shù)據(jù)表：可以看出，2020年，30歲以下的白酒消費者僅占全部消費者的20%。和洋酒，尤其是啤酒形成了鮮明的對比。 從這張表中我們還可以得到一個有意思的結(jié)論： 隨著年齡的增長，老百姓好像更喜歡喝白酒，而對洋酒和啤酒的消費量則顯著下降。 當(dāng)我們理解了前面講的白酒邏輯的1234后，你就會知道，當(dāng)年輕人不再年輕時，是不可能不喝酒的。 原因有兩個： 第一，當(dāng)我們很年輕的時候，游戲規(guī)則的制定者，是一波中老年人。當(dāng)我們還在學(xué)校，或者初入社會，還沒有完全進入這個游戲系統(tǒng)時，我們當(dāng)然是不喝白酒的，但是隨著年齡的增長，有了一定社會地位，擁有了這個社會地位對應(yīng)的社交圈，大家也都知道這是怎么回事。所以就像一個熔爐一樣，很難有人短期內(nèi)離開這個市場。 第二，當(dāng)你到了30歲、40歲或者更大年紀時，不管是從味覺上，還是從生理上，要獲得足夠的愉悅，普通的低度酒、雞尾酒、啤酒通常已經(jīng)滿足不了需求。而刺激性強的白酒，就成了很好的替代品。就拿筆者來說，筆者以前很少喝白酒，但現(xiàn)在，有事兒沒事兒小酌兩口，也別有一番滋味。 綜上，本鬼故事被證偽。 沒錯，最近三年，中國老百姓被YQ，以及YQ帶來的次生災(zāi)害折磨得苦不堪言，人們出不了門，聚不了餐，社會面飲酒量自然明顯下降。但如果我們從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的股票估值原理出發(fā)，要理解一個投資標的內(nèi)在價值，需要從一個足夠長的時間段來考察。幾年的現(xiàn)金流折損對投資標的當(dāng)前的內(nèi)在價值影響微乎其微。而一個已經(jīng)明牌的事實就是，中國的YQ政策已經(jīng)在逐步全面有序放開，當(dāng)人們的社會活動恢復(fù)正常，社會面飲酒量自然也就恢復(fù)正常。鬼故事四：中國以后會大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技，白酒的江湖地位會下降？制造業(yè)、硬科技當(dāng)然要發(fā)展，因為一些外圍的原因，更是變得刻不容緩，這是國家意志。但一個行業(yè)的社會價值大，不代表它的商業(yè)價值就大。作為投資來講，歸根到底，我們討論的核心是投資標的是否擁有良好的商業(yè)模式和商業(yè)前景，簡單說，就是它能否持續(xù)穩(wěn)定的為股東創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流。不可否認，一些優(yōu)秀的制造和科技企業(yè)的確為投資者帶來了豐厚的長期回報，但因為大量的資本投入，激烈的競爭和易變性，對于大多數(shù)身處其中的玩家來說，很難形成持久的競爭力和長久的盈利前景。資本都是理性和逐利的，長期來看，它們最終還是會流向商業(yè)模式更好，賺錢更容易的行業(yè)。截至2022年12月1日收盤，白酒龍頭貴州茅臺的總市值已經(jīng)達到約2.04萬億，白酒龍二五糧液的總市值已經(jīng)達到約6350億元 。而白酒眾多精兵強將的市值也大多在數(shù)在千億大到數(shù)百億不等。雖然白酒僅僅只是一個細分行業(yè)，但在A股市場，白酒群落卻扮演著舉足輕重的角色。
白酒行業(yè)的總市值如此巨大，那么，白酒行業(yè)是否已經(jīng)觸及增長的天花板？我們來看以下幾組數(shù)據(jù)：圖5 2016-2021年，全國規(guī)模以上白酒產(chǎn)量情況
數(shù)據(jù)來源：觀研報告網(wǎng)《中國白酒行業(yè)發(fā)展趨勢分析與投資前景預(yù)測報告（2022-2029年）》圖6 2016-2021年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量情況
數(shù)據(jù)來源：觀研報告網(wǎng)《中國白酒行業(yè)發(fā)展趨勢分析與投資前景預(yù)測報告（2022-2029年）》可以看出，無論是從白酒總產(chǎn)量，還是從白酒企業(yè)數(shù)量，最近幾年都呈現(xiàn)下降趨勢。不得不說，白酒行業(yè)作為一個整體，其增長空間似乎已經(jīng)觸及天花板。圖7 2017-2021年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量情況
數(shù)據(jù)來源：觀研報告網(wǎng)《中國白酒行業(yè)發(fā)展趨勢分析與投資前景預(yù)測報告（2022-2029年）》一方面，白酒的總產(chǎn)量在下降；而另一方面，頭部酒企的利潤卻依然在穩(wěn)步增長。這其實來源于一個在所有行業(yè)都適用的普遍規(guī)律：在行業(yè)飽和期，競爭力差的企業(yè)會不斷出清，而競爭力強的頭部企業(yè)，在這樣的環(huán)境下，通過搶占市場份額，會活下來，并且長期來看，因為競爭對手的減少，反而會活得更滋潤。為了進一步說明這個現(xiàn)象，我們繼續(xù)往下拆解。一家企業(yè)利潤的增長，從大的方面來講，主要源于2個方面：產(chǎn)品提價、銷量的提升。
從2001年到2018年，貴州茅臺出廠價從208元/瓶提升至960元/瓶，價格年化復(fù)合增長率高達8.9%。而據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國最近20年的年均CPI（居民消費價格指數(shù)）增長率絕大部分時間都落在6%以內(nèi)?？梢院侠硗茢?，白酒價格的增長率遠超通貨膨脹率。（因信息有限，筆者僅統(tǒng)計了茅臺酒的提價情況，但茅臺作為白酒價格的風(fēng)向標，至少能從側(cè)面印證整個白酒產(chǎn)品的定價和提價能力。）而銷量的提升又體現(xiàn)在產(chǎn)品滲透率和產(chǎn)品市占率的提升。如果我們留心觀察，很多身邊愛喝酒的老百姓，之前很多都是喝散裝酒，但現(xiàn)在基本喝標準化的品牌瓶裝酒。而茅臺、五糧液等高端白酒也逐漸走入尋常百姓人家。據(jù)公開資料顯示，A股19家白酒上市企業(yè)，其市場份額在全行業(yè)的占比從2016年的21.5%上升到2022年上半年的36.71%。
圖9 2022年二季度上半年白酒企業(yè)市場份額占比
數(shù)據(jù)來源：觀知海內(nèi)信息網(wǎng)
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