山重水復(fù)疑無(wú)路，柳暗花明遇書(shū)房

仇寶廷圖書(shū)館 2022-07-26 發(fā)布于黑龍江

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記得與書(shū)房結(jié)緣應(yīng)該是在2020年3月，現(xiàn)在依然清晰記得當(dāng)時(shí)讀到《手冊(cè)》時(shí)的感受，完全可以用茅塞頓開(kāi)或者醍醐灌頂來(lái)形容。

雖然當(dāng)時(shí)對(duì)書(shū)中很多細(xì)節(jié)并沒(méi)有理解，但是，全書(shū)的表述有事實(shí)、有邏輯，再加上幽默風(fēng)趣的行文，深深地打動(dòng)了我，讓我立刻明白，這才是我想要的！于是，我的價(jià)值投資學(xué)習(xí)之路開(kāi)始了。

接觸股市是在2015年，沒(méi)錯(cuò)，就是在牛市最火熱的時(shí)候。

在股指萬(wàn)點(diǎn)不是夢(mèng)的新聞轟炸下，在朋友同事們天天打板事跡的感召下，我跑步入場(chǎng)了，結(jié)果可想而知，吃肉沒(méi)趕上，盡趕上了挨打，最終虧損50%以上離場(chǎng)。

虧了血汗錢(qián)，自然是很不服氣的，于是下定決心要苦練內(nèi)功。花了半年時(shí)間，潛心專(zhuān)研纏中說(shuō)禪的《纏論》，前后看了不下五遍。

但是很遺憾，自始至終都不能領(lǐng)悟其操作背后的邏輯是什么？

不能確定是否有人真靠這套理論賺到了錢(qián)？

最后得出結(jié)論，也許我就不是炒股的料，從此退出了股市。

有過(guò)這些經(jīng)歷，就一點(diǎn)都不難理解為什么第一次讀到手冊(cè)時(shí)，會(huì)有那種相見(jiàn)恨晚的感覺(jué)。

為什么相見(jiàn)恨晚？因?yàn)榻K于有一本書(shū)有邏輯、有事實(shí)地把一連串問(wèn)題給講清楚了：

①投資的本質(zhì)是什么？

②我們?yōu)槭裁匆顿Y？

③我們?cè)撏妒裁?，為什么是股票?/span>

④我們?cè)撨x擇什么樣的企業(yè)？

⑤我們?nèi)绾喂浪闫髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值？

⑥我們?nèi)绾钨I(mǎi)？

⑦我們?nèi)绾钨u(mài)？

⑧怎樣正確面對(duì)股價(jià)的上下波動(dòng)？

對(duì)這些問(wèn)題的解答的過(guò)程就是一個(gè)合乎邏輯的推理過(guò)程，前后形成了一個(gè)邏輯閉環(huán)，環(huán)環(huán)相扣。

這些投資理念同時(shí)也是在巴神投資思想基礎(chǔ)上的通俗化、精煉化和實(shí)戰(zhàn)化，讓更多普通投資者能夠理解和運(yùn)用。并且經(jīng)過(guò)唐師多年的實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用，被證明行之有效。

下面將我在閱讀手冊(cè)的過(guò)程中，對(duì)這些問(wèn)題的思考和總結(jié)進(jìn)行逐一羅列，希望理解不到位的地方能有機(jī)會(huì)得到唐師的批評(píng)指正。

① 投資的本質(zhì)是什么？

投資這個(gè)詞，人人耳熟能詳，但投資的本質(zhì)是什么呢，或許很少有人會(huì)去深究。

巴菲特說(shuō)：“投資是為了在未來(lái)更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)”。更有能力消費(fèi)，言外之意是我們放棄今天的消費(fèi)而用于投資，是為了換取未來(lái)更高的購(gòu)買(mǎi)力。

從這個(gè)意義上講，投資的本質(zhì)是獲取購(gòu)買(mǎi)力的增加。

但是，購(gòu)買(mǎi)力的增加等同于數(shù)字的增加嗎？今年投資100元，明年收回101元，購(gòu)買(mǎi)力增加了嗎？

顯然，答案是否定的，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洘o(wú)時(shí)無(wú)刻不在侵蝕著我們的購(gòu)買(mǎi)力。通貨膨脹對(duì)我們的影響程度到底有多大呢？

可以看一個(gè)模擬的例子，假設(shè)現(xiàn)在有100元，在給定不同的通貨膨脹率條件下，可以計(jì)算出在未來(lái)若干年后，多少錢(qián)的購(gòu)買(mǎi)力才能與現(xiàn)在的100元等價(jià)。

