不良資產(chǎn)處置中并購重組方式的運(yùn)用和具體案例解析

陽光正能 2022-08-24 發(fā)布于江蘇

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2022年銀保監(jiān)會工作會議介紹，2021年全年共處置銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)3.1萬億元。當(dāng)前不良資產(chǎn)所處的新時代下，需要創(chuàng)新更多不良資產(chǎn)處置的模式，充分發(fā)揮不良處置的作用，既給困難企業(yè)輸血紓困，又能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新升級。

不良資產(chǎn)行業(yè)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

對于經(jīng)濟(jì)整體及各行企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)上的困難顯著增加，但是對于逆周期的不良資產(chǎn)行業(yè)來說，可謂是迎來了新的機(jī)遇：海航重整方案及華夏幸福重整方案的圓滿落地、恒大流動性危機(jī)開始從個案隱性到局部顯性、個貸轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法開始試行、信托公司開始嘗試與不良資產(chǎn)行業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置風(fēng)險資產(chǎn)等，不良資產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)越來越多的投資機(jī)會，而經(jīng)濟(jì)的下行，使得資產(chǎn)價格不斷被低估，不良資產(chǎn)投資者在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的獲取成本上可以有較大降低空間，經(jīng)濟(jì)壓力下，更多的企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困境，也給了不良資產(chǎn)投資者獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的機(jī)會。

從不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展角度來看，不良資產(chǎn)行業(yè)由于體量的快速增加，參與主體類型的不斷擴(kuò)充，過去大批量的收置資產(chǎn)，批發(fā)零售資產(chǎn)時代一去不復(fù)返，處置模式將更加多元化，思維方式更加發(fā)散，需要參與主體發(fā)揮各自的資源、資金和技術(shù)專長，從而形成包括一級市場和二級市場在內(nèi)的更完備產(chǎn)業(yè)體系。

2022年銀保監(jiān)會工作會議中明確，2020年和2021年，銀行業(yè)不良資產(chǎn)處置規(guī)模已連續(xù)兩年超過3萬億元，2021年城商行和民營銀行不良余額增速進(jìn)一步提升。[2]

表一：2020、2021年各類銀行不良情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

銀保監(jiān)會表示，要妥善應(yīng)對不良資產(chǎn)反彈，支持加快不良資產(chǎn)處置，并首次提出“持續(xù)推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)兼并重組”。中小金融機(jī)構(gòu)兼并重組亦是化解金融風(fēng)險的一種路徑，銀保監(jiān)會此前明確提出要堅(jiān)持“一企一策”“一地一策”的原則處置高風(fēng)險地方中小金融機(jī)構(gòu)。

因此，當(dāng)前不良資產(chǎn)所面臨的市場量升價跌，處置難度加大，一方面更多大中型企業(yè)及中小金額機(jī)構(gòu)亟待紓困，另一方面處置難度增大，需要綜合創(chuàng)新更多不良資產(chǎn)處置的模式，發(fā)揮金融市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)合的力量，以將不良資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)化。

不良資產(chǎn)處置模式及其創(chuàng)新

資產(chǎn)處置是指通過綜合運(yùn)用法律允許范圍內(nèi)的一切手段和方法，對資產(chǎn)進(jìn)行的價值變現(xiàn)和價值提升的活動。資產(chǎn)處置的范圍按資產(chǎn)形態(tài)可劃分為：股權(quán)類資產(chǎn)、債權(quán)類資產(chǎn)和實(shí)物類資產(chǎn)。不良資產(chǎn)處置的模式主要有以下幾種：

（一）傳統(tǒng)不良資產(chǎn)經(jīng)營模式

在資產(chǎn)管理公司的實(shí)際操作中，針對來源于金融機(jī)構(gòu)打包出售的不良資產(chǎn)債權(quán)、抵債股權(quán)、抵債實(shí)物等組成的不良資產(chǎn)包經(jīng)常采用傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)經(jīng)營模式。

