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作者：風(fēng)云君的研究筆記

來源：雪球

今年以來，轉(zhuǎn)債展現(xiàn)了非常高的性價(jià)比，但同時(shí)也有很多質(zhì)疑的聲音：多數(shù)轉(zhuǎn)債品種當(dāng)前估值過高。我們今天就來聊一聊，可轉(zhuǎn)債現(xiàn)在還值不值得投資？

01

可轉(zhuǎn)債是什么？業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？

可轉(zhuǎn)債全稱可轉(zhuǎn)換公司債券，是指在一定時(shí)間內(nèi)可以按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為公司股票（即“正股”）的債券。因此，可轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，在下跌時(shí)有債底作為保護(hù)，回撤相對(duì)股票較小。因此，一方面，轉(zhuǎn)債在牛市中能夠跟隨正股一起上漲；同時(shí)轉(zhuǎn)債有債底保護(hù)，一旦發(fā)生回撤，跌幅較正股小。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和各股票寬基指數(shù)的年度對(duì)比表明，2017年至今表現(xiàn)最好的是中證轉(zhuǎn)債指數(shù)。綜合來看，2017年至今，轉(zhuǎn)債漲幅46%，同期滬深300漲幅21.56%，中證500跌幅達(dá)1.82%，中證1000跌幅達(dá)20.19%?？赊D(zhuǎn)債“亦股亦債”，牛市時(shí)更多呈現(xiàn)股性，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格跟隨正股價(jià)格上漲；熊市更多呈現(xiàn)債性，轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌。

02

可轉(zhuǎn)債有哪些優(yōu)勢(shì)？

優(yōu)勢(shì)一：隱形的“白名單”

轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻高，對(duì)上市公司的償債能力、盈利能力、利潤(rùn)、擔(dān)保有硬性要求。（如：近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE>=6%、凈資產(chǎn)低于15億元的上市公司需要提供擔(dān)保（創(chuàng)業(yè)板上市公司除外）、發(fā)行后累計(jì)債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的40%、近3個(gè)會(huì)計(jì)年度年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年的利息等。）

縱觀滬深上市公司，符合發(fā)債條件的公司占比45%。轉(zhuǎn)債的發(fā)行審核為投資者進(jìn)行了“白名單篩選”。得益于此，中國(guó)的可轉(zhuǎn)債在發(fā)債期間未出現(xiàn)過違約事件。

優(yōu)勢(shì)二：制度紅利

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股、下修、強(qiáng)贖和回售條款，是其區(qū)別于股票和普通債券的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

其中，中國(guó)轉(zhuǎn)債的下修條款相較于美國(guó)，更有利于投資者。下修條款是指：正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格一定程度時(shí)，上市公司可通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，釋放更多股權(quán)提升轉(zhuǎn)換價(jià)值，以此來引導(dǎo)轉(zhuǎn)股。以應(yīng)急轉(zhuǎn)債為例，公司股價(jià)在任意連續(xù)的30個(gè)交易日當(dāng)中，至少有15個(gè)交易日收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%，上市公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)表決，表決通過后方可按方案降低轉(zhuǎn)股價(jià)格。這能夠給投資者提供二次容錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

優(yōu)勢(shì)三：流動(dòng)性好

T 0交易成交活躍，不僅能直接以轉(zhuǎn)債形式買入賣出，也可以轉(zhuǎn)股賣出，給了投資者更多的選擇權(quán)。

優(yōu)勢(shì)四：債底保護(hù)

上市公司作為債務(wù)人需承擔(dān)還本付息的法定責(zé)任。以道氏技術(shù)和道氏轉(zhuǎn)債為例：

2021年初到2021年下半年，道氏技術(shù)和道氏轉(zhuǎn)債投資最后收益相同，但過程體驗(yàn)感完全不同。

數(shù)據(jù)來源：Wind

2021年初，抱團(tuán)股瓦解，道氏轉(zhuǎn)債只跌了10%，而正股卻跌了30%，因?yàn)楫?dāng)時(shí)道氏轉(zhuǎn)債的價(jià)格為110元左右，下跌10%，跌至接近面值100元后就很難再往下跌。

2021年7月份，新能源行情啟動(dòng)，道氏技術(shù)上漲，道氏轉(zhuǎn)債也跟隨上漲。

我們發(fā)現(xiàn)，在上漲行情下，可轉(zhuǎn)債可以達(dá)到和正股類似的投資收益結(jié)果。但下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債債性的保護(hù)相對(duì)堅(jiān)實(shí)，這是轉(zhuǎn)債的魅力所在。

