本文數(shù)據(jù)和模型請(qǐng)聯(lián)系：孫瀟雅/吳佩琳

1.1. 發(fā)展歷史：從特種換熱器起步，逐步拓展產(chǎn)品與市場(chǎng)

公司深耕工業(yè)溫控設(shè)備多年，已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)溫控設(shè)備生產(chǎn)商，應(yīng)用領(lǐng)域和下游分布廣泛。公司成立于2001年，深耕工業(yè)溫控設(shè)備多年，自2016年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)并獲得多個(gè)國(guó)家級(jí)及省級(jí)科研技術(shù)獎(jiǎng)項(xiàng)，于2021年5月創(chuàng)業(yè)板上市。公司當(dāng)前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括液態(tài)恒溫設(shè)備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器，應(yīng)用涵蓋多個(gè)工業(yè)溫控領(lǐng)域，市場(chǎng)遍布全國(guó)各地、歐洲、東南亞、北美等，擁有西門子（中國(guó)）、日本三菱等多個(gè)海內(nèi)外知名合作伙伴。

具體下游應(yīng)用包括：

1）  液體恒溫設(shè)備：主要應(yīng)用于數(shù)控裝備（包括數(shù)控機(jī)床、激光設(shè)備等）；

2）  電氣箱恒溫裝置：主要應(yīng)用于數(shù)控裝備電氣控制柜、激光器柜體、電力電子裝置的電氣控制箱制冷；

3）  純水冷卻單元：主要應(yīng)用于電力電子裝置；

4）  特種換熱器：主要應(yīng)用于工業(yè)洗滌設(shè)備。

圖：公司產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域

資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所

從發(fā)展歷史看，公司以特種換熱器起步，歷經(jīng)豎向及橫向延申成為多領(lǐng)域工業(yè)溫控設(shè)備生產(chǎn)商，并于2021年在儲(chǔ)能溫控行業(yè)取得突破性進(jìn)展。

1）2001-2004年：起步階段。公司主要生產(chǎn)特種換熱器，應(yīng)用于下游洗滌設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)。

2）2004-2009年：從上游向下游豎向延申，涉足工業(yè)溫控設(shè)備整機(jī)制造。產(chǎn)品包括電氣箱恒溫裝置和液體恒溫設(shè)備（產(chǎn)品為切削液冷卻機(jī)）。

3）2009-2012年：橫向拓展產(chǎn)品線，應(yīng)用領(lǐng)域增加。公司在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，液體恒溫設(shè)備產(chǎn)品線中新增產(chǎn)品包括水冷卻機(jī)、激光水冷卻機(jī)，全面進(jìn)入數(shù)控機(jī)床和激光設(shè)備市場(chǎng)。

4）2012-2021年：產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)一步拓展，新增純水冷卻單元產(chǎn)品，進(jìn)入電力電子裝置領(lǐng)域。在此產(chǎn)品領(lǐng)域中，公司產(chǎn)品主要集中于柔性交流以及電氣傳動(dòng)領(lǐng)域。

5）2021年至今：成功開拓儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)，為電池儲(chǔ)能提供溫控產(chǎn)品。至2021年，公司已成為陽(yáng)光電源、科陸電子、南都電源等客戶的儲(chǔ)能溫控供應(yīng)商。

圖：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)演變情況

資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：上市前為家族性企業(yè)，股權(quán)高度集中

公司實(shí)控人為張國(guó)山家族，直接或間接持股比例達(dá)72.87%，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。公司董事長(zhǎng)為張國(guó)山，1989年-2000年就職于三河市潔神干洗機(jī)制造廠，2001年創(chuàng)辦公司的起步業(yè)務(wù)為生產(chǎn)洗滌廠所需特種換熱器。1）張國(guó)山家族包括張國(guó)山、張浩雷、李麗和王淑芬，其中王淑芬為張國(guó)山妻子，張浩雷、李麗為張國(guó)山兒子、兒媳。2）眾合盈為公司員工持股平臺(tái)，至21年招股說明書簽署時(shí)有合伙人13人，均為公司核心員工，張浩雷通過眾和盈間接持股0.17%。3）全資子公司ATF Cooling GmbH位于德國(guó)，其主要業(yè)務(wù)為拓展公司歐洲業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)品銷售、為歐洲客戶提供售后服務(wù)及技術(shù)支持等。

圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2022年一季報(bào)）

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

1.3. 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：營(yíng)收快速增長(zhǎng)，21年原材料成本影響盈利能力

公司整體營(yíng)業(yè)收入從2017年3.34億元上漲至2021年8.29億元，CAGR+25.5%。2020-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入增速明顯增快，同比增幅分別達(dá)46.3%/35.5%。

圖：公司2017-2021年?duì)I業(yè)收入（單位：億元）

資料來源：招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所

分行業(yè)看：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為數(shù)控裝備溫控（包括數(shù)控機(jī)床、激光設(shè)備）和電力電子裝置溫控。從收入規(guī)?？矗局饕杖雭碜杂跀?shù)控裝備溫控；從收入占比的變化趨勢(shì)看，公司數(shù)控裝備溫控產(chǎn)品的收入占比由2017年的87.2%下降至2021年71.4%，電力電子裝置溫控產(chǎn)品的收入占比由2017年的7.3%上升至2021年的22.4%。電力電子裝置溫控產(chǎn)品收入在2019年后明顯加速增長(zhǎng)，主要系公司2019-2020年成功開拓新風(fēng)光、禾望電氣等新客戶，客戶群體以及訂單數(shù)量進(jìn)一步增加。

圖：公司2017-2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（分行業(yè)，單位：億元）

圖：公司2017-2021主營(yíng)收入占比（分行業(yè)，單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所

分產(chǎn)品看：公司最主要的收入貢獻(xiàn)產(chǎn)品為液體恒溫設(shè)備，電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器亦為公司主要產(chǎn)品。

1）液體恒溫設(shè)備：為公司最主要的收入來源，受益于下游激光設(shè)備以及數(shù)控機(jī)床等市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，2020-2021年業(yè)務(wù)收入增速明顯，2021年收入4.91億元，業(yè)務(wù)收入占比呈下降趨勢(shì)，由2017年70.6%下降至2021年59.9%。

2）電氣箱恒溫裝置：主要應(yīng)用于數(shù)控裝備領(lǐng)域，受益于下游激光設(shè)備以及數(shù)控機(jī)床等市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，2020-2021年業(yè)務(wù)收入增速明顯，2021年收入1.52億元。

3）純水冷卻單元：下游市場(chǎng)來源于發(fā)電、輸電、配電及用電的各個(gè)環(huán)節(jié)，受益于下游電力行業(yè)的快速發(fā)展+客戶群體進(jìn)一步擴(kuò)大，2020年業(yè)務(wù)收入明顯增加，2021年收入1.39億元。

