報(bào)告要點(diǎn)

行業(yè)觀點(diǎn)

6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，接著在6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策報(bào)告提出或?qū)o(wú)條件維持物價(jià)穩(wěn)定，在市場(chǎng)對(duì)需求悲觀預(yù)期的影響下，布倫特原油自高點(diǎn)123.96美元/桶至6月18日收盤價(jià)下跌8.33%。我們認(rèn)為：雖然短期油價(jià)從交易端無(wú)法準(zhǔn)確把握走勢(shì)，但是中長(zhǎng)期的供求基本面一直是油價(jià)運(yùn)行的核心邏輯。我們要說(shuō)明的是，今年以來(lái)原油庫(kù)存持續(xù)處于去庫(kù)存狀態(tài)是推動(dòng)原油價(jià)格上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，而非俄烏沖突或其他因素，當(dāng)前原油去庫(kù)存的基本面同年初以來(lái)并無(wú)實(shí)質(zhì)變化。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，當(dāng)前在歐美成品油價(jià)格突破歷史高位情景下，海外出行需求并未受到抑制，且當(dāng)前俄羅斯原油出口持續(xù)強(qiáng)勁，成品油出口下滑幅度也低于市場(chǎng)預(yù)期，俄烏沖突并未對(duì)俄羅斯原油供應(yīng)產(chǎn)生影響，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏如果不出現(xiàn)極端鷹派舉措的話，難以對(duì)需求進(jìn)行大幅打壓，最終價(jià)格逐步回歸原油供需緊張這一基本面為大概率事件。

淡季去庫(kù)存是今年油價(jià)上漲核心邏輯，且當(dāng)前并無(wú)實(shí)質(zhì)變化：通過(guò)庫(kù)存數(shù)據(jù)追蹤，我們顯著發(fā)現(xiàn)美國(guó)原油庫(kù)存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）與原油價(jià)格之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性，原油庫(kù)存持續(xù)去化，終端需求邊際增量?jī)?yōu)于供應(yīng)端邊際增量，推動(dòng)全球原油價(jià)格持續(xù)上漲，在原油庫(kù)存持續(xù)維持去化狀態(tài)下，美聯(lián)儲(chǔ)政策或?qū)υ蛢r(jià)格波動(dòng)節(jié)奏產(chǎn)生影響，當(dāng)前原油供應(yīng)基本面并無(wú)實(shí)際變化。

高油價(jià)下終端需求持續(xù)旺盛，旺季需求或持續(xù)增加：通過(guò)對(duì)歐美重要經(jīng)濟(jì)體出行指數(shù)以及美國(guó)油品庫(kù)存數(shù)據(jù)追蹤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前海外出行強(qiáng)度在歐美成品油價(jià)格持續(xù)維持高位情景下并未受到抑制，持續(xù)推動(dòng)美國(guó)汽油和燃料油庫(kù)存在淡季處于去庫(kù)存狀態(tài)，而歐美原油消費(fèi)中超65%主要集中于交通相關(guān)消費(fèi)，伴隨夏季終端消費(fèi)旺季的臨近，原油終端消費(fèi)邊際需求或持續(xù)增加。

俄烏沖突并未影響原油供應(yīng)，僅三種極端情景或改變?cè)凸┬杌久妫?/strong>通過(guò)對(duì)俄羅斯原油出口數(shù)據(jù)追蹤，4-5月俄羅斯原油出口量并未受俄烏沖突影響，持續(xù)維持強(qiáng)勁狀態(tài)，在此情景下原油持續(xù)處于去庫(kù)存狀態(tài)，因此美聯(lián)儲(chǔ)措辭變化以及俄烏沖突緩解等因素主要對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生情緒影響，造成價(jià)格短期因?yàn)榍榫w主導(dǎo)而波動(dòng)，但是價(jià)格中長(zhǎng)期趨勢(shì)主要受供需基本面影響。我們認(rèn)為僅三種極端情況或結(jié)構(gòu)性地改變供求基本面，但需要付出巨大代價(jià)，已超過(guò)正常的邏輯推演范疇：一是美國(guó)以放棄未來(lái)能源安全為代價(jià)加大今年戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放規(guī)模來(lái)增加供給，二是美聯(lián)儲(chǔ)以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)采取更加鷹派的加息來(lái)打壓需求，三是疫情再度嚴(yán)重全面惡化或再次打壓需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）疫情反復(fù)擾亂原油需求的風(fēng)險(xiǎn)；（2）美國(guó)持續(xù)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存增加邊際供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；（3）美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制終端需求的風(fēng)險(xiǎn)；（4）俄烏局勢(shì)變化、伊核協(xié)議推進(jìn)以及委內(nèi)瑞拉制裁解除等地緣政治事件造成供應(yīng)端不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；（5）原油價(jià)格持續(xù)維持高位刺激油氣公司修改勘探開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)；（6）衛(wèi)星定位和油輪跟蹤數(shù)據(jù)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)；（7）其他第三方數(shù)據(jù)來(lái)源出現(xiàn)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

