文：向善財經(jīng)

9月22日，在剛剛經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板撤回上市申請并轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板的全茶類連鎖品牌八馬茶業(yè)股份有限公司(簡稱“八馬茶業(yè)”)再一次披露了新的招股書，頗有一種對A股“茶葉第一股”寶座志在必得的意味。

而從行業(yè)視角來看，此次八馬茶業(yè)沖擊IPO的動作，無疑給沉寂已久的茶業(yè)市場帶來了一些資本波瀾。畢竟從早前的安溪鐵觀音、華祥苑、七彩云南等茶企沖擊IPO失敗后退出，到近年來普洱瀾滄古茶股份有限公司(簡稱“瀾滄古茶”)終止A股IPO改道港股，以及已經(jīng)有一年多沒有后續(xù)上市動靜的中國茶葉股份有限公司（下稱中國茶葉），整個茶葉資本市場似乎確實有些過于平靜了。

那么造成資本市場不愛茶的原因到底是什么？而這一次的八馬茶葉又能否順利登陸資本市場？制約茶企資本化的天花板究竟是什么？本文嘗試透過八馬茶業(yè)的招股書和產(chǎn)業(yè)邏輯來回答這些問題。

八馬茶業(yè)主板IPO信心十足？

據(jù)最新披露的招股書顯示，從2019年至2022年一季度，八馬茶業(yè)的營收分別為10.23億元、12.67億元、17.44億元和4.51億元；歸母凈利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元和4514.69萬元；毛利率則為53.66%、53.49%、54.03%和55.85%。同時在報告期內(nèi)，八馬茶業(yè)分別擁有超2300家加盟門店和400家直營店，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋至全國各省份的主要大中型城市。

或許正是基于這份成績單，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，八馬茶業(yè)在現(xiàn)階段的發(fā)展模式、經(jīng)營規(guī)模等指標已滿足主板的發(fā)行條件，向主板申請上市的政策面與公司基本面已匹配，這是其A股之路邁出的關(guān)鍵一步。言下之意就是頗為看好八馬茶業(yè)此次的IPO之旅。

但事實上，如果單看營收、利潤規(guī)模正增長，八馬茶業(yè)上一次IPO似乎就已經(jīng)滿足了這一條件，而其又為何會選擇終止上市申請呢？

問題出在八馬茶業(yè)與創(chuàng)業(yè)板定位的屬性匹配度上。

眾所周知，在注冊制下，創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)定位可總結(jié)為“三創(chuàng)四新”，也就是企業(yè)符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，或是新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。其中，“酒、飲料和精制茶制造業(yè)”現(xiàn)屬于創(chuàng)業(yè)板推薦暫行規(guī)定的“負面清單”。

而對此，盡管八馬茶業(yè)一方面以銷售人員在公司人員結(jié)構(gòu)中占比超過75%為由，將自己歸為零售業(yè)而非精制茶制造業(yè)；另一方面則表示，公司經(jīng)營理念有較明顯的創(chuàng)新和創(chuàng)意特征。而公司將傳統(tǒng)茶業(yè)零售與“三創(chuàng)四新”中的“四新”進行了深度融合，屬成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

但或許是因為在2019年—2021年的報告期內(nèi)，八馬茶葉的研發(fā)費用占營業(yè)收入比例相對較低，分別為570.22萬元、328.01萬元和664.12萬元，占營業(yè)收入比例分別為0.56%、0.26%、0.38%，遠低于中國茶葉在2019年所達到的1.43%的研發(fā)費率。同時八馬茶業(yè)員工結(jié)構(gòu)中研發(fā)人員占比也遠低于同樣處在上市期的中國茶業(yè)。所以深交所在此后與八馬茶業(yè)后續(xù)來來回回的三輪問詢回復(fù)中，似乎一直都不太認可八馬茶業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)說法。

那么反過來說，在拋棄了創(chuàng)業(yè)板的定位束縛后，現(xiàn)在選擇主板上市的八馬茶業(yè)又能否順利登陸資本市場？對此，還要看八馬茶業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，也就是增長的可持續(xù)性。

但在這方面，八馬茶業(yè)的表現(xiàn)卻有些差強人意。一是增收不增利的短期業(yè)績承壓和加盟、直營經(jīng)銷模式下的經(jīng)營效率低下問題。雖然在報告期內(nèi)，八馬茶業(yè)整體保持著不錯的營收增長，但如果單看2022年一季度業(yè)績數(shù)據(jù)，八馬茶業(yè)實現(xiàn)營收約4.5億，凈利潤卻下滑9.88%，也就是出現(xiàn)了增收不增利的情況，表明其短期經(jīng)營質(zhì)量不佳。

