前言

從0-1的階段，市場逐步認(rèn)知碳納米管在鋰電市場的市場空間、滲透率提升的可能性和天奈作為行業(yè)龍頭的競爭力。進(jìn)入1-10的階段，市場最大的質(zhì)疑是估值貴，投資的性價(jià)比怎么看？

我們認(rèn)為，從1-10的階段，空間比估值重要且靠譜。因?yàn)椋?/span>

1、估值本質(zhì)是市場交易的結(jié)果，天奈在電動(dòng)車賽道的高估值代表的是CNT行業(yè)增速高于其他主材（賽道滲透率提升）+公司市占率提升（憑借產(chǎn)品迭代+加速降本+好的行業(yè)格局）+賽道本身的延展性（在價(jià)格不敏感的應(yīng)用場景全面替代炭黑）。

2、而空間代表的是未來公司的天花板，確定能從1成長到10，且如果這一段階段正加速到來，才是我們最看重的。

近期市場的擔(dān)心——?dú)w因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)趨勢和競爭格局的擔(dān)憂

1、市場傳聞?lì)^部電池廠方案更多切炭黑——擔(dān)心產(chǎn)業(yè)趨勢

2、黑貓?zhí)亢诋a(chǎn)品供應(yīng)進(jìn)鋰電池，影響碳管滲透率。——擔(dān)心產(chǎn)業(yè)趨勢

3、昊鑫擴(kuò)產(chǎn)+自建碳管粉體線?！獡?dān)心格局

4、黑貓后期準(zhǔn)備做碳管?！獡?dān)心格局

而我們認(rèn)為：

1、產(chǎn)業(yè)趨勢：導(dǎo)電劑在鋰電池成本占比低（1%-2%），碳管具備低添加量、高導(dǎo)電性，替代炭黑趨勢強(qiáng)。

2、格局：天奈注重研發(fā)，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品迭代，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)是股票的蜜月期，看3年，企業(yè)的鋰電產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從一、二代向三代轉(zhuǎn)，從多壁向單壁轉(zhuǎn)；客戶結(jié)構(gòu)從國內(nèi)（寧德/比亞迪/ATL）走向海外（松下/SKI/三星）；應(yīng)用場景從鋰電走向電子元器件等?！獋€(gè)股成長路徑

1.1. 碳管性能明顯優(yōu)于炭黑，炭黑漲價(jià)下碳管性價(jià)比凸顯

導(dǎo)電劑是鋰電池的一種關(guān)鍵輔材，可以增加活性物質(zhì)之間的導(dǎo)電接觸，提升電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和循環(huán)性能。導(dǎo)電劑分為傳統(tǒng)和新型，傳統(tǒng)導(dǎo)電劑包括炭黑類、導(dǎo)電石墨類和VGCF，其在活性物質(zhì)之間各形成點(diǎn)、面或線接觸式的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)；新型導(dǎo)電劑是指碳納米管和石墨烯，碳納米管在活性物質(zhì)之間形成線接觸式導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，石墨烯在活性物質(zhì)間形成面接觸式導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)。

碳納米管(CNTs)是一種新型的石墨材料，分為單壁、雙壁和多壁。碳納米管是由石墨片層卷曲而成的圓柱形結(jié)構(gòu)，直徑范圍一般為一納米至幾百納米，管狀纖維的長度變化范圍很大，一般為幾微米到幾千微米，因此碳納米管的長徑比（長度與直徑的比值）范圍為一千到十萬。碳納米管可以分為單壁、雙壁和多壁碳納米管，其主要差別在于碳納米管結(jié)構(gòu)中石墨片層的數(shù)目。

碳納米管可降低電池內(nèi)阻，提高電池的循環(huán)壽命，提升倍率性能，較炭黑用量低且可減少粘結(jié)劑用量，故可提升能量密度。

• 降低內(nèi)阻：鋰電池的正極材料都是導(dǎo)電性不足的無機(jī)含鋰氧化物材料，各種鋰離子電池里，都需要添加高導(dǎo)電性的碳材料導(dǎo)電劑，從而降低鋰電池內(nèi)部的電阻。

