第一部分 兩個半導(dǎo)體巨頭企業(yè)的兼并

一、恩智浦與飛思卡爾的簡單介紹

1、恩智浦介紹

（1）發(fā)展歷史

恩智浦是一家注冊在荷蘭的半導(dǎo)體公司，總部位于埃因霍溫。2006年飛利浦的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)被私募基金財團收購，成為獨立的恩智浦半導(dǎo)體公司，2020年恩智浦在納斯達克上市。恩智浦的匯報分部主要劃分為三大部分，一是高性能混合信號業(yè)務(wù)，二是標準產(chǎn)品（分立器件、邏輯器件及PowerMOS，后被中資財團收購，TC團隊參與了該收購的全面實施和管理工作），還有一個是半導(dǎo)體制造部門。

（2）業(yè)務(wù)介紹

恩智浦的高性能混合信號業(yè)務(wù)，在后續(xù)并購發(fā)生之前的2014年，在公司收入中的占比為77%，標準產(chǎn)品部門收入占比為23%，制造部門的收入確認在前兩條業(yè)務(wù)線中。

a)高性能混合信號業(yè)務(wù)：

高性能混合信號業(yè)務(wù)中的工控板塊，主要是專注在電源轉(zhuǎn)換和控制、射頻前端（基站、無線連接、衛(wèi)星和有線電視設(shè)備、工業(yè)應(yīng)用、移動設(shè)備）等業(yè)務(wù)，其中射頻業(yè)務(wù)就是在后文中獨立運營并被中國財團收購的安譜隆半導(dǎo)體公司。

b)標準產(chǎn)品業(yè)務(wù)：

分立器件、功率器件、信號調(diào)節(jié)設(shè)備、標準邏輯器件等，如Power MOSFET、專用二極管、晶體三極管、雙極功率晶體管、汽車晶閘管、整流器、接口保護裝置、通用邏輯器件等。

下游客戶包括蘋果、華碩、博世、大陸、Delphi、Delta Electronics、華為、LG、飛利浦、三星等，產(chǎn)品主要用于汽車、通訊設(shè)備、工業(yè)、計算、個人電腦和移動電子產(chǎn)品等。

2、飛思卡爾介紹

（1）發(fā)展歷史

飛思卡爾于2004年從摩托羅拉分離而來，借助老東家在消費電子領(lǐng)域的影響力，飛思卡爾獲得了大量手機芯片訂單，2005年飛思卡爾被黑石集團領(lǐng)導(dǎo)的財團收購。

在最大的客戶摩托羅拉手機業(yè)務(wù)低迷后，飛思卡爾開始轉(zhuǎn)型，退出手機芯片市場，專注汽車電子芯片等嵌入式處理器和模擬電路領(lǐng)域，并于2011年在紐交所上市。

（2）業(yè)務(wù)介紹

主要產(chǎn)品是微控制器和電子網(wǎng)絡(luò)處理器，即嵌入式處理器。嵌入式處理器是電子系統(tǒng)的重要支撐，提供智能控制和安全管理。微控制器又被稱為MCU或單片機，集成了中央處理器、存儲器、多種I/O口和中斷系統(tǒng)、定時器/計數(shù)器等功能（可能還包括顯示驅(qū)動電路、脈寬調(diào)制電路、模擬多路轉(zhuǎn)換器、A/D轉(zhuǎn)換器等電路）集成到一塊硅片上構(gòu)成的一個小而完善的微型計算機系統(tǒng)。以汽車為例，一輛普通燃油車上的MCU可達上百個，一輛具備智能駕駛功能的新能源車上的MCU可達數(shù)百個，未來可能達到上千個。

二、交易方案實施——兩巨頭誰在合并中獲得了更大的利益？

根據(jù)2015年6月恩智浦披露的發(fā)行股份進行兼并說明書，以2015年5月29日恩智浦和飛思卡爾分別在納斯達克和紐交所的收盤價112.25美元和45.12美元為雙方價值依據(jù)，恩智浦對飛思卡爾進行現(xiàn)金+股份收購，收購?fù)瓿珊箫w思卡爾將被恩智浦100%控制，并停止在紐交所上市。

