做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理

建立健全長(zhǎng)周期考核機(jī)制

受內(nèi)外多重因素影響，年初至今國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速降低，這對(duì)保險(xiǎn)資金的投資能力提出了更高挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)資金具有長(zhǎng)久期特點(diǎn)，應(yīng)始終堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、責(zé)任投資的理念，如何平衡投資端與資產(chǎn)端，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理；如何建立健全長(zhǎng)周期考核機(jī)制，特別是在復(fù)雜和不穩(wěn)定的全球金融市場(chǎng)背景下，充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金的“穩(wěn)定器”作用和“跨周期”配置功能，在市場(chǎng)上出現(xiàn)非理性下跌時(shí)為資本市場(chǎng)注入信心，同時(shí)兼顧自身投資收益維護(hù)好保險(xiǎn)行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行，是當(dāng)前行業(yè)的挑戰(zhàn)和難題。

根據(jù)美國(guó)精算師協(xié)會(huì)提出的定義，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理是企業(yè)為達(dá)到協(xié)調(diào)其資產(chǎn)和負(fù)債目標(biāo)所做出的決策及行為；是在給定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和其他約束條件下，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)而制定、實(shí)施、監(jiān)督和修正與其資產(chǎn)和負(fù)債有關(guān)決策的持續(xù)過程。

我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)歷了三個(gè)階段：2009年，原保監(jiān)會(huì)將普通型人身保單的預(yù)定利率上限設(shè)為2.5%，大幅降低了行業(yè)負(fù)債成本，期間投連險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)小有發(fā)展，行業(yè)以“負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)”為主；2013年原保監(jiān)會(huì)取消了預(yù)定利率上限，同時(shí)在資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)的迅猛發(fā)展提供了穩(wěn)健的高收益資產(chǎn)，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了2014-2015年的牛市提供了可觀的投資收益，帶動(dòng)萬能險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了井噴式發(fā)展，行業(yè)在此期間從“負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向了“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的模式；2016年監(jiān)管叫停了中短存續(xù)期產(chǎn)品，限制“快返”，引導(dǎo)保險(xiǎn)業(yè)回歸保障，保障型產(chǎn)品經(jīng)歷了一波高速增長(zhǎng)后已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)將進(jìn)入保障型和理財(cái)型產(chǎn)品健康均衡發(fā)展的新階段，資產(chǎn)負(fù)債管理也將結(jié)束單向主導(dǎo)的階段，走向“資產(chǎn)負(fù)債并行”的新模式，即以資產(chǎn)端匹配負(fù)債端為主，負(fù)債端在資產(chǎn)端的約束下進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整。

2016年開始險(xiǎn)企凈投資收益率趨勢(shì)向下，21年20上市險(xiǎn)企凈投資收益率已經(jīng)全面下降至5%以下；總投資收益率因資本市場(chǎng)發(fā)展階段問題，也呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，這些都使得資產(chǎn)負(fù)債管理的問題更加突出。目前來看資產(chǎn)負(fù)債管理中最主要的矛盾主要有兩點(diǎn)，一是期限錯(cuò)配，二是收益率下行難以覆蓋高企的剛性負(fù)債成本。

（一）期限錯(cuò)配

期限錯(cuò)配是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配管理中老生常談的問題。我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)曾經(jīng)歷過兩次典型的因期限錯(cuò)配而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事件：第一次是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在20世紀(jì)90年代，我國(guó)壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率高達(dá)到8%以上，但這并不是因?yàn)榧みM(jìn)展業(yè)，而是受制于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的利率環(huán)境。彼時(shí)銀行一年期定存的利率可以達(dá)到10%以上。原保監(jiān)會(huì)在1999年發(fā)文要求壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率不得超過2.5%，但由于保單負(fù)債久期長(zhǎng)，直至2010年代依然使得保險(xiǎn)公司承受著重大的利差損。第二次是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，2013年原保監(jiān)會(huì)取消了對(duì)壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的管制，個(gè)別險(xiǎn)企開始銷售高收益的短期萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，高企的結(jié)算利率倒逼險(xiǎn)企不得不短債長(zhǎng)投，造成了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)曹德云表示，2019年人身險(xiǎn)負(fù)債久期是12.44年，資產(chǎn)久期是5.77年。從與歐洲國(guó)家比較來看，我國(guó)險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債久期缺口屬于較高行列，呈現(xiàn)負(fù)債久期長(zhǎng)，資產(chǎn)久期短的特點(diǎn)（見圖1）。

