核心結(jié)論：①與過(guò)去宏觀因素導(dǎo)致的行業(yè)齊跌不同，19年以來(lái)市場(chǎng)調(diào)整化整為零、分批下跌，主流行業(yè)階段性急跌，如21年2月白酒、7月醫(yī)藥、11月電新。②市場(chǎng)形態(tài)改變的背后原因是機(jī)構(gòu)投資者的集中配置，以及“固收+”等絕對(duì)收益產(chǎn)品的權(quán)益規(guī)模擴(kuò)大。③主流板塊調(diào)整前，關(guān)注以下信號(hào)：第一，機(jī)構(gòu)超配比例排名前二；第二，相對(duì)估值排名達(dá)前三；第三，日換手率達(dá)4%；第四，相關(guān)主題基金規(guī)模占比明顯上升。

如何捕捉調(diào)整信號(hào)？

——主流行業(yè)急跌思考

過(guò)去2個(gè)半月市場(chǎng)的下跌幅度較大，但如果我們拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，21年以來(lái)市場(chǎng)就在逐步調(diào)整了，滬深300和上證指數(shù)的高點(diǎn)在21年2月，創(chuàng)業(yè)板指的高點(diǎn)在21年7月，主流行業(yè)也分批調(diào)整，單個(gè)行業(yè)下跌時(shí)幅度大、速度快，如21年2月的白酒、21年7月的醫(yī)藥、21年11月的電力設(shè)備及新能源，這一現(xiàn)象與歷史上由宏觀因素引起的行業(yè)齊跌有所不同。本篇報(bào)告對(duì)這一現(xiàn)象做一些思考。

1. 這輪市場(chǎng)調(diào)整的方式跟以往不同

不同過(guò)去：這一輪市場(chǎng)調(diào)整化整為零、分批下跌，主流行業(yè)階段性急跌。回顧2005年以來(lái)，A股經(jīng)歷了4輪漲跌周期，目前是第5輪，前4輪市場(chǎng)漲跌同步性強(qiáng)，而這次出現(xiàn)了明顯的分化。我們以滬深300指數(shù)為例來(lái)刻畫(huà)此前4輪漲跌周期（詳見(jiàn)表1）：2007年我國(guó)通脹攀升導(dǎo)致貨幣政策快速收緊，滬深300于07年10月見(jiàn)頂后快速下跌，07/10-08/11期間滬深300最大跌幅為73%、上證指數(shù)為73%，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)全部下跌，期間平均跌幅為69%、跌幅中位數(shù)為70%。2010年同樣因?yàn)橥浉咂?、宏觀政策收緊，股市開(kāi)始調(diào)整，滬深300在09年8月就已見(jiàn)頂。結(jié)合主要指數(shù)走勢(shì)，這一輪調(diào)整的主跌浪開(kāi)始于10年11月，10/11-12/01期間滬深300最大跌幅為37%、上證指數(shù)為33%、創(chuàng)業(yè)板指為47%，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)也全部下跌，期間平均跌幅為38%、跌幅中位數(shù)為37%。2015年由于清查配資等去杠桿因素，滬深300于15年6月見(jiàn)頂，15/06-16/02期間滬深300最大跌幅為48%、上證指數(shù)為49%、創(chuàng)業(yè)板指為55%，同樣所有行業(yè)均下跌，期間平均跌幅為47%、跌幅中位數(shù)為48%。2018年在貿(mào)易摩擦中美沖擊下，滬深300于18年1月開(kāi)始調(diào)整，18/01-19/01期間滬深300最大跌幅為33%、上證指數(shù)為32%、創(chuàng)業(yè)板指為38%，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)也全部下跌，期間平均跌幅為32%、跌幅中位數(shù)為34%?？梢?jiàn)，以上4輪下跌中，市場(chǎng)各指數(shù)下跌時(shí)間區(qū)間相近，行業(yè)均同步下跌。