具體的交易條件為：針對每股飛思卡爾股份，恩智浦需要支付6.25美元現(xiàn)金，并發(fā)行的0.3521股恩智浦股份進行交換。

交易完成后，恩智浦將獲得飛思卡爾的全部股權(quán)，飛思卡爾的原股東獲得價值約120億美元的恩智浦股票和超過18億美元的現(xiàn)金回報。

下表是我們對本次兼并收購的總結(jié)：

從上面表格的總結(jié)，我們可以看出，根據(jù)雙方的交易方案：

• 恩智浦和飛思卡爾合并后，新的恩智浦總市值將超過400億美元；

• 恩智浦和飛思卡爾合并后，原先恩智浦的股東和原先飛思卡爾的股東在合并后的新恩智浦中的股份占比為2.36:1，即分別約為70.2%和29.8%；

• 恩智浦和飛思卡爾的原股東在交易后都獲得了資產(chǎn)增值，相對來說飛思卡爾股東獲得的增值率更高一點。

根據(jù)我們的測算，恩智浦和飛思卡爾的原股東在交易后都獲得了資產(chǎn)增值，這是由于在交易方案中，預(yù)計合并后因為成本的降低帶來的協(xié)同效應(yīng)，將導(dǎo)致每年增加5億美元收益。交易中飛思卡爾的財務(wù)顧問摩根斯坦利結(jié)合歷史數(shù)據(jù)判斷恩智浦和飛思卡爾的股權(quán)成本分別為9.4%和10.1%，所以我們假設(shè)每年5億美元的協(xié)同效應(yīng)收益是一個永續(xù)現(xiàn)金流，按照10%的折現(xiàn)率，其價值是50億美元，這正是雙方都能通過交易實現(xiàn)資產(chǎn)增值的原因。

在本案中，在協(xié)同效應(yīng)為零的極端情況下，兼并后恩智浦和飛思卡爾原股東的資產(chǎn)價值分別為278.32億美元和136.68億美元，較交易前的變動分別為-1.68億美元（-0.6%）和+1.68億美元（+1.24%），也就是說即使在協(xié)同效應(yīng)為零的情況下，恩智浦為收購飛思卡爾所付出的代價也并不大。

在協(xié)同效應(yīng)為零的情況下，恩智浦和飛思卡爾的原股東在交易后取得的收益之和同樣為零，但實際上，由于成本降低帶來的協(xié)同效應(yīng)未來將隨著總成本的上升而增加，并且其他協(xié)同效應(yīng)也可能開始顯露，因此雙方通過兼并可能會實現(xiàn)比我們預(yù)期的數(shù)據(jù)更高的資產(chǎn)增值。

協(xié)同效應(yīng)可能的來源主要有以下幾個方面：

（1）收入?yún)f(xié)同效應(yīng)。來自市場占有率增加帶來的定價權(quán)和利潤增加；增強供應(yīng)鏈控制；充分利用互補的資源或優(yōu)勢等。

（2）成本協(xié)同效應(yīng)。來自充分利用固定資產(chǎn)擴大產(chǎn)量、減少重復(fù)的費用、獲得原材料大量采購優(yōu)惠等規(guī)模效應(yīng)，以及業(yè)務(wù)范圍擴大后宣傳和銷售渠道的整合帶來的效率提升。

（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。通過提升管理效率增強公司業(yè)績表現(xiàn)和估值、獲得稅收優(yōu)惠、構(gòu)建業(yè)務(wù)風(fēng)險組合、充分利用閑置現(xiàn)金等。

三、兩巨頭從合并中獲得了什么？

1、對于恩智浦：

• 恩智浦和飛思卡爾高度互補的產(chǎn)品組合以及終端市場，可以使得合并后的公司為客戶提供更創(chuàng)新和完整的解決方案，比如安全認證芯片和多種微控制器的互補，雙方優(yōu)勢的聯(lián)合將使合并后的公司在下一代安全連接汽車中成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者；

• 合并后占股約70%，保持絕對控制權(quán)；

• 為新恩智浦帶來成本降低的協(xié)同效應(yīng)，并在合并后增加公司的利潤和自由現(xiàn)金流；

• 結(jié)合雙方的人才和知識產(chǎn)權(quán)，擴大公司的全球市場和客戶基礎(chǔ)，有更強的實力進入新的戰(zhàn)略重點業(yè)務(wù)；

• 更大規(guī)模的組織機構(gòu)、營銷資源和財務(wù)實力可以提升市場和銷售能力；

• 交易的可行性強，可通過剝離射頻業(yè)務(wù)通過政府反壟斷審批，交易終止代價很小。

2、對于飛思卡爾：

• 半導(dǎo)體行業(yè)面臨周期性、快速發(fā)展的技術(shù)變化和產(chǎn)品供需的波動，合并后可以有更強的市場地位來應(yīng)對行業(yè)變化和挑戰(zhàn)；

