但是，對(duì)這份資產(chǎn)負(fù)債表有幾個(gè)小小的疑惑：

• 公司賬面上持有大量的現(xiàn)金類資產(chǎn)，且貨幣資金占總資產(chǎn)比例高達(dá)47%，為什么會(huì)持有如此多現(xiàn)金？是否有其他用途？

• 經(jīng)營類資產(chǎn)主要為存貨、固定資產(chǎn)和在建工程，與之對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能和貯能情況如何？

• 商譽(yù)伴隨著對(duì)外收購而來，公司進(jìn)行了哪些收購？

• 持有大量的現(xiàn)金類資產(chǎn)，為何存在有息負(fù)債？

• 公司上市時(shí)先后發(fā)行了B股和A股， 上市至今股本發(fā)生了哪些變化？

接下來是利潤表。

主要的疑問如下：

• 在白酒行業(yè)陷入低谷的2013-2014年，什么原因?qū)е鹿啪廊豢梢员３终鲩L？

• 最近5年，除2020年因疫情負(fù)增長外，其余幾年維持了15%以上的增長率，未來維持高增長有哪些制約因素？

• 銷售費(fèi)用占收入的比重從不足10%增至30%+，銷售費(fèi)用持續(xù)多年占比較高，古井貢酒在市場營銷方面與其他酒企有何不同？

• 華中地區(qū)的收入近幾年維持在80%-90%的水平，未來全國化的戰(zhàn)略如何落地？ 

• 凈利潤率從2019年的高點(diǎn)20.2%下降至2021年的17.3%，未來如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的中端化？

最后是現(xiàn)金流量表，主要關(guān)注的是經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入流出。

主要的疑問集中在如下兩點(diǎn)：

• 銷售收現(xiàn)/收入的比值在1.1左右，考慮消費(fèi)稅和增值稅等因素，存在部分應(yīng)收款項(xiàng)，那么，古井貢的應(yīng)收款項(xiàng)和合同負(fù)債情況如何？

• 什么原因?qū)е铝私?jīng)營現(xiàn)金流凈流入與凈利潤的出現(xiàn)較大的差異？

帶著這些問題，從古井貢的招股說明書、對(duì)外投資、非公開發(fā)行、技改工程以及其他與其他酒企的對(duì)比中去尋找答案。

從古井貢的產(chǎn)能說起

1996年6月，古井貢發(fā)行B股6000萬股,每股發(fā)行價(jià)3.92元(即3.64港幣)，募集資金23520萬元，同年9月，發(fā)行2000萬股A股（其中包含向職工配售200萬股），發(fā)行價(jià)格為8.48元，募集資金16960萬元。AB股發(fā)行完畢后，公司總股本為2.35億股，其中，發(fā)起人股（國有股）1.55億股，A股2000萬股，B股6000萬股。

根據(jù)B股招股說明書的描述，“四間釀酒分廠共有8526個(gè)發(fā)酵池及83套釀酒設(shè)備；本公司在1995年的總產(chǎn)量，約為16781噸大曲酒(按65度計(jì))，已達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力。”可以認(rèn)為此時(shí)古井貢的基酒產(chǎn)能為16781噸。

B股募資中約1.61億元人民幣，用于將大曲酒年產(chǎn)量提高8000噸，優(yōu)質(zhì)大曲酒及普通大曲酒各占一半，并計(jì)劃于1998年完成。

A股招股說明書中指出，計(jì)劃投資約3177萬元用于擴(kuò)建年產(chǎn)2000 噸大曲酒工程。

如以上項(xiàng)目均完成實(shí)施，則古井貢的產(chǎn)能可達(dá)16781+8000+2000=2.68萬噸。

2006年，古井貢非流通股股東向全體A股流通股股東每10股流通股支付4股股票，總計(jì)800萬股，作為非流通股為獲得A股流通權(quán)所作出的對(duì)價(jià)安排，非流通股股東由此獲得所持非流通股份的A股流通權(quán)。即國有股數(shù)量減少，A股數(shù)量增加，總股份數(shù)量不變。