2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)的下跌與歷史相比有所不同，各指數(shù)見(jiàn)頂時(shí)間不一，滬深300和上證指數(shù)于21年2月見(jiàn)頂，創(chuàng)業(yè)板指則在21年7月，中證500更遲一些，在21年9月，至今為止滬深300最大跌幅已有34%，上證指數(shù)為19%、創(chuàng)業(yè)板指為31%、中證500為22%。并且這次并非所有行業(yè)同步調(diào)整，只是主流板塊在不同時(shí)間分批調(diào)整。如通信在20年3月見(jiàn)頂調(diào)整、計(jì)算機(jī)在20年7月、白酒在21年2月、醫(yī)藥生物和電子在21年7月、電力設(shè)備及新能源在21年11月。其中，最具代表性的是白酒、醫(yī)藥生物和電力設(shè)備及新能源，這三個(gè)板塊見(jiàn)頂后短期內(nèi)調(diào)整幅度大、速度快，而調(diào)整前后基本面并未出現(xiàn)太大變化，具體來(lái)看：

①21年2月白酒調(diào)整：申萬(wàn)白酒指數(shù)自21/02/18的高點(diǎn)98720點(diǎn)開(kāi)始快速調(diào)整，下跌至21/03/09的低點(diǎn)66690點(diǎn)，期間僅14個(gè)交易日，最大跌幅達(dá)32.4%，同期萬(wàn)得全A最大跌幅為12.8%。從其他申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，這一時(shí)間段內(nèi)29%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為-5.5%、中位數(shù)為-6.0%。而在調(diào)整前后白酒基本面并未大幅惡化，從ROE（TTM，整體法）角度看，白酒ROE從20Q4的26.5%小幅下滑至21Q1的25.0%，且21Q2再次回升至26.9%；從歸母凈利增速角度看，白酒歸母凈利兩年年化同比從20Q4的14.9%小幅降至21Q1的13.4%，隨后回升至21Q2的14.2%。

②21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整：申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)于21/07/01達(dá)高點(diǎn)13538點(diǎn)，隨后快速下跌至21/09/03的低點(diǎn)10606點(diǎn)，期間共47個(gè)交易日，最大跌幅達(dá)21.7%，期間萬(wàn)得全A震蕩走平，這一時(shí)間段內(nèi)48%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為2.5%、中位數(shù)為-0.6%。而醫(yī)藥生物21Q2的ROE（TTM，整體法）仍在回升中，從21Q1的10.4%升至21Q2的11.2%，21Q3小幅回落至11.0%；從歸母凈利增速角度看，21Q1醫(yī)藥生物歸母凈利兩年年化增速為21.9%，21Q2升至26.4%，21Q3微降至25.6%。

③21年11月電力設(shè)備與新能源調(diào)整：申萬(wàn)電新指數(shù)于21/11/23見(jiàn)頂13848點(diǎn)，之后陷入調(diào)整，持續(xù)下跌至22/02/14的10167點(diǎn)，期間共54個(gè)交易日，最大跌幅達(dá)26.6%，期間萬(wàn)得全A最大跌幅為11.7%，這一時(shí)間段內(nèi)35%的行業(yè)仍上漲，所有行業(yè)漲幅平均數(shù)為-3.2%、中位數(shù)為-1.2%。而此時(shí)新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣依舊，21Q3電新ROE為10.0%，較21Q2的8.8%繼續(xù)回升；從歸母凈利角度看，21Q3電新歸母凈利兩年年化同比為40.8%，較21Q2的22.6%繼續(xù)回升；并且參考已披露的2021年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告及快報(bào)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈21Q4歸母凈利潤(rùn)兩年年化增速為86%，同口徑下較21Q3的45%繼續(xù)回升。

2. 資金結(jié)構(gòu)變化影響市場(chǎng)形態(tài)

市場(chǎng)形態(tài)改變的背后原因是資金結(jié)構(gòu)的變化。我們?cè)凇吨袊?guó)長(zhǎng)期股權(quán)時(shí)代的邏輯：類(lèi)似1980年后美股-20210914》中提出，當(dāng)前A股類(lèi)似1980年代美股，機(jī)構(gòu)化程度正不斷提高。最近三年來(lái)A股市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者占比快速提升，自由流通市值口徑下我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（公募基金、私募基金、保險(xiǎn)和外資）的占比從19Q1的25%上升至21Q3的35%，提升約10個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金和外資是主要部分，A股自由流通市值中，公募基金占比從19Q1的9%上升至21Q3的15%，外資占比從19Q1的7%上升至21Q2最高的10%。外資和公募基金持倉(cāng)的一大特點(diǎn)就是持股集中度高，這樣的資金結(jié)構(gòu)和行為的變化正對(duì)A股市場(chǎng)形態(tài)產(chǎn)生影響。我們以白酒、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備及新能源行業(yè)為例，從外資、公募持倉(cāng)和上市公司股東情況兩個(gè)維度來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)市場(chǎng)形態(tài)的影響。