• 提升循環(huán)性能：鋰電池里正極材料在充放電的過程中，會(huì)反復(fù)膨脹、收縮，甚至出現(xiàn)裂紋和開裂。長此以往，部分正極材料會(huì)脫離電池內(nèi)部的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)并失效，從而導(dǎo)致電池的性能及壽命衰減。碳納米管作為一種高長徑比的導(dǎo)電添加劑，可以在電池內(nèi)部大范圍的構(gòu)筑導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，從而避免上述問題的出現(xiàn)。傳統(tǒng)的零維炭黑類導(dǎo)電劑，就不能提供類似的功能。

• 提升倍率性能：碳納米管還具有極高的本征導(dǎo)熱系數(shù)，能起到提高電池極片導(dǎo)熱和散熱能力的作用；碳納米管在電池極片內(nèi)部，形成液體擴(kuò)散通道，還能促進(jìn)電解液在電池極片內(nèi)的浸潤性和均勻快速滲透；碳納米管在鋰電池內(nèi)部構(gòu)成良好導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，能提高鋰電池的高倍率充放電能力。

• 提升能量密度：能降低炭黑導(dǎo)電劑和PVDF粘結(jié)劑的使用量，提高正極材料在電池里的占比，故可提高電池的能量密度。在傳統(tǒng)的電極結(jié)構(gòu)中，導(dǎo)電滲流網(wǎng)絡(luò)一般是由零維的炭黑導(dǎo)電添加劑通過范德華力形成，導(dǎo)致了炭黑導(dǎo)電劑填料松散，幾乎沒有任何強(qiáng)度。因此，需要額外的粘結(jié)劑來幫助穩(wěn)定鋰電池的電極結(jié)構(gòu)。然而，考慮到粘結(jié)劑在電極中的比例有限，所得到的電極強(qiáng)度遠(yuǎn)不是最優(yōu)的。同時(shí)，粘結(jié)劑作為一種電絕緣元件，它使用實(shí)際上阻礙了電子傳輸，降低了電導(dǎo)率。與之不同的是，碳納米管作為一種高長徑比的材料，不僅具有導(dǎo)電的功能，具有一定的增強(qiáng)功能。近年來，通過碳納米管的使用，粘結(jié)劑PVDF在鋰電池里的添加量，從原來的2-3%下降到1%左右。

炭黑類、導(dǎo)電石墨類和VGCF等傳統(tǒng)導(dǎo)電劑在鋰電池中已經(jīng)應(yīng)用多年，技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)成熟，但依賴進(jìn)口。CNT以其低添加量，高導(dǎo)電性能正在替代炭黑，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)在導(dǎo)電劑領(lǐng)域的彎道超車。

• 從性能看：CNT具備低添加量（是炭黑的1/6~1/2)，低阻抗值（是炭黑的一半），有利于增強(qiáng)電池容量、提升循環(huán)壽命。低阻抗和低添加量使得在有限的空間內(nèi)能填充更多的正極材料，從而使鋰電池的容量及壽命大幅增加。

• 從經(jīng)濟(jì)性看：此前進(jìn)口導(dǎo)電劑用炭黑價(jià)格在5萬元/噸，目前受原材料漲價(jià)+能耗漲價(jià)影響，炭黑漲價(jià)至10萬元/噸左右，碳管粉體價(jià)格在50萬元/噸，用量系炭黑的1/6~1/2，我們認(rèn)為若炭黑價(jià)格進(jìn)一步上漲，碳管的經(jīng)濟(jì)性將越發(fā)凸顯。

1.2. 碳納米管符合高鎳和硅負(fù)極的產(chǎn)業(yè)趨勢，是海內(nèi)外電池廠共同的選擇

CNT 是一種高性能納米材料，相比炭黑有著更強(qiáng)的導(dǎo)電性，也有利于提升電池能量密度，因此其一般和追求高能量密度的產(chǎn)品匹配，如高鎳三元正極、硅負(fù)極。

CNT符合高鎳化的產(chǎn)業(yè)趨勢。高鎳三元導(dǎo)電性相對(duì)較差，為盡可能降低對(duì)動(dòng)力電池能量密度和循環(huán)壽命的影響，因此需要添加導(dǎo)電性更為優(yōu)異的碳納米管導(dǎo)電劑來提升導(dǎo)電性能及改善循環(huán)壽命。