2011年，古井貢向6家特定對(duì)象共發(fā)行1680萬A股，發(fā)行價(jià)為75元/股，募集資金總額12.6億元，用于技改、存儲(chǔ)灌裝、營銷和品牌建設(shè)。發(fā)行完成后，總股本為2.518億股。2011年底實(shí)施10送10，股本變?yōu)?.036億股，其中包括1.2億B股和3.836億A股。

定增募集的資金有1.35億用于技改，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，在產(chǎn)能不變的情況下，將優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)比例從30%提高到70%，年可新增優(yōu)質(zhì)基酒8000 噸（同時(shí)普通基酒減少8000 噸），主要用于滿足“年份原漿”系列白酒的高速增長對(duì)優(yōu)質(zhì)基酒的需求。同時(shí)，新的存儲(chǔ)灌裝項(xiàng)目建成后，將形成5萬噸的基酒勾對(duì)存儲(chǔ)儲(chǔ)能力和5萬噸的成品酒灌裝能力，以及基酒釀造搬遷改造項(xiàng)目，提升產(chǎn)能。

根據(jù)技改的表述，“將優(yōu)質(zhì)基酒生產(chǎn)比例從30%提高到70%，年可新增優(yōu)質(zhì)基酒8000噸，同時(shí)普通基酒減少8000噸”，可以推算出在技改前的2010年，古井貢的實(shí)際產(chǎn)能為20000噸（8000/(70%-30%）)。這也從側(cè)面說明，此前招股說明書中提及的新增產(chǎn)能并未全部建設(shè)。

2012年，將存儲(chǔ)灌裝項(xiàng)目和基酒釀造搬遷改造項(xiàng)目并入新投資建設(shè)的白酒產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目中。該項(xiàng)目主要包括8棟釀酒車間，10萬噸基酒儲(chǔ)存基地，9萬噸成品酒勾儲(chǔ)及灌裝生產(chǎn)基地，并未提及新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)。但是，《白酒產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目可行性研究報(bào)告》中提到了年處理糧食6.8萬噸，由于古井貢與洋河釀酒所用的糧食差不多，參考洋河基酒與糧食1:3.35的比例，可以估算出該項(xiàng)目新增產(chǎn)能約為2萬噸。

項(xiàng)目實(shí)施完成后，在2015年，古井貢的產(chǎn)能為4萬噸。

2013年到2015年是白酒業(yè)寒冬，投資擴(kuò)產(chǎn)比較謹(jǐn)慎，再加上在國家發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)目錄中，白酒始終作為限制類產(chǎn)業(yè)，在生產(chǎn)經(jīng)營許可、異地生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)拓展審批等方面予以嚴(yán)格限制。異地收購是比較可行的產(chǎn)能提升辦法。

2016年，古井貢以8.16億元收購黃鶴樓酒業(yè)51%的股權(quán)。黃鶴樓擁有武漢、隨州、咸寧三個(gè)生產(chǎn)基地，公司沒有公布黃鶴樓或各個(gè)基地的產(chǎn)能情況，但可以通過其他渠道的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算。

咸寧基地的環(huán)評(píng)報(bào)告中指出，該基地年產(chǎn)基酒3000噸，最終形成52度和42度黃鶴樓系列酒20000噸的生產(chǎn)能力。商品酒與基酒如此大的比例關(guān)系，可以確定該基地會(huì)大量的外購基酒。

在黃鶴樓酒業(yè)的官網(wǎng)中，有關(guān)于公司出售酒糟的公告。其中，2020年咸寧基地出售高粱酒糟4000噸，五糧酒糟5300噸，合計(jì)9300噸。考慮到咸寧基地產(chǎn)能3000噸，基酒產(chǎn)能與酒糟的比例關(guān)系1:3.1，基本合理。

而在2016年和2017年的酒糟出售公告里，分別提到了“武漢每天3噸，咸寧每天18噸，隨州每天0.5噸”，“武漢每天7噸，咸寧每天18噸”，考慮夏季90天的壓窖期，可以推算出這兩年咸寧的產(chǎn)能并未滿負(fù)荷（可能負(fù)荷只有50%），估計(jì)武漢和隨州的產(chǎn)能約為1000噸。2018年，黃鶴樓酒業(yè)與隨州高新區(qū)達(dá)成搬遷協(xié)議，進(jìn)行擴(kuò)能升級(jí)，該項(xiàng)目規(guī)劃總投資15億元，分三期建設(shè)，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)3萬噸基酒。

