本文來自格隆匯專欄：興業(yè)研究，作者：付曉蕓、郭嘉沂

“Money never lie”。自2021年1月發(fā)布首篇全球資金流動(dòng)監(jiān)測報(bào)告以來，我們已經(jīng)持續(xù)發(fā)布了17期。每一期中，除持續(xù)監(jiān)測重要經(jīng)濟(jì)體ETF與共同基金股債資金流動(dòng)外，我們都會(huì)就全球金融市場熱點(diǎn)問題，以及資金流動(dòng)現(xiàn)象背后的原因進(jìn)行專題研究，很多重要研究結(jié)論已經(jīng)應(yīng)驗(yàn)，或是正在塑造未來市場走向。在此我們特選出過去一年半以來關(guān)于全球資金流動(dòng)的十大發(fā)現(xiàn)，以饗讀者。

發(fā)現(xiàn)一：美國國債與HY資金流動(dòng)對(duì)股債有何啟示？（2022年7月）

與2022年以來日本投資者持續(xù)拋售海外長債，以及CBOT美債10Y期貨持倉非商業(yè)空頭維持高位不同，2022年以來EPFR美國長期限國債資金呈現(xiàn)持續(xù)凈流入狀態(tài)。我們分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美債10Y利率超過美股分紅率的時(shí)候，美國長期國債往往會(huì)從凈流出逐步轉(zhuǎn)為凈流入，反之亦然。

美國高收益?zhèn)Y金流動(dòng)呈現(xiàn)出與國債資金變動(dòng)的蹺蹺板效應(yīng)。當(dāng)美債10Y利率超過美股分紅率時(shí)，美國高收益?zhèn)鶗?huì)從凈流入逐步轉(zhuǎn)為凈流出，反之亦然。歷史來看，美股出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)的上漲持續(xù)性較好時(shí)，往往都伴隨美國高收益?zhèn)?周滾動(dòng)資金轉(zhuǎn)為凈流入，轉(zhuǎn)為凈流入的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在低點(diǎn)前后均有。2022年7月4日當(dāng)周美國高收益?zhèn)霈F(xiàn)單周小幅凈流入，不過此前流出量過大， 2022年6月的8周滾動(dòng)資金變動(dòng)仍處于凈流出區(qū)域。在此情況下，美股短期出現(xiàn)反彈的可能性雖然存在，但是持續(xù)性或存疑。如果后續(xù)看到美國高收益?zhèn)Y金的持續(xù)流入，則表明美股上漲的持續(xù)性轉(zhuǎn)好。美高收益?zhèn)?周滾動(dòng)凈變動(dòng)轉(zhuǎn)為凈流入的時(shí)點(diǎn)往往領(lǐng)先于高收益?zhèn)庞美罡唿c(diǎn)。

發(fā)現(xiàn)二：美股下跌何時(shí)誘發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向？（2022年6月）

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議重新強(qiáng)化激進(jìn)加息的可能性大增，年內(nèi)剩余議息會(huì)議可能均會(huì)50bp甚至更大幅度加息。此前市場認(rèn)為美股持續(xù)下行是美聯(lián)儲(chǔ)加息前景或階段性緩和的重要原因之一。但統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息或者降息的態(tài)度和標(biāo)普500跌幅之間的關(guān)系較分散。最高時(shí)為1974年的37.4%，1990年代僅為5%左右，2010年以來則維持在10%左右。除此之外，從歷史來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息行為對(duì)HY CDX的利差非常敏感。當(dāng)前（2022年5月底）高企的通脹水平是美聯(lián)儲(chǔ)急需解決的問題，這意味著HY CDX利差有可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

發(fā)現(xiàn)三：陸股通與滬深300指數(shù)走勢(shì)的關(guān)系（2022年5月）

歷史來看，北向資金和EPFR中國大陸股市凈流量似乎有一定的反向關(guān)系，不過2021年之后同步性有所增強(qiáng)。2019年之后，北向資金量級(jí)呈現(xiàn)波幅較為恒定的態(tài)勢(shì)，而EPFR中國大陸股市資金滾動(dòng)流量則呈現(xiàn)中樞上移態(tài)勢(shì)。