從上面的表格可以看到，假如通貨膨脹率為3%，20年后的181元的購(gòu)買(mǎi)力相當(dāng)于今天的100元，貶值幅度約45%（（181-100）/181=44.8%）；30年后，貶值幅度約59%，如果通貨膨脹再高一點(diǎn)的話，貶值速度和幅度會(huì)更加恐怖。

30年前的萬(wàn)元戶就算是有錢(qián)人，現(xiàn)在只夠買(mǎi)一部iPhone。

因此，要獲得實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的增加，收益率必須要超過(guò)通脹，只有這樣，投資才有實(shí)際意義，這是從投資目的的角度看投資的本質(zhì)。

巴菲特說(shuō)：“投資就是今天投出去錢(qián)，為了在將來(lái)收獲更多，但不是通過(guò)將投資的資產(chǎn)賣(mài)給其他人，而是通過(guò)資產(chǎn)自身的產(chǎn)出獲取源源不斷的現(xiàn)金流”。

從這個(gè)意義上講，投資的本質(zhì)是獲取資產(chǎn)的未來(lái)產(chǎn)出，而不是等待未來(lái)的接盤(pán)俠。這是從投資收益來(lái)源的角度看投資的本質(zhì)，收益來(lái)源的不同，是投資與投機(jī)的分水嶺。

② 我們?yōu)槭裁匆顿Y？

“投資是一件持續(xù)終身的事”，這是我讀手冊(cè)時(shí)，印象最深的一句話，這句話徹底改變了我的投資觀，也給我指明了未來(lái)前進(jìn)的方向。

絕大部分人可能都會(huì)這么覺(jué)得（包括以前的我），本金如果太少，那就沒(méi)啥投資的必要，怎么投也解決不了問(wèn)題，放在理財(cái)里面吃點(diǎn)利息也就心滿意足了。

直到讀到書(shū)中的一個(gè)例子（見(jiàn)<不同的選擇，不同的結(jié)局>一節(jié)），那個(gè)窮困潦倒，老無(wú)所依的場(chǎng)景至今還時(shí)常浮現(xiàn)腦海。

這個(gè)例子的結(jié)論比較反常識(shí)，但確實(shí)是事實(shí)，因?yàn)檫@就是復(fù)利的力量。

人們都知道愛(ài)因斯坦說(shuō)過(guò)：“復(fù)利是世界第八大奇跡”，但真正去探究如何實(shí)現(xiàn)復(fù)利的人是少之又少。巴菲特的偉大在于用一輩子的實(shí)踐向世人演示復(fù)利的力量。

復(fù)利的數(shù)學(xué)公式很簡(jiǎn)單：終值=初值×（1+收益率）N（N代表時(shí)間）。不難看出，投資的成功取決于三個(gè)要素：初值、收益率和時(shí)間。

初值：初值的大小，因人而異，如果不是含著金鑰匙出生的話，絕大多數(shù)人的本金都來(lái)自于工作所得。

初值越大，終值越大，雖然這是一句廢話，但是給我們提供了一個(gè)看問(wèn)題的方向，在本金很小的時(shí)候，我們的重心應(yīng)該在如何提升工作能力、努力賺取工作所得上，而不是幻想著先投機(jī)賺一筆大的再慢慢投資。

收益率：收益率的大小，當(dāng)然取決于投資能力，在蓋棺定論之前，我們都不知道它會(huì)是多少。

幸運(yùn)的是，眾多投資大師給我們提供了絕佳的參照：長(zhǎng)期年化收益率20%已經(jīng)是屬于頂級(jí)投資家的水平。這個(gè)數(shù)據(jù)告訴我們，作為理性的投資者，盡早放棄年年翻倍的美夢(mèng)，我們并非天選之子，骨骼驚奇，萬(wàn)中無(wú)一。收益率上我們可以努力，但只能合理預(yù)期。

時(shí)間：時(shí)間這個(gè)因素，從公式中看，不夠直觀。我們?nèi)绻瓊€(gè)表格模擬計(jì)算一下，會(huì)有更直觀的感受：

從上面的表格可以看出，本金一定的前提下，在收益率只能合理預(yù)期的情況下，我們要想得到更大的終值，唯一能爭(zhēng)取的是時(shí)間。

這就告訴我們，盡早開(kāi)始投資，并且努力活得久。因此不想晚景凄涼的話，投資就成了持續(xù)終身的事。

③ 我們?cè)撏妒裁?，為什么是股票?/span>

在接觸價(jià)值投資之前，在我的觀念中，炒股跟賭博沒(méi)什么兩樣，因?yàn)樯磉呉?jiàn)過(guò)太多奧迪進(jìn)去，奧拓出來(lái)的故事。