因此，此時(shí)黃鶴樓酒業(yè)的整體基酒產(chǎn)能約為4000噸。

2019 年 11 月 6 日，國家發(fā)改委正式對(duì)外發(fā)布《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本）》， 第二類的“限制類”產(chǎn)業(yè)中去掉了白酒產(chǎn)業(yè)，意味著白酒產(chǎn)業(yè)已不再是國家限制類產(chǎn)業(yè)， 表明了國家相關(guān)部門堅(jiān)持推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，對(duì)名優(yōu)白酒的發(fā)展給予積極支持的態(tài)度。

2020年，擬投資89.2億元實(shí)施釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項(xiàng)目，計(jì)劃在2024年底完工。項(xiàng)目完成后，將形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲(chǔ)存、13萬噸成品酒灌裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。截至2021年底，工程進(jìn)度為11.22%。

2021年初，以2億元的對(duì)價(jià)取得明光酒業(yè)60%的股權(quán)，明光酒業(yè)的具體基酒產(chǎn)能情況未知，預(yù)估1000噸吧。

2021年11月，在隨州市人民政府的官網(wǎng)上公告了黃鶴樓酒業(yè)隨州公司搬遷擴(kuò)能項(xiàng)目的進(jìn)展情況：完成投資約6.6億元，一期主要規(guī)劃建設(shè)有26連跨3000多口窖池的基酒釀造車間，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)1.2萬噸基酒的產(chǎn)能，年底前半數(shù)窖池將投入使用，可正式啟動(dòng)基酒釀造。在隨州一期項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，黃鶴樓三個(gè)基地的整體產(chǎn)能可達(dá)1.7萬噸。

截至2021年底，公司的基酒產(chǎn)能約為4+0.4+0.1+6.66*11.22%=5.2萬噸（因黃鶴樓隨州基地試生產(chǎn)期，未納入計(jì)算，新建且未完成的產(chǎn)能按項(xiàng)目進(jìn)度比例估算），公司年報(bào)中公布的11.5萬噸的產(chǎn)能，代表著古井貢成品酒的產(chǎn)能，并未包括黃鶴樓和明光。

統(tǒng)計(jì)2011年以來的的產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)和產(chǎn)能數(shù)據(jù)，可以得出：

推算產(chǎn)能按照生產(chǎn)量除以1.4得出（參考洋河的基酒與52度商品酒的比值），與前面估算的實(shí)際產(chǎn)能進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)古井貢每年會(huì)有萬噸級(jí)的外購基酒或食用酒精。

對(duì)于一個(gè)以“全國化、次高端”為戰(zhàn)略目標(biāo)，而實(shí)際是區(qū)域化、中端為主的酒企而言，外購基酒或食用酒精來滿足其生產(chǎn)銷售也算合情合理，而且可以推測，其主要用于低端產(chǎn)品的銷售，理由如下：

• 古井貢單瓶直接材料成本為10.8元/瓶，燃料動(dòng)力為0.43元/瓶，而洋河分別為10.3元/瓶，0.59元/瓶。相似的釀造工藝，更高的的直接材料成本和更少的燃料動(dòng)力支出，側(cè)面反映了基酒外購的事實(shí)。

• 公司通過技改后可以做到優(yōu)質(zhì)基酒和普通基酒的比例為7:3，而近兩年中低端的古井貢酒是次高端年份原漿的生產(chǎn)量的60%，外購的基酒或食用酒精，更多的應(yīng)該用在了古井貢酒上。

• 古井貢酒僅為58.61%，遠(yuǎn)低于年份原漿的毛利率為83.2%，也低于黃鶴樓的75.1%，可能因外購的基酒推高了其生產(chǎn)成本。

綜上所述，古井貢的產(chǎn)能主要通過兩種渠道來實(shí)現(xiàn)：對(duì)外收購和非公開發(fā)行募集資金進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)，這里也順便對(duì)收購和資金募集進(jìn)行簡單的梳理和分析。