01

原油供應(yīng)緊張格局難改，油價(jià)長(zhǎng)期圍繞基本面運(yùn)行

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月15日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間75個(gè)基點(diǎn)到1.5%至1.75%之間。6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)在其發(fā)布的《貨幣政策報(bào)告》中表示，其對(duì)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定的承諾是“無(wú)條件”的。美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派發(fā)言引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)油價(jià)的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為，庫(kù)存代表了原油的基本面，在歐美出行旺季到來(lái)的背景下，庫(kù)存下滑的基本面大概率將繼續(xù)在油價(jià)中得到體現(xiàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)原油庫(kù)存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）與WTI原油價(jià)格之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性，這個(gè)負(fù)相關(guān)性的出現(xiàn)可能同時(shí)，提早或者推遲（包括地緣政治帶來(lái)的供求變化或者政策預(yù)期的兌現(xiàn)或者不兌現(xiàn)均有反應(yīng)），但是幾乎總會(huì)出現(xiàn)，隨著成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來(lái)以及美國(guó)實(shí)施歷史最大規(guī)模的釋儲(chǔ)，美國(guó)原油庫(kù)存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）或?qū)⑦M(jìn)一步下降，美聯(lián)儲(chǔ)政策或?qū)υ蛢r(jià)格波動(dòng)節(jié)奏產(chǎn)生影響，但是當(dāng)前原油供應(yīng)基本面并無(wú)實(shí)際變化。我們需要特別提到的是：今年的俄烏沖突在一開(kāi)始確實(shí)引起了油價(jià)的暴漲，但是此后油價(jià)重新跌回暴漲之前水平，并且接下來(lái)油價(jià)上漲的趨勢(shì)同庫(kù)存去化的趨勢(shì)繼續(xù)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，且俄羅斯的原油出口也確實(shí)維持強(qiáng)勢(shì)，并無(wú)如市場(chǎng)預(yù)期那樣大幅下跌（證偽了出口收縮預(yù)期），也進(jìn)一步證實(shí)今年以來(lái)供求基本面而非俄烏沖突對(duì)油價(jià)上行起到?jīng)Q定性推動(dòng)作用。

1.1 歐美出行超預(yù)期復(fù)蘇，是原油需求核心驅(qū)動(dòng)因素

全球原油主要用于生產(chǎn)成品油，最終用于交通運(yùn)輸。在成品油方面，原油主要用于生產(chǎn)柴油及汽油并最終用于公路運(yùn)輸，全球有超過(guò)一半的原油最終用于交運(yùn)，因此出行復(fù)蘇對(duì)成品油及原油需求增長(zhǎng)至關(guān)重要，若出行需求保持強(qiáng)勁，則原油需求就具備相當(dāng)程度的支撐。

美國(guó)汽油和航空煤油的需求有明顯的季節(jié)性，每年的6-9月通常為汽油和航空煤油的銷售旺季，柴油（主要屬于2號(hào)餾分油）需求的季節(jié)性相對(duì)不明顯。由于汽油為美國(guó)最主要的成品油品種，因此成品油整體需求也呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性。高油價(jià)尚未明顯抑制歐美出行。由于原油價(jià)格上漲、需求復(fù)蘇及歐美煉廠產(chǎn)能衰退等原因，成品油價(jià)格在今年2月便已升至歷史高點(diǎn)，并隨后開(kāi)始一輪暴漲，3月1日至6月1日，美國(guó)汽油、柴油、航空燃油市場(chǎng)價(jià)分別上漲35%、26%和35%，而同期WTI現(xiàn)貨價(jià)上漲11%，成品油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)高于原油。根據(jù)我們對(duì)出行數(shù)據(jù)及航班數(shù)據(jù)的觀測(cè)，疫情后歐美出行持續(xù)恢復(fù)。海外多國(guó)已放松防疫政策，歐美出行持續(xù)恢復(fù)，2022年至今，歐美出行指數(shù)幾乎均高于2020年和2021年同期，雖然成品油價(jià)格出現(xiàn)歷史罕見(jiàn)的上漲，但是歐美出行未明顯受到高油價(jià)抑制，因此疫情好轉(zhuǎn)后海外出行需求具備充分的韌性。