直到讀到了唐師的《手冊(cè)》，觀念上來(lái)了一次質(zhì)的飛躍。套用巴神的話講：那一刻，簡(jiǎn)直是從猴直接變成了人。

書(shū)中引用了《股市長(zhǎng)線法寶》和《投資收益百年史》兩本學(xué)術(shù)著作的研究成果，發(fā)達(dá)國(guó)家超過(guò)百年的投資歷史，清楚的告訴我們，投資股票的收益率最高。

更不可思議的是，取得這個(gè)收益所經(jīng)歷的環(huán)境。這百年之中，經(jīng)歷了日俄戰(zhàn)爭(zhēng)、兩次世界大戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)大蕭條、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)、石油危機(jī)如此等等。

如此長(zhǎng)的時(shí)間，如此復(fù)雜的環(huán)境，投資股票依然是最佳的選擇，就不再是幸存者偏差的緣故，其背后一定有規(guī)律可循。

什么規(guī)律呢？

那就是，股票不是一個(gè)交易的籌碼，其背后是一個(gè)個(gè)真實(shí)的企業(yè)，股票的收益主要來(lái)源于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增值，只要企業(yè)源源不斷地創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富，作為企業(yè)的股東，自然能夠參與財(cái)富的分享。

企業(yè)是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的主體，而上市公司，總體上來(lái)說(shuō)，屬于一個(gè)國(guó)家當(dāng)中較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)群體（雖然并非全部），它們總體的盈利能力會(huì)高于全社會(huì)所有企業(yè)的平均水平。

在上市公司群體中，一定存在著一些較為優(yōu)秀的企業(yè)，它們的盈利能力要大于所有上市公司的平均水平。

總結(jié)下來(lái)就是：優(yōu)秀上市公司的盈利能力＞所有上市公司的平均水平＞全社會(huì)所有企業(yè)的平均水平≥國(guó)家名義GDP增長(zhǎng)速度＞國(guó)家實(shí)際GDP的增長(zhǎng)速度。

有了以上這個(gè)底層邏輯，那么如果能夠以合理乃至偏低的價(jià)格參股一個(gè)或者多個(gè)優(yōu)秀企業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)看，財(cái)富增長(zhǎng)速度會(huì)超過(guò)社會(huì)平均增長(zhǎng)速度，這也就是巴菲特持續(xù)了六十多年分享和實(shí)踐的投資體系的全部奧秘。

④ 我們?cè)撨x擇什么樣的企業(yè)？

前面①②③點(diǎn)談的都是“道”，是戰(zhàn)略，是底層邏輯。

那么，我們?cè)撨x擇什么樣的戰(zhàn)術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)呢——即我們?nèi)绾魏Y選出目標(biāo)企業(yè)？讓我們繼續(xù)看手冊(cè)。

巴菲特在1995年股東大會(huì)上說(shuō)：“我們努力的方向是尋找具有以下特征的企業(yè)：有寬闊而且持久的護(hù)城河，有保護(hù)性的雄偉的城堡，而且還有一位誠(chéng)實(shí)的領(lǐng)主負(fù)責(zé)管理城堡。本質(zhì)上，這三個(gè)要素就是商業(yè)的全部”。

從巴菲特的話中，我們可以看出，優(yōu)秀的企業(yè)是那種具有護(hù)城河（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）的企業(yè)。在商業(yè)社會(huì)中，競(jìng)爭(zhēng)無(wú)處不在，無(wú)時(shí)不在，如果企業(yè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必會(huì)招來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的搶奪，任何超額利潤(rùn)都將是短暫的和不可持續(xù)的，企業(yè)的收益終將歸于平淡。

那么，巴菲特所說(shuō)的護(hù)城河到底是什么呢？通常而言，可能是品牌、獨(dú)有的專(zhuān)利或其他無(wú)形資產(chǎn)；可能是地理?xiàng)l件或其他原因造成的成本優(yōu)勢(shì)；可能是規(guī)模門(mén)檻；可能是客戶離開(kāi)就會(huì)很麻煩的轉(zhuǎn)換成本；可能是越多人用就越有價(jià)值的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；可能是行政管制帶來(lái)的進(jìn)入門(mén)檻等。