2016年古井貢收購黃鶴樓時(shí)，黃鶴樓的價(jià)值按收益法評(píng)估為16億，古井貢出價(jià)8.16億收購51%的股權(quán)，這部分資產(chǎn)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為3.38億，剩余的4.78億計(jì)入為古井貢的商譽(yù)。2021年分別以收購和增資的方式取得明光酒業(yè)和貴州懷仁茅臺(tái)鎮(zhèn)珍藏酒業(yè)60%的股份，產(chǎn)生商譽(yù)0.83億元。這兩部分共同形成了報(bào)表上5.61億元的商譽(yù)。與此同時(shí)，收購的酒企的短期和長期的有息負(fù)債進(jìn)入了合并報(bào)表中，而在母公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，這兩項(xiàng)均為0。

古井貢與黃鶴樓的原股東有如下承諾：

• 五年后的業(yè)績和利潤情況，含稅營業(yè)收入如下表，因2020年疫情，雙方約定T+4和T+5往后順延一年。同時(shí)，每年凈利率不小于11%，否則古井貢需要以現(xiàn)金的方式補(bǔ)償差額，若連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)，原股東有權(quán)按照古井貢收購時(shí)的出價(jià)進(jìn)行回購。

• 在業(yè)績承諾期內(nèi)，黃鶴樓應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金分紅方式向股東進(jìn)行分紅，每年現(xiàn)金分紅比例為預(yù)期可分配利潤的50%。

黃鶴樓在業(yè)績承諾期的四年期間的完成情況如下：

實(shí)際收入與利潤與承諾的金額保持了高度的一致，偏差非常小，這存在兩種可能的情況：古井貢借助自身渠道的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，通過向經(jīng)銷商壓貨確保承諾業(yè)績達(dá)成，或者，黃鶴樓與古井貢協(xié)同效果良好，古井貢主動(dòng)平滑業(yè)績，只要能完成業(yè)績承諾就好。個(gè)人更傾向于前者。

看黃鶴樓近幾年的實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)（下表中收入不含稅，且2021年增長率以2019年為基數(shù)），分析其業(yè)績的真實(shí)性可以從經(jīng)營現(xiàn)金流或收入利潤來入手。

首先看經(jīng)營現(xiàn)金流。收入和凈利潤穩(wěn)定增長，而經(jīng)營現(xiàn)金流的波動(dòng)較大，尤其是19年到21年。但是，如前所述，古井貢的經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤的變動(dòng)同樣存在很大的差異。

2021年一季度：經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額變動(dòng)幅度-184.14%，支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金大幅增加，主要原因?yàn)橘徺I的結(jié)構(gòu)性存款增加所致。

另外，在2019年年報(bào)中提到，對(duì)于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流大幅下降，原因是“本期不可提前支取的結(jié)構(gòu)性存款及定期存款大幅增加，本公司在編制現(xiàn)金流量表時(shí)將該部分款項(xiàng)不作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除”。也就是說，大量的結(jié)構(gòu)性存款和定期存款在公司的年報(bào)中計(jì)入進(jìn)了經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流下的“其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”，從而導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流失真。

根據(jù)最新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，包括如罰款支出、支付的差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、經(jīng)營租賃支付的現(xiàn)金等。其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，如果金額較大的，應(yīng)單列項(xiàng)目反映”,古井貢現(xiàn)金流量表中對(duì)結(jié)構(gòu)性存款和定期存款的處理不太合理。正因?yàn)槿绱?，公司歷年每個(gè)季度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流變動(dòng)較大，對(duì)黃鶴樓的分析從現(xiàn)金流量表入手似乎沒什么意義。

接下來看收入與凈利潤。我們以2020年的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橥黄瓶趤碜鲆粋€(gè)數(shù)字游戲。眾所周知，白酒企業(yè)生產(chǎn)成本變動(dòng)不會(huì)太大，稅金及附加+費(fèi)用與收入正相關(guān)，因此，我們可以假設(shè)黃鶴樓的營業(yè)成本/收入與古井貢相當(dāng)，為25%，考慮到2016年收購時(shí)黃鶴樓的資產(chǎn)負(fù)債表比較簡單，假設(shè)黃鶴樓不存在其他收益。

因此，根據(jù)上表中2017年-2021年（除2020年外）的收入和凈利潤數(shù)據(jù)，（稅金及附加+費(fèi)用）/收入均為60%。對(duì)于2020年，可以計(jì)算出稅金及附加+費(fèi)用共4億元，（稅金及附加+費(fèi)用）/收入均為77%，也就是說，疫情導(dǎo)致了公司收入的大幅下滑，同時(shí)公司的營業(yè)總成本增加了近1億，什么原因？