當(dāng)前，政策正在有序推進(jìn)我國(guó)第三支柱的建設(shè)，償二代II期工程也通過調(diào)整各風(fēng)險(xiǎn)因子引導(dǎo)保險(xiǎn)公司發(fā)展長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債久期將繼續(xù)拉長(zhǎng)，在長(zhǎng)端利率下行環(huán)境下，保險(xiǎn)公司的再投資風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯。

（二）高企的剛性負(fù)債成本

目前我國(guó)壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率上限設(shè)置在3.5%，綜合考慮到險(xiǎn)企的運(yùn)營(yíng)成本和合理的利差收入，實(shí)際的剛性負(fù)債成本約在5%左右。同時(shí)，目前上市公司非投連壽險(xiǎn)資金的投資回報(bào)假設(shè)均在5%以上，這是準(zhǔn)備金計(jì)提、價(jià)值估計(jì)的依據(jù)，如果不夠?qū)徤鳎瑫?huì)影響未來利潤(rùn)釋放和上市險(xiǎn)企估值（見圖2、圖3）。

（三）應(yīng)對(duì)策略——資產(chǎn)負(fù)債的動(dòng)態(tài)匹配

1.能力范圍內(nèi)拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期

險(xiǎn)企收窄久期缺口最有效的方式即是加大配置長(zhǎng)久期的固收資產(chǎn)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)保險(xiǎn)公司債券的配置比例約為49%。根據(jù)ACLI數(shù)據(jù)，美國(guó)壽險(xiǎn)公司新配資產(chǎn)中10年期以上債券占比達(dá)到近70%；日本壽險(xiǎn)公司也通過加大長(zhǎng)期國(guó)債的配置比例來不斷拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。我國(guó)險(xiǎn)企長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)配置比例相對(duì)較低，一方面與險(xiǎn)企自身的投資策略有關(guān)，另一方面也與市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。上市險(xiǎn)企定期存款以1-3年期為主，占比在55%-67%之間；平安集團(tuán)的債權(quán)投資中，5年期以上占比達(dá)到了53%[1]，已經(jīng)遠(yuǎn)超過我國(guó)債券市場(chǎng)整體的供給水平。21年20底我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中投向債券的規(guī)模9.1萬億元，險(xiǎn)企負(fù)債端久期12.44年，而市場(chǎng)上剩余期限在10年以上債券總規(guī)模僅14.0萬億元，所以延長(zhǎng)資產(chǎn)久期只能實(shí)現(xiàn)久期缺口的收窄，無法完全抹平（見圖4至圖7）。

2.根據(jù)負(fù)債端資金特點(diǎn)，制定差異化的長(zhǎng)期投資策略

美國(guó)將壽險(xiǎn)資金分一般賬戶（General Account）和獨(dú)立賬戶（Separate Account），適用不同的資產(chǎn)運(yùn)用政策，保險(xiǎn)公司也針對(duì)其負(fù)債屬性制定了截然不同的投資策略。一般賬戶資金主要來自壽險(xiǎn)保單，保險(xiǎn)公司提供保證收益，投資風(fēng)格穩(wěn)健。年2020美國(guó)一般賬戶中債券、MBS、抵押貸款合計(jì)的配置比例達(dá)到了79%，而股票配置比例只有2.3%；獨(dú)立賬戶的資金主要來自變額年金、變額壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品等，以獲取高投資收益為目標(biāo)，投保人可以自由操作，風(fēng)險(xiǎn)也由保單持有人承擔(dān)，監(jiān)管上基本沒有投資范圍上的限制。年2020美國(guó)獨(dú)立賬戶股票資產(chǎn)配置比例達(dá)到了76%，通常以長(zhǎng)期持有、享受分紅為主要目的。