CNT符合硅負(fù)極的產(chǎn)業(yè)趨勢。硅負(fù)極一定要用碳管，原因如下：

• CNT優(yōu)異的導(dǎo)電性彌補(bǔ)了硅原子帶來的不足；

• 硅碳負(fù)極需要解決熱膨脹問題才可使用，因此其束縛結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性至關(guān)重要，而碳納米管具有很好的化學(xué)穩(wěn)定性；

• 極大的比表面積可以有效的緩解硅基負(fù)極在鋰離子脫嵌過程中硅材料結(jié)構(gòu)的坍塌。

碳管是海內(nèi)外主流電池廠共同的選擇。

• 國內(nèi)：寧德、比亞迪、中航、星恒、億緯、力神、冠宇、欣旺達(dá)，孚能、蜂巢、瑞浦、均有使用。

• 海外：LG自建碳管廠（此前500噸，粉體），1200噸在建產(chǎn)能完工后產(chǎn)能達(dá)1700噸 (粉體，約對(duì)應(yīng)80GWh)。

國產(chǎn)碳管替代進(jìn)口炭黑是以高性能取勝，而非低價(jià)，我們認(rèn)為這主要系導(dǎo)電劑在電池成本占比低，但對(duì)電池性能的要求高所致。

碳納米管作為納米材料，具備高強(qiáng)度、強(qiáng)熱導(dǎo)率，是一種下游延展性強(qiáng)的工業(yè)調(diào)味劑。碳納米管作為添加劑可顯著提高主材物理性質(zhì)，強(qiáng)度是不銹鋼的16倍，熱導(dǎo)率為銅的5倍。碳納米管自身為粉末狀態(tài)，將其加入到聚合物、陶瓷或金屬基體中后，可以顯著提高主體材料的物理性質(zhì)（如導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性和其他物理性質(zhì)）。

2.1. 我們預(yù)計(jì)25年鋰電用碳管市場空間達(dá)300億+，復(fù)合增速71%

目前放量最大的系鋰電池，我們預(yù)計(jì)全球鋰電池用碳納米管21年市場空間在36億元，25年達(dá)303億元，復(fù)合增速71%。核心假設(shè)如下：

鋰電池需求：預(yù)計(jì)22年全球電動(dòng)車銷量達(dá)942萬輛，滲透率達(dá)11%， 22年全球鋰電池需求達(dá)687GWh，25年全球電動(dòng)車銷量2523萬輛，滲透率28%，鋰電池裝機(jī)達(dá)2063GWh。

碳納米管滲透率：預(yù)計(jì)22年國內(nèi)動(dòng)力在70%（從天奈客戶推出國內(nèi)主流電池廠均有采用），25年達(dá)80%，海外動(dòng)力22年在20%，25年達(dá)40%（碳管是由國內(nèi)企業(yè)先做出的，加上海外電池廠較國內(nèi)保守，故進(jìn)展慢于國內(nèi)）。

正極單耗：1）鐵鋰電池碳管粉體占比正極1.5%，碳管粉體占比漿料5%，則單GWh鐵鋰電池需要750噸碳管漿料。2）三元電池碳管粉體占比正極1%，碳管粉體占比漿料3.5%，則單GWh鐵鋰電池約需要500噸左右碳管漿料（具體和三元正極用量有關(guān)），高鎳趨勢下，三元正極單耗下降，故三元電池對(duì)碳管的單耗下降。

負(fù)極：負(fù)極一般采用更高性能的單壁碳納米管（正極用多壁），我們預(yù)計(jì)單壁碳管占比負(fù)極0.1%，預(yù)計(jì)硅負(fù)極22年滲透率在3%，25年達(dá)20%。

2.2. 導(dǎo)電塑料是下一個(gè)重要應(yīng)用，25年市場空間約70億元

碳納米管可作為導(dǎo)電塑料的改性劑，俗稱導(dǎo)電母粒。導(dǎo)電塑料的產(chǎn)業(yè)鏈為上游改性劑公司將改性劑出售給下游化工企業(yè)（Clariant、SABIC、陶氏杜邦、卡博特等），化工企業(yè)將改性劑與樹脂混合生產(chǎn)導(dǎo)電塑料粒，再將導(dǎo)電塑料粒出售給中游（主要廠商為飛榮達(dá)、安潔科技等），中游廠商通過注塑成型生產(chǎn)導(dǎo)電塑料器件，最終再銷售給下游，導(dǎo)電塑料器件終端應(yīng)用廣泛，包括電子/微電子器件、通訊器件、醫(yī)療機(jī)械等，下游公司主要有華為、諾基亞、聯(lián)想、三星等。