如果是疫情期間的企業(yè)捐贈(zèng)，可度娘告訴我2020年公司捐款額為1000萬元，如果是固定的費(fèi)用支出占比較大，但其他年份占收入的比重出奇的一致，而且中低端酒企大額的支出在銷售端。那最后只剩下一種可能，做低2020年收入和利潤，為后面兩年承諾期的業(yè)績鋪墊。

因此，對(duì)于一個(gè)被收購前凈利率為9%，收購后年年11%，收入接近年化30%增長的企業(yè)，我對(duì)其業(yè)績的真實(shí)性持懷疑態(tài)度。同時(shí)，承諾期結(jié)束后，伴隨著古井貢和黃鶴樓產(chǎn)能的大幅提升，未來黃鶴樓的業(yè)績?cè)鲩L存在較大的不確定性。

古井貢的兩次主要的技術(shù)改造均通過非公開發(fā)行A股募集資金來完成，比較情況如下：

2011年的技改周期短，公司賬上的貨幣資金和凈利潤無法滿足產(chǎn)能的快速建設(shè)要求。2020年的技改周期為5年，企業(yè)拿出賬上的一部分貨幣資金以及未來四五年凈利潤的一半，完全可以保證項(xiàng)目的順利進(jìn)行，可為什么要非公開發(fā)行A股的方式呢？

可能的原因之一是，大水漫灌，好項(xiàng)目難覓吧。發(fā)行價(jià)為200元，對(duì)應(yīng)的PE為50倍，參與定增13家機(jī)構(gòu)絕大部分是基金公司，獲配股票有6個(gè)月的鎖定期，鎖定期滿時(shí)，公司的A股股價(jià)約為220元。高價(jià)增發(fā)對(duì)于投資者（尤其是B股投資者）而言是好事，拉高每股凈資產(chǎn)，提高公司的現(xiàn)金量，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中就是貨幣資金爆增。募集的50億資金中，暫時(shí)閑置的44.2億用于結(jié)構(gòu)性存款。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與營銷

古井的復(fù)興之路，年份原漿可謂立下了汗馬功勞。2008年公司成功推出年份原漿系列，聚焦中高端市場，重塑產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，次高檔中檔酒呈爆發(fā)式增長，低端酒占比逐年下降；渠道端，2009年公司推進(jìn)“營銷與轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略，通過“三通工程”為渠道推廣持續(xù)發(fā)力，并借此逐漸開拓省外河南、山東等市場，走出全國化第一步；品牌端，公司核心產(chǎn)品古井貢酒“年份原漿”，2009、2010年連續(xù)兩次在兩會(huì)期間被指定為國宴用酒，成為 2010年上海世博會(huì)、2012年麗水世博會(huì)、 2015米蘭世博會(huì)安徽館唯一指定用酒，品牌認(rèn)知度大幅提高。

在產(chǎn)品層面，形成了高端到低端的覆蓋，同時(shí)收購的黃鶴樓聚焦湖北市場，與公司古井品牌協(xié)同，形成雙品牌矩陣。古26定位高端作為形象產(chǎn)品；古16卡位 300-400元（批價(jià)），古20卡位400-600元（批價(jià)），定位次高端；組織結(jié)構(gòu)端，古8卡位200-300元（批價(jià)），承接消費(fèi)升級(jí)后當(dāng)前安徽省內(nèi)的主流消費(fèi)；中古 5、獻(xiàn)禮定價(jià)百元上下，精準(zhǔn)卡位安徽主流消費(fèi)價(jià)格帶。

在渠道層面，隨著08年年份原漿的推出和市場營銷的助力，收入大幅增長的同時(shí)華中地區(qū)的收入占比連續(xù)幾年持續(xù)降低，全國化的布局取得了一定的效果?！叭M(fèi)”禁令使得白酒行業(yè)進(jìn)入寒冬，古井貢依然維持了收入的正增長，原因在于古井貢將戰(zhàn)線向內(nèi)收縮，華中地區(qū)的收入增速高于整體收入的增速，且華中地區(qū)收入占比超過了80%，2018年最高達(dá)到90.6%。

