本文來(lái)自：招商宏觀靜思錄，作者：招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

下半年預(yù)計(jì)總量政策穩(wěn)中偏松，結(jié)構(gòu)性工具仍是主角。下半年通脹壓力將對(duì)寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對(duì)貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎(chǔ)上，密切關(guān)注通脹形勢(shì)，“穩(wěn)中偏松”可能成為政策基調(diào)。結(jié)構(gòu)性政策工具可通過(guò)“壓降成本+分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，激勵(lì)銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點(diǎn)。

尋找政策坐標(biāo)：下半年宏觀形勢(shì)類似2019年而非2020年。1）2019年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大趨勢(shì)，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，通過(guò)降準(zhǔn)降息、LPR改革、增加再貼現(xiàn)額度、設(shè)立專項(xiàng)再貸款等方式綜合應(yīng)對(duì)；2）2019年結(jié)構(gòu)性通脹特征突出，貨幣政策寬松無(wú)懼通脹約束；3）2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束，可見(jiàn)保持匯率穩(wěn)定并非死守固定點(diǎn)位，堅(jiān)持“以我為主”原則。

5000億流動(dòng)性缺口預(yù)示降準(zhǔn)可能重現(xiàn)。靜態(tài)估算，2022年下半年流動(dòng)性缺口約5000億。動(dòng)態(tài)估算，貨幣與財(cái)政回籠資金需要央行加強(qiáng)流動(dòng)性投放予以對(duì)沖。理論上，下半年可再次開(kāi)展0.25BP的全面降準(zhǔn)。若央行出于降低銀行中長(zhǎng)期資金成本的考慮，以降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性置換MLF到期資金，則降準(zhǔn)概率將進(jìn)一步提高。

支持降息的兩點(diǎn)考慮。目前市場(chǎng)仍然存在兩派觀點(diǎn)：支持方主要處于寬信用與穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯，反對(duì)方主要考慮歐美貨幣緊縮與國(guó)內(nèi)通脹抬頭。我們認(rèn)為匯率政策可以分擔(dān)人民幣貶值壓力，同時(shí)維護(hù)價(jià)格型傳導(dǎo)機(jī)制有效性要求政策降息。綜合判斷，總量政策可能會(huì)面臨爭(zhēng)議，結(jié)構(gòu)性工具仍將是主角。

正文

上半年，面對(duì)需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，貨幣政策主動(dòng)應(yīng)對(duì)、靠前發(fā)力。數(shù)量方面，降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金5300億元，MLF凈投放2000億元。受此影響，基礎(chǔ)貨幣增速高于上年同期，超儲(chǔ)率保持歷史中樞水平，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格持續(xù)低于政策利率。價(jià)格方面，調(diào)低OMO與MLF利率、下調(diào)SLF利率，引導(dǎo)LPR非對(duì)稱降息。受此影響，1-4月企業(yè)新發(fā)放貸款平均利率4.39%，創(chuàng)歷史新低。展望下半年，貨幣政策“穩(wěn)中偏松”的基調(diào)不變，但美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮與國(guó)內(nèi)通脹約束壓力有所增加，總量政策騰挪空間有限，降準(zhǔn)概率超過(guò)降息，結(jié)構(gòu)性政策仍是重點(diǎn)。

一、下半年預(yù)計(jì)總量政策穩(wěn)中偏松，結(jié)構(gòu)性工具仍是主角

現(xiàn)代貨幣政策框架的一個(gè)顯著特征是將原七大政策目標(biāo)，優(yōu)化為“幣值穩(wěn)定+充分就業(yè)”。其中，幣值穩(wěn)定包含物價(jià)穩(wěn)定（對(duì)內(nèi)）與匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定（對(duì)外）兩層含義，而金融穩(wěn)定與收支平衡兩項(xiàng)現(xiàn)代中央銀行制度的目標(biāo)則更多由宏觀審慎政策履行，央行“雙支柱”調(diào)控框架基本成型、分工明確。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)來(lái)推測(cè)政策走向，是研究貨幣政策的基本方法。下文從幣值穩(wěn)定與充分就業(yè)兩個(gè)方面考量下半年貨幣政策的整體取向。