我們預(yù)計(jì)25年導(dǎo)電母粒市場空間約在70億元。根據(jù)中國市場調(diào)查中心數(shù)據(jù)，2018年全球?qū)щ娝芰闲枨罅考s24.8萬噸，同比增長9%，對(duì)應(yīng)導(dǎo)電母粒約3.4萬噸，同比增長7.4%，單噸價(jià)格約12.4萬元，市場空間為42億元，同比增長7%，以2008-2018年導(dǎo)電母粒復(fù)合增速7.2%測算，預(yù)計(jì)2025年市場空間將達(dá)68億元。

碳納米管有望在導(dǎo)電塑料領(lǐng)域替代炭黑。導(dǎo)電母?？蛇x的材料包括炭黑、乙炔黑、碳納米管、石墨烯等，但是炭黑類添加量大，且容易散落炭黑顆粒，造成污染，碳納米管以低添加量（是傳統(tǒng)炭黑的1/5-1/15），強(qiáng)導(dǎo)電性有效的解決了這個(gè)問題。

CNT在導(dǎo)電塑料的應(yīng)用難點(diǎn)在于CNT容易團(tuán)聚，難以分散，天奈已掌握解決團(tuán)聚的核心技術(shù)。目前天奈已開發(fā)了10余種不同添加劑以改善不同塑料基材的分散性，在碳納米管添加量2%左右的條件下，其產(chǎn)品表面電阻達(dá)106Ω/Sq以下，滿足不同客戶需求。公司已與SABIC、Total、Clariant、Polyone等國際知名化工企業(yè)展開合作，特別是與SABIC公司的合作意向已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性供貨報(bào)價(jià)階段。

2.3. 碳納米管的應(yīng)用還可延展至其他領(lǐng)域

碳納米管的應(yīng)用不僅僅局限在鋰電池、導(dǎo)電塑料，還可用于超電容器、體育用品、橡膠、輪胎、靜電噴涂聚合物、燃油系統(tǒng)部件、抗靜電涂料、導(dǎo)電墨水、芯片制造等。

碳納米管可用于芯片制造。學(xué)術(shù)上，碳納米管一直被譽(yù)為替代硅半導(dǎo)體的最佳方案。2019年，麻省理工學(xué)院的Gage Hills等科學(xué)家制造出一個(gè)由14000個(gè)碳納米晶體管構(gòu)成的16位微處理器。實(shí)業(yè)中，全球碳基芯片領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè) Nantero，已成功研發(fā)出基于CNT的新型非易失性存儲(chǔ)器，名為納米存取存儲(chǔ)器（NRAM） 。2017年9月，天奈科技與Nantero公司開始展開合作，公司高純碳納米管產(chǎn)品已經(jīng)開始送樣測試。

隨著行業(yè)的發(fā)展，加上高毛利率，市場不免擔(dān)心競爭對(duì)手影響天奈的格局，我們將從以下幾個(gè)方面闡述天奈的競爭力：

• 經(jīng)營結(jié)果：從量價(jià)利、客戶開拓上看，天奈持續(xù)領(lǐng)先同行。

• 新產(chǎn)品開拓：多壁從一代到三代，從多壁到單壁，是行業(yè)產(chǎn)品&技術(shù)迭代領(lǐng)先人。

• 老產(chǎn)品降本：純化、酸洗等一體化+規(guī)?；当荆ù笱b置）

• 炭黑企業(yè)轉(zhuǎn)做碳管？完全不同工藝。

3.1. 產(chǎn)品&客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)領(lǐng)先同行

從產(chǎn)品均價(jià)和單噸盈利看，天奈仍領(lǐng)先A公司。以21H1數(shù)據(jù)看，天奈均價(jià)在4.0萬元/噸，單噸凈利在0.8萬元，A公司單價(jià)在2.8萬元/噸，單噸凈利在0.5萬元，我們認(rèn)為差異主要來自產(chǎn)品代際存在差別。