除此之外，八馬茶葉經(jīng)銷模式采用的是加盟商+直營的玩法，其在招股書的相關(guān)風(fēng)險中也提到：加盟模式是公司進行渠道拓展的重要一環(huán)。在2019年至2022年一季度的報告期內(nèi)，公司通過線下加盟模式銷售額分別為4.8億元、5.95億元、8.91億元和2億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例為 47.44%、47.33%、51.50%和 44.76%，占比較高。

不過前邊提到，八馬茶業(yè)的加盟商數(shù)量超過了2300家，幾乎是直營門店的6倍，但兩者貢獻的營收比例卻大致相等，甚至在2019年、2020年還落后于直營門店的營收業(yè)績，而這就意味著現(xiàn)在八馬茶業(yè)的加盟店模式或許是大而不強。

但更有意思的是，據(jù)此前數(shù)據(jù)顯示，在2021年末八馬茶業(yè)擁有的410家直營店們中有191家處于虧損狀態(tài)。也就是說，雖然八馬茶業(yè)的直營門店貢獻了近一半的整體營業(yè)收入，但真正撐起營收的卻是其中的一半直營門店。這對于報告期內(nèi)銷售費用占當(dāng)年營收超30%的八馬茶葉來說，無疑是經(jīng)營效率和質(zhì)量不佳的明顯表現(xiàn)。

二是和大多數(shù)家族式茶企業(yè)相似的是，在深交所對八馬茶業(yè)的問詢中，就曾提到過關(guān)于實控人、董監(jiān)高人員及其親屬持有的多家企業(yè)存在的關(guān)聯(lián)交易情況。

天眼查APP股權(quán)信息顯示，八馬茶業(yè)股權(quán)主要控股權(quán)在創(chuàng)始人王文禮、王文彬和王文超三人手中，合計持股比例高達77.3%。有媒體報道稱，三人系親屬關(guān)系，是典型的家族化企業(yè)。

同時，陳雅靜（王文彬之妻）為公司培訓(xùn)部培訓(xùn)師，吳小寧（王文禮之妻）為公司工程部總監(jiān)。

但眾所周知，一方面家族企業(yè)很容易被外界認為其中可能會有關(guān)聯(lián)交易的問題；另一方面，從投資人的角度來看，他們更愿意投資那些管理體系更現(xiàn)代化的非家族式管理的企業(yè)。因為企業(yè)管理中一般認為，家族化的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)容易忽視制度建設(shè)和管理，不利于形成客觀公正的機制和秩序，不能充分的發(fā)掘企業(yè)增長的活力。

特別是在晉升機制上，家族化的人事安排會影響優(yōu)秀員工的晉升通道，這樣的情況下，企業(yè)可能很難獲得優(yōu)秀人力資源的補充。同時在企業(yè)決策上，家族成員如果過多進入高級管理層，可能會出現(xiàn)在重大戰(zhàn)略決策上因個人利益與企業(yè)利益不一致而猶豫不決的潛在經(jīng)營風(fēng)險，特別涉及財產(chǎn)分配等問題時，這樣的弊端會被進一步放大。

當(dāng)然不可否認的是，很多茶企也都是家族化管理結(jié)構(gòu)，這是中國企業(yè)發(fā)展成長過程中的一個必然的產(chǎn)物。但這樣的治理結(jié)構(gòu)終究不利于茶企走向資本化的發(fā)展，特別是對現(xiàn)在正處于沖擊IPO關(guān)鍵期的八馬茶業(yè)來說，更是不可忽視的關(guān)鍵因素。

二次“貼牌”的茶葉品牌，資本和消費者都不認？

據(jù)中國茶葉流通協(xié)會組織編寫的《中國茶葉產(chǎn)銷形勢發(fā)展報告》，2019年-2021年我國茶葉國內(nèi)銷售總額分別為2739.5億元、2888.84億元以及3120億元，呈一路高歌猛進的發(fā)展態(tài)勢。

但與火熱的茶葉市場相反的是冷淡的資本端，A股市場至今仍未有一家以茶葉為主營業(yè)務(wù)的上市公司，并且有媒體報道，近2年里傳統(tǒng)茶企相關(guān)的融資僅有14筆，而拿到融資的也多以小罐茶、茶里ChaLi等新式茶品牌為主。

而資本之所以如此不愛“茶”，在向善財經(jīng)看來既有茶葉產(chǎn)業(yè)自身的缺陷，也有傳統(tǒng)茶企們的發(fā)展競爭問題。

一是茶葉非標品屬性強，茶企規(guī)模化的標準化難度高。主要體現(xiàn)在兩方面：種植采購端和銷售流通端。

一方面在種植采購端，茶業(yè)作為小農(nóng)經(jīng)濟作物需要高山和丘陵種植，生產(chǎn)機械化程度低，生產(chǎn)效率難以提升。而且茶葉品質(zhì)、產(chǎn)量受氣候影響較大，無法擺脫靠天吃飯的限制，這是種植端的客觀因素。