總結(jié)起來(lái)說(shuō)，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，都具有三個(gè)明顯的特征：被需要、很難被替代、價(jià)格不受管制。

當(dāng)我們找到了具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)后，還沒(méi)完，我們還得繼續(xù)深入思考：現(xiàn)在有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么未來(lái)呢？競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否能夠繼續(xù)保持甚至越來(lái)越強(qiáng)大？

思考之后，如果我們能判斷出企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然強(qiáng)大，是否就可以直接入股了呢？答案是：NO！還沒(méi)完，接著看手冊(cè)。

⑤ 我們?nèi)绾喂浪闫髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值？

如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，是初次閱讀《手冊(cè)》時(shí)比較費(fèi)解的一部分內(nèi)容，它不是難在計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的原理有多復(fù)雜，而是難在理解為什么，不理解為什么，容易患得患失，時(shí)常會(huì)懷疑自己是不是看錯(cuò)了或者看漏了。

主要的難點(diǎn)我覺(jué)得有兩個(gè)：一是估值就是比較（All cash is equal）；二是股權(quán)和類(lèi)現(xiàn)金為何可以等價(jià)。在談這兩個(gè)難點(diǎn)之前有必要先講講巴菲特是如何估值的，只有理解了這個(gè)前提，才能幫助理解前面的兩個(gè)難點(diǎn)。

巴菲特說(shuō)：“任何股票、債權(quán)或企業(yè)的價(jià)值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個(gè)適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評(píng)估某項(xiàng)生意或者某項(xiàng)投資是否具有吸引力的唯一合理方法”。巴神所講的即是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

仔細(xì)觀察現(xiàn)金流折現(xiàn)法的計(jì)算公式會(huì)發(fā)現(xiàn)，有三個(gè)變量：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率。理論上，只要知道了這三個(gè)變量的話，我們便可以計(jì)算出各種企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，看上去似乎很簡(jiǎn)單。

但很遺憾的是，巴菲特說(shuō)這是一種精確的錯(cuò)誤，他自己從來(lái)不這么干。為什么呢？因?yàn)橹灰淖冞@三個(gè)要素中任何一個(gè)或幾個(gè)，幾乎可以得到你想要的任何數(shù)據(jù)。

盡管如此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并非就無(wú)永武之地，三個(gè)變量中，折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率帶有濃厚的主觀色彩，唯有自由現(xiàn)金流是較為客觀的，它是投資者通過(guò)跟蹤理解企業(yè)之后，可以較為確定的變量。

因此，自由現(xiàn)金流就像一個(gè)路標(biāo)，指引著投資者去尋找那些自己能夠理解的、并且能夠產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金的高確定性企業(yè)。

巴菲特說(shuō)：“如果你想要計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，唯一可以依靠的就是自由現(xiàn)金流。

你要將現(xiàn)金投入任意一項(xiàng)投資中，你的目的都是期望你投入的生意在此后能夠?yàn)槟銕?lái)更多的現(xiàn)金流入，而不是期望把它賣(mài)給別人獲利”。

自由現(xiàn)金流的數(shù)量和得到時(shí)間的早晚，決定了企業(yè)價(jià)值的大小。理解了自由現(xiàn)金流是估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的前提條件之后，接下來(lái)就可以接著解決前面那兩個(gè)難點(diǎn)。

估值就是比較（All cash is equal）：意思是說(shuō)，金錢(qián)都是一樣的，比較它們就是了。

為什么要比較呢？

因?yàn)榫拖裎锢韺W(xué)上要判斷一個(gè)物體是靜止還是運(yùn)動(dòng)，需要找個(gè)參照物一樣，判斷投資標(biāo)的的優(yōu)劣也同樣需要找一個(gè)參照物，否則我們?nèi)菀酌允Х较颉?/span>

在1997年的股東大會(huì)上，股東問(wèn)巴菲特為什么要用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債利率進(jìn)行折現(xiàn)，巴菲特是這樣回答的：

我們使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，僅僅是為了對(duì)不同的投資對(duì)象進(jìn)行相互比較。換句話說(shuō)，我們尋找的是最有吸引力的投資對(duì)象，為了計(jì)算投資對(duì)象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率。

由于我們永遠(yuǎn)都能購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，所以國(guó)債利率就成了基準(zhǔn)利率。這并不意味著我們想購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。這也不意味著，如果我們能找到的最好的投資對(duì)象的收益率只比國(guó)債高0.5%，我們就會(huì)買(mǎi)國(guó)債。