從產(chǎn)品指標(biāo)看，天奈高代產(chǎn)品在純度、長徑比、比表面積上較同行更優(yōu)。碳納米管的指標(biāo)有長度、管徑（長度/管徑=長徑比）、比表面積，均是越高越好，天奈的產(chǎn)品如FT7000表現(xiàn)優(yōu)于A公司產(chǎn)品。成都有機(jī)所產(chǎn)品面更大，且部分我們猜測是實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品，故優(yōu)于天奈。

從客戶結(jié)構(gòu)看天奈正處于突破海外客戶中，A公司主要依賴比亞迪增長。天奈前三大客戶為寧德、比亞迪、ATL，覆蓋了國內(nèi)主流電池廠，且正處于開拓海外客戶中，我們預(yù)計(jì)22年底到23年起量。A公司目前主要客戶為比亞迪，尚處于開拓中客戶有寧德時(shí)代、中航鋰電、億緯鋰能。天奈下游客戶眾多，且正處于進(jìn)軍海外客戶中，我們預(yù)計(jì)22年有效出貨產(chǎn)能有望達(dá)7-8萬噸，其中出貨比亞迪有望2萬噸。天奈22年自身產(chǎn)能吃緊+客戶眾多+比亞迪需求高增，尚不至于因同行產(chǎn)能增長而丟市場份額。

隨著行業(yè)起量，不免有競爭，公司目標(biāo)也不是占領(lǐng)整個(gè)市場，公司目標(biāo)清晰，專注研發(fā)，做行業(yè)產(chǎn)品迭代和技術(shù)進(jìn)步的領(lǐng)軍人。公司客戶結(jié)構(gòu)均衡，并不單一依賴比亞迪增長，未來增長點(diǎn)是突破寧德鐵鋰（在試用三代產(chǎn)品）+海外客戶起量（單壁管）。

3.2. 注重研發(fā)和產(chǎn)品開拓，從多壁走向單壁

碳納米管是一種納米級(jí)材料，實(shí)驗(yàn)室早已實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，難點(diǎn)在工業(yè)化宏量制備，業(yè)內(nèi)多采用化學(xué)氣相沉積法生產(chǎn)。碳納米管生產(chǎn)工藝包括化學(xué)氣相沉積法（CVD）、石墨電弧法、激光蒸發(fā)法、水熱法等?；瘜W(xué)氣相沉積法是主流方法，原因在于其反應(yīng)過程易于控制、反應(yīng)溫度相對(duì)較低、產(chǎn)品純度較高、單批次產(chǎn)量較高。

化學(xué)氣相沉積法細(xì)分為流化床、固定床工藝，分別以清華大學(xué)和中國科學(xué)院成都有機(jī)化學(xué)所為代表。化學(xué)氣相沉積法又包括流化床工藝、固定床工藝、移動(dòng)床工藝、浮游催化劑法等。

天奈和清華大學(xué)合作研發(fā)出流化床工藝，具備專利自主權(quán)，并基于此自主研發(fā)出持續(xù)迭代新產(chǎn)品。

• 第一步：和清華大學(xué)合作，實(shí)現(xiàn)宏觀量產(chǎn)，且無專利困擾。天奈與清華大學(xué)合作研發(fā)出納米聚團(tuán)流化床宏量制備碳納米管的方法，徹底解決了碳納米管連續(xù)化宏量制備生產(chǎn)的難題，可以實(shí)現(xiàn)單批次十噸級(jí)的連續(xù)化工業(yè)生產(chǎn)，既保證產(chǎn)量最大產(chǎn)出，也保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)對(duì)碳納米管產(chǎn)品性能及成本的有效控制。

• 第二步：自主研發(fā)催化劑，不斷推出新產(chǎn)品。CVD法原理是在催化劑的作用下，使化合物中的碳從化合態(tài)中分解出來，并在催化劑的作用下生長成為碳納米管，故生產(chǎn)核心在催化劑。通過多年研發(fā)，公司對(duì)催化劑的催化性能打造了一套自身獨(dú)有的評(píng)估體系，并積累了大量的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，先后開發(fā)了多個(gè)過渡金屬催化劑體系和催化劑載體系列，包括納米聚團(tuán)氧化物催化劑、層狀物質(zhì)作載體的催化劑、以尖晶石為主的復(fù)合結(jié)構(gòu)催化劑以及新一代寡壁和單壁碳納米管催化劑，分別用于制備公司一代、二代、三代以及新一代碳納米管導(dǎo)電劑產(chǎn)品。