03

可轉(zhuǎn)債常見的投資策略有哪些？

1、量化多頭輪動(dòng)策略

占比最多，各個(gè)子策略適用場(chǎng)景不同，事件交易策略是利用正股和轉(zhuǎn)債的漲跌停板和交易制度的不同進(jìn)行套利。另外，我們會(huì)選取一些波動(dòng)率比較大的標(biāo)的進(jìn)行波段交易增厚收益。條款博弈策略和搶權(quán)配售策略比較適合熊市，搶權(quán)配售策略是買入有足夠安全墊、基本面符合要求的正股獲得配售的轉(zhuǎn)債進(jìn)行套利。

量化多頭輪動(dòng)策略是用轉(zhuǎn)債價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率等債性維度因子和基本面、技術(shù)面等股票因子構(gòu)建的多因子模型，構(gòu)建一個(gè)持倉(cāng)分散的純可轉(zhuǎn)債組合，一些管理人會(huì)采取量化模型 主觀的有限介入，定期調(diào)倉(cāng)。一些管理人還會(huì)選取一些波動(dòng)率比較大的標(biāo)的進(jìn)行波段交易增厚收益。

2、可轉(zhuǎn)債套利策略

常見的可轉(zhuǎn)債套利策略有事件類套利、股債輪動(dòng)套利和定價(jià)類套利。

事件類套利主要是捕捉可轉(zhuǎn)債下修等事件中套利的機(jī)會(huì)，比如，條款博弈策略和搶權(quán)配售策略比較適合熊市，搶權(quán)配售策略是買入有足夠安全墊、基本面符合要求的正股獲得配售的轉(zhuǎn)債進(jìn)行套利。

股債輪動(dòng)策略是一種統(tǒng)計(jì)套利，溢價(jià)率在平穩(wěn)區(qū)間波動(dòng)的轉(zhuǎn)債去套利，根據(jù)量化模型來計(jì)算轉(zhuǎn)債溢價(jià)率的波動(dòng)區(qū)間。具體做法就是在溢價(jià)率低的時(shí)候買入轉(zhuǎn)債并做空股指，等到溢價(jià)率上漲時(shí)，賣出轉(zhuǎn)債，買入股指期貨，完成一輪套利過程。

定價(jià)類套利是主要是根據(jù)模型來判斷轉(zhuǎn)債的估值，買入一籃子當(dāng)前價(jià)格低估的轉(zhuǎn)債，并做輪動(dòng)。這種策略主要是在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體低估的時(shí)候使用。

04

可轉(zhuǎn)債面臨的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

當(dāng)前的估值怎么看？

可轉(zhuǎn)債可能面臨最差的情形是上市公司大面積退市。因此，主流管理人的策略一般會(huì)加入事前的風(fēng)控，通過輿情監(jiān)控、財(cái)務(wù)指標(biāo)監(jiān)控有可能退市的上市公司。

轉(zhuǎn)股溢價(jià)率及其歷史分位值不能夠很好地衡量轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，比如，大家會(huì)用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率歷史分位值來評(píng)估轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，但用歷史分位值來評(píng)估是不公允的。2017年轉(zhuǎn)債只有15只，現(xiàn)在有400多只，用過去15只或幾十只轉(zhuǎn)債的歷史數(shù)據(jù)評(píng)估當(dāng)前的市場(chǎng)是不合適的。

估值上可以重點(diǎn)考慮以下兩個(gè)方面：首先評(píng)估它下跌有多大的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債價(jià)格跌到債底的距離比較好評(píng)估；其次是上漲的空間，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率會(huì)歸零，所以如果轉(zhuǎn)股溢價(jià)率太高會(huì)侵蝕上漲空間。

另外，大家不能以看待股票的角度去理解可轉(zhuǎn)債，因?yàn)檗D(zhuǎn)債還是比較新的市場(chǎng)。在轉(zhuǎn)債持續(xù)增量的過程中，還是涌現(xiàn)了很多價(jià)格合適的可投標(biāo)的。

05

小結(jié)

轉(zhuǎn)債最大的特性或者說優(yōu)勢(shì)就是亦股亦債，在不同的資產(chǎn)周期中，確實(shí)和很多其他的資產(chǎn)表現(xiàn)形式不一樣。比如在短暫的極度“瘋?！毙星?，可轉(zhuǎn)債可能跑不贏股票，但如果熊市來臨，市場(chǎng)調(diào)頭向下，尤其熊末最黑暗的時(shí)候，比如2022年的4月份，轉(zhuǎn)債的債性會(huì)給我們保護(hù)，通過少跌，保護(hù)了籌碼；通過跟漲，獲得了收益。這是轉(zhuǎn)債在大的周期背景下，持續(xù)跑贏其他資產(chǎn)的核心原因。

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