我國(guó)保險(xiǎn)資金賬戶分類的探索還在起步階段，監(jiān)管和資本市場(chǎng)成熟度是發(fā)展的主要約束，但趨勢(shì)已經(jīng)形成。投連險(xiǎn)的投資賬戶和美國(guó)的獨(dú)立賬戶有相似之處，但投資范圍和客戶操作靈活度都顯著弱于獨(dú)立賬戶；萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資部分也通常設(shè)置不同的子賬戶供客戶選擇，但賬戶轉(zhuǎn)換成本高、靈活性差。各公司的專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品均設(shè)置了穩(wěn)健和進(jìn)取兩類賬戶，進(jìn)取賬戶的保底利率低至0-1%，為加大權(quán)益資產(chǎn)配置預(yù)留了足夠的空間，且大部分產(chǎn)品兩類賬戶21年20的結(jié)算利率形成了顯著差異，探索已經(jīng)初顯成效（見表1）。

3.投資端加大養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)布局，構(gòu)建閉環(huán)，間接降低負(fù)債成本

資產(chǎn)負(fù)債匹配管理也可以體現(xiàn)在保險(xiǎn)服務(wù)的運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》中明確鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司提供長(zhǎng)期直至終身的養(yǎng)老金領(lǐng)取服務(wù)，并探索將商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品與養(yǎng)老、健康、長(zhǎng)期照護(hù)等服務(wù)相銜接。

保險(xiǎn)公司可以在資產(chǎn)端深度參與集中或居家養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)的運(yùn)營(yíng)，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)在前端可以有效促進(jìn)醫(yī)療險(xiǎn)、商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)、護(hù)理險(xiǎn)等相關(guān)產(chǎn)品的銷售，降低前端傭金率；在后端可以實(shí)現(xiàn)服務(wù)替代現(xiàn)金補(bǔ)償，降低賠付率和賠付金額，同時(shí)構(gòu)建出承保-賠付-支付的商業(yè)閉環(huán)，降低中間的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，增加客戶粘性，這些都可以間接降低負(fù)債成本。同時(shí)，養(yǎng)老和健康產(chǎn)業(yè)本身具備較高的投資價(jià)值和抗周期屬性，可以提供穿越周期的可觀的投資收益。

加強(qiáng)對(duì)“產(chǎn)品+服務(wù)”模式的探索，是保險(xiǎn)公司尋求差異化、從“向客戶要利潤(rùn)”轉(zhuǎn)向“向運(yùn)營(yíng)要利潤(rùn)”的重要方向，也是深度參與我國(guó)養(yǎng)老健康產(chǎn)業(yè)、踐行社會(huì)責(zé)任的重要抓手。

4.把握機(jī)遇降低預(yù)定利率

資管新規(guī)以前，我國(guó)居民端真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率并非國(guó)債收益率、定存利率、銀行間隔夜利率等，而是以剛兌的銀行理財(cái)收益率來表征。2018年資管新規(guī)以來，各類理財(cái)產(chǎn)品逐漸完成去剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型，真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率也隨之持續(xù)下降。當(dāng)前保險(xiǎn)成為了唯一保本保收益的金融產(chǎn)品，其市場(chǎng)認(rèn)可度會(huì)逐漸提升，預(yù)計(jì)客戶對(duì)預(yù)定利率的要求主要體現(xiàn)于長(zhǎng)期穩(wěn)定而非高收益率。所以，在收益率方面保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)壓力在持續(xù)降低，保險(xiǎn)公司應(yīng)利用這一窗口期適當(dāng)調(diào)降自身負(fù)債成本，以降低未來的再投資風(fēng)險(xiǎn)（見圖8）。

從專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)設(shè)計(jì)上，長(zhǎng)久期產(chǎn)品的保底利率設(shè)計(jì)一方面已經(jīng)體現(xiàn)出負(fù)債成本下降的趨勢(shì)，另一方面也體現(xiàn)出險(xiǎn)企對(duì)于超長(zhǎng)久期產(chǎn)品審慎的負(fù)債成本設(shè)計(jì)。