專利、技術(shù)自主下，天奈堅(jiān)持自主生產(chǎn)碳管粉體。碳納米管呈粉體狀，粉體碳管是生產(chǎn)的核心，但粉體狀碳納米管在鋰電池電極材料中沒有有效地分散開，依然處于聚團(tuán)狀態(tài)，降低了碳納米管的導(dǎo)電性能，經(jīng)過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)將碳納米管通過漿料形式導(dǎo)入鋰電池，效果更佳，故多以漿料形式賣給下游客戶。市場上很多供應(yīng)商只是生產(chǎn)漿料，不具備碳管粉體專利，專利在清華大學(xué)（天奈已取得獨(dú)占權(quán)）和中國科學(xué)院成都有機(jī)化學(xué)所，天奈堅(jiān)持自主生產(chǎn)粉體。

多年堅(jiān)持研發(fā)，專利數(shù)領(lǐng)先同行。根據(jù)中國知網(wǎng)口徑，截至2022年1月5日，天奈專利數(shù)為51條，青島昊鑫在23條，集越納米在37條，三順納米在6條。天奈專利涵蓋制備方法、酸洗、純化、反應(yīng)裝置設(shè)計(jì)等。

單壁碳管是碳納米管的發(fā)展方向，但目前價(jià)格高昂。單壁碳納米管直徑更小、長徑比更大，理化性能更優(yōu)、導(dǎo)電性能更好、添加量更少、對(duì)能量密度和循環(huán)壽命提升效果更為明顯，且更適用于硅基負(fù)極材料中，因此成為各碳納米管生產(chǎn)企業(yè)未來的重點(diǎn)研究方向。

• 世界上第一家量產(chǎn)單壁碳管的企業(yè)是OCSIAL。創(chuàng)立于2010年，在單壁碳納米管產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)方面取得了突破性進(jìn)展，產(chǎn)品成本低廉、品質(zhì)優(yōu)異，可應(yīng)用于鋰電池、樹脂、輪胎等。其單壁納米碳管含量高于75%，在產(chǎn)品應(yīng)用上不需要進(jìn)一步提純，作為一種廣泛適用的添加劑，只增加材料0.001%～0.1%的重量就可以為材料性質(zhì)帶來極大的提升。但其價(jià)格高昂，根據(jù)其官網(wǎng)數(shù)據(jù)，價(jià)格高達(dá)1800-4000元/毫克。

• 中國科學(xué)院成都有機(jī)化學(xué)所亦有單壁碳管產(chǎn)品，價(jià)格亦高昂。其超高純單壁碳納米管 價(jià)格在900-1200元/克，而其多壁碳管價(jià)格在15-70元/克。

天奈正瞄準(zhǔn)單壁碳管產(chǎn)業(yè)化市場，有望在23年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)供貨松下、三星等。我們預(yù)計(jì)天奈單壁碳管粉體量產(chǎn)供貨后單價(jià)有望降至1000萬元/噸（10元/克），天奈目前多壁管粉體單價(jià)在50萬元/噸（0.5元/克）。

3.3. 一體化+規(guī)?；拢炷萎a(chǎn)品成本在持續(xù)下降

除了專注新產(chǎn)品的研發(fā)，對(duì)于老產(chǎn)品，天奈展現(xiàn)出了降本增利能力。21年H1一代產(chǎn)品毛利率明顯提升，從20年的24.5%提升至29.1%。對(duì)比20年和21Q1，一代產(chǎn)品單價(jià)提升了0.68萬元，公司原材料NMP采購價(jià)格由1.24萬元/噸上漲至2.09萬元/噸，漲幅0.85萬元/噸，NMP和碳管漿料用量比接近1比1，也就是說公司單價(jià)上漲未完全覆蓋NMP上漲，這說明公司一代產(chǎn)品毛利率提升多來自成本下降。