4）特種換熱器：該業(yè)務(wù)為公司工業(yè)溫控設(shè)備的主要零部件，除自用外，公司亦有部分外售，主要銷售于電力電子行業(yè)中海、陸風(fēng)電的溫控系統(tǒng)及工業(yè)洗滌領(lǐng)域，2021年在服裝機(jī)械、半導(dǎo)體制造設(shè)備等其他工業(yè)領(lǐng)域取得進(jìn)展。

圖：公司2017-2021年主營(yíng)收入（分產(chǎn)品，單位：億元）

圖：公司2017-2021年主營(yíng)收入占比（分產(chǎn)品，單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所

公司2017-2020年毛利率較為平穩(wěn)但略有下滑，受原材料成本影響2021年毛利率下滑至29%。

1）公司2017-2020年毛利率呈現(xiàn)略微下滑的趨勢(shì)，主要原因包括競(jìng)爭(zhēng)因素帶來價(jià)格下滑以及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來的毛利率變化等，但總體而言較為平穩(wěn)，在38%左右；

2）2021年整體毛利率降至29%，同比下滑約9pct，主要原因系受國(guó)內(nèi)外大宗商品（包括公司業(yè)務(wù)的主要原材料鋼材、鋁、銅等）價(jià)格波動(dòng)影響，原材料價(jià)格大幅上漲。

圖：公司2017-2021年整體毛利率（單位：%）

圖：公司2017-2021年分業(yè)務(wù)毛利率（單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所

公司總體費(fèi)用率較穩(wěn)定，歸母凈利潤(rùn)及凈利率在21年有所下滑。

1）費(fèi)用率：公司21年研發(fā)費(fèi)用率略有上升，為3.55%；2020-2021年受疫情影響，公司參加展會(huì)項(xiàng)目以及員工出差頻次減少，差旅費(fèi)以及廣告宣傳費(fèi)支出降低，帶動(dòng)公司銷售費(fèi)用率降低；2020年管理費(fèi)用率降低較多，主要系當(dāng)年因疫情影響，公司享受免征多類基本保險(xiǎn)的優(yōu)惠政策。

2）歸母凈利潤(rùn)及凈利率：公司歸母凈利潤(rùn)在2020年上升至1.25億元后，2021年受原材料價(jià)格影響下降至1.20億元，同時(shí)2021年凈利率下降至14.46%，主要系受到原材料成本上漲影響。

圖：公司2018-2021年費(fèi)用率（單位：%）

圖：公司2017-2021年歸母凈利潤(rùn)及凈利率（單位：%）

資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風(fēng)證券研究所

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的主要下游行業(yè)為數(shù)控裝備（包括數(shù)控機(jī)床、激光設(shè)備）和電力電子裝置行業(yè)，若從下游行業(yè)景氣度看，我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，公司在工業(yè)溫控設(shè)備行業(yè)深耕多年，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)品溫度控制精度高、客戶多元化需求響應(yīng)能力強(qiáng)，為自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打造壁壘。

2.1. 數(shù)控裝備溫控行業(yè)：下游數(shù)控機(jī)床進(jìn)入高景氣周期，激光設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大

公司在數(shù)控裝備溫控行業(yè)中的工業(yè)溫控設(shè)備包括：

1）  液體恒溫設(shè)備（主要用于數(shù)控機(jī)床、激光設(shè)備等的溫控），可以用于冷卻數(shù)控機(jī)床的主軸、電機(jī)、液壓站、減速箱等部件，以及激光設(shè)備的激光器（包括光纖激光器、二氧化碳激光器、燈泵浦激光器等）、切割頭以及激光系統(tǒng)的光學(xué)部件等。

2）  部分電氣箱恒溫裝置（主要用于數(shù)控裝備電氣控制柜、激光器柜體等的溫控），可以為電氣箱及類似用途設(shè)備提供相應(yīng)所需的溫濕度條件，被冷卻設(shè)備大多為電器元件。

圖：公司液體恒溫設(shè)備（水（油）冷卻機(jī)）產(chǎn)品圖

圖：公司電氣箱恒溫裝置（電氣箱溫濕度調(diào)節(jié)機(jī)）產(chǎn)品圖

資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所

下游行業(yè)1 - 數(shù)控機(jī)床：中國(guó)機(jī)床數(shù)控化率提升+更新周期，預(yù)計(jì)行業(yè)有望維持高增速。

我國(guó)機(jī)床行業(yè)需求規(guī)模大，為全球最大的機(jī)床需求市場(chǎng)。我國(guó)自2009年成為世界機(jī)床行業(yè)最大的生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，近十年來，受國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)，尤其是汽車、消費(fèi)電子、工程機(jī)械、航空航天等行業(yè)的發(fā)展，我國(guó)一直為世界最大的機(jī)床需求市場(chǎng)。2020年中國(guó)機(jī)床行業(yè)總產(chǎn)值169.5歐元，在全球總產(chǎn)值578億歐元中占據(jù)29%的份額。

相較發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)機(jī)床數(shù)控化率較低，未來數(shù)控化率提升有望帶動(dòng)行業(yè)高增速。從數(shù)控化率角度看，近年中國(guó)機(jī)床數(shù)控化率波動(dòng)提升，以金屬切削機(jī)床產(chǎn)量為例，數(shù)控化率從2015年的31.15%上升至2020年的43.27%；而美國(guó)、德國(guó)和日本的機(jī)床數(shù)控化率均在70%以上。因此，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)控化率，中國(guó)機(jī)床行業(yè)數(shù)控化率提升空間大。此外，國(guó)家政策層面，《中國(guó)制造》行動(dòng)綱領(lǐng)亦明確，至2025年中國(guó)關(guān)鍵工序數(shù)控化率將提升至64%。

圖：2020年全球主要機(jī)床制造市場(chǎng)產(chǎn)值占比

資料來源：德國(guó)機(jī)床制造商協(xié)會(huì)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

圖：2015-2020年中國(guó)金屬切削機(jī)床數(shù)控化率

資料來源：中國(guó)機(jī)經(jīng)網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

2021年或?yàn)橹袊?guó)機(jī)床行業(yè)更新?lián)Q代起點(diǎn)，行業(yè)有望進(jìn)入更新周期迎來銷量高增長(zhǎng)。機(jī)床的一般產(chǎn)品壽命約為10年，但在重型切削下長(zhǎng)時(shí)間工作的機(jī)床壽命為7-8年。2011年國(guó)內(nèi)機(jī)床產(chǎn)量88.68萬臺(tái)，為近十余年的產(chǎn)量最高峰，隨后2012-2014年產(chǎn)量亦均在80萬臺(tái)以上。根據(jù)10年左右的壽命和更新周期判斷，2020年將是機(jī)床行業(yè)10年周期的拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2021年或?yàn)橹袊?guó)機(jī)床行業(yè)更新?lián)Q代的起點(diǎn)。2021年我國(guó)機(jī)床產(chǎn)量達(dá)60.2萬臺(tái)，同比增速37.2%，若依據(jù)10年左右的更新周期判斷，預(yù)計(jì)2022-2024年中國(guó)機(jī)床行業(yè)有望維持高景氣度。