2015年以來北向資金凈流量領(lǐng)先滬深300指數(shù)兩周相關(guān)性最高，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為0.29。2018年以來領(lǐng)先1周相關(guān)性最高。同時(shí)2015年來EPFR口徑下的中國大陸股票滾動(dòng)八周凈流量和滬深300指數(shù)之間的關(guān)系顯示，滬深300指數(shù)大約領(lǐng)先中國大陸股票凈流量4周相關(guān)性最高，兩者相關(guān)性達(dá)到0.56。

兩類資金流動(dòng)存在背離的原因可能在于：一方面以前很多內(nèi)陸資金在香港開戶，因此2021年證監(jiān)會(huì)擬修改《內(nèi)陸與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》，規(guī)定香港經(jīng)紀(jì)商不得為內(nèi)陸投資者開通滬深股通交易權(quán)限，之后兩者之間的劈叉現(xiàn)象有所減弱。另一方面北向資金在審批等方面較QFII具有優(yōu)勢(shì)，北向資金只需滿足合格投資者條件即可，這使得北向資金操作更為快捷。兩類資金的劈叉也與中國大陸投資者與海外機(jī)構(gòu)歷史交易習(xí)慣不一致有關(guān)，中國大陸投資者對(duì)于高拋低吸的訴求高于以配置為主的海外投資機(jī)構(gòu)。

發(fā)現(xiàn)四：歐洲利率轉(zhuǎn)正對(duì)大類資產(chǎn)的深遠(yuǎn)影響（2022年2月）

歐元區(qū)自2014年6月首次引入負(fù)利率政策以來，政策利率長期維持在負(fù)利率水平。負(fù)利率政策和量化寬松政策是近年來影響歐元走勢(shì)以及歐美股市相對(duì)收益的關(guān)鍵因素。隨著德國成為歐元區(qū)最后一個(gè)國債收益率轉(zhuǎn)為正值的國家，歐元區(qū)利率轉(zhuǎn)正將對(duì)于大類資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

對(duì)于美國股票市場而言，我們發(fā)現(xiàn)歐央行QE增量與美國成長型股票超額收益之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系（其中美國成長型股票超額收益表現(xiàn)我們采用NYFANG指數(shù)與全球市場ACWI指數(shù)收益率之差來表示），兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.26。而歐洲央行QE增量與歐洲股市超額收益存在負(fù)向關(guān)系，其中歐洲股市超額收益使用EU50指數(shù)與全球市場ACWI指數(shù)收益率之差來表示，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.27。這表明，隨著歐洲央行縮減QE以及歐元區(qū)利率轉(zhuǎn)正，歐洲股市相對(duì)表現(xiàn)將好于美國市場。

債券市場方面，歐洲央行QE增量領(lǐng)先于歐元區(qū)14個(gè)國家投資于美國國債的總量2個(gè)月。隨著歐洲央行QE增量不斷縮減、資金利率逐步轉(zhuǎn)正，歐洲投資者投資美國國債的總量也會(huì)減少。

點(diǎn)評(píng)：2022年1月資金從美國回流歐洲的現(xiàn)象非常顯著。歷史來看，美國為了促使資金回流美國，煽動(dòng)局部戰(zhàn)爭總是慣用伎倆。2022年初資金大量回流歐洲，可謂是美國煽動(dòng)俄烏戰(zhàn)爭的另一個(gè)重要原因。此后資金大量流出歐洲，重新回流美國。

發(fā)現(xiàn)五：資金何時(shí)流出新興市場（2022年1月）

2021年9月以來，新興市場債市已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月凈流出，股市流入量也自2021年初高位回落。不過新興市場資金目前整體仍呈現(xiàn)凈流入，這與2014年美聯(lián)儲(chǔ)開啟上一輪Taper時(shí)存在差異。

我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)四大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、英格蘭銀行以及歐洲中央銀行）周度總資產(chǎn)同比領(lǐng)先新興市場股債流量滾動(dòng)52周平均值約一年。全球流動(dòng)性的逐漸收緊將限制資金流向新興市場，2022年流向新興市場的資金仍將繼續(xù)回落。