根據(jù)資產(chǎn)包中資產(chǎn)類別的不同，資產(chǎn)管理公司可以采用的處理方式也不盡相同。對債權(quán)類資產(chǎn)可采用正常清收、訴訟追償、債權(quán)出售、資產(chǎn)置換、債權(quán)重組等方式以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回收或轉(zhuǎn)化為其他類資產(chǎn)進(jìn)一步進(jìn)行處置；對于以實(shí)物抵債的資產(chǎn)，采用以實(shí)物出資入股的方式轉(zhuǎn)化為股權(quán)類資產(chǎn)或通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、租賃的方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回收；對于股權(quán)類資產(chǎn)或通過債轉(zhuǎn)股的方式轉(zhuǎn)化為股權(quán)類的資產(chǎn)，通過公開拍賣、股權(quán)置換、股東回購、企業(yè)回購等方式以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回收或更換為更易處置變現(xiàn)的資產(chǎn)。

同時，根據(jù)不良資產(chǎn)包質(zhì)量的不同，也采取差異化的處理方式。如針對有較大價值提升空間的資產(chǎn)，通常會主動挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機(jī)會，推動債權(quán)轉(zhuǎn)股或股權(quán)置換為上市公司股權(quán)的方式與資本市場對接以提升最終處置價值；也可在企業(yè)重組過程中引入戰(zhàn)略投資人，共同推進(jìn)企業(yè)的整合與業(yè)績的提升以提高最終收益。針對價值較小、質(zhì)量較差、債務(wù)人還款意愿低或能力有限的資產(chǎn)，通常會根據(jù)區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系等標(biāo)準(zhǔn)將資產(chǎn)進(jìn)行梳理打包，批量出售（以拍賣、競價、招標(biāo)、協(xié)議等形式）給市場上的投資人。而針對較為特殊的情況，如債務(wù)人有還款意愿，并擁有實(shí)物資產(chǎn)，但存在流動性問題無法以現(xiàn)金償付的情況，可以采取較為靈活的處置方式，如以股權(quán)抵債或以實(shí)物抵債等，但上述途徑需要經(jīng)過一系列的協(xié)議安排或相應(yīng)的司法程序。

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)經(jīng)營模式通過對將不良資產(chǎn)的切割、查封、變賣來達(dá)到變現(xiàn)清收的目的。通常會被認(rèn)為是對原有經(jīng)營體毀滅性的處置，原有長期積累起的人力資源、生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)業(yè)能力等都將不復(fù)存在，是商業(yè)體的徹底消亡。而且當(dāng)涉及的債權(quán)人數(shù)量較多時，相關(guān)破產(chǎn)清算的過程會由于過于復(fù)雜而變得漫長。例如中國著名的第一起債務(wù)重組——長達(dá)兩年多的粵海重組，由于參與的債權(quán)人超過1000多家，涉及眾多家企業(yè)以及數(shù)百家債權(quán)銀行，談判過程十分艱難。

（二）附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式

針對從非金融機(jī)構(gòu)處收購來的應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款項(xiàng)以及從銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)收購來的不良債權(quán)資產(chǎn)，通常采用附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式。

所謂附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式，即在確認(rèn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，與債權(quán)企業(yè)及債務(wù)企業(yè)達(dá)成三方協(xié)議，約定向債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)的同時，債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)公司應(yīng)接受對還款時間、還款金額、還款方式及擔(dān)保抵押等一系列的重組協(xié)議安排。采用上述模式的有利之處在于，可以通過重組等手段優(yōu)化存量的債權(quán)資產(chǎn)，為暫時存在流動性問題的企業(yè)提供了盤活存量、緩解產(chǎn)業(yè)鏈條支付危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)營條件改善的有效途徑。

與在傳統(tǒng)不良資產(chǎn)經(jīng)營模式下采取的不良資產(chǎn)處置方式不同，對采用附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的不良債權(quán)資產(chǎn)，AMC公司通常不會再將其在二級市場上打包出售，更多會通過債務(wù)企業(yè)或其關(guān)聯(lián)方的還款來實(shí)現(xiàn)債權(quán)的回收。

（三）債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)管理處置模式

AMC公司通過債轉(zhuǎn)股、以股抵債和其他不良資產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的交易獲取大量的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，通常會根據(jù)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的不同特點(diǎn)，實(shí)施“一企一策”的分類管理和處置策略。根據(jù)每個債務(wù)企業(yè)的具體情況指定管理目標(biāo)、運(yùn)作策略和處置方案，通過完善治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組、并購擴(kuò)張、追加投資等多種方式以實(shí)現(xiàn)債務(wù)企業(yè)整體價值的提升，通過提供配套的金融支持，增強(qiáng)債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)流動性，實(shí)現(xiàn)整體收益的大幅度提升。