但是我們認(rèn)為，這是一個(gè)合適的基準(zhǔn)利率，我們只是使用這個(gè)利率來(lái)比較我們所有的投資機(jī)會(huì)——企業(yè)、油井、農(nóng)場(chǎng)等等。

使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為折現(xiàn)率還與確定程度的高低有關(guān)，這是一個(gè)基準(zhǔn)利率，它是整個(gè)估值過(guò)程中的一個(gè)常數(shù)。

芒格接著巴菲特的話繼續(xù)補(bǔ)充說(shuō)：

投資股票的一個(gè)機(jī)會(huì)成本就是將股票和債券進(jìn)行對(duì)比。

你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)有一半的公司股票，你要么不了解它們，要么確定性還不如債券，以至于你寧可購(gòu)買(mǎi)債券。因此，從機(jī)會(huì)成本這個(gè)角度看，這些股票就被排除了。

接下來(lái)你開(kāi)始尋找那些你喜歡的股票，你對(duì)這些股票的喜歡程度遠(yuǎn)勝于債券，所以你對(duì)這些股票逐一進(jìn)行比較，如果你找到了一個(gè)你認(rèn)為最好的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)這個(gè)機(jī)會(huì)你很懂，那么你就有購(gòu)買(mǎi)對(duì)象了。

這個(gè)思考非常簡(jiǎn)單。除了最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)和博弈論之外，什么都用不到。估值的思維過(guò)程連小孩子都能想到。

確實(shí)，真要?jiǎng)邮謱?duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估很難，不過(guò)估值的思維過(guò)程是小兒科。

從上面的回答我們可以看出，他倆要表達(dá)的核心意思就是始終比較你手上的投資機(jī)會(huì)，而比較的參照物就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（國(guó)債利率），這是所有投資選擇的一個(gè)機(jī)會(huì)成本。

之前為什么沒(méi)有理解呢？是因?yàn)橐郧拔覍⒃u(píng)估企業(yè)價(jià)值的過(guò)程和投資比選的過(guò)程混為一談了。

評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過(guò)程，是理解企業(yè)的過(guò)程，包括理解企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的演變、理解企業(yè)自由現(xiàn)金流的變化等等。這是比較難的，考驗(yàn)的是投資者對(duì)生意的理解深度。

《手冊(cè)》中所講的估值的三大前提：利潤(rùn)為真；利潤(rùn)可持續(xù)；維持當(dāng)前的盈利不需要大量資本的投入，其實(shí)目的就是一個(gè)：確定自由現(xiàn)金流的數(shù)量和持續(xù)時(shí)間。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程確定了自由現(xiàn)金流（cash），那么下來(lái)就是比較的過(guò)程了（All cash is equal）。

比較的過(guò)程就很簡(jiǎn)單了，像芒格說(shuō)的僅僅是一個(gè)思維的過(guò)程，小孩子都能想到。

比較的參照物就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，假如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是3%~4%，換成市盈率就是25~30倍，以此來(lái)判斷企業(yè)當(dāng)前的價(jià)格是低估、合理還是高估，從而做出投資判斷。

股權(quán)和類(lèi)現(xiàn)金為何可以等價(jià)：有了前面對(duì)自由現(xiàn)金流和估值就是比較的理解，就不難理解股權(quán)和類(lèi)現(xiàn)金為何可以等價(jià)比較了。

企業(yè)股權(quán)相對(duì)于類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)，有一個(gè)優(yōu)勢(shì)和一個(gè)劣勢(shì)，優(yōu)勢(shì)是“可能”會(huì)有較高增長(zhǎng)，即未來(lái)盈利能力“可能”比今天更強(qiáng)大（即未來(lái)企業(yè)的價(jià)值可能比今天更高）。

劣勢(shì)是收益的確定性不如類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)，其未來(lái)盈利是估算的或者說(shuō)是猜測(cè)的，并不是確定數(shù)。

等價(jià)的意思就是將這一優(yōu)一劣做了模糊的對(duì)沖抵消，將兩者畫(huà)上等號(hào)?？赡苡行┤藭?huì)有另外一個(gè)疑慮：投資的時(shí)候認(rèn)為是等價(jià)的，但是價(jià)格是市場(chǎng)給的，假如將來(lái)盡管企業(yè)越來(lái)越賺錢(qián)，市場(chǎng)就是給不到等價(jià)的價(jià)格怎么辦？這個(gè)留到第⑧點(diǎn)（怎樣正確面對(duì)股價(jià)的上下波動(dòng)）再講。