基于新框架政策目標(biāo)，下半年貨幣政策重心偏向穩(wěn)增長(zhǎng)與保就業(yè)，同時(shí)兼顧通脹與匯率穩(wěn)定，政策基調(diào)“穩(wěn)中偏松”。經(jīng)歷了上半年疫情的沖擊，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，國(guó)務(wù)院“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)33條”與央行“金融23條”等政策效力將逐步釋放。在經(jīng)濟(jì)疲弱的同時(shí)，近1千多萬(wàn)畢業(yè)生將就業(yè)問(wèn)題推向前臺(tái)。今年的就業(yè)問(wèn)題“總量缺口+結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配”特征突出，政策應(yīng)對(duì)難度加大。為迎接“二十大”勝利召開(kāi)，保就業(yè)是下半年最重要的挑戰(zhàn)，對(duì)此5月以來(lái)，國(guó)務(wù)院多次強(qiáng)調(diào)宏觀政策要將就業(yè)問(wèn)題擺在首位。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策的首要目標(biāo)傾向穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)，政策基調(diào)偏向?qū)捤伞?/p>

幣值穩(wěn)定方面，通脹壓力將對(duì)寬松政策產(chǎn)生掣肘、匯率對(duì)貨幣政策的影響力或不及通脹。央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了對(duì)下半年通脹問(wèn)題的密切關(guān)注。今年前5個(gè)月，CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲8.1%，PPIRM同比上漲10.8%?？紤]國(guó)際油價(jià)處于高位，新一輪豬周期有望開(kāi)啟，下半年通脹壓力將明顯增強(qiáng)。匯率方面，下半年出口增速可能邊際回落，同時(shí)受跨境證券投資項(xiàng)下資金流出的影響，人民幣兌美元匯率將總體偏弱，但綜合考慮匯率適度走弱利好穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)、外匯管理工具箱儲(chǔ)備豐富與匯率調(diào)控思路變化等因素，匯率對(duì)貨幣政策的影響力或不及通脹。因此，下半年貨幣政策將在總量寬松的基礎(chǔ)上，密切關(guān)注通脹形勢(shì)，“穩(wěn)中偏松”可能成為政策基調(diào)。

多重約束復(fù)雜交織，相機(jī)抉擇將是央行最優(yōu)策略。上半年制約貨幣政策寬松的約束有三：一是中外貨幣政策周期異步；二是經(jīng)濟(jì)下行期保持宏觀杠桿率穩(wěn)定約束；三是PPI向CPI傳導(dǎo)導(dǎo)致通脹抬頭。其中，宏觀杠桿率約束已有所緩解，4月央行表示“允許宏觀杠桿率在合理區(qū)間內(nèi)提升”，預(yù)示宏觀杠桿率約束減弱。但另兩項(xiàng)約束仍在延續(xù)，甚至邊際增強(qiáng)。聯(lián)儲(chǔ)方面，5月美國(guó)通脹超預(yù)期迫使聯(lián)儲(chǔ)加大緊縮政策來(lái)應(yīng)對(duì)，6月聯(lián)儲(chǔ)加息75BP，點(diǎn)陣圖顯示年底聯(lián)邦基金利率中樞達(dá)到3.4%，預(yù)示下半年加息幅度將超過(guò)上半年；通脹方面，PPI回落減緩與CPI加速提升可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通脹向全面通脹轉(zhuǎn)變。在此形勢(shì)下，貨幣政策決策難度明顯加大，多重約束交織可能削弱政策穩(wěn)定性，相機(jī)抉擇或是央行的最優(yōu)策略。