圖：2009-2021年中國(guó)金屬切削機(jī)床產(chǎn)量（單位：萬臺(tái)）

圖：19-25年中國(guó)金屬切削機(jī)床理論更新需求（單位：萬臺(tái)）

資料來源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所

*注：根據(jù)7-10年前產(chǎn)量取均值計(jì)算

下游行業(yè)2 – 激光設(shè)備：行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，技術(shù)升級(jí)拉動(dòng)工業(yè)溫控設(shè)備需求

下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，中國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。傳統(tǒng)激光加工設(shè)備主要應(yīng)用在激光打標(biāo)、激光焊接和切割等領(lǐng)域；隨著電子信息行業(yè)的飛速發(fā)展，激光加工設(shè)備在印刷電路和消費(fèi)類電子產(chǎn)品如手機(jī)、平板電腦等微加工領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，并逐步延申至通信、顯示、醫(yī)療、整形美容、增材制造（俗稱3D打?。?、數(shù)據(jù)傳感器等新興領(lǐng)域；此外，激光加工設(shè)備在新能源領(lǐng)域亦得到廣泛應(yīng)用，如用于電動(dòng)汽車電池加工的清潔應(yīng)用需求、用于太陽(yáng)能電池和非金屬加工、邊緣刪除、燒蝕工藝需求等。傳統(tǒng)制造行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)+新興領(lǐng)域不斷拓寬的帶動(dòng)下，我國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)呈良好發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，從2010年的97億元增長(zhǎng)至2021年的740億元。

圖：2010-2021年中國(guó)激光設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

對(duì)加工速度和精度要求使激光設(shè)備向高功率、高亮度、窄脈寬方向發(fā)展，更高的發(fā)熱量拉動(dòng)工業(yè)溫控設(shè)備的需求。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和制造業(yè)轉(zhuǎn)型背景下，近年產(chǎn)品和零件加工逐漸向微型化、精密化發(fā)展，尤其在精細(xì)微加工方面，超快激光在光伏、顯示、半導(dǎo)體、LED、5G電子等領(lǐng)域的應(yīng)用驅(qū)動(dòng)激光技術(shù)不斷向高功率、窄脈寬、短波長(zhǎng)方向發(fā)展——1）更高的功率和更高的亮度可以提高加工速度，優(yōu)化加工質(zhì)量；2）更窄的脈寬可以提升加工的精細(xì)程度，使加工表面更加平滑。而根據(jù)激光的發(fā)生原理，激光設(shè)備工作過程中會(huì)產(chǎn)生大量的熱能，高功率等技術(shù)發(fā)展方向背景，使得激光設(shè)備對(duì)工業(yè)溫控設(shè)備的需求不斷提升，以保證激光設(shè)備在工業(yè)環(huán)境條件下可靠穩(wěn)定運(yùn)行。

2.2. 電力電子裝置溫控行業(yè)：新能源發(fā)電裝機(jī)量增長(zhǎng)帶來行業(yè)增量

公司在電力電子裝置溫控行業(yè)中的工業(yè)溫控設(shè)備包括：

1）  純水冷卻單元（主要用于冷卻電力電子裝置中的電力半導(dǎo)體器件），公司業(yè)務(wù)收入主要來源于柔性交流領(lǐng)域；由于電力電子裝置攜帶高壓電的特性使其無法使用導(dǎo)電的液體進(jìn)行冷卻，需要選用高絕緣性的純水作為冷卻介質(zhì)，采用密閉循環(huán)純水與電力電子器件散熱系統(tǒng)直接接觸的方式將熱量帶走。

2）  部分電氣箱恒溫裝置（主要用于電力電子裝置的電氣控制箱等的溫控）。

圖：公司純水冷卻單元（柔性交流輸電系統(tǒng)用）產(chǎn)品圖

圖：公司電氣箱熱交換器產(chǎn)品圖

資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所

公司電力電子裝置溫控產(chǎn)品主要應(yīng)用于柔性交流領(lǐng)域中SVG等無功補(bǔ)償裝置中電力半導(dǎo)體器件的散熱，而柔性交流領(lǐng)域的主要需求增量來自1）新能源并網(wǎng)發(fā)電量提升帶來的SVG需求；2）其他領(lǐng)域SVG滲透率不斷提高。

柔性交流輸電技術(shù)通過配備SVG等無功補(bǔ)償裝置，能夠增強(qiáng)交流電網(wǎng)的穩(wěn)定性并降低電力傳輸?shù)某杀尽?/span>SVG、STATCOM等無功補(bǔ)償裝置作為柔性交流輸電系統(tǒng)的核心設(shè)備之一，具有響應(yīng)速度快、控制精度高、可動(dòng)態(tài)連續(xù)補(bǔ)償、抑制諧波、有效抑制電壓波動(dòng)和閃變等優(yōu)越性能。由于柔性交流輸電系統(tǒng)配備了SVG、STATCOM等無功補(bǔ)償裝置，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)輸電系統(tǒng)的主要參數(shù)進(jìn)行靈活快速的適時(shí)控制，實(shí)現(xiàn)輸送功率合理分配，降低功率損耗和發(fā)電成本，大幅度提高系統(tǒng)穩(wěn)定性和可靠性。

圖：柔性交流領(lǐng)域，SVC、SVG等無功補(bǔ)償裝置的主要應(yīng)用場(chǎng)景

資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所

新能源并網(wǎng)發(fā)電量提升帶來我國(guó)SVG需求增加。由于光照變化、風(fēng)速波動(dòng)等因素，光伏發(fā)電與風(fēng)力發(fā)電的波動(dòng)性很大，進(jìn)而導(dǎo)致電網(wǎng)功率因數(shù)降低、電網(wǎng)電壓及幅值波動(dòng)較大，對(duì)電網(wǎng)造成沖擊，而SVG等新型無功補(bǔ)償裝置可以很好地解決上述電能質(zhì)量問題。而另一方面，風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電在國(guó)內(nèi)電能來源中的占比不斷提升，2021年我國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電占比達(dá)到8%/4%，新增裝機(jī)占全國(guó)新增裝機(jī)的27%/31.1%。因此，在新能源并網(wǎng)發(fā)電量提升的背景下，SVG的市場(chǎng)需求將有望不斷增長(zhǎng)。