資管行業(yè)是人力密集型行業(yè)，優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)結(jié)果依賴于合理的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)和人才體系建設(shè)。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的目標(biāo)是獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健、能夠有效覆蓋負(fù)債成本的投資收益，建立健全長(zhǎng)周期考核機(jī)制，維持人才隊(duì)伍的高質(zhì)量、穩(wěn)定性是做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的重要前提。

從美國(guó)頭部資管公司的情況來看，其人才隊(duì)伍建設(shè)的著力點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩方面，一是硬性的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，二是軟性的文化傳承和員工獲得感。

（一）激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)——高激勵(lì)、利益綁定、長(zhǎng)短結(jié)合

在建立長(zhǎng)周期考核機(jī)制方面，美國(guó)頭部資管機(jī)構(gòu)各有其內(nèi)在的特點(diǎn)，但也有一定共性規(guī)律可循：其管理層及員工的薪酬體系通常包括基本工資、短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)，基本工資和短期激勵(lì)的形式主要是現(xiàn)金，而長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃通常表現(xiàn)為股票或期權(quán)。高管和基金經(jīng)理各司其職，高管的薪酬主要掛鉤公司整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略目標(biāo)，基金經(jīng)理的薪酬體系主要掛鉤個(gè)人業(yè)績(jī)完成情況。總結(jié)各機(jī)構(gòu)激勵(lì)體系的共性——都是通過恰當(dāng)?shù)男匠杲Y(jié)構(gòu)安排和遞延規(guī)則設(shè)置，將長(zhǎng)短期考核有效結(jié)合，激發(fā)員工短期工作動(dòng)力的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了客戶、員工、股東長(zhǎng)期利益的一致性（見圖9）

參考景順集團(tuán)、貝萊德、普信集團(tuán)、富蘭克林資源的高管薪酬體系重，固定薪酬占比均不超過10%，其中普信集團(tuán)只有3%，且各家CEO固定薪酬占比又普遍小于其他高管。

從短期激勵(lì)來看，公司對(duì)高管團(tuán)隊(duì)當(dāng)年的考核目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)各有不同，如普信集團(tuán)的考核目標(biāo)覆蓋投資、銷售、產(chǎn)品、戰(zhàn)略、人才等五個(gè)維度；景順集團(tuán)考核中財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和組織健康度的權(quán)重分別是2/3和1/3；貝萊德當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)重占比達(dá)50%。但如果我們觀察短期和長(zhǎng)期激勵(lì)總包占當(dāng)年資管業(yè)務(wù)收入比重，景順集團(tuán)、貝萊德、普信集團(tuán)的這一結(jié)果性指標(biāo)在過去10年均穩(wěn)定在35%-41%，波動(dòng)范圍極小?？梢岳斫鉃楣靖吖芄潭ǚ窒懋?dāng)期的經(jīng)營(yíng)成果，一方面給予高激勵(lì)，另一方面長(zhǎng)期激勵(lì)實(shí)質(zhì)上就是當(dāng)期績(jī)效的遞延，需要達(dá)到一定條件才可以真正實(shí)現(xiàn)。

在遞延的設(shè)置上，通常涉及激勵(lì)落袋的規(guī)則和條件。海外資管機(jī)構(gòu)的遞延主要是股權(quán)激勵(lì)在未來年度的實(shí)現(xiàn)。從景順集團(tuán)、普信集團(tuán)的長(zhǎng)期激勵(lì)來看，通常分為以在職為條件的確定性的基于時(shí)間的股權(quán)激勵(lì)發(fā)放，和不確定性較強(qiáng)的基于未來績(jī)效完成度的股權(quán)激勵(lì)發(fā)放。而對(duì)于未來績(jī)效的考核，景順集團(tuán)、貝萊德、普信集團(tuán)、富蘭克林資源都選擇了相對(duì)于行業(yè)利潤(rùn)率、ROE和內(nèi)生收入增速（見圖10、圖11）。