結(jié)構(gòu)性政策工具可通過(guò)“壓降成本+分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”，激勵(lì)銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，仍是下半年貨幣政策的重點(diǎn)。上半年貨幣政策的一大亮點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性政策工具創(chuàng)新加快。年初，將“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”轉(zhuǎn)換為“普惠小微貸款支持工具”，央行對(duì)符合條件的普惠小微貸款按照余額增量的1%提供激勵(lì)資金；將“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”并入“支農(nóng)支小再貸款”管理，原4000億額度可滾動(dòng)使用。4月，研究推出2000億科技創(chuàng)新再貸款、400億普惠養(yǎng)老再貸款與1000億交通物流領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)再貸款，引導(dǎo)銀行加大對(duì)這些領(lǐng)域的信貸投放；增加1000億支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，用于支持能源結(jié)構(gòu)清潔轉(zhuǎn)型。上述結(jié)構(gòu)性政策工具備有兩個(gè)特點(diǎn)：一是通過(guò)優(yōu)惠利率，明顯降低銀行負(fù)債端成本，促進(jìn)貸款利率下行；二是實(shí)行報(bào)銷機(jī)制，分擔(dān)了這類貸款違約的風(fēng)險(xiǎn)成本，提升銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好。據(jù)央行透露，結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)貸款投放多增1萬(wàn)億，起到四兩撥千斤的作用。

二、尋找政策坐標(biāo)：下半年宏觀形勢(shì)類似2019年而非2020年

央行視角下，當(dāng)前宏觀形勢(shì)類似2019年，彼時(shí)政策思路可供參考。從貨幣政策目標(biāo)出發(fā)，2019年的宏觀圖景與當(dāng)前較為類似。就業(yè)方面，2019年下半年城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中16-24歲青年失業(yè)率于7月觸及13.9%的疫前高點(diǎn)；通脹方面，在豬價(jià)走高的帶動(dòng)下，2019年9月CPI破3%，年末升至4.5%，超出3%的政策“紅線”；匯率方面，2019年人民幣兌美元即期匯率貶值1.67%，CFETS人民幣匯率指數(shù)貶值2.03%，其中以二、三季度貶值幅度較為明顯；信貸方面，2019年下半年社融增速同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，各項(xiàng)貸款增速下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，信貸下滑速度與深度均創(chuàng)疫前記錄。

2019年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大趨勢(shì)，貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。2019年4月中央政治局會(huì)議指出：“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，要做好穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作”。對(duì)此央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，著力扭轉(zhuǎn)局部性社會(huì)信用收縮態(tài)勢(shì)，為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境（2019年二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》）。貨幣政策的基調(diào)從上半年的“穩(wěn)中求進(jìn)，不搞大水漫灌”轉(zhuǎn)向下半年的降準(zhǔn)降息“穩(wěn)中偏松”；具體措施方面，貨幣政策從總量和結(jié)構(gòu)兩方面發(fā)力，通過(guò)降準(zhǔn)降息、LPR改革、增加再貼現(xiàn)額度、設(shè)立專項(xiàng)再貸款等方式，綜合應(yīng)對(duì)。

2019年結(jié)構(gòu)性通脹特征突出，貨幣政策寬松無(wú)懼通脹約束。2019年，受非洲豬瘟沖擊，豬肉價(jià)格高企，全年上漲42.5%，帶動(dòng)食品價(jià)格全年上漲9.2%，CPI全年上漲2.9%。對(duì)此，央行分析指出“全年居民消費(fèi)品價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲特征明顯，主要受豬肉等食品價(jià)格較快上漲拉動(dòng)。由于各部門出臺(tái)多項(xiàng)措施保供穩(wěn)價(jià)、引導(dǎo)預(yù)期，CPI漲幅整體可控，保持了通脹預(yù)期的平穩(wěn)，防止了通脹預(yù)期的發(fā)散”，并得出“不存在長(zhǎng)期通脹基礎(chǔ)”的判斷（2019年四季度《貨幣政策執(zhí)行本報(bào)告》）。由此可見(jiàn)，央行對(duì)于供給端導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹容忍度較高，這與去年P(guān)PI走高但貨幣政策未發(fā)生調(diào)整邏輯一致?；氐疆?dāng)下，盡管國(guó)際原油價(jià)格高企會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)能源價(jià)格產(chǎn)生壓力，但在經(jīng)濟(jì)走弱、需求不振的背景下，單純能源價(jià)格走高未必導(dǎo)致通脹預(yù)期發(fā)散，貨幣政策還有騰挪空間。