• 雙方產(chǎn)品和發(fā)展方向是互補的，合并可以幫助公司有更強的競爭力、提升產(chǎn)品的廣度和深度，更強的新產(chǎn)品開發(fā)和市場開發(fā)能力；

• 聯(lián)合雙方的資源和專業(yè)能力，降低重復(fù)的運營費用，比如兩家公眾上市公司都要開銷的維持上市的成本；

• 協(xié)同效應(yīng)帶來盈利的提升以及合并后公司取得長期業(yè)績提升的預(yù)期；

• 現(xiàn)金加股份的交易方案，可以使得飛思卡爾原股東既獲得一定確定的現(xiàn)金和流動性，同時又在新公司中保留相當程度的股權(quán)（大約30%），可以享受到后續(xù)的業(yè)績增長和股份增值；

• 交易對價為飛思卡爾原股東帶來了直接的資產(chǎn)價值增長（見上一節(jié)的分析），而且相對于2015年初的股價（30美元左右）來說，資產(chǎn)價值增長更可觀；

• 合并后的公司管理團隊將從兩家公司中挑選經(jīng)驗豐富的管理者組成。

3、合并后的新恩智浦：

恩智浦和飛思卡爾的合并交易中，雙方在交易價格上都沒有設(shè)置過多的障礙，收購方恩智浦在收購中無須付出過高的資本溢價，而是直接以雙方企業(yè)的市值為基礎(chǔ)協(xié)商確定，這可能得益于雙方在行業(yè)中相似而又互補的業(yè)務(wù)、近似的市場地位以及雙方通過兼并重組塑造更強實力的誠意。

合并后新恩智浦超過瑞薩電子，成為全球最大的汽車半導(dǎo)體廠商、歐洲第一大半導(dǎo)體廠商。

合并后，新恩智浦將是全球第八大半導(dǎo)體廠商。以下是2013、2014年全球20大半導(dǎo)體廠商，按銷售額排名（恩智浦與飛思卡爾合并前）：

兩家半導(dǎo)體巨頭合并后，恩智浦在2015年成為全球第八大半導(dǎo)體廠商，在全球模擬芯片廠商排名中，恩智浦同樣位居前列。

第二部分 恩智浦RF部門的分拆與中資財團的介入

一、恩智浦為何要分拆RF部門

恩智浦與飛思卡爾的合并，涉及到美國、歐盟、中國大陸、中國臺灣、韓國、日本和墨西哥等多個國家和地區(qū)的審批。其中主要的有：

美國反壟斷審批：根據(jù)Hart-Scott-Rodino Act(HSR法案)，恩智浦和飛思卡爾的合并需要符合法案要求的條件并獲得美國司法部反壟斷部門的審批。

歐洲競爭審查：恩智浦和飛思卡爾都在歐盟地區(qū)內(nèi)有經(jīng)營業(yè)務(wù)，歐盟兼并收購委員會需要對在歐盟銷售收入達到規(guī)模以上的企業(yè)兼并進行審批。

中國商務(wù)部審批：根據(jù)中國2008年頒布的反壟斷法，在中國收入超過一定規(guī)模的企業(yè)合并（可簡單理解為全球收入超100億元，中國收入超8億元）需要商務(wù)部的審批。

HHI指數(shù)，赫芬達爾—赫希曼指數(shù)：

HHI指數(shù)是指一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用于計算產(chǎn)業(yè)市場集中度并用于政府監(jiān)管。比如市場上共有4家企業(yè)，每個企業(yè)的市場份額分別為40%、25%、17%和18%，那么這一市場的HHI便是： 　HHI=40^2+25^2+17^2+18^2=2838。

根據(jù)美國司法部的標準，如果企業(yè)合并后HHI指數(shù)低于1000，不進行監(jiān)管；如果企業(yè)合并后HHI指數(shù)在1000-1800之間，那么合并帶來的HHI指數(shù)增長必須小于100，否則將引發(fā)進一步的反壟斷審查；如果企業(yè)合并后HHI指數(shù)在1800-3000之間，則要求合并帶來的HHI指數(shù)增長必須小于50（具體數(shù)值可能根據(jù)監(jiān)管規(guī)則進行調(diào)整）。

恩智浦和飛思卡爾在RF射頻芯片領(lǐng)域是市占率排名前二的頭部企業(yè)，二者合并后HHI指數(shù)勢必超過監(jiān)管容忍標準，將引發(fā)后續(xù)一系列的嚴格調(diào)查并可能最終宣告兩家企業(yè)整體合并的失敗。