白酒行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，國內(nèi)競爭異常激烈，對(duì)于酒企而言，重要的不是生產(chǎn)酒，而是賣酒，尤其是將成本幾十元的商品酒賣出更高的價(jià)格。因此，對(duì)于絕大部分酒企而言，銷售費(fèi)用占比高是常態(tài)。而古井貢銷售費(fèi)用占收入比重常年高達(dá)30%左右，主要是由其經(jīng)銷模式和市場格局所決定的。

古井貢采用了與洋河類似的經(jīng)銷商體系，即以廠家為主導(dǎo)采用“1+1”模式，由廠家制定營銷政策和指導(dǎo)市場建設(shè)，經(jīng)銷商僅負(fù)責(zé)打款、運(yùn)輸?shù)裙ぷ?，這種模式下廠家對(duì)渠道的掌控力高，對(duì)市場變化直接感知，管理效率有比較高的要求，同時(shí)會(huì)帶來收入和銷售費(fèi)用的雙高。用老唐的話來說，公司將產(chǎn)品按照一個(gè)包含銷售費(fèi)用的價(jià)格賣給經(jīng)銷商，然后由自己來支付銷售費(fèi)用。

白酒行業(yè)素來流傳“東不入皖、西不入川”的行話，安徽白酒市場競爭激烈程度可見一斑，安徽本土上市酒企已高達(dá)四個(gè)。歷經(jīng)多年，徽酒格局變化莫測，市場龍頭幾番易主，從“四朵金花”爭奇斗艷演變?yōu)槟壳耙怨啪Q雄，口子窖、迎駕貢酒為第二梯隊(duì)的“一超兩強(qiáng)”格局。處在競爭最激烈市場區(qū)域和產(chǎn)品價(jià)格帶上，加上產(chǎn)品的差異化屬性不大，高額的市場費(fèi)用在所難免。

古井貢采取的與經(jīng)銷商的合作模式，對(duì)銷售團(tuán)隊(duì)的管理和銷售隊(duì)伍的建設(shè)提出了較高的要求。結(jié)合數(shù)據(jù)來看，古井貢的銷售人員數(shù)量由2013年的570人（10.48%）發(fā)展至2021年2911人，銷售人員占比由10.48%提升至27.1%，同樣合作模式的洋河，其銷售人員占比33.9%，而采用大商制的口子窖僅為7.5%。

古井貢的崛起，背后的銷售團(tuán)隊(duì)功不可沒，領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)更是至關(guān)重要。古井董事長梁金輝1997年加入古井貢酒，2008年起主管古井貢酒的銷售，2011年，出任古井貢酒股份有限公司總經(jīng)理，2014年出任股份公司董事長。主管營銷的閆立軍，從基層銷售人員一步一步晉升，營銷經(jīng)驗(yàn)極其豐富，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了年份原漿在合肥市場的從零崛起。

在品牌和營銷層面，公司采取了高舉高打的方式，高額的銷售費(fèi)用，除了支付員工的工資和獎(jiǎng)金外，大部分投向了廣告和促銷。

廣告用于品牌宣傳和產(chǎn)品定位。古井貢自2016年起連續(xù)七年贊助春晚，2022年獨(dú)家冠名江蘇衛(wèi)視春晚和安徽衛(wèi)視春晚，,冠名央視元宵晚會(huì)、安徽衛(wèi)視元宵晚會(huì)、央視 2022 中國詩詞大會(huì)等多家電視臺(tái)春晚和綜藝。2020年，在“華樽杯”中國酒類品牌價(jià)值評(píng)選活動(dòng)中，古井貢酒以1971.36億元的品牌價(jià)值位列中國白酒行業(yè)第四名，僅次于茅臺(tái)、五糧液和洋河。而實(shí)際的銷售過程中，面對(duì)同類型同價(jià)格段的競爭，需要通過團(tuán)購、促銷、樣品酒等多種方式拉動(dòng)促成銷售。