但能夠采用上述方式處置的不良資產(chǎn)，其債務(wù)企業(yè)本身需要具備一定的條件。首先，債務(wù)企業(yè)的主要產(chǎn)品應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；其次，債務(wù)企業(yè)的管理水平較高，財(cái)務(wù)行為較為規(guī)范，能夠執(zhí)行債轉(zhuǎn)股方案及為持續(xù)有效的經(jīng)營所做的安排；第三，債務(wù)企業(yè)的資產(chǎn)可以通過適當(dāng)?shù)牧鞒碳鞍才庞枰蕴幹煤捅P活。采用債轉(zhuǎn)股方式處置的不良資產(chǎn)，更為依賴債務(wù)企業(yè)的后續(xù)持續(xù)運(yùn)營，因此對債務(wù)企業(yè)的日常管理和監(jiān)督是采用此種方式處置不良資產(chǎn)的最為重要的工作。

相比傳統(tǒng)處置方式，后兩種盤活重整的模式是成熟市場經(jīng)濟(jì)體中不良資產(chǎn)化解更為常見的手段，其并非是債權(quán)人一味的讓步，而是通過市場化手段進(jìn)行利益的再安排。在市場化體系下，盤活重整是一種更健康更常用的發(fā)展方式，其模式能最大限度的保持現(xiàn)有生產(chǎn)力、維持勞動資源，避免失業(yè)率上升對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢進(jìn)一步的負(fù)面影響，并使生產(chǎn)力在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好時得以迅速恢復(fù)，是一種建設(shè)性的處置方式。處置方式的創(chuàng)新和發(fā)展中通常會大量運(yùn)用并購重組的處置方式，下文將重點(diǎn)論述并購重組處置模式在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域的運(yùn)用。

不良資產(chǎn)處置中并購重組處置模式解析

并購重組就是兼并和收購之意，一般是指在市場機(jī)制作用下，一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。并購重組是搞活企業(yè)、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的重要途徑。大部分金融機(jī)構(gòu)提供增量，比如銀行提供貸款、證券機(jī)構(gòu)發(fā)行股權(quán)、信托設(shè)立信托計(jì)劃來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；而資產(chǎn)公司的版塊是從存量入手，當(dāng)社會的金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)累計(jì)到一定程度的時候，資產(chǎn)公司應(yīng)著力解決企業(yè)紓困以及資源錯配的問題。而目前并購重組方式已經(jīng)成為資產(chǎn)管理公司提升不良資產(chǎn)價值、化解金融風(fēng)險的重要手段。

（一）并購重組在不良資產(chǎn)處置過程中的運(yùn)用實(shí)例

1. 雨潤集團(tuán)重整案

“雨潤重整案”由雨潤控股等78家公司（非上市）及南京雨潤等44家公司（上市）兩部分組成，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司江蘇省分公司向雨潤精選證券化平臺投資30億元紓困資金，助力雨潤恢復(fù)、提升產(chǎn)能。

2021年4月29日，南京中院依法裁定對“雨潤系”122家公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并重整，2021年12月14日，經(jīng)重整投資人遴選小組審議表決，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司江蘇省分公司提交的《重整投資方案》獲表決通過，成為雨潤集團(tuán)重整戰(zhàn)略投資人。2022年1月29日，南京雨潤等44家公司重整方案獲債權(quán)人99.72%高票表決并南京中院裁定通過。

雨潤集團(tuán)重整方案將122家公司納入重組范圍的逾800億元債務(wù)，以“現(xiàn)金清償+留債分期清償+以股抵債清償”階梯式償債方式。其中，以股抵債清償方式具體為300萬元以上按17.8元/股價格實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。轉(zhuǎn)股完成后，雨潤精選股權(quán)結(jié)構(gòu)為：轉(zhuǎn)股債權(quán)人占股37.29%，雨潤控股占股33%，戰(zhàn)略投資人中國華融占股7%，另有22.71%預(yù)留股份用于業(yè)績對賭下的優(yōu)先債權(quán)清償和實(shí)施股份補(bǔ)償。雨潤精選承諾，2026年實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于50億元，并在2027年內(nèi)提交上市申請。重整計(jì)劃目標(biāo)達(dá)成后，轉(zhuǎn)股債權(quán)人從雨潤精選退出，或?qū)馁Y本市場獲取更高收益。