SVG在其他領(lǐng)域滲透率不斷提高。近些年隨著電力電子技術(shù)的飛速發(fā)展，各種非線性電力電子設(shè)備、沖擊性及波動(dòng)性設(shè)備（變頻器、電弧爐、電氣化鐵路機(jī)車等）投入電網(wǎng)，會(huì)在電網(wǎng)中產(chǎn)生大量諧波。諧波電流在電網(wǎng)中的流通，會(huì)引起公共連接點(diǎn)處電壓畸變，嚴(yán)重降低電能質(zhì)量。另外，這些設(shè)備的不平衡性會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的三相不平衡，造成變壓器損耗增大、線損增大等后果，嚴(yán)重時(shí)甚至影響設(shè)備安全運(yùn)行。近年隨著高壓SVG技術(shù)不斷成熟及產(chǎn)品成本下降，逐步替代了原來的固定電容器或SVC等相對(duì)落后的無功補(bǔ)償設(shè)備，相應(yīng)給SVG帶來更廣闊的市場(chǎng)空間。

預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)高壓SVG行業(yè)將穩(wěn)定增長(zhǎng)，據(jù)智研咨詢，預(yù)計(jì)2019-2026年CAGR+9.11%。根據(jù)智研咨詢出具的《2020-2026年中國(guó)高壓SVG行業(yè)調(diào)查與發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》，2019 年國(guó)內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為41億元，2011年-2019年國(guó)內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR+32.45%，行業(yè)整體保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；隨著高壓SVG技術(shù)不斷成熟及產(chǎn)品成本下降，SVG在無功補(bǔ)償市場(chǎng)的份額將會(huì)不斷增加，預(yù)計(jì)到2026年中國(guó)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到75.49億元，2019-2026年CAGR+9.11%。

圖：2011-2019年中國(guó)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）

資料來源：智研咨詢，招股說明書，天風(fēng)證券研究所

2.3. 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：體現(xiàn)為產(chǎn)品技術(shù)水平+客戶結(jié)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)工業(yè)冷卻設(shè)備行業(yè)具有較好的行業(yè)地位

1、從產(chǎn)品技術(shù)水平看：

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的核心技術(shù)包括熱工技術(shù)、控制技術(shù)、節(jié)能技術(shù)等，經(jīng)過多年發(fā)展產(chǎn)品在可靠性、節(jié)能型、自動(dòng)化控制等方面均具優(yōu)勢(shì)。目前，公司工業(yè)溫控設(shè)備產(chǎn)品在特定性能參數(shù)、產(chǎn)品穩(wěn)定性、生產(chǎn)效率等方面具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括：

溫度控制的高精度化：公司高精度產(chǎn)品溫控精度可達(dá)±0.1℃，技術(shù)儲(chǔ)備上的溫控精度最高可實(shí)現(xiàn)±0.02℃；而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)機(jī)型的溫控設(shè)備的溫度控制精度為±1℃ - ±2℃，對(duì)比之下優(yōu)勢(shì)明顯；

產(chǎn)品冷卻能力覆蓋范圍廣：產(chǎn)品的冷卻能力覆蓋范圍為0.1kW-1200kW；

布局人工智能控制技術(shù)：除實(shí)現(xiàn)高精度控制、友好人機(jī)界面、自我診斷等功能外，布局人工智能控制技術(shù)，實(shí)現(xiàn)帶有自整定功能的PID高精度控制技術(shù)；

實(shí)現(xiàn)工業(yè)溫控機(jī)組云服務(wù)技術(shù)：將物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融入制冷設(shè)備的控制系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)制冷設(shè)備的遠(yuǎn)程監(jiān)測(cè)、遠(yuǎn)程控制。

2、  從客戶結(jié)構(gòu)看：

公司多年技術(shù)積累和業(yè)務(wù)實(shí)踐，為公司帶來了各業(yè)務(wù)領(lǐng)域較多的優(yōu)質(zhì)客戶。

數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域：公司客戶包括1）國(guó)際客戶：德國(guó)埃馬克集團(tuán)、德瑪吉森精機(jī)（DMG MORI）、瑞士GF阿奇夏米爾集團(tuán)；2）國(guó)內(nèi)客戶：北京精雕、海天精工、銳科激光等。

激光設(shè)備和激光器領(lǐng)域：公司客戶包括通快（中國(guó)）、百超（天津）、天田（中國(guó)）、華工科技、海目星、銳科激光、創(chuàng)鑫激光等。

電力電子裝置領(lǐng)域：公司客戶包括思源電氣、四方股份、新風(fēng)光、特變電工等。公司自2016年起與思源電氣展開無功補(bǔ)償裝置用純水冷卻單元合作，并基于與思源電氣合作積累的行業(yè)口碑及業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，2018-2019年成為新風(fēng)光、特變電工等客戶的供應(yīng)商，2021年成為四方股份供應(yīng)商。

表：公司數(shù)控機(jī)床制冷領(lǐng)域的主要客戶情況

資料來源：招股說明書，公司公告，賽迪顧問，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

3、  從競(jìng)爭(zhēng)格局看：

數(shù)控裝備制冷領(lǐng)域：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠商較多但普遍規(guī)模較小，公司為該領(lǐng)域具備業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)品覆蓋面的主要廠商。當(dāng)前國(guó)內(nèi)數(shù)控裝備制冷市場(chǎng)中，數(shù)控機(jī)床領(lǐng)域其他廠商普遍規(guī)模較小，公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH 以及哈伯精密股份有限公司等國(guó)際知名廠商。當(dāng)前國(guó)內(nèi)激光設(shè)備制冷市場(chǎng)中，公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為特域機(jī)電有限公司。與國(guó)際知名品牌相比，公司的工業(yè)設(shè)計(jì)能力、品牌影響力以及生產(chǎn)制造標(biāo)準(zhǔn)化能力還有進(jìn)一步提升的空間，但公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于對(duì)國(guó)內(nèi)客戶的快速響應(yīng)能力、售后服務(wù)體系、成本。

電力電子裝置制冷領(lǐng)域：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，與主要對(duì)手高瀾股份在細(xì)分賽道錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。電力電子裝置的下游運(yùn)用場(chǎng)景多樣（包括發(fā)電、輸配電、電氣傳動(dòng)等），由于具體下游運(yùn)用場(chǎng)景以及具體工程要求的差異，電力電子裝置的形態(tài)、功用及性能等亦存在較大差異，相應(yīng)配套制冷設(shè)備的形態(tài)、組件、性能要求差異較大，產(chǎn)品個(gè)性化特征顯著。因此，國(guó)內(nèi)電力電子裝置所需的純水冷卻單元生產(chǎn)廠商較少，各生產(chǎn)廠商在原各自的核心客戶領(lǐng)域面臨的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小。對(duì)比公司主要競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)高瀾股份：

1）  兩個(gè)公司在電力電子裝置行業(yè)的主推產(chǎn)品不同：高瀾股份的產(chǎn)品主要集中于直流輸電以及新能源發(fā)電領(lǐng)域，并覆蓋柔性交流以及電氣傳動(dòng)領(lǐng)域；公司產(chǎn)品主要集中于柔性交流以及電氣傳動(dòng)領(lǐng)域；