另外對于茶企們來說，生茶葉屬于應(yīng)季采摘，漫長的淡季只能投入維護而無法產(chǎn)出其他收益，屬于典型的重資產(chǎn)模式。但同時每種茶葉又有自己的工藝要求和最佳品鑒期，比如西湖龍井、太平猴魁是需要壓制，而祁紅則是需要發(fā)酵的；黃山毛峰最好是當(dāng)年喝完，普洱卻是越陳越香，所以茶企本身的制作銷售周期就很長，同樣屬于重資產(chǎn)投入。

在兩大重資產(chǎn)模式下，茶企們幾乎不可能實現(xiàn)市場規(guī)?；瘮U張，所以大部分只能選擇通過二道販子進行批量采購農(nóng)戶茶園的生葉，再按照自己的標準進行規(guī)模化生產(chǎn)加工。不過由于無法深入上游源頭，茶葉的質(zhì)量就難以得到保障，比如農(nóng)藥殘留等食品安全問題。而在這方面，2008年的三聚氰胺奶污染事件已經(jīng)給整個食品飲料行業(yè)敲響了警鐘。

另一方面在銷售流通端，與白酒不同的是，茶葉從出廠到終端市場都缺乏明確的定價標準。眾所周知，茶葉的價格差異是由其產(chǎn)地、氣味、顏色等因素來決定的，低至幾十塊，高至幾萬塊。而茶葉價格的全鏈不透明再加上產(chǎn)品的非標屬性，就很容易為茶企的“造假作亂”提供機會，導(dǎo)致市場監(jiān)管難度的增加。

比如八馬茶業(yè)就曾在采購物料中，多次提到“產(chǎn)品的非標屬性較強，無公開市場價格可比”，導(dǎo)致存貨的成本確認很難精準……

二是茶葉區(qū)域品牌屬性過強，行業(yè)普遍存在著“品類=泛區(qū)域品牌＞再貼牌品牌”的發(fā)展困境。

在品牌層面，以綠茶品類為例，其中具體劃分的信陽毛尖、黃山毛峰、六安瓜片、蒙頂甘露……本質(zhì)上就是一個個靠著茶葉本身的質(zhì)量和口感，從消費者實際需求層面所自然形成的共識型區(qū)域品牌，產(chǎn)地是其最大的品牌壁壘和價值符號。

而八馬茶業(yè)、中國茶葉們則更像是區(qū)域品牌之外的整合再貼牌，本身沒有獨特的產(chǎn)品壁壘，也幾乎不具備獨特的品牌茶葉文化，主弱客強之下，便出現(xiàn)了茶葉賽道品類>品牌的現(xiàn)狀。同時，高度分散的茶葉品類又很難讓八馬茶業(yè)們?nèi)プ銎放粕系恼稀Ｒ驗闊o論是八馬茶業(yè)還是中國茶業(yè)，只要茶葉質(zhì)量本身沒什么問題，品牌做好營銷和渠道，就可能會在市場中占有一席之地。

換句話說，即便八馬茶業(yè)順利登陸了IPO，但在市場上隨時都要面臨著以更優(yōu)品質(zhì)勝出的攪局者。

當(dāng)然值得一提的是，以竹葉青、信陽毛尖為代表的一批茶葉玩家們另辟蹊徑，選擇了“品類=品牌”的玩法。茶企可以將茶品類的知名度轉(zhuǎn)移至茶品牌，為茶企節(jié)省了大量的市場教育成本和營銷成本。

不過該玩法的問題在于茶葉的單一品類與規(guī)模化擴張的矛盾問題。因為專精于某一茶葉品類必然會存在規(guī)模上限，而茶葉又屬于應(yīng)季采摘，一旦過了采摘期，企業(yè)將進入很長一段時間的生產(chǎn)空檔期。在這方面，或許正是受制于竹葉青茶的單一市場規(guī)模，早在1998年成立的四川省峨眉山竹葉青茶業(yè)有限公司無論從營收規(guī)模還是品牌知名度上，至今都算不上是頭部茶企玩家。

不過無論怎樣，身處千億跑道上的八馬茶業(yè)已經(jīng)開始了IPO沖刺，其究竟能否“帶傷”坐上“茶葉第一股”的寶座，我們還需拭目以待。只是對于整個茶葉行業(yè)來說，規(guī)?；啡允且粭l任重而道遠的必走之路……