作為食品行業(yè)龍頭企業(yè)，雨潤集團(tuán)若重整成功，將有利于保護(hù)3萬名員工和產(chǎn)業(yè)鏈10萬人就業(yè)；有利于全體債權(quán)人避免600億元直接損失，中國華融作為重整投資人，以債轉(zhuǎn)股的方式參與雨潤集團(tuán)不良債務(wù)處理，并成為雨潤精選股東，助力大型企業(yè)重整，既能提升不良資產(chǎn)價值，又化解企業(yè)風(fēng)險。

2. 上海超日重組

2014年3月，“11超日債”事件爆發(fā)，成為國內(nèi)債市首個違約事件，上海超日高達(dá)58億的債務(wù)黑洞甚至一度引發(fā)行業(yè)性風(fēng)險。長城資產(chǎn)第一時間介入，采取“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的模式重組上海超日。首先，通過破產(chǎn)重整解決58億高額債務(wù)，以附條件保函形式收購“11超日債”，保證了“11超日債”全額兌付。同時，引入行業(yè)龍頭協(xié)鑫集團(tuán)作為主要重組方，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終達(dá)成恢復(fù)上市條件，保護(hù)了6000多戶債券持有人10億元的權(quán)益，盤活了超日的產(chǎn)能。通過重組上海超日，國內(nèi)首例公募債違約事件得以妥善解決。長城資產(chǎn)的介入不僅履行了化解金融風(fēng)險的金融央企社會責(zé)任，也創(chuàng)造了企業(yè)效益、社會效益。如此通過并購重組業(yè)務(wù)處置不良資產(chǎn)，是多贏，是真正的“盤活存量”。

（二）不良資產(chǎn)處置中并購重組的具體方式

結(jié)合前述案例，在很多上市公示或大型企業(yè)涉及的不良資產(chǎn)處置過程中，并購重組是常見的處置手段，不良資產(chǎn)處置中并購重組的具體方式主要有：

1. 完全收購

完全收購，即收購企業(yè)把被并購企業(yè)的資產(chǎn)與債務(wù)整體吸收，完全收購后再進(jìn)行資產(chǎn)剝離，盤活存量資產(chǎn)，清算不良資產(chǎn)，通過系列重組工作后實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。由于并購雙方兼容性強(qiáng)、互補(bǔ)性好，并購后企業(yè)既擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，又不浪費(fèi)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時減少了競爭對手之間的競爭成本，并購方還可能不用支付太多并購資金，甚至是零現(xiàn)款支出收購。

2. 剝離不良資產(chǎn)后收購

此種重組方式之下，并購方只接納被并企業(yè)的資產(chǎn)、技術(shù)及部分人員，被并企業(yè)用出讓金安置剩余員工、處置企業(yè)殘值、償還債務(wù)后自謀出路或?qū)⒃髽I(yè)注銷。這種方式要求并購方具有一定現(xiàn)金支付實(shí)力，而且不需要承擔(dān)被收購方債務(wù)的情況下才可能實(shí)施。

3. 股權(quán)投資

股權(quán)投資是指投資方通過受讓股權(quán)方式擁有被投資方的股權(quán)，投資方成為被投資方的股東，按所持股份比例享有權(quán)益并承擔(dān)股東相應(yīng)責(zé)任與風(fēng)險。

上市公司常見股權(quán)投資方式包括流通股轉(zhuǎn)讓和非流通股轉(zhuǎn)讓兩種方式。流通股轉(zhuǎn)讓指并購方通過公開市場收購上市公司股票，此種收購方式操作性不強(qiáng)，現(xiàn)行法規(guī)對二級市場收購流通股有嚴(yán)格的規(guī)定，例如機(jī)構(gòu)持股5%公告義務(wù)等，限制了此種并購方式的運(yùn)用。非流通股轉(zhuǎn)讓主要指協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對象一般指國家股和法人股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓既可以是上市公司向非上市公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也可以是非上市公司向上市公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)。目前在我國，國家股、法人股股價低于流通市價，使得并購成本較低；通過協(xié)議收購非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購目的，還可以得到由此帶來的“價格租金”。