2）  兩個(gè)公司重合產(chǎn)品（柔性交流產(chǎn)品）的運(yùn)用場(chǎng)景亦不同：高瀾股份柔性交流產(chǎn)品主要用于配電環(huán)節(jié)，主要應(yīng)用場(chǎng)景為柔性交流配電環(huán)節(jié)的變電站，主要用于冷卻 SVC、TCSC、SVG 等電力電子裝置；公司純水冷卻單元主要用于發(fā)電環(huán)節(jié)，主要應(yīng)用場(chǎng)景為風(fēng)力和光伏發(fā)電場(chǎng)，公司柔性交流產(chǎn)品主要用于冷卻 SVG 等新型無功補(bǔ)償裝置。

3.1. 行業(yè)空間：儲(chǔ)能需求高增+液冷占比提升，預(yù)計(jì)儲(chǔ)能溫控25年市場(chǎng)空間達(dá)到221億元，21-25年CAGR+96%

在全球多個(gè)國(guó)家“能源轉(zhuǎn)型”及“能源危機(jī)”背景下，電化學(xué)儲(chǔ)能在全球表前及表后市場(chǎng)的應(yīng)用重要性快速提高。

表前市場(chǎng)：隨著近年新能源并網(wǎng)比例加速提高，電力系統(tǒng)對(duì)儲(chǔ)能參與調(diào)峰+調(diào)頻的需求隨之上升。近年，多個(gè)國(guó)家風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電占比明顯提高，而由于新能源發(fā)電特性以及用電設(shè)備的增加，電力系統(tǒng)逐漸呈現(xiàn)出“雙峰雙高”&“雙側(cè)隨機(jī)性”的特征，對(duì)調(diào)峰+調(diào)頻的需求日益迫切。電化學(xué)儲(chǔ)能具有響應(yīng)速度快、功率及能量密度大、動(dòng)態(tài)性能好等特點(diǎn)，因而運(yùn)用在發(fā)電側(cè)可以減少新能源電站“棄風(fēng)棄光”、增加調(diào)頻功能、減少對(duì)電網(wǎng)沖擊；運(yùn)用在電網(wǎng)側(cè)可以改善負(fù)荷走向、降低峰谷差、增大新能源的接入比例、通過參與系統(tǒng)頻率的調(diào)節(jié)改善電網(wǎng)的穩(wěn)定性。為了刺激表前市場(chǎng)的電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)，全球多國(guó)亦推行了相關(guān)政策（如美國(guó)的ITC政策、中國(guó)的強(qiáng)制配儲(chǔ)政策等），以增加表前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)性或減輕新能源發(fā)電占比提升對(duì)電力系統(tǒng)的沖擊。

表后市場(chǎng)：峰谷價(jià)差套利+光儲(chǔ)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)電力自發(fā)自用+保障供電穩(wěn)定性，帶動(dòng)表后儲(chǔ)能市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。峰谷價(jià)差套利的本質(zhì)為緩解負(fù)荷側(cè)的用電隨機(jī)性，通過安裝儲(chǔ)能在負(fù)荷側(cè)低谷期充電并在負(fù)荷側(cè)高峰期放電，實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)穩(wěn)定性調(diào)節(jié)的同時(shí)，可以賺取峰谷電價(jià)差實(shí)現(xiàn)盈利。此外，近年全球化石能源供需錯(cuò)配抬高能源價(jià)格（疫情期間擴(kuò)產(chǎn)不足，疫情后需求恢復(fù)增長(zhǎng)）+地緣沖突帶來的能源危機(jī)，居民端通過安裝光儲(chǔ)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)電力自發(fā)自用節(jié)省電費(fèi)、保障用電穩(wěn)定的需求更加強(qiáng)烈。

我們預(yù)計(jì)，全球電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)量有望從2021年的33GWh上升至2025年的440GWh，CAGR+91.4%。

圖：2021-2025年全球電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)量預(yù)測(cè)（單位：GWh）

資料來源：IEA PVPS，BNEF，索比光伏網(wǎng)，CWEA，GWEC，天風(fēng)證券研究所

儲(chǔ)能溫控是防止儲(chǔ)能系統(tǒng)容量衰減、壽命減短、熱失控的關(guān)鍵，在未來儲(chǔ)能系統(tǒng)大容量、電池高倍率趨勢(shì)下，儲(chǔ)能溫控將愈發(fā)重要。與動(dòng)力電池系統(tǒng)相比，儲(chǔ)能系統(tǒng)聚集的電池?cái)?shù)目更多，電池容量和功率也更大，運(yùn)行工況復(fù)雜多變，容易造成產(chǎn)熱不均勻、溫度分布不均勻、電池間溫差較大等問題。而這些問題可能會(huì)導(dǎo)致部分電池的充放電性能、容量和壽命等下降，從而影響整個(gè)儲(chǔ)能系統(tǒng)的性能，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)熱失控，造成安全事故。往未來看，能量型儲(chǔ)能需要滿足較長(zhǎng)時(shí)間的放電需求，隨著風(fēng)光等新能源發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)高增速+配儲(chǔ)比例擴(kuò)大，未來趨勢(shì)是項(xiàng)目容量不斷擴(kuò)大；功率型儲(chǔ)能需要滿足大功率放電需求，適用于電網(wǎng)側(cè)調(diào)峰調(diào)頻場(chǎng)景，未來趨勢(shì)是電池高倍率化。大容量、高倍率的發(fā)展趨勢(shì)，將帶來儲(chǔ)能項(xiàng)目產(chǎn)熱量的提升，儲(chǔ)能溫控的需求及重要性將隨之上升。

儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)溫控的要求包括：

控制單體電池的表面溫濕度：保持最佳工作溫濕度，1）溫度+15°C-+35°C；2）相對(duì)濕度在5%-95%之間且無冷凝水；

避免電池系統(tǒng)中產(chǎn)生局部熱點(diǎn)：電池間的溫差不超過5°C，避免產(chǎn)生局部熱點(diǎn)。

儲(chǔ)能溫控的技術(shù)路徑中已規(guī)模性應(yīng)用的技術(shù)為風(fēng)冷、液冷，分別適用于產(chǎn)熱率、環(huán)境溫度不同的應(yīng)用場(chǎng)景。風(fēng)冷和液冷的核心區(qū)別在于：1）風(fēng)冷以空氣為介質(zhì)進(jìn)行熱交換，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、成本低，但散熱速率較低，適用于電池產(chǎn)熱率不高的儲(chǔ)能項(xiàng)目；2）液冷以液體為介質(zhì)進(jìn)行熱交換，散熱速率更高，但結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、成本更高。