①白酒：從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)角度看，2015年以來(lái)公募基金逐漸加強(qiáng)對(duì)白酒的配置，基金重倉(cāng)股中白酒市值占比從15Q1的0.5%上升至20Q4的15.8%；從相對(duì)滬深300超配情況看，基金對(duì)白酒的超配力度也在不斷提升，從15Q1的-1.4個(gè)百分點(diǎn)提升至20Q4的5.1個(gè)百分點(diǎn)。外資則從13年就開(kāi)始持續(xù)配置白酒，外資持倉(cāng)中白酒市值占比從13Q3的2.4%上升至20Q4的12.4%，相對(duì)滬深300的超配比例從13Q3的低配0.2個(gè)百分點(diǎn)上升至16Q4最高的13.7個(gè)百分點(diǎn)，隨后有所下降，20Q4超配1.6個(gè)百分點(diǎn)。從上市公司股東角度看，由于單只公募基金持股市值難以進(jìn)入前十大股東之列，此處我們主要考慮以北上資金為主的外資占比情況：我們以19年至21Q3白酒行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個(gè)股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從15Q1的6.3%上升至19Q1最高的12.6%，20Q4為9.1%?？梢?jiàn)公募和外資對(duì)白酒行業(yè)的配置力度是比較高的。但21年2月白酒開(kāi)始調(diào)整，機(jī)構(gòu)投資者快速降低對(duì)白酒的配置，或加劇了白酒板塊的波動(dòng)，基金重倉(cāng)股中白酒相對(duì)滬深300超配比例從20Q4的5.1個(gè)百分點(diǎn)降至21Q3的0.5個(gè)百分點(diǎn)；外資持股中白酒相對(duì)滬深300超配比例也從20Q4的1.6個(gè)百分點(diǎn)降至21Q3的低配0.8個(gè)百分點(diǎn)；前十大股東中外資的占比也從20Q4的9.1%降至21Q3的8.7%。

②醫(yī)藥生物：機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)角度，17年以來(lái)基金重倉(cāng)股中醫(yī)藥生物市值占比持續(xù)上升，從17Q3的8.6%（相對(duì)滬深300超配3.7個(gè)百分點(diǎn)，下同）上升至21Q2的15.7%（4.6個(gè)百分點(diǎn)）；外資持股中，醫(yī)藥生物市值占比從15Q1的3.4%（-1.8個(gè)百分點(diǎn)）上升至21Q2的12.1%（1.0個(gè)百分點(diǎn)）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3醫(yī)藥生物行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個(gè)股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從15Q1的1.8%上升至20Q4最高的22%，21Q2為19.1%?？梢?jiàn)公募和外資對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)的配置較多，但外資的超配力度低于白酒。醫(yī)藥生物自21年7月開(kāi)始調(diào)整，機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始降低對(duì)醫(yī)藥生物的配置，或加劇了醫(yī)藥板塊的波動(dòng)。隨后基金重倉(cāng)股中醫(yī)藥生物市值占比從21Q2的15.7%（5.1個(gè)百分點(diǎn)）降至21Q4的11.4%（2.1個(gè)百分點(diǎn)）。外資持股中醫(yī)藥生物市值占比從21Q2的12.1%（1.0個(gè)百分點(diǎn)）降至21Q3的10.4%（0.6個(gè)百分點(diǎn)）。