發(fā)現(xiàn)六：3%利率分水嶺（2021年12月）

2013年前后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行貸款規(guī)模與10年期美債收益率關(guān)系不同，2013年之前兩者之間相關(guān)系數(shù)為-0.26，2013年之后兩者趨勢(shì)一致，相關(guān)系數(shù)為0.58。這一變化與10年期美債收益率中樞結(jié)構(gòu)性降至3%時(shí)點(diǎn)吻合。當(dāng)10年期美債收益率大于3%時(shí)，10年利率和發(fā)達(dá)國家銀行貸款規(guī)模之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。2018年底10年期美債收益率短暫突破3%時(shí)，發(fā)達(dá)市場銀行貸款額出現(xiàn)過短期快速下滑，下滑幅度甚至超過2020年新冠疫情期間。但當(dāng)10年期美債收益率小于3%時(shí)，10年利率與發(fā)達(dá)國家銀行貸款總額間呈現(xiàn)微弱正相關(guān)。我們猜想此時(shí)因?yàn)槔收w水平偏低，利率的升降更多與貸款規(guī)模增減共同表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)好壞的鏡像，而不再成為影響貸款規(guī)模的核心因素。

點(diǎn)評(píng)：2022年5月2日當(dāng)周（第18周）10年期美債收益率突破3%，在此之后發(fā)達(dá)銀行貸款基本維持凈流出的狀態(tài)，與我們的發(fā)現(xiàn)一致。

發(fā)現(xiàn)七：美股將告別黃金十年（2021年10月）

2021年第二季度美國居民和非盈利機(jī)構(gòu)持有股票占其金融資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過2000年第一季度，是1968年第四季度以來最高值；其中居民持有股票占其金融資產(chǎn)的比例已創(chuàng)歷史新高。我們分析該比例與美股未來收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然超高持倉占比并不一定導(dǎo)致未來十年美股取得負(fù)收益率，但未來十年美股的年化收益均明顯低于此前十年。同時(shí)我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1952年至今（2021年9月底）的美國居民和非盈利機(jī)構(gòu)投資股票占所有金融資產(chǎn)的比例與標(biāo)普500指數(shù)未來兩年和三年收益率的負(fù)相關(guān)性較弱。但當(dāng)時(shí)間拉長到5年和10年時(shí)，兩者的負(fù)相關(guān)性開始顯著增加，其中10年期回歸的R2系數(shù)超過了60%?？梢钥闯龉善背钟斜壤^高會(huì)明顯削弱未來潛在收益率。而且目前（指2021年9月時(shí)的數(shù)據(jù)）與20世紀(jì)60年代以及2000初的共同之處還在于，要面對(duì)未來數(shù)年商品大牛市帶來的通脹壓力。

點(diǎn)評(píng)：2022年以來美股的走勢(shì)，以及各大機(jī)構(gòu)紛紛開始承認(rèn)美股進(jìn)入了一個(gè)新的低收益時(shí)代，均證實(shí)了我們2021年10月的預(yù)測。

發(fā)現(xiàn)八：加稅和解禁潮何時(shí)會(huì)對(duì)美股造成沖擊？（2021年5月）

拜登政府的加稅是2021年年初以來美國市場的關(guān)注重點(diǎn)。通常資本利得稅的征收會(huì)直接影響資本市場，因?yàn)檫@可能會(huì)導(dǎo)致投資者在新的稅率實(shí)施之前變現(xiàn)?？紤]到此次提案中資本利得稅的提高幅度，歷史上較為類似的時(shí)期是1987和2013年資本利得稅提高的時(shí)期。在1987和2013年資本利得稅提高正式生效前兩個(gè)季度，標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)寬幅震蕩，分別出現(xiàn)了最大幅度為4.7%和7.5%的調(diào)整。參考以往走勢(shì)，標(biāo)普500指數(shù)在2021下半年的走勢(shì)可能會(huì)較為動(dòng)蕩。

2020年起，伴隨著美股的快速上漲以及零售客戶資金的大量涌入，美股IPO的數(shù)量也快速增加。截至2021年4月16日，已經(jīng)有426家公司在美股上市。2021年2月是截至目前（2021年4月底）的近兩年來的發(fā)行高峰。而且考慮到3月之后SPAC Index走勢(shì)相比標(biāo)普500指數(shù)的快速走弱，以及零售客戶流入量的回落，今年后續(xù)時(shí)間（指2021年5月及以后）內(nèi)美股IPO金額回升至2021年2月高位的可能性在下降。通常而言，6個(gè)月的限售期到期后，股票解禁對(duì)指數(shù)影響并不顯著。但是考慮到2021年2月創(chuàng)記錄的IPO金額，這意味著2021年8月會(huì)迎來美股集中解禁潮。