⑥ 我們?nèi)绾钨I(mǎi)？

我們找到了一家有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，能判斷出企業(yè)未來(lái)的大致自由現(xiàn)金流，估出了內(nèi)在價(jià)值，那么我們是不是就可以直接買(mǎi)入呢？

并不是，我們還需要安全邊際。企業(yè)的盈利的確定性不如債券，同時(shí)，我們前面對(duì)企業(yè)的估值不是一個(gè)精確的數(shù)值，而是一個(gè)模糊的區(qū)間，因此，我們需要預(yù)留安全邊際。怎么留呢？

安全邊際究竟要留多大，并不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算，只是一種經(jīng)驗(yàn)觀察。觀察投資大師們的歷史經(jīng)驗(yàn)，他們的買(mǎi)入出價(jià)一般是企業(yè)價(jià)值的四到七折，至于是四還是七，取決于企業(yè)的確定性，企業(yè)的確定越高，需要的安全邊際越小，反之則越大。

安全邊際的來(lái)源有二：一是低估；二是未來(lái)成長(zhǎng)。《手冊(cè)》中關(guān)于理想買(mǎi)點(diǎn)的設(shè)置，同時(shí)兼顧了兩者：

①符合三大前提的企業(yè)，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流×（1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折。其中“1÷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”稱(chēng)為合理市盈率。

②三年后合理估值的50%為目前的理想買(mǎi)點(diǎn)。

我們不妨假設(shè)一家企業(yè)當(dāng)前的盈利是1個(gè)單位，在給定的不同增長(zhǎng)率條件下，來(lái)反推理想的買(mǎi)點(diǎn)會(huì)是多少（合理市盈率按30）。

根據(jù)上表的計(jì)算結(jié)果我們可以看到，理想買(mǎi)點(diǎn)和合理估值之間有個(gè)差距，這個(gè)差距就是投資者給決策預(yù)留的安全邊際。

同樣也可以發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性越高越確定，安全邊際主要來(lái)自于未來(lái)成長(zhǎng)；成長(zhǎng)性越低，安全邊際主要來(lái)自于當(dāng)下的低估。

如果出現(xiàn)未來(lái)成長(zhǎng)性很高，當(dāng)下又相當(dāng)?shù)凸赖臅r(shí)候，這就是撿錢(qián)的機(jī)會(huì)，當(dāng)然，作為理性的投資者，對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)率的預(yù)估應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)睦硇裕悦獬鰞r(jià)過(guò)高。

假如未來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)低于我們的預(yù)判該怎么辦呢？

這個(gè)安全邊際可以防止自己出現(xiàn)大幅的虧損；如果未來(lái)企業(yè)的凈利潤(rùn)等于或大于自己的預(yù)判，那安全邊際就屬于自己占到了市場(chǎng)先生的便宜了。

設(shè)置好了理想買(mǎi)點(diǎn)，但是并不意味著股價(jià)就一定能到，也不意味著到了理想買(mǎi)點(diǎn)之后股價(jià)就不再下跌。

理想買(mǎi)點(diǎn)到合理估值之間是安全邊際，至于安全邊際要留多少，因人而異、因企業(yè)而異，既取決于你對(duì)企業(yè)確定性的認(rèn)識(shí)，也取決于你對(duì)波動(dòng)的承受能力。

邏輯上，只要是合理估值以下買(mǎi)入，都是正確的。巴菲特說(shuō)：“如果是你能理解的企業(yè)，對(duì)企業(yè)的未來(lái)比較確定，你就不需要多大的安全邊際”。

如果一定要等到理想買(mǎi)點(diǎn)再買(mǎi)入，當(dāng)然更沒(méi)錯(cuò)。但有利就有弊，偏向于合理估值之下買(mǎi)入，可能面臨較大的波動(dòng)，換來(lái)的是可能抓住企業(yè)被業(yè)績(jī)一直推著走的利潤(rùn)；堅(jiān)持非理想買(mǎi)點(diǎn)不買(mǎi)的，利弊剛好反過(guò)來(lái)。

想好利弊得失，然后坦然面對(duì)。

⑦ 我們?nèi)绾钨u(mài)？

《手冊(cè)》中說(shuō)：三年后合理估值×150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中的較低值為一年內(nèi)的賣(mài)點(diǎn)。