③電力設(shè)備及新能源：從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)角度看，19年以來(lái)，新能源行業(yè)景氣度不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)電力設(shè)備和新能源的配置力度不斷加強(qiáng)，基金重倉(cāng)股中電力設(shè)備及新能源市值占比從19Q1的4.1%（相對(duì)滬深300超配2.2個(gè)百分點(diǎn)，下同）大幅上升至21Q3的16.8%（9.8個(gè)百分點(diǎn)）；外資持股中，電力設(shè)備及新能源市值占比從19Q1的1.7%（2.2個(gè)百分點(diǎn)）大幅上升至21Q3的14.7%（7.7個(gè)百分點(diǎn)）。從上市公司股東角度看，我們以19年至21Q3電力設(shè)備及新能源行業(yè)中區(qū)間總市值排名前十的個(gè)股作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)前十大股東中外資占比從19Q1的5%上升至21Q3的24%?？梢?jiàn)19年以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)鏈大幅超配。21年11月電力設(shè)備及新能源陷入調(diào)整，機(jī)構(gòu)配置力度也快速下降，或加劇了新能源板塊的波動(dòng)。21/11-22/02電新最大跌幅26.6%，基金重倉(cāng)股中電新相對(duì)滬深300超配比例從21Q3的9.8個(gè)百分點(diǎn)大幅下降至21Q4的5.3個(gè)百分點(diǎn)。由于21Q4部分外資的持股數(shù)據(jù)尚未披露，因此我們以北上資金持倉(cāng)看新能源調(diào)整前后外資的配置行為變化：21年11月北上資金持倉(cāng)中電新市值占比最高時(shí)達(dá)17.1%、相對(duì)滬深300超配達(dá)9.5個(gè)百分點(diǎn)；近期隨著新能源板塊的調(diào)整，北上資金對(duì)電新的配置力度下降至今年以來(lái)（截至22/03/24）最低時(shí)的13.7%，相對(duì)滬深300超配比例下降至2.7個(gè)百分點(diǎn)。

絕對(duì)收益產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，對(duì)市場(chǎng)調(diào)整形態(tài)也有影響。近年來(lái)，銀行理財(cái)和“公募固收+”等產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，這些絕對(duì)收益產(chǎn)品對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置力度也在提升。公募“固收+”方面，19年至今“固收+”產(chǎn)品規(guī)?？焖僭黾樱瑥?8Q4的3500多億增加至21Q4的2.37萬(wàn)億。“固收+”投向股票資產(chǎn)的規(guī)模也快速增加，從18Q4   的191億出頭增加至21Q4的3400億元，股票資產(chǎn)占“固收+”資產(chǎn)總值的比重從5%上升到14%。同時(shí)，“固收+”產(chǎn)品的股票持倉(cāng)市值占市場(chǎng)上全部基金（含固收+”）股票持倉(cāng)市值的比例已經(jīng)從18Q4的1.2%上升至21Q4的4.8%。銀行理財(cái)方面，根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2021年）》，截至21年底，理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)合計(jì)31.2萬(wàn)億元。銀行理財(cái)主要通過(guò)兩種途徑投向股市，一是直接投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、二是通過(guò)投資公募基金配置權(quán)益資產(chǎn)，截至21年底銀行理財(cái)資產(chǎn)合計(jì)中，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額為1.02萬(wàn)億元，公募基金類(lèi)資產(chǎn)余額為1.25萬(wàn)億元。其中，銀行理財(cái)投資公募基金產(chǎn)品規(guī)模較20年增長(zhǎng)54%，占比也提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.0%。

在銀行理財(cái)和公募固收+市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的個(gè)人投資者是其主要的購(gòu)買(mǎi)者。以個(gè)人投資者為主的銀行理財(cái)和公募“固收+”等絕對(duì)收益產(chǎn)品更加追求平穩(wěn)的產(chǎn)品收益，對(duì)于產(chǎn)品自身凈值的保護(hù)也更為嚴(yán)格，所以在市場(chǎng)劇烈調(diào)整時(shí)，往往會(huì)更快、更早降低權(quán)益?zhèn)}位。以“固收+”為例，整體上看“固收+”基金的股票持倉(cāng)占比與滬深300指數(shù)呈明顯的同向變化，即市場(chǎng)大幅下跌時(shí)“固收+”基金往往削減股票倉(cāng)位，或加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)，具體而言：15年6月-16年2月底滬深300最大回撤達(dá)47%，而“固收+”基金股票倉(cāng)位也從高點(diǎn)的9.4%下滑至低點(diǎn)的4.2%；18年-19年初滬深300最大回撤達(dá)33%，而“固收+”基金股票倉(cāng)位也從高點(diǎn)的9.6%下滑至低點(diǎn)的5.4%；21年2月-3月滬深300最大回撤為18%，而“固收+”基金股票倉(cāng)位也從14.7 %下滑至13.5%。

3. 思考：主流板塊調(diào)整前的信號(hào)

我們?cè)谇拔奶岢觯?dāng)前A股在資金結(jié)構(gòu)的影響下，市場(chǎng)調(diào)整的形態(tài)與以往不同。未來(lái)主流板塊出現(xiàn)快速調(diào)整的現(xiàn)象仍有可能發(fā)生。因此，我們嘗試尋找一些調(diào)整之前的信號(hào)。