點(diǎn)評(píng)：2021下半年，美股如期進(jìn)入了較為動(dòng)蕩的時(shí)期。

發(fā)現(xiàn)九：美國銀行業(yè)和對(duì)沖基金的杠桿率如何？（2021年4月）

2022年3月26日，總部設(shè)在紐約的Archegos Capital Management遭遇了“前所未有”的爆倉。Archegos的爆倉疊加1月Gamestop逼空事件共同引發(fā)了高杠桿是否會(huì)導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)重現(xiàn)當(dāng)年雷曼以及長期資本事件連鎖反應(yīng)的擔(dān)憂。1998年8月長期資本公司拋售事件發(fā)生后，標(biāo)普500指數(shù)經(jīng)歷短期拋售后出現(xiàn)反彈，但超跌反彈后再度下探，整個(gè)市場波動(dòng)經(jīng)過1個(gè)半月的時(shí)間才平息。而雷曼破產(chǎn)則直接加速了當(dāng)時(shí)已經(jīng)開始的美股拋售。

目前（指2021年3月時(shí)數(shù)據(jù)）美國對(duì)沖基金的杠桿水平持平于2008年雷曼危機(jī)之前，但遠(yuǎn)低于長期資本危機(jī)之時(shí)。對(duì)沖基金杠桿率從雷曼事件之后持續(xù)下降至2016年底，此后開始快速上行。而目前（指2021年3月時(shí)數(shù)據(jù)）美國銀行的杠桿水平則處于2010年以來最低。從這個(gè)角度而言，美國銀行業(yè)因?yàn)锳rchegos爆倉事件引發(fā)大量連鎖反應(yīng)的可能性較低。

報(bào)道稱，Archegos主要通過非美銀行的場外股票收益互換來增加杠桿，其交易量幾乎占據(jù)全球場外股票衍生品市場交易量近一半。BIS和WFE的數(shù)據(jù)顯示，全球場外股票衍生品市值占全球股票市值的比例自2008年之后持續(xù)下降，這表明整體市場對(duì)于拋售的敏感性明顯降低。

點(diǎn)評(píng)：2021年3月時(shí)市場擔(dān)憂Archegos Capital Management爆倉事件引發(fā)美股崩盤，我們從對(duì)沖基金以及美國銀行業(yè)杠桿率的角度分析，認(rèn)為彼時(shí)市場出現(xiàn)大規(guī)模拋售可能性低。2021年3月后美股指數(shù)延續(xù)上行證實(shí)了我們的觀點(diǎn)。

發(fā)現(xiàn)十：美中利差與中國債市資金流動(dòng)（2021年3月）

目前（指2021年3月）境外投資者投資國內(nèi)債券市場的通道主要有債券通和境內(nèi)銀行間債券市場（CIBM），前者于2017年7月3日開通，而后者則針對(duì)境外三類機(jī)構(gòu)（境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、國際金融組織）和合格境外機(jī)構(gòu)投資者開放。

美中利差與外資流入具有負(fù)相關(guān)性，呈現(xiàn)同步性。不同時(shí)期外資流入國內(nèi)債市與不同期限利差的相關(guān)性會(huì)發(fā)生變化。我們測算了2011/8/15日至今（2021年2月底）中國債市資金凈流量（4周滾動(dòng)平均）占管理市值（AUM）比例與美中10年期、5年期、2年期利差以及不同期限的利差（2/10、5/10和2/5年期利差）的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)2011年8月15日至今（2021年2月底）資金凈流量/AUM與套保后的美中5年期和10年期利差負(fù)相關(guān)性最高。而如果考慮外資通道開放之后，2017年7月3日至今（2021年2月底），資金凈流量/AUM與未套保的美中2年期利差負(fù)相關(guān)性最高，5年期和10年期次之。資金凈流量/AUM與利差的負(fù)相關(guān)性整體強(qiáng)于與中國國債利率的相關(guān)性。