為什么要如此設(shè)置呢？理解起來(lái)也不難，因?yàn)榍懊嬷v了：金錢(qián)都是一樣的，比較他們就是了。買(mǎi)入的決策是比較出來(lái)的，那么，賣(mài)出決策當(dāng)然也要比較，因?yàn)闄C(jī)會(huì)成本始終存在。

所不同的是，買(mǎi)入時(shí)是現(xiàn)金換股權(quán)，參照物是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；賣(mài)出時(shí)的場(chǎng)景比買(mǎi)入要多一些，可能是因?yàn)楦吖蓝u(mài)出，可能是因?yàn)橛懈玫耐顿Y對(duì)象而賣(mài)出，也可能是基本面惡化而賣(mài)出。

因基本面惡化而賣(mài)出，這個(gè)沒(méi)什么好講的，在整個(gè)投資生涯中，總會(huì)有看錯(cuò)的時(shí)候，巴菲特也不能保證每次都對(duì)，投資者及時(shí)認(rèn)錯(cuò)便是。

因發(fā)現(xiàn)更具性價(jià)比的投資對(duì)象而賣(mài)出，這種情況需要慎重，因?yàn)楸容^兩只股票，除了既要比較收益率外，還要考慮確定性和未來(lái)成長(zhǎng)，除非非常明顯，否則不要輕易這么做。難度遠(yuǎn)高于股票與類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)之間的比較。

因高估而賣(mài)出，那么多高算高呢？《手冊(cè)》中說(shuō)：當(dāng)年動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)50倍，或者市值超過(guò)三年后合理估值的150%，就算過(guò)高了。看下面的表格（假設(shè)當(dāng)年盈利為1個(gè)單位）：

從上面的表格中，我們可以發(fā)現(xiàn)有這么幾個(gè)特點(diǎn)：

⑴、動(dòng)態(tài)市盈率的50倍認(rèn)定為高估并不是基于邏輯，而是來(lái)自經(jīng)驗(yàn)，在人類(lèi)永遠(yuǎn)不變的貪婪和恐懼以及資本逐利天性推動(dòng)下，股市估值水平通常會(huì)在三五年內(nèi)形成一個(gè)起落，這是一個(gè)武斷的假設(shè)，多年來(lái)沒(méi)有被事實(shí)推翻，那么我們可以暫且取信；

⑵、當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)率較高時(shí)（8%及以上），50倍動(dòng)態(tài)市盈率的賣(mài)點(diǎn)先到，當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)率很低時(shí)（低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），三年后合理估值的150%的賣(mài)點(diǎn)會(huì)先到。對(duì)于這種未來(lái)增長(zhǎng)率很低的企業(yè)，通常市場(chǎng)給的估值很難達(dá)到50，因此，提前賣(mài)出是合理的；

⑶、當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)率為25%時(shí)，提前賣(mài)出與機(jī)會(huì)成本相當(dāng)；當(dāng)增長(zhǎng)率低于25%時(shí)，提前賣(mài)出優(yōu)于機(jī)會(huì)成本，投資者能賺市場(chǎng)的便宜；當(dāng)增長(zhǎng)率高于25%時(shí)，賣(mài)出劣于機(jī)會(huì)成本，所以賣(mài)出也可能吃虧。

到買(mǎi)點(diǎn)了買(mǎi)，到賣(mài)點(diǎn)了賣(mài)，那中間股價(jià)上躥下跳怎么辦呢？《手冊(cè)》上說(shuō)：中間呆坐不動(dòng)。因?yàn)槭袌?chǎng)先生是顛的，市場(chǎng)先生的出價(jià)，只能無(wú)情的利用，不能預(yù)測(cè)。

因此，這就要求我們要正確面對(duì)股價(jià)的上下波動(dòng)。

⑧ 怎樣正確面對(duì)股價(jià)的上下波動(dòng)？

看著股價(jià)的上上下下，對(duì)于大部分的投資者來(lái)說(shuō)（尤其是新手），要說(shuō)完全無(wú)感那是騙人的，這是人性，但是要做好投資，又必須克服這個(gè)弱點(diǎn)。學(xué)會(huì)正確面對(duì)股價(jià)波動(dòng)，是投資者的一門(mén)必修課，《手冊(cè)》將這一課總結(jié)為：別瞅傻子，瞅地！