梳理歷年來古井貢廣告/促銷占銷售費(fèi)用的比例，兩者合計(jì)超過整個(gè)銷售費(fèi)用的50%，廣告和促銷兩者的平均比重相差不大，且交替變化。

古井貢在品牌和營銷的投入上交替并重，也反映出區(qū)域型白酒企業(yè)的矛盾之處。一方面想通過提價(jià)來加深次高端產(chǎn)品形象，但一到終端零售，產(chǎn)品力和品牌力不夠，最終還是得依賴促銷，而高額頻繁的促銷支出，本身是對(duì)自身品牌的一種傷害。

這或許是區(qū)域中端酒企的無奈吧。

“軍備競賽'與市場格局

區(qū)域性酒企除了需要直面本地廠商間的競爭外，還需要抵御來自全國性酒企業(yè)的打擊，一邊想著守住優(yōu)勢(shì)地盤，一邊想著如何去擴(kuò)大戰(zhàn)場，提升銷量；在強(qiáng)化品牌和營銷的同時(shí)，技改加擴(kuò)產(chǎn)，通過提升產(chǎn)能和酒質(zhì)，將產(chǎn)品推向更高一級(jí)的維度，提高價(jià)格。這或許就是古井貢所說的“全國化、次高端”吧。

實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，估計(jì)是每個(gè)酒企的夢(mèng)想，雖然可以背靠地理和歷史的優(yōu)勢(shì)講故事，但落到實(shí)處，還是需要依賴品質(zhì)和庫存。在近幾年白酒行業(yè)市場向好時(shí)，擴(kuò)產(chǎn)仿佛成為了酒企的默認(rèn)的選項(xiàng)。

統(tǒng)計(jì)2020年以來上市白酒企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的情況，高端和中端酒企紛紛進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，或者計(jì)劃進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，難道未來白酒的總產(chǎn)量和需求會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性增長嗎？

實(shí)際上，我國白酒行業(yè)總產(chǎn)量已進(jìn)入下滑期。2004-2012年我國白酒產(chǎn)量逐年增長，由331.28萬千升增至1184.9萬千升，隨后進(jìn)入5年的平臺(tái)期，總產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定。自2015年我國白酒產(chǎn)量達(dá)到峰值1211.4萬千升后，近年來已呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，至2021年全年產(chǎn)量僅有617.6萬千升。

上市酒企的擴(kuò)產(chǎn)與白酒行業(yè)下滑的趨勢(shì)共存，可以想象，在未來幾年這些產(chǎn)能兌現(xiàn)的時(shí)候，存量競爭將愈發(fā)激烈，中低端、低端產(chǎn)能將會(huì)面臨逐步淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

超高端和高端的供給和需求相對(duì)穩(wěn)定，市場主要集中在茅五瀘三家，次高端酒企在品牌和產(chǎn)能不具備的條件下，短時(shí)間內(nèi)很難改變其利益格局。

次高端和中端的競爭異常激烈，在各家酒企產(chǎn)能提升的情況下，除了面臨同價(jià)格帶酒企的競爭壓力外，甚至在行業(yè)發(fā)展下行時(shí)，還有可能面臨高價(jià)位帶酒企的降維打擊。

對(duì)于古井貢而言，處在競爭最為激烈的濃香型品類中，同時(shí)核心產(chǎn)品年份原漿也位于各大酒企重點(diǎn)布局的價(jià)格帶上，未來前景如何呢？個(gè)人傾向于以相對(duì)保守的方式去評(píng)估。

古井貢估值分析

從2017年開始，古井貢在年報(bào)中對(duì)下一年的收入和營業(yè)利潤進(jìn)行了預(yù)測，除2020年情況比較特殊外，其余年份實(shí)際完全情況均好于預(yù)測。這也說明白酒行業(yè)的業(yè)績的確定性較高。

2022年，公司預(yù)計(jì)完成收入153億，營業(yè)利潤35.5億，歸母凈利潤約為26.3億元，同比增長14.5%。

根據(jù)2022年一季報(bào)的數(shù)據(jù)，單季收入數(shù)據(jù)首次突破50億大關(guān)，達(dá)到52.7億元，同比增長27.7%，歸母凈利潤11億，同比增長34.9%，創(chuàng)歷史新高。