目前儲(chǔ)能溫控以風(fēng)冷為主，主要因當(dāng)前儲(chǔ)能項(xiàng)目對(duì)制冷效率的要求仍不高，傾向于選擇成本更低的風(fēng)冷方案。目前儲(chǔ)能溫控以風(fēng)冷為主，主要系：1）當(dāng)前儲(chǔ)能項(xiàng)目中，裝機(jī)量占比較高的是通信基站、小型地面電站等帶電量、功率密度相對(duì)較小的項(xiàng)目，風(fēng)冷方案的制冷效率可以滿足項(xiàng)目的安全標(biāo)準(zhǔn)；2）風(fēng)冷、液冷的價(jià)值量約3000、9000萬元/GWh，風(fēng)冷設(shè)備成本低于液冷，當(dāng)前電池成本不斷上漲背景下，下游需求對(duì)裝機(jī)成本的敏感性強(qiáng)，趨向于選擇成本更低的風(fēng)冷方案。

中期來看，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能項(xiàng)目的發(fā)熱量將不斷提升，液冷在儲(chǔ)能溫控中的占比亦將不斷提升。中期來看，能量型儲(chǔ)能如新能源電站、離網(wǎng)儲(chǔ)能等更大電池容量、更高系統(tǒng)功率密度的項(xiàng)目裝機(jī)量上升，以及功率型儲(chǔ)能對(duì)調(diào)峰調(diào)頻性能要求的提升，均將帶動(dòng)儲(chǔ)能項(xiàng)目的平均發(fā)熱量提升，屆時(shí)風(fēng)冷的制冷效率可能無法滿足部分項(xiàng)目散熱需求，因此制冷效率更高的液冷在儲(chǔ)能溫控中的占比將有望提升。

我們預(yù)計(jì)，儲(chǔ)能行業(yè)需求高景氣+液冷占比提升帶動(dòng)ASP提升，儲(chǔ)能溫控行業(yè)市場(chǎng)空間將由2021年的15億元上升至2025年的221億元，CAGR+96%。基于我們對(duì)2021-2025年各應(yīng)用場(chǎng)景的儲(chǔ)能裝機(jī)量及風(fēng)冷/液冷占比假設(shè)，以及假設(shè)：1）裝機(jī)產(chǎn)量比90%；2）21年風(fēng)冷/液冷系統(tǒng)價(jià)值量分別為3000/9000萬元/GWh，往后每年降幅5%，我們預(yù)計(jì)，2021年全球儲(chǔ)能溫控市場(chǎng)空間15億元，其中風(fēng)冷、液冷分別占比82%/18%；至2025年市場(chǎng)空間達(dá)到221億元，其中風(fēng)冷、液冷分別占比58%/42%；2021-2025年CAGR達(dá)96%。

表：儲(chǔ)能溫控行業(yè)市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來源：IEA PVPS，BNEF，索比光伏網(wǎng)，CWEA，GWEC，天風(fēng)證券研究所

3.2. 進(jìn)軍儲(chǔ)能溫控的基礎(chǔ)：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與儲(chǔ)能溫控系統(tǒng)的技術(shù)要求及工作原理均相似

技術(shù)要求方面，公司所處的工業(yè)溫控設(shè)備行業(yè)與儲(chǔ)能溫控行業(yè)具有高相似性。儲(chǔ)能溫控的工作對(duì)象電池系統(tǒng)、精密空調(diào)的工作對(duì)象如數(shù)據(jù)中心等、工業(yè)溫控設(shè)備的工作對(duì)象如電力電子裝置等，對(duì)溫控系統(tǒng)要求有較高的相似性，可概括為：

對(duì)溫度、濕度有高恒定性要求：必須控制設(shè)備處在恒溫恒濕環(huán)境的狀態(tài)中，以避免設(shè)備及內(nèi)部電子元件燒毀甚至引發(fā)火災(zāi)。

有在戶外工況下正常工作的能力：要求有較好的過濾空氣雜質(zhì)（風(fēng)冷）、液體雜質(zhì)（液冷）能力，以防止雜質(zhì)進(jìn)入溫控系統(tǒng)或設(shè)備中。

長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定運(yùn)行的能力：設(shè)備通常需要長(zhǎng)時(shí)間不間斷運(yùn)行，因此對(duì)應(yīng)要求溫控設(shè)備有7x24小時(shí)不間斷穩(wěn)定運(yùn)行的能力。

由于精密空調(diào)、工業(yè)溫控設(shè)備、汽車熱管理系統(tǒng)等與儲(chǔ)能溫控有較高的技術(shù)要求相似性，當(dāng)前儲(chǔ)能溫控行業(yè)參與者主要由以上三個(gè)行業(yè)的頭部企業(yè)跨行業(yè)切入?；趨⑴c者原有行業(yè)，當(dāng)前市場(chǎng)參與者主要可分為三類——精密空調(diào)設(shè)備行業(yè)、工業(yè)溫控設(shè)備行業(yè)、汽車熱管理系統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)此前所處的行業(yè)在溫濕度控制、戶外工況工作、長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定運(yùn)行等方面均有與儲(chǔ)能溫控設(shè)備相似的技術(shù)要求：

精密空調(diào)設(shè)備：已有突破性進(jìn)展的企業(yè)包括英維克、申菱環(huán)境；在布局技術(shù)儲(chǔ)備的企業(yè)包括艾特網(wǎng)能、依米康。

工業(yè)溫控設(shè)備：已有突破性進(jìn)展的企業(yè)包括同飛股份、高瀾股份。

汽車熱管理系統(tǒng)：已有突破性進(jìn)展的企業(yè)包括松芝股份、奧特佳。

以公司工業(yè)溫控設(shè)備產(chǎn)品之一純水冷卻單元為例，該產(chǎn)品的技術(shù)要求與儲(chǔ)能溫控設(shè)備的高度相似。1）對(duì)溫濕度的高恒定性要求：由于發(fā)電和輸變電設(shè)備以及大功率電機(jī)的高壓變頻器等涉及到電壓電流的變化，會(huì)產(chǎn)生大量的熱能，熱能無法及時(shí)冷卻將會(huì)造成電力電子器件擊穿短路、老化、故障甚至火災(zāi)等危險(xiǎn)。2）戶外工況下正常工作的能力：電力電子裝置一般建立在戶外，尤其是風(fēng)光發(fā)電站用純水冷卻單元，需考慮高海拔、耐高低溫、耐腐蝕或低電壓、高電壓穿越等設(shè)計(jì)。3）長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定運(yùn)行的能力：純水冷卻單元產(chǎn)品一般需要7x24h不間斷運(yùn)行。

工作原理方面，公司主要工業(yè)溫控設(shè)備的產(chǎn)品工作原理與儲(chǔ)能溫控的風(fēng)冷、液冷產(chǎn)品均有較高相似性。因此公司在原有產(chǎn)品上的技術(shù)積累可運(yùn)用于儲(chǔ)能溫控行業(yè)，成為其進(jìn)軍儲(chǔ)能溫控行業(yè)的基礎(chǔ)。