到底如何正確面對(duì)呢？需要我們徹底想清楚下面幾個(gè)問(wèn)題：

⑴、我們沒(méi)有能力預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)。這個(gè)結(jié)論很容易用反證法來(lái)證明?？梢约俣ㄓ心敲匆粋€(gè)人，他具有判斷股價(jià)走勢(shì)的超能力，每個(gè)月可以獲取5%的收益（對(duì)于大部分投機(jī)者來(lái)說(shuō)，5%的收益一般都不放在眼里），此人若以10萬(wàn)本金起步，我們可以算算此人若干年后的財(cái)富變化：

可以看到，每月僅需靠預(yù)測(cè)獲取5%的收益，20年后的財(cái)富就達(dá)到了120億，就此登上了福布斯排行榜了。如果每月能做到10%的收益呢，20年后的財(cái)富859萬(wàn)億！

可能嗎？看到這個(gè)結(jié)果，理性的人應(yīng)該都有答案。彼得林奇說(shuō)：“福布斯排行榜上，沒(méi)有一位富翁是靠預(yù)測(cè)市場(chǎng)發(fā)家的”。

⑵、別瞅傻子，瞅地。既然我們沒(méi)有能力預(yù)測(cè)明天的股價(jià)，那么理性的投資者應(yīng)該做的是：買(mǎi)點(diǎn)買(mǎi)入、賣(mài)點(diǎn)賣(mài)出，中間呆坐不動(dòng)，呆坐不動(dòng)不是什么都不做，而是價(jià)格不是離譜的情況下，我們不與市場(chǎng)先生進(jìn)行交易，我們應(yīng)該將注意力始終放在資產(chǎn)的產(chǎn)出上。關(guān)于這點(diǎn)，巴菲特經(jīng)常舉一個(gè)農(nóng)場(chǎng)的例子：

如果一個(gè)喜怒無(wú)常的人擁有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)并恰好與我的農(nóng)場(chǎng)相鄰，每一天他都提出一個(gè)報(bào)價(jià)，或是想買(mǎi)入我們的農(nóng)場(chǎng)，或是想賣(mài)出他自己的農(nóng)場(chǎng)，價(jià)格則隨著他的心情好壞而忽上忽下。

那么我除了利用他的瘋狂還能做些什么呢？如果他的報(bào)價(jià)低得可笑，而我又有些閑錢(qián)，我就會(huì)買(mǎi)如他的農(nóng)場(chǎng)，如果他的報(bào)價(jià)高得離譜，我要么把自己的農(nóng)場(chǎng)賣(mài)給他，要么不予理會(huì)繼續(xù)去種自己的地就是了。

只有當(dāng)市場(chǎng)先生出價(jià)實(shí)在太過(guò)離譜，簡(jiǎn)直不需要思考就能看見(jiàn)明顯的高估，我們才很不樂(lè)意地，被迫將股權(quán)交給他們暫時(shí)保管一陣。

⑶、資本永不眠。我們之所以要關(guān)注資產(chǎn)的產(chǎn)出能力，其背后的邏輯支點(diǎn)是資本永不眠：全球資本分分秒秒都在不停的做著同一個(gè)動(dòng)作，買(mǎi)入更高回報(bào)的資產(chǎn)，賣(mài)出更低回報(bào)的資產(chǎn)，由此導(dǎo)致了具備相同盈利能力的資產(chǎn)會(huì)獲得相同的市價(jià)，這就是投資的底層邏輯。

這也就回答了第⑤點(diǎn)最后提到的疑惑：投資的時(shí)候認(rèn)為是等價(jià)的，但是價(jià)格是市場(chǎng)給的，假如將來(lái)盡管企業(yè)越來(lái)越賺錢(qián)，市場(chǎng)就是給不到等價(jià)的價(jià)格怎么辦？

有盈利能力的資產(chǎn)不怕沒(méi)人要，資本一定會(huì)回來(lái)?yè)專(zhuān)瑥亩聘哔Y產(chǎn)的價(jià)格，只是我們并不知道什么時(shí)候來(lái)而已。

格雷厄姆說(shuō)：“市場(chǎng)就像一只鐘擺，永遠(yuǎn)在短命的樂(lè)觀（它使得股票過(guò)于昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過(guò)于廉價(jià)）之間來(lái)回?cái)[動(dòng)”。

貪婪和恐懼會(huì)交替而來(lái)，不瞅傻子，瞅地！才是應(yīng)對(duì)的根本之道。

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來(lái)自：仇寶廷圖書(shū)館 > 《讀價(jià)投二筆記》

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