主流板塊調(diào)整前機(jī)構(gòu)配置力度居歷史高位、超配比例居各行業(yè)前二。以白酒、醫(yī)藥和電力設(shè)備及新能源為例，這三個(gè)行業(yè)在調(diào)整前基金持倉(cāng)處于歷史高位，且超配比例高于其他行業(yè)。21年2月白酒調(diào)整前，20Q4基金重倉(cāng)股中白酒市值占比為18.9%（處05年以來(lái)從低到高100%分位，下同），處在歷史高位，相對(duì)滬深300超配5.1個(gè)百分點(diǎn),與其他申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相比，白酒超配力度最高。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，21Q2基金重倉(cāng)股中醫(yī)藥生物市值占比為15.7%（87.5%），處在歷史相對(duì)高位，相對(duì)滬深300超配4.6個(gè)百分點(diǎn)，與其他申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相比，超配力度僅次于電力設(shè)備及新能源。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前，21Q3基金重倉(cāng)股中其市值占比為16.8%（100%），處在歷史最高水平，相對(duì)滬深300超配9.8個(gè)百分點(diǎn)，且超配情況遠(yuǎn)超其他行業(yè)，排名第二的醫(yī)藥生物超配了4.5個(gè)百分點(diǎn)。

主流板塊調(diào)整前相對(duì)估值處歷史高位，相對(duì)估值水平居各行業(yè)前三。我們通過(guò)計(jì)算行業(yè)估值/滬深300估值來(lái)衡量行業(yè)的相對(duì)估值水平，以白酒、電力設(shè)備及新能源為例，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)在調(diào)整前后PE（TTM，下同）相對(duì)估值上升至歷史高位，相對(duì)估值水平上升至行業(yè)前三。21年2月白酒調(diào)整前，21/02/10白酒PE相對(duì)估值上升至3.63（處05年以來(lái)從低到高100%分位），申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相對(duì)PE估值平均數(shù)僅為1.87，白酒PE相對(duì)估值所處行業(yè)排名上升至第四名。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，21/07/02醫(yī)藥生物PE相對(duì)估值上升至4.08（處05年以來(lái)從低到高86.4%分位），申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相對(duì)PE估值平均數(shù)僅為2.09，醫(yī)藥生物PE相對(duì)估值所處行業(yè)排名上升至第二名。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前后，21/11/26電力設(shè)備及新能源PE相對(duì)估值上升至4.39（處05年以來(lái)從低到高93.5%分位），申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)相對(duì)PE估值平均數(shù)僅為2.21；電力設(shè)備及新能源PE相對(duì)估值也上升至行業(yè)前三名。

主流板塊調(diào)整前交易熱度快速上升至歷史高位。我們通過(guò)計(jì)算行業(yè)換手率的5日平滑數(shù)據(jù)來(lái)衡量行業(yè)的交易熱度。我們發(fā)現(xiàn)白酒、電力設(shè)備及新能源在調(diào)整前都出現(xiàn)了行業(yè)交易熱度快速上升，并達(dá)歷史高位的現(xiàn)象。具體來(lái)看：21年2月白酒調(diào)整前，白酒行業(yè)日換手率（MA5，下同）從20年10月的1%左右快速上升至21年初的3%-4%，日換手率所處05年以來(lái)歷史分位也上升至95%以上。21年7月醫(yī)藥生物調(diào)整前，醫(yī)藥行業(yè)日換手率從21年3月的1%左右上升至21年5-7月的2%-2.5%左右，日換手率所處05年以來(lái)歷史分位上升至80%以上。21年11月電力設(shè)備及新能源調(diào)整前，電新行業(yè)日換手率從21年6月的2%左右快速上升至21年11月的4%左右，日換手率所處05年以來(lái)歷史分位也上升至95%以上。