1）電氣箱恒溫裝置&儲(chǔ)能溫控-風(fēng)冷：

公司生產(chǎn)的強(qiáng)制冷卻型電氣箱恒溫裝置，設(shè)備內(nèi)部結(jié)構(gòu)由蒸發(fā)器、冷凝器、壓縮機(jī)和節(jié)流閥四大元件組成，外部循環(huán)的冷卻介質(zhì)為空氣，濕熱空氣由電氣箱進(jìn)入溫濕度調(diào)節(jié)機(jī)的蒸發(fā)器，冷卻為低溫干燥空氣再回到電氣箱帶走電氣箱內(nèi)部的熱量，之后進(jìn)行下一個(gè)循環(huán)。從工作原理看，與儲(chǔ)能溫控的風(fēng)冷設(shè)備原理高度相似。

圖：公司液體恒溫設(shè)備外部循環(huán)圖

圖：風(fēng)冷型空調(diào)工作原理

資料來源：公司招股說明書，飛瑞電源公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

2）液體恒溫設(shè)備&儲(chǔ)能溫控-液冷：

公司生產(chǎn)的強(qiáng)制冷卻型液體恒溫設(shè)備，設(shè)備內(nèi)部結(jié)構(gòu)由蒸發(fā)器、冷凝器、壓縮機(jī)和節(jié)流閥四大元件組成，外部結(jié)構(gòu)以液體作為冷卻介質(zhì)在液體恒溫設(shè)備和被冷卻機(jī)械單元間循環(huán)流動(dòng)以達(dá)到冷卻目的，被蒸發(fā)器冷卻的水離開水冷卻機(jī)進(jìn)入設(shè)備主軸，對(duì)設(shè)備主軸進(jìn)行冷卻后形成的高溫水回流至水冷卻機(jī)的蒸發(fā)器被冷卻，之后進(jìn)行下一個(gè)循環(huán)。從工作原理看，與儲(chǔ)能溫控的液冷設(shè)備原理高度相似。

圖：公司液體恒溫設(shè)備外部循環(huán)圖

圖：間接接觸型液冷空調(diào)工作原理

資料來源：公司招股說明書，博爾晟制冷公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

3.3.進(jìn)軍儲(chǔ)能溫控的優(yōu)勢(shì)：相較其他市場(chǎng)參與者，公司的差異化優(yōu)勢(shì)在更高的溫度控制能力及定制化能力

我們認(rèn)為，公司參與儲(chǔ)能溫控行業(yè)的差異化優(yōu)勢(shì)來自其在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的積累：1）技術(shù)層面：更高的溫度控制能力；2）非標(biāo)化能力層面：更高的定制化能力。

技術(shù)層面，公司溫控設(shè)備的溫度控制能力遠(yuǎn)高于儲(chǔ)能溫控行業(yè)要求。以數(shù)控機(jī)床的溫控設(shè)備為例，數(shù)控機(jī)床任何部位的發(fā)熱源都會(huì)造成其幾何精度的變化，最終影響機(jī)床的加工精度，在數(shù)控機(jī)床“高精度化”趨勢(shì)下，公司已開發(fā)出變頻控制產(chǎn)品，產(chǎn)品控溫精度達(dá)到±0.1℃。此溫度控制能力遠(yuǎn)高于儲(chǔ)能溫控行業(yè)要求：控制電池工作溫度在+15°C-+35°C區(qū)間，且電池間溫度差不超過5°C。

非標(biāo)化能力層面，儲(chǔ)能溫控市場(chǎng)參與者的差異性優(yōu)勢(shì)可在以下三個(gè)方面體現(xiàn)：

定制化以滿足不同儲(chǔ)能項(xiàng)目的多樣化需求：不同的儲(chǔ)能項(xiàng)目發(fā)熱功率、熱源擺放位置、項(xiàng)目工況等有所不同，因此對(duì)溫控設(shè)備的需求多樣化，溫控系統(tǒng)供應(yīng)商需要結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況及需求進(jìn)行定制化的設(shè)計(jì)。

預(yù)制模塊化以實(shí)現(xiàn)成本管控：預(yù)制模塊化是指溫控系統(tǒng)在運(yùn)至項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)前，提前完成預(yù)先設(shè)計(jì)、組裝、模塊化集成，考驗(yàn)供應(yīng)商在預(yù)制時(shí)的模擬設(shè)計(jì)能力，及生產(chǎn)時(shí)的模塊化能力；通過預(yù)制模塊化，儲(chǔ)能項(xiàng)目方可以縮短項(xiàng)目建設(shè)周期、削減人工成本、減輕后期維護(hù)的成本，儲(chǔ)能溫控供應(yīng)商可以憑借模塊化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)部分零部件由“非標(biāo)化”轉(zhuǎn)至“標(biāo)化”以降低生產(chǎn)成本。

智能化以提高儲(chǔ)能項(xiàng)目的安全性：包括多集裝箱系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)群控、遠(yuǎn)程監(jiān)控、狀態(tài)顯示、故障自診斷、報(bào)警提示、主要部件運(yùn)行時(shí)間及維護(hù)提醒等能力，最終目的為運(yùn)用智能化算法實(shí)現(xiàn)故障的可預(yù)測(cè)和自診斷，提高儲(chǔ)能項(xiàng)目的安全性。

從當(dāng)前儲(chǔ)能溫控行業(yè)的行業(yè)格局看，我們認(rèn)為定制化積累程度：工業(yè)溫控設(shè)備企業(yè)＞精密空調(diào)企業(yè)＞汽車熱管理企業(yè)。對(duì)比當(dāng)前儲(chǔ)能溫控行業(yè)的主要三種參與者的差異性優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，公司所在的工業(yè)溫控設(shè)備行業(yè)具有更高的定制化積累，產(chǎn)品非標(biāo)性更強(qiáng)。

1）工業(yè)溫控設(shè)備：以純水冷卻單元產(chǎn)品為例，需根據(jù)電力電子裝置整體結(jié)構(gòu)、冷卻容量、工況等因素進(jìn)行定制化設(shè)計(jì)和制造，具體下游運(yùn)用場(chǎng)景以及具體項(xiàng)目要求的差異會(huì)使得相應(yīng)配套制冷設(shè)備的形態(tài)、組件、性能要求差異較大，產(chǎn)品定制化程度高。

2）精密空調(diào)設(shè)備：定制化體現(xiàn)在滿足項(xiàng)目的地域環(huán)境、建筑結(jié)構(gòu)、溫濕度要求等多樣性需求。

3）汽車熱管理系統(tǒng)：在三類產(chǎn)品中，標(biāo)準(zhǔn)化特性最強(qiáng)。從三類業(yè)務(wù)的平均行業(yè)毛利率來看，純水冷卻單元＞精密空調(diào)設(shè)備＞汽車熱管理系統(tǒng)，亦可側(cè)面印證——更高的行業(yè)非標(biāo)性特征或是造成行業(yè)毛利率差異的原因。