2019年匯率破7，人民幣貶值放松了貨幣政策寬松約束。2019年8月，人民幣匯率破“7”，打破市場(chǎng)心理點(diǎn)位對(duì)政策實(shí)施的掣肘。破“7”后，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始分化，人民幣雙邊匯率自9月起重新走強(qiáng)。對(duì)此，央行表示“人民幣匯率在市場(chǎng)力量推動(dòng)下破“7”，發(fā)揮了自動(dòng)穩(wěn)定器作用”（2019年三季度《貨幣政策報(bào)告》）?？梢?jiàn)，保持匯率穩(wěn)定并非死守固定點(diǎn)位，堅(jiān)持“以我為主”原則，匯率貶值有助于放松貨幣政策約束，促進(jìn)內(nèi)部均衡的實(shí)現(xiàn)。

三、5000億流動(dòng)性缺口預(yù)示降準(zhǔn)可能重現(xiàn)

靜態(tài)估算，2022年下半年流動(dòng)性缺口約5000億。上半年，信貸增速受多重因素影響顯著下行，存款增速相應(yīng)下行。為增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，央行自5月底以來(lái)加大信貸政策力度，“寬信用”將成為下半年的政策主線。假設(shè)下半年信貸增速能回歸13%的歷史高位水平，則全年存款增速預(yù)計(jì)為10.9%。按金融機(jī)構(gòu)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率8.4%計(jì)算，全年需要繳納的準(zhǔn)備金規(guī)模約為2萬(wàn)億。考慮到央行上繳利潤(rùn)投放基礎(chǔ)貨幣1.1萬(wàn)億，4月降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣5300億，流動(dòng)性靜態(tài)缺口約有4000-5000億。動(dòng)態(tài)估算，貨幣與財(cái)政回籠資金需要央行加強(qiáng)流動(dòng)性投放予以對(duì)沖。從基礎(chǔ)貨幣的投放渠道來(lái)看，下半年MLF將回籠3.3萬(wàn)億，扣除上半年凈投放的2000億，實(shí)際回籠規(guī)模為3.1萬(wàn)億；政府債務(wù)凈融資2.5萬(wàn)億；外匯占款變動(dòng)較小，可忽略不計(jì)。由于央行上繳利潤(rùn)可能于上半年完成，上述回籠需要央行加強(qiáng)流動(dòng)性投放予以對(duì)沖，資金投放壓力有所增強(qiáng)。

下半年“五折”降準(zhǔn)或再現(xiàn)。根據(jù)上述測(cè)算，下半年流動(dòng)性缺口至少5000億元，理論上可再次開(kāi)展0.25BP的全面降準(zhǔn)。若央行出于降低銀行中長(zhǎng)期資金成本的考慮，以降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性置換MLF到期資金，則降準(zhǔn)概率將進(jìn)一步提高。

四、支持降息的兩點(diǎn)考慮

目前，關(guān)于2022年下半年能否降息，市場(chǎng)存在兩派觀點(diǎn)：主張降息的一方主要基于“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“寬信用”邏輯，反對(duì)降息的一方主要基于全球貨幣政策緊縮與國(guó)內(nèi)通脹的抬頭。

（一）匯率政策可分擔(dān)降息產(chǎn)生的匯率貶值壓力

從2019年經(jīng)驗(yàn)可知，對(duì)于央行而言，匯率點(diǎn)位并不重要，重要的是防止一致預(yù)期的產(chǎn)生，導(dǎo)致匯率出現(xiàn)單邊走勢(shì)。在上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、外部日韓競(jìng)爭(zhēng)性貶值的背景下，4月人民幣匯率“一貶到位”，快速釋放了外資流出壓力，符合上述經(jīng)驗(yàn)思路。隨著疫情防控進(jìn)入新階段，5月中旬以來(lái)人民幣匯率小幅回調(diào)，外匯市場(chǎng)重新企穩(wěn)。