相對而言，恩智浦和飛思卡爾合并后在MCU、智能安全認證、工控模擬芯片等領(lǐng)域?qū)嵙﹄m然大大增加，但仍然面臨著不少國際巨頭廠商的競爭，因此合并后將產(chǎn)生壟斷效應(yīng)的射頻芯片部門必須被分拆。

二、安譜隆半導(dǎo)體被中資收購

1、從恩智浦獨立出來的安譜隆半導(dǎo)體

Ampleon集團是恩智浦NXP剝離出來的射頻功率芯片業(yè)務(wù)，在射頻功率放大芯片行業(yè)，恩智浦擁有超過50年的運營經(jīng)驗，具有全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢。

Ampleon集團為全球領(lǐng)先的射頻功率芯片供應(yīng)商，專業(yè)研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售高功率射頻功率芯片產(chǎn)品，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于移動通訊（基站）領(lǐng)域，并在航天、照明、能量傳輸?shù)阮I(lǐng)域存在廣泛用途，其生產(chǎn)的LDMOS和GaN射頻功率芯片產(chǎn)品主要供應(yīng)各大通訊基站設(shè)備制造商。

根據(jù)研究機構(gòu)ABI Research的統(tǒng)計，2016年Ampleon集團在射頻功率半導(dǎo)體行業(yè)的市場占有率為19.6%，全球排名第二。Ampleon集團的射頻功率芯片主要供應(yīng)各大通訊基站設(shè)備制造商，在全球范圍內(nèi)不僅擁有華為、諾基亞、愛立信、中興以及三星等業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶，還在射頻功率芯片其他多元化應(yīng)用領(lǐng)域擁有包括LG、西門子、美的、NEC、日立等其他國內(nèi)外知名客戶。

在研發(fā)方面，Ampleon主要分為基礎(chǔ)平臺研發(fā)（位于荷蘭總部）、器件設(shè)計類研發(fā)（位于荷蘭、法國、中國上海）及應(yīng)用技術(shù)支持類研發(fā)（位于荷蘭、美國、中國上海、中國合肥、韓國等地）；在制造方面，Ampleon集團在菲律賓卡布堯建有射頻功率芯片的封裝測試廠，而前端晶圓制造及金屬化則通過外協(xié)生產(chǎn)，其中部分通過MSA協(xié)議由恩智浦提供，部分為第三方供應(yīng)商。

2、交易價格

NXP把原先的射頻業(yè)務(wù)分拆至新成立的Samba Holdco Netherlands B.V.（以下簡稱“Samba”，現(xiàn)更名為荷蘭Ampleon）并招標出售，建廣資產(chǎn)成功競標。

2015年10月27日，建廣資產(chǎn)與NXP就收購Samba 100%股份簽署了《股份出售與購買協(xié)議》及相關(guān)補充協(xié)議（以下簡稱“SPA”），約定股份購買對價為18億美元，并設(shè)置基于現(xiàn)金及存貨金額的對價調(diào)整機制。雙方同時約定，如買方在約定日期前支付交易定金，NXP將返還2.8億美元現(xiàn)金到Samba賬面。

根據(jù)上述約定，并結(jié)合上述交易的實際執(zhí)行情況，2015年12月，上述股權(quán)交易完成交割，Samba 100%股權(quán)的實際交易價格為16.17億美元。

3、交易結(jié)構(gòu)

4、交易后安譜隆半導(dǎo)體業(yè)績表現(xiàn)

安譜隆半導(dǎo)體在被收購后，快速償還負債，負債率大幅下降，資本結(jié)構(gòu)明顯改善；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，資產(chǎn)利用效率上升。營收穩(wěn)定增長，毛利率在較高水平，在財務(wù)費用從高點回落后，盈利能力也顯著改善，凈利潤大幅增加。

三、射頻芯片當前發(fā)展趨勢

1、射頻芯片應(yīng)用領(lǐng)域

根據(jù)應(yīng)用場景和性能的差別，射頻功率產(chǎn)品可以分為高功率射頻功率產(chǎn)品和低功率射頻功率產(chǎn)品，現(xiàn)行高功率射頻功率放大器主要應(yīng)用于移動通訊基站和國防航空等大功率場景，低功率射頻功率放大器主要應(yīng)用于手機等通訊終端。安譜隆半導(dǎo)體的主要產(chǎn)品應(yīng)用于移動通訊（基站）領(lǐng)域，并在航天、照明、能量傳輸?shù)阮I(lǐng)域存在廣泛用途。