碳納米管生產(chǎn)分為粉體階段和漿料階段。

• 粉體：流程包括催化劑制備（核心）、碳納米管粗粉制備、粗粉純化、粉碎。生產(chǎn)周期一般約為5天，部分高端產(chǎn)品為20-30天。

• 漿料：難點(diǎn)在分散。流程包括分散及預(yù)分散、成品包裝。該生產(chǎn)周期一般約為3天。

高代產(chǎn)品需進(jìn)行純化（酸洗）處理。在工業(yè)化生產(chǎn)中通常需要過渡金屬(Fe、Co、Ni等)或其化合物作為催化劑來制備碳納米管，通過上述催化劑制備的碳納米管中殘留有大量的過渡金屬雜質(zhì)。為了除去這些過渡金屬雜質(zhì)，一般有兩種純化方法。1）利用高溫?zé)崽幚恚?/strong>熱處理溫度在2500℃左右。2）是要先對(duì)碳納米管進(jìn)行300～900℃的氧化處理，然后再利用稀鹽酸溶液進(jìn)行純化處理。經(jīng)過高溫純化后的碳納米管較加工前金屬等雜質(zhì)含量會(huì)大幅降低、產(chǎn)品純度會(huì)進(jìn)一步提高，對(duì)應(yīng)導(dǎo)電性能更佳。公司碳納米管部分高端產(chǎn)品對(duì)純度要求較高，需要經(jīng)過多道提純。

受制于資源，公司早期高代產(chǎn)品初步純化外協(xié)。早期，公司集中有限場地和資源建設(shè)了重要生產(chǎn)工序環(huán)節(jié)，故將部分碳納米管粗粉委托外部單位進(jìn)行初步純化，以減少碳納米管粗粉雜質(zhì)含量。公司將初步純化后碳納米管粗粉收回后，進(jìn)一步純化后用于制作碳納米管導(dǎo)電漿料。

純化需求增加，公司開始自建純化產(chǎn)能。隨著下游動(dòng)力電池客戶對(duì)導(dǎo)電劑性能的要求越來越高，公司二代及以上高端產(chǎn)品銷量不斷增加，對(duì)應(yīng)高溫純化產(chǎn)能需求也不斷提升，公司開始自建純化產(chǎn)能，可轉(zhuǎn)債新增3000噸碳管純化加工產(chǎn)能。

NMP漲價(jià)可傳導(dǎo)，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利影響不大。公司原材料成本占比在58%-68%之間，主要系NMP價(jià)格波動(dòng)影響，我們預(yù)計(jì)目前公司產(chǎn)品定價(jià)更改為基于NMP的成本加成定價(jià)模式，原材料波動(dòng)對(duì)公司盈利影響不大。

規(guī)?；?一體化助力公司成本持續(xù)下降。公司非材料類成本占比在32%，有規(guī)?；当究臻g。加之早期純化外協(xié)，隨著公司逐步自己做純化，加上本身出貨量的大幅增長，公司產(chǎn)品單位成本有望持續(xù)下降。

3.4. 碳管和炭黑是完全不同工藝，無懼炭黑巨頭進(jìn)入

導(dǎo)電炭黑主要采用爐法工藝進(jìn)行生產(chǎn)。把燃料、添加劑和熱空氣一道輸送至反應(yīng)爐燃燒段進(jìn)行燃燒，形成溫度極高的燃燒氣焰。高溫燃燒氣焰經(jīng)過反應(yīng)爐喉管段時(shí)，在氣流中通入霧化的熱原料油。霧化的原料油和高溫燃燒氣焰混合并通入反應(yīng)爐的反應(yīng)段，熱裂解生成炭黑。

碳納米管采用化學(xué)氣相沉積法生產(chǎn)。其原理是在一定溫度下，烴類或含氧化合物在催化劑的催化下裂解出高活性碳原子，高活性碳原子在高活性催化劑顆粒的作用下生成碳納米管。

炭黑系大化工產(chǎn)品，碳管是精細(xì)納米材料，導(dǎo)電炭黑龍頭卡博特也是通過收購碳管公司進(jìn)軍碳管領(lǐng)域。2020年4月卡博特以1.15億美元（8.1億人民幣）全資收購三順納米，整合到其高性能化學(xué)品部門。一方面炭黑巨頭布局CNT說明了對(duì)其市場前景的認(rèn)可，另一方面炭黑公司自主發(fā)展CNT導(dǎo)電劑或存在一定壁壘，這也進(jìn)一步說明了國內(nèi)炭黑企業(yè)欲從普通炭黑到鋰電池用導(dǎo)電炭黑到碳管，會(huì)有較大壁壘和阻隔。