主流板塊調(diào)整前，相關(guān)主題基金規(guī)?？焖贁U(kuò)大。我們首先做如下定義，在全部持倉(cāng)口徑下，若一只基金中某行業(yè)市值占基金凈值比重超過(guò)20%，則稱(chēng)其為該行業(yè)主題基金；我們發(fā)現(xiàn)在主流板塊調(diào)整之前，主流行業(yè)主題基金規(guī)模占全部基金規(guī)模的比重大幅上升（這里的全部基金僅包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金，下同）。具體來(lái)看，21年2月食品飲料（白酒占比約七成）調(diào)整前，食品飲料類(lèi)基金規(guī)模占比從20Q2的11.6%大幅提升至20Q4的17.1%，調(diào)整后21Q2食品飲料類(lèi)基金規(guī)模占比下降至16.3%；另外，我們通過(guò) “食品飲料類(lèi)基金規(guī)模占全部基金比重-食品飲料自由流通市值占全部A股比重”來(lái)剔除部分食品飲料市值變動(dòng)的影響，該指標(biāo)從20Q2的4.3個(gè)百分點(diǎn)大幅上升至20Q4的8個(gè)百分點(diǎn)，21年2月白酒調(diào)整后超配幅度也降低至7.7個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于醫(yī)藥，21年7月醫(yī)藥調(diào)整前，醫(yī)藥類(lèi)基金規(guī)模占比從20Q4的11.7%大幅提升至21Q2的16.6%。我們同樣通過(guò)減去自由流通市值占比來(lái)剔除部分醫(yī)藥市值變動(dòng)的影響，該指標(biāo)也從20Q4的2.0個(gè)百分點(diǎn)大幅上升至21Q2的6.0個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于電新，21年11月電新調(diào)整前，電新類(lèi)基金規(guī)模占比從20Q4的5.6%大幅提升至21Q2的9.2%。以電新類(lèi)基金規(guī)模占比減去電新自由流通市值占比來(lái)看，該指標(biāo)也從20Q4的-0.06個(gè)百分點(diǎn)上升至21Q2的2.1個(gè)百分點(diǎn)。

我們從重倉(cāng)股口徑看，也能得出一致的結(jié)論。在前十大重倉(cāng)股口徑下，我們計(jì)算某只基金的重倉(cāng)股中的各行業(yè)占比，若某行業(yè)市值占前十大重倉(cāng)股市值總和的比重超過(guò)20%，則稱(chēng)其為該行業(yè)主題基金。比起全部持倉(cāng)口徑，這一口徑的優(yōu)點(diǎn)是我們可以得到略高頻的季頻數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)本身可能并不全面，具體來(lái)看，20年開(kāi)始食品飲料類(lèi)基金占比持續(xù)上升，從20Q1的20%上升至20Q4的32%，隨后食品飲料在21年2月開(kāi)始調(diào)整，食品飲料類(lèi)基金占比逐漸下降，從20Q4的高點(diǎn)32%降至21Q3的23%；我們計(jì)算食品飲料基金規(guī)模占比減去食品飲料自由流通市值占比來(lái)剔除部分市值變動(dòng)的影響，該指標(biāo)從20Q1的14個(gè)百分點(diǎn)上升至20Q4的 25個(gè)百分點(diǎn)，隨后開(kāi)始下降。醫(yī)藥類(lèi)基金占比從20Q4的16%上升至21Q2的20%，隨后醫(yī)藥在21年7月開(kāi)始調(diào)整，醫(yī)藥類(lèi)基金占比也下降至21Q4的12%；以醫(yī)藥類(lèi)基金規(guī)模占比減去醫(yī)藥自由流通市值占比來(lái)看，該指標(biāo)在從20Q4的6個(gè)百分點(diǎn)上升至21Q2的9個(gè)百分點(diǎn)，隨后開(kāi)始下降。電新類(lèi)基金占比從21Q1的6%上升至21Q3的33%，電新行業(yè)在21年11月開(kāi)始調(diào)整，電新類(lèi)基金占比也下降至21Q4的31%；以電新類(lèi)基金規(guī)模占比減去電新自由流通市值占比來(lái)看，該指標(biāo)從21Q1的0個(gè)百分點(diǎn)上升至21Q3的25個(gè)百分點(diǎn)，電新調(diào)整后下降至21Q4的23個(gè)百分點(diǎn)。

綜上，我們認(rèn)為A股目前這種市場(chǎng)形態(tài)有可能長(zhǎng)期存在，即主流板塊分批、快速調(diào)整。主流板塊調(diào)整前或有可能出現(xiàn)以下信號(hào)：①機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值占比快速上升，持倉(cāng)力度處歷史最高分位附近、超配比例居行業(yè)前兩名。②調(diào)整前相對(duì)估值快速上升并處歷史高位，相對(duì)估值水平居行業(yè)前三。③交易熱度快速上升，日換手率或突破4%，上升至歷史高位。④相關(guān)主題基金占全部基金比重快速擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史表現(xiàn)并不代表未來(lái)，行業(yè)表現(xiàn)受多重因素共同影響。