圖：2015-2021年精密空調(diào)、工業(yè)溫控設(shè)備、汽車熱管理系統(tǒng)行業(yè)毛利率（單位：%）

資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所

注：1）精密空調(diào)：選取英維克、佳力圖精密空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率計(jì)算平均值；2）工業(yè)溫控設(shè)備：選取同飛股份、高瀾股份純水冷卻單元業(yè)務(wù)毛利率計(jì)算平均值；3）汽車熱管理系統(tǒng)：選取松芝股份、奧特佳汽車熱管理業(yè)務(wù)毛利率計(jì)算平均值。

其他差異化優(yōu)勢(shì)方面，我們認(rèn)為公司預(yù)制模塊化的技術(shù)積累弱于其他行業(yè)，智能化的技術(shù)積累相差不大。

1）預(yù)制模塊化：工業(yè)溫控行業(yè)的非標(biāo)化特質(zhì)更高，因此在預(yù)制模塊化（對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)化模塊生產(chǎn)）的技術(shù)積累弱于精密空調(diào)及汽車熱管理行業(yè)；

2）智能化：各行業(yè)均有布局。

3.4. 展望未來：公司技術(shù)及定制化程度優(yōu)勢(shì)明顯，有望持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，打開第二增長(zhǎng)曲線

基于制造業(yè)行業(yè)特性，我們認(rèn)為未來儲(chǔ)能溫控行業(yè)市場(chǎng)格局將較分散。從制造業(yè)行業(yè)特性而言，儲(chǔ)能溫控行業(yè)的下游——集成商傾向于多向開發(fā)供應(yīng)商，以提高議價(jià)權(quán)、提高供應(yīng)鏈安全性，因此我們認(rèn)為未來行業(yè)市場(chǎng)格局會(huì)趨于分散。類比技術(shù)要求和非標(biāo)化要求均較為相似的精密空調(diào)行業(yè)，經(jīng)歷了2014-2019年國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)規(guī)模高增期后，國(guó)內(nèi)機(jī)房空調(diào)行業(yè)呈“一超多強(qiáng)”格局，海外公司艾默生憑技術(shù)優(yōu)勢(shì)+本土化產(chǎn)業(yè)鏈布局，龍頭地位穩(wěn)固，其他份額由國(guó)內(nèi)公司占據(jù)。

圖：2012-2019年國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元）

圖：2014-2019年中國(guó)機(jī)房空調(diào)市場(chǎng)格局

資料來源：ICTresearch，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

2021年：公司在儲(chǔ)能溫控行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)弱于英維克。當(dāng)前儲(chǔ)能溫控行業(yè)的龍頭企業(yè)為英維克，憑借其先發(fā)優(yōu)勢(shì)（2020年已批量應(yīng)用于國(guó)內(nèi)外各種儲(chǔ)能應(yīng)用場(chǎng)景）+自身技術(shù)積累（精密空調(diào)行業(yè)中的技術(shù)及非標(biāo)化能力積累），2021年儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)收入已達(dá)約3.37億元，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)當(dāng)年市場(chǎng)空間達(dá)22.6%。對(duì)比英維克，公司在儲(chǔ)能溫控行業(yè)的布局約晚了1-2年：公司2020年開始布局儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)，并在2021年成功拓展客戶陽(yáng)光電源、科陸電子、南都電源、天合儲(chǔ)能等。

展望未來：行業(yè)格局趨于分散，公司有望憑其差異化優(yōu)勢(shì)在2022年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)放量并持續(xù)打開市場(chǎng)份額。盡管從2021年看，公司的儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)布局慢于英維克，但我們認(rèn)為，在下游集成商多點(diǎn)開發(fā)供應(yīng)商、行業(yè)格局趨于分散的背景下，2022年及往后儲(chǔ)能溫控行業(yè)將涌現(xiàn)更多的參與者。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和定制化優(yōu)勢(shì)明顯，我們認(rèn)為，在液冷恒溫設(shè)備中積累的液體高精度溫度控制技術(shù)可以有效解決儲(chǔ)能系統(tǒng)中的局部熱點(diǎn)問題，因此有望在下游多點(diǎn)開發(fā)供應(yīng)商的過程中持續(xù)開拓新客戶，并打開風(fēng)冷+液冷的市場(chǎng)份額，依靠?jī)?chǔ)能溫控行業(yè)的高增速獲得公司的第二增長(zhǎng)曲線。

4.1.  預(yù)計(jì)2022-2024年收入分別為12.6、17.7、23.2億元，同比增長(zhǎng)51.5%、40.9%、31.3%；歸母凈利分別為1.65、2.93、3.64億元，同比增長(zhǎng)37.9%、77.3%、24.2%

核心假設(shè)1——營(yíng)收：

數(shù)控裝備溫控產(chǎn)品（包括液體恒溫設(shè)備、電氣箱恒溫裝置、特種換熱器）：2021年或?yàn)閿?shù)控裝備新一輪更新周期的起點(diǎn)，預(yù)計(jì)2022-2024年下游行業(yè)仍將持續(xù)高景氣；考慮公司為國(guó)內(nèi)數(shù)控裝備溫控行業(yè)為數(shù)不多的頭部供應(yīng)商，保守假設(shè)2022-2024年公司數(shù)控裝備溫控產(chǎn)品營(yíng)收同比增速分別為20%、20%、10%。

電力電子裝置溫控產(chǎn)品（純水冷卻單元）：公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于發(fā)電側(cè)的柔性交流領(lǐng)域散熱，考慮2022-2023年國(guó)內(nèi)風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電行業(yè)高景氣度，以及公司為此細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)的主要供應(yīng)商，我們假設(shè)2022-2023年公司純水冷卻單元營(yíng)收為1.3、1.8、2.2億元，同比增速14.18%、38.46%、20.00%。

儲(chǔ)能溫控產(chǎn)品：公司已開拓客戶2021年合計(jì)儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨量約4GWh，基于已開拓客戶，并考慮2022-2024年儲(chǔ)能行業(yè)需求增速及儲(chǔ)能溫控設(shè)備價(jià)值量，我們假設(shè)2022-2024年公司儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)營(yíng)收為3、6、10.2億元。

核心假設(shè)2——毛利率：

公司2021年各業(yè)務(wù)毛利率均有較明顯下滑，主要系受原材料（如鋼材、銅、鋁等）價(jià)格大幅上漲影響?？紤]2022年原材料價(jià)格仍出于較高位置但趨于穩(wěn)定，同時(shí)假設(shè)2023-2024年原材料價(jià)格有所下滑，并假設(shè)公司積極采取措施應(yīng)對(duì)成本上漲問題，我們假設(shè)2022-2024年公司毛利率分別為27.8%、30.2%、29.3%。

預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)收分別為12.6、17.7、23.2億元，同比增長(zhǎng)51.5%、40.9%、31.3%；其中儲(chǔ)能溫控業(yè)務(wù)收入占比分別為23.8%、33.8%、43.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.65、2.93、3.64億元，同比增長(zhǎng)37.9%、77.3%、24.2%。

表：同飛股份業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)