4.1. 盈利預(yù)測

當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，市場對(duì)公司22年業(yè)績預(yù)期比較充分，市場更關(guān)心超額收益來自于哪里。我們認(rèn)為：

• 天奈今年完成了從“黑馬”變“白馬”的過程，白馬股再追求預(yù)期差意義不大；

• 超額收益來自于看22年，優(yōu)秀企業(yè)出貨、單位凈利都有超預(yù)期的空間?？?3年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+大客戶滲透率+第二增長曲線都會(huì)帶來驚喜，而這樣的特質(zhì)在中游材料里不多見。

我們預(yù)計(jì)公司21-23年多壁碳納米管導(dǎo)電漿料出貨3.4、7.2、10萬噸， 23年增量看單壁碳管和導(dǎo)電母粒的起量，預(yù)計(jì)單壁碳管粉體出貨20噸， 單價(jià)1000萬元/噸，毛利率60%，導(dǎo)電母粒出貨3000噸，單價(jià)12萬元/噸，毛利率60%。我們預(yù)計(jì)公司21-23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.0、6.5、12億元，同比增長180%、116%、85%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值102、47、26X?？紤]到公司賽道的延展性且公司龍頭地位穩(wěn)固，給予22年60X估值，目標(biāo)價(jià)167元。

4.2. 我們預(yù)計(jì)2025年公司市值空間達(dá)930億元

我們預(yù)計(jì)25年全球鋰電池用多壁碳納米管需求達(dá)68萬噸，單壁碳納米管粉體需求達(dá)645噸，天奈市占率40%、50%的情況下，我們預(yù)計(jì)天奈25年市值達(dá)930億元，是當(dāng)前市值的3倍多。核心假設(shè)如下：

• 25年全球電動(dòng)車銷量2523萬輛，滲透率28%，儲(chǔ)能444GWh裝機(jī)，鋰電池合計(jì)裝機(jī)2063GWh。

• 25年多壁碳納米管在鋰電池滲透率在45%，硅負(fù)極滲透率在20%，即單壁碳納米管在負(fù)極滲透率。

• 25年天奈多壁碳納米管單噸凈利潤0.6萬元，考慮到產(chǎn)品迭代和成本下降。

• 其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)5億元，碳納米管用于導(dǎo)電塑料等其他領(lǐng)域。導(dǎo)電塑料25年70億元的市場空間，假設(shè)20%凈利率對(duì)應(yīng)14億的凈利潤，天奈占據(jù)30%+的份額，再考慮其他領(lǐng)域比如芯片制造的放量，合計(jì)貢獻(xiàn)5億元。

電動(dòng)車銷量不及預(yù)期：公司主營產(chǎn)品碳納米管目前最大下游系電動(dòng)車，若電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，將影響公司收入和利潤的實(shí)現(xiàn)。

碳納米管滲透率提升不及預(yù)期：碳納米管作為一種新型導(dǎo)電劑，其在下游的滲透率處于提升中，若提升不及預(yù)期，將影響公司的出貨和收入。

公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：我們對(duì)公司未來2年的出貨和利潤預(yù)期，基于公司產(chǎn)能充足的假設(shè)，若公司未來產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，將影響公司的出貨和利潤。

產(chǎn)品價(jià)格下降超預(yù)期：我們認(rèn)為公司產(chǎn)品處于持續(xù)迭代中且在電池成本占比小，若未來產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，特別是單壁管，將影響我們對(duì)公司利潤的判斷。

受證監(jiān)局責(zé)令整改風(fēng)險(xiǎn)：補(bǔ)充流動(dòng)資金的15,000萬元實(shí)際上并未用于生產(chǎn)經(jīng)營，而是全部用于購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，被責(zé)令整改。

測算存在主觀性：本文涉及大量市場空間和盈利的測算，存在一定主觀性，僅供參考。

證券研究報(bào)告《天奈科技：從1到10的階段，空間比估值重要且靠譜》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年1月10日

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本報(bào)告分析師孫瀟雅  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520080009