中美政策利率“倒掛”將產(chǎn)生新的一致預(yù)期。美國(guó)5月通脹的超預(yù)期反彈，改變了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹形勢(shì)的判斷與聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮進(jìn)程的預(yù)期。經(jīng)過(guò)6月FOMC會(huì)議的大幅加息，聯(lián)邦基金利率已升至1.5%以上，與國(guó)內(nèi)7天逆回購(gòu)利率缺口收窄。按點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，年底聯(lián)邦基金利率將達(dá)到3.4%，中美政策利率將出現(xiàn)罕見(jiàn)的“倒掛”。中美政策利率的“倒掛”將鞏固中美利差“倒掛”形勢(shì)，在市場(chǎng)上形成匯率貶值的新一輪一致預(yù)期。

匯率政策工具箱的豐富與不再盯住關(guān)鍵點(diǎn)位思路的調(diào)整，發(fā)揮了穩(wěn)定匯率的重要作用。2018年起，央行一方面通過(guò)重啟中間價(jià)逆周期因子、將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)至20%，以及在香港市場(chǎng)發(fā)行央票等多重方式穩(wěn)定匯率，減少直接干預(yù)；另一方面調(diào)整政策思路，從盯住點(diǎn)位轉(zhuǎn)向分化預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)匯率的調(diào)控作用。在此影響下，匯率貶值周期明顯縮短，寬松的貨幣政策得以施展。因此，與其等待政策利率“倒掛”預(yù)期兌現(xiàn)，不如通過(guò)匯率快速貶值分化一致預(yù)期，同時(shí)運(yùn)用宏觀審慎靈活調(diào)整跨境資金流動(dòng)，為貨幣政策贏得寬松空間。

（二）維護(hù)價(jià)格型傳導(dǎo)機(jī)制有效性要求政策降息

經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率，政策利率將會(huì)下調(diào)?，F(xiàn)代貨幣政策的特點(diǎn)是從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，而價(jià)格型調(diào)控則要求市場(chǎng)利率以政策利率為中樞波動(dòng)。觀察MLF與同業(yè)存單走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)同業(yè)存單持續(xù)低于同期MLF利率，則MLF利率將會(huì)下調(diào)。2019年1月，1年期同業(yè)存單發(fā)行利率（含：國(guó)有銀行與股份制銀行）落于MLF利率下方，后連續(xù)10個(gè)月在MLF利率下方運(yùn)行，利率缺口最大為-37BP（國(guó)有銀行）與-30BP（股份制銀行）。11月，央行下調(diào)MLF利率5BP，國(guó)有銀行存單利率缺口快速收窄到不足10BP、股份制銀行存單利率缺口閉合。后于2020年1再度擴(kuò)大到-30BP以上，迫使央行于2020年2月再度降息。

1月下調(diào)MLF利率以來(lái)，利率缺口始終為負(fù)，且呈擴(kuò)大趨勢(shì)。1月17日，央行下調(diào)1年期MLF利率5BP，利率缺口逐漸收斂，并于3月末達(dá)到階段性頂峰（-25BP）。但4月爆發(fā)的奧密克戎疫情使得利率缺口再度快速走闊，5月一度深達(dá)-60BP。6月以來(lái)，利率缺口小幅收斂，但仍處于-40BP的深度區(qū)間。市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率，反映市場(chǎng)融資需求疲弱，資金明顯充裕。鑒于金融周期下行期間房地產(chǎn)交投將長(zhǎng)期走弱，疊加疫情不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)壓制，下半年利率缺口即便收斂，但仍難以超越-25BP。在此形勢(shì)下，央行出于維護(hù)價(jià)格型貨幣政策有效性的考慮，不排除二次降息的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地緣政治、自然災(zāi)害。