4. 吸收股份并購模式

被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入并購方，成為并購方的一個股東。并購后，目標(biāo)企業(yè)的法人主體地位不復(fù)存在。此種模式中不涉及現(xiàn)金流動，避免了融資問題，常用于控股母公司將屬下資產(chǎn)通過上市子公司“借殼上市”，規(guī)避了現(xiàn)行市場的額度管理。

5. 資產(chǎn)置換式重組模式

企業(yè)根據(jù)未來發(fā)展戰(zhàn)略，用對企業(yè)未來發(fā)展用處不大的資產(chǎn)來置換企業(yè)未來發(fā)展所需的資產(chǎn)，從而可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性變化。資產(chǎn)置換式重組模式可以有效地進(jìn)行存量資產(chǎn)調(diào)整，將公司對整體收益效果不大的資產(chǎn)剔掉，將對方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與自身產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大的資產(chǎn)注入，可以更為直接地轉(zhuǎn)變企業(yè)的經(jīng)營方向和資產(chǎn)質(zhì)量，且不涉及企業(yè)控制權(quán)的改變。主要不足是在信息交流不充分的條件下，難以尋找合適的置換對象。

6. 債轉(zhuǎn)股模式

并購企業(yè)將過去對并購企業(yè)負(fù)債無力償還的企業(yè)的不良債權(quán)作為對該企業(yè)的投資轉(zhuǎn)換為股權(quán)，如果需要，再進(jìn)一步追加投資以達(dá)到控股目的。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，可以解決國企由于投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負(fù)債率過高的“先天不足”，適合中國國情。對并購方而言，也是變被動為主動的一種方式。

7. 合資控股式

又稱注資入股，即由并購方和目標(biāo)企業(yè)各自出資組建一個新的法人單位。目標(biāo)企業(yè)以資產(chǎn)、土地及人員等出資，并購方以技術(shù)、資金、管理等出資，占控股地位。目標(biāo)企業(yè)原有的債務(wù)仍由目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)，以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴(yán)格說來屬于合資，但實(shí)質(zhì)上出資者收購了目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)，應(yīng)該屬于企業(yè)并購的一種特殊形式。

此種模式并購方以少量資金控制多量資本，節(jié)約了控制成本。目標(biāo)公司為國有企業(yè)時，讓當(dāng)?shù)氐脑泄蓶|享有一定的權(quán)益，同時合資企業(yè)仍向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)繳納稅收，有助于獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，從而突破區(qū)域限制等不利因素。將目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出來與優(yōu)勢企業(yè)合資，規(guī)避了目標(biāo)企業(yè)歷史債務(wù)的積累以及隱性負(fù)債、潛虧等財(cái)務(wù)陷阱。

8. 投資控股收購重組模式

上市公司對被并購公司進(jìn)行投資，從而將其改組為上市公司子公司的并購行為。這種以現(xiàn)金和資產(chǎn)入股的形式進(jìn)行相對控股或絕對控股，可以實(shí)現(xiàn)以少量資本控制其他企業(yè)并為我所有的目的。上市公司通過投資控股方式可以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，推動股本擴(kuò)張，增加資金募集量，充分利用其“殼資源”，規(guī)避了初始的上市程序和企業(yè)“包裝過程”，可以節(jié)約時間，提高效率。

結(jié)語

在當(dāng)前宏觀市場環(huán)境之下，金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)再一次被賦予重任。而在不良資產(chǎn)的處置過程中，以往簡單的打折、清收、再出售處置等傳統(tǒng)處置方式已經(jīng)不符合當(dāng)前市場期待，也無法滿足日益變化的市場需求。在不良資產(chǎn)處置過程中，綜合運(yùn)用并購重組等新的資產(chǎn)處置手段，通過各種途徑幫助企業(yè)“重獲新生”，無論對于債務(wù)企業(yè)、債權(quán)人還是市場整體來說都是更加有益，不僅能促成困難企業(yè)脫困發(fā)展，而且也能實(shí)現(xiàn)各方合作共贏，從而為我國的金融轉(zhuǎn)型升級作出自身應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

來源丨大成律師事務(wù)所作者：徐培、王煜

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不良資產(chǎn)處置中并購重組方式的運(yùn)用和具體案例解析