在高功率射頻功率芯片的應(yīng)用領(lǐng)域中，最主要的還是基站類射頻芯片的應(yīng)用，占高功率射頻功率芯片市場的70%以上。全球5G基站建設(shè)提速、4G基站補盲、印度等新興國家基站的持續(xù)建設(shè)是射頻功率芯片需求增長的主要驅(qū)動力。

多元化應(yīng)用射頻功率芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于雷達、衛(wèi)星通信、工業(yè)焊接、醫(yī)用激光以及能量傳輸?shù)炔煌瑧?yīng)用場景及領(lǐng)域的射頻功率器件。Ampleon集團在上述領(lǐng)域已進行商業(yè)布局，射頻功率器件在這部分新興市場的產(chǎn)品增長潛力較大。

2、射頻功率芯片競爭格局

（1）在手機等移動終端射頻芯片領(lǐng)域：

該領(lǐng)域的市場份額集中在Skyworks、Broadcom、Qorvo、村田和高通等國際廠商中，其中Skyworks、Broadcom、Qorvo都是IDM模式，村田和高通分別由格羅方德和穩(wěn)懋代工。蘋果手機的射頻前端主要供應(yīng)商是Skyworks和Qorvo，三星、OPPO、小米的射頻供應(yīng)商則涵蓋了所有主要廠商，華為的射頻前端供應(yīng)則來自海思自研以及來自村田的外采。

國內(nèi)廠商中漢天下、飛驤科技、紫光展銳、唯捷創(chuàng)芯等由2G和3G手機賽道切入向4G和5G手機的射頻前端拓展，從PA、射頻開關(guān)等細分領(lǐng)域逐步開始射頻前端模組的生產(chǎn)。

（2）在基站類射頻芯片領(lǐng)域：

基站射頻芯片主要廠商有恩智浦、安譜隆、住友集團、英飛凌等。華為海思、能訊半導(dǎo)體等企業(yè)也開始研發(fā)進入該領(lǐng)域。

3、技術(shù)發(fā)展趨勢

（1）手機射頻模組

手機射頻模組的技術(shù)發(fā)展趨勢主要是模組化，解決多頻段帶來的射頻復(fù)雜性挑戰(zhàn)，縮小射頻元件體積。

（2）基站射頻

基站射頻PA的需求量隨著天線規(guī)模的擴大而增加：

5G基站建設(shè)提速，基站采用Massive MIMO（大規(guī)模天線技術(shù)）增強信號覆蓋范圍和覆蓋容量，推動了射頻模組和PA（功率放大器）的需求。

GaN工藝推勱P(guān)A需求：

由亍LDMOS無法支持更高的頻率，預(yù)計未來大部分宏網(wǎng)絡(luò)單元應(yīng)用將采用GaN器件。在毫米波的應(yīng)用上，GaN也具有較大優(yōu)勢，在實現(xiàn)相同覆蓋面積和用戶定位的功能下，可以減少收發(fā)通道數(shù)，同時減小PA原件的尺寸。預(yù)計2020年末，基站中PA數(shù)量將達到7373萬個，GaN工藝的基站PA占比將達60%，根據(jù)Trend Force數(shù)據(jù)，國內(nèi)GaN基站PA市場預(yù)計增長4倍，達327億人民幣。之后幾年仍然會以高速增長。GaN工藝的應(yīng)用將為基站射頻芯片廠商帶來更高的收益附加值。

安譜隆半導(dǎo)體仍然是一家總部位于荷蘭的全球化公司，其應(yīng)用技術(shù)支持類研發(fā)部門已落戶合肥高新區(qū)，然而在資本市場上卻仍然“待字閨中”。上市公司奧瑞德和旋極信息都曾接近將安譜隆半導(dǎo)體并入上市公司，但都因前兩者的自身原因?qū)е轮亟M失敗。安譜隆半導(dǎo)體憑借在基站射頻芯片領(lǐng)域領(lǐng)先的市場地位以及在GaN工藝功率放大器方面的先發(fā)優(yōu)勢，仍然是射頻功放芯片領(lǐng)域的明星資產(chǎn)。2019年同樣來自恩智浦的安世半導(dǎo)體并入上市公司聞泰科技，如今總市值超過1200億元，股價翻了三倍。或許安譜隆半導(dǎo)體最終也將以并入國內(nèi)上市公司的形式，完成資本市場的回歸。