其中，銷售收現(xiàn)為61.7億，同比增長55%，合同負(fù)債為46.9億，同比增長157%，銷售形勢(shì)一片大好，即便Q2為傳統(tǒng)的銷售淡季，且有疫情的因素，估計(jì)今年的二季度也不會(huì)糟糕。同時(shí)，因接受供應(yīng)商的銀行承兌匯票大幅增加，應(yīng)收賬款融資由5.4億增長至30.97億，同比增長466.2%，即使考慮到黃鶴樓、明光和茅臺(tái)鎮(zhèn)珍藏酒業(yè)可能會(huì)大比例接受銀行承兌匯票的情況，但三者產(chǎn)能相對(duì)較小，無法支撐一個(gè)季度一二十億的銷售額，因此，可以理解為古井貢適度放寬了銷售政策。

分季度來看，古井貢也比較明顯的呈現(xiàn)了“一季度定全年”的特點(diǎn)，一季度約占全年收入的32%，凈利潤的36%。以此推算，古井貢2022年的全年收入和凈利潤分別為165億和30.6億，同比增長24%和33%。

對(duì)比上圖中收入和利潤的同比變化情況，2021年Q4收入增長42.8%,凈利潤僅增長3.1%，而2020年Q4的數(shù)據(jù)分別為0.5%和-11.1%。那么，是什么原因?qū)е?021年Q4收入和利潤的增長差異如此巨大呢？

2021年Q4的營業(yè)成本率約為29%，而2021年前三季度為24%，2022年Q1為22%。在釀酒用的糧食供給充足，人工成本基本保持穩(wěn)定的情況下，導(dǎo)致營業(yè)成本大幅增加的一種解釋就是，公司外購了大量的基酒導(dǎo)致營業(yè)成本被拉高。

2022年Q1營業(yè)成本率有所下降，且低于前面兩年的水平，我的理解是，隨著古井貢和黃鶴樓產(chǎn)能的提升降低了外購基酒的比例，使得成本有所降低。在未來，隨著古井貢新建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，相信外購的基酒量逐步減少。

考慮到未來今年各大酒企產(chǎn)能提升后競爭的加劇，且噸價(jià)自2015年以來逐年攀升，個(gè)人對(duì)古井貢未來幾年的增長的判斷主要來源于三個(gè)方面：

1. 成本降低：產(chǎn)能提升從而降低對(duì)外購基酒的依賴，帶來更高的毛利水平。

2. 噸價(jià)平穩(wěn)：古井貢處在競爭最激烈的價(jià)格帶和香型，價(jià)格提升有難度，或者提價(jià)被銷售費(fèi)用抹平，更大的可能是價(jià)格保持平穩(wěn)。

3. 銷量微增：自身的品牌和營銷優(yōu)勢(shì)，以及市場區(qū)域的擴(kuò)張，帶來核心產(chǎn)品的增長。

因此，對(duì)2022年-2024年，古井貢的歸母凈利潤增長率分別為：33%，15%和12%，對(duì)應(yīng)2024年的凈利潤為39.4億元。

對(duì)古井貢估值為27.5倍，B股因流動(dòng)性不足打八折，則對(duì)應(yīng)的PE為22倍，則2024年古井貢B的合理估值為866.8億元。

買入的理想點(diǎn)位為2024年估值的50%，對(duì)比古井貢B的價(jià)格為96港幣，當(dāng)前的價(jià)格偏合理，沒有明顯的便宜可占。賣出的理想點(diǎn)位為當(dāng)年估值的40倍或三年后估值的1.5倍，兩者取低值，對(duì)應(yīng)的股價(jià)為272港幣。

關(guān)于買點(diǎn)的計(jì)算，此前跟后院的飛哥對(duì)過答案，他跟蹤并持有古井貢B好幾年，這是他持股體驗(yàn)最好的一只，價(jià)格沒有觸及過高估，一直被利潤推著走，不知不覺中價(jià)格節(jié)節(jié)高升。關(guān)于賣出的計(jì)劃，他甚至開玩笑說，這只股票或許很難有被迫賣出的機(jī)會(huì)了，也許得等到B轉(zhuǎn)A的時(shí)候。對(duì)此，我沒什么要補(bǔ)充的。

下面的鏈接是他的公眾號(hào)鏈接，有思考有溫度，感興趣的朋友可以關(guān)注了解下。

備注：利益相關(guān)，本人持有古井貢B。文中的數(shù)據(jù)和分析或有紕漏，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。

以上。