基金經(jīng)理考核方面，頭部資管公司通常會(huì)設(shè)置較長(zhǎng)的考核期限，以便基金經(jīng)理去貫徹自己長(zhǎng)期的投資視角。如貝萊德鼓勵(lì)員工在研究公司或行業(yè)時(shí)，以10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間維度去判斷其投資價(jià)值。

晨星2017年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，30家主動(dòng)管理規(guī)模排名前列的資管公司大多考核投資組合1年、3年和5年的相對(duì)回報(bào)表現(xiàn)，其中有4家明確考慮5年以上回報(bào)表現(xiàn)，3家不考慮1年回報(bào)表現(xiàn)。部分資管公司還對(duì)考核期設(shè)置差異化權(quán)重（見表2）。

在基金經(jīng)理與公司利益綁定方面，主要是通過鼓勵(lì)或要求基金經(jīng)理自持基金份額。根據(jù)晨星的統(tǒng)計(jì)，以主動(dòng)管理見長(zhǎng)的基金自持比例顯著更高（見圖12）。

（二）文化傳承與員工獲得感——提升投資和人才隊(duì)伍的穩(wěn)定性

文化傳承在公司人才體系建設(shè)中極為重要。市場(chǎng)上的投研人員風(fēng)格迥異，投研人員的個(gè)人風(fēng)格與性格有關(guān)，但更多取決于職業(yè)生涯初期受到的熏染。良好的培養(yǎng)體系，一方面可以使員工與公司在文化上更加契合，另一方面也可以提升員工的獲得感，是一種軟性的長(zhǎng)期激勵(lì)。在我國(guó)各種類型的資管公司中，保險(xiǎn)資管最為追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資收益，所以投資風(fēng)格的培養(yǎng)尤為重要。

美國(guó)頭部資管公司中，文化建設(shè)成果最顯著的是普信集團(tuán)。其創(chuàng)始人普萊斯被譽(yù)為成長(zhǎng)股之父，他會(huì)向年輕的分析師傳授核心理念，包括“以客戶為中心不僅能產(chǎn)生持續(xù)的收入，還將通過客戶人才推薦來持續(xù)發(fā)展公司的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)”，以及對(duì)成長(zhǎng)股等投資策略的認(rèn)知。同時(shí)，普信也非常注重員工的獲得感，過去15年普信的美國(guó)股票基金的所有基金經(jīng)理均由內(nèi)部分析師晉升而來，平均擁有超過17年的行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)，且在普信平均工作超過12年。順暢的晉升通道大幅提升了人才隊(duì)伍的穩(wěn)定性。

設(shè)立明星基金經(jīng)理學(xué)院的富達(dá)集團(tuán)，會(huì)退休返聘擁有二三十年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的老基金經(jīng)理，在培訓(xùn)期間導(dǎo)師會(huì)從基本面投資、投資理念、技術(shù)分析、市場(chǎng)情緒、行為金融、風(fēng)險(xiǎn)控制等與研究員交流。

對(duì)比海外成熟的資管機(jī)構(gòu)，目前我國(guó)險(xiǎn)資在人才建設(shè)方面的問題主要在于考核周期短、薪酬體系結(jié)構(gòu)單一、長(zhǎng)期激勵(lì)不足，未來應(yīng)將長(zhǎng)期考核和短期考核有效結(jié)合，在加大長(zhǎng)期考核權(quán)重的同時(shí)，豐富激勵(lì)形式，通過限制性股票或期權(quán)授予的方式綁定公司與員工利益，實(shí)現(xiàn)共贏。在軟性建設(shè)方面，應(yīng)根據(jù)公司管理資金的屬性，注重員工投資風(fēng)格和能力的培養(yǎng)，增強(qiáng)員工獲得感，提升隊(duì)伍穩(wěn)定性。

[1] 口徑包含21年20底利率敏感型債券、債權(quán)計(jì)劃及理財(cái)產(chǎn)品中的固定利率資產(chǎn)，主要來自平安集團(tuán)旗下的保險(xiǎn)和銀行子公司。

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