在以往歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，加息后美國(guó)原油庫(kù)存通常維持在正常范圍內(nèi)波動(dòng)，并不一定會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)，因此我們認(rèn)為加息實(shí)際上難以改變?cè)凸┬璧淖陨碜兓厔?shì)。

1.2、OPEC多次增產(chǎn)不及預(yù)期，邊際增量有限

在最新的6月OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議中，OPEC+決定上調(diào)7-8月增產(chǎn)規(guī)劃，從往期每月增產(chǎn)43.2萬(wàn)桶/天計(jì)劃上調(diào)至64.8萬(wàn)桶/天，增產(chǎn)配額上調(diào)21.6萬(wàn)桶/天，相比之前規(guī)劃上調(diào)50%，但我們要強(qiáng)調(diào)的是，7-8月合計(jì)額外增產(chǎn)的43.2萬(wàn)桶/天實(shí)際是通過(guò)將9月的43.2萬(wàn)桶/天前移，整體僅為增產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整，并未增加額外配額。

OPEC+成員國(guó)增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，實(shí)際產(chǎn)量的邊際增量存在不確定性。當(dāng)前OPEC各國(guó)增產(chǎn)量主要來(lái)源于2020年低油價(jià)時(shí)期減產(chǎn)量，暫未增加額外產(chǎn)量。在2021年7月第19屆OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議中，OPEC+本計(jì)劃于2022年5月將成員國(guó)基準(zhǔn)生產(chǎn)配額由4385.3萬(wàn)桶/天提升至4548.5萬(wàn)桶/天，但根據(jù)目前OPEC+的配額恢復(fù)速度，到2022年9月OPEC+生產(chǎn)配額可恢復(fù)至原基準(zhǔn)配額4385.3萬(wàn)桶/天而不是新基準(zhǔn)配額4548.5萬(wàn)桶/天。近期OPEC10增產(chǎn)意愿不足，在2021年8月至2022年5月共10個(gè)月內(nèi)，OPEC10在其中7個(gè)月的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度低于配額增長(zhǎng)，9個(gè)月產(chǎn)量增量比配額增量低52萬(wàn)桶/天。2022年5月OPEC10產(chǎn)量為2454.1萬(wàn)桶/天，生產(chǎn)配額為2558.8萬(wàn)桶/天，仍有104.7萬(wàn)桶/天的富余生產(chǎn)配額。同時(shí)由于俄羅斯原油產(chǎn)量持續(xù)呈下滑趨勢(shì)且俄羅斯原油對(duì)全球供應(yīng)量在歐盟原油禁運(yùn)政策下或存在邊際下滑可能性，OPEC+增產(chǎn)規(guī)劃實(shí)際執(zhí)行率存在較為顯著的落空風(fēng)險(xiǎn)。

1.3、俄烏沖突并非影響原油供應(yīng)的關(guān)鍵因素，美國(guó)加大釋儲(chǔ)規(guī)模代價(jià)巨大

需要特別之處的是，即使俄烏沖突出現(xiàn)緩解也不會(huì)影響原油供應(yīng)緊張的基本面。此前的制裁措施在4、5月尚未對(duì)俄羅斯原油整體出口能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，2020年7月以來(lái)，俄羅斯海運(yùn)原油出口量保持增長(zhǎng)，雖俄羅斯能源行業(yè)從4月開(kāi)始陸續(xù)受到一系列制裁，但在2022年4、5月，俄羅斯原油出口量仍然達(dá)到了2020年以來(lái)的高位，因此俄羅斯對(duì)外原油整體供應(yīng)能力并未下降，目前的影響主要體現(xiàn)在俄羅斯原油出口目的地由歐洲逐漸轉(zhuǎn)移至亞洲。在成品油方面，俄羅斯成品油出口量有所下降，但是目前下降的規(guī)模與市場(chǎng)預(yù)期的百萬(wàn)桶/天相去甚遠(yuǎn)。

在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA和美國(guó)紛紛宣布釋儲(chǔ)。3月31日，美國(guó)宣布將在6個(gè)月內(nèi)釋放1.8億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，即100萬(wàn)桶/天，為歷史最大規(guī)模釋儲(chǔ)。4月1日，為應(yīng)對(duì)俄烏沖突帶來(lái)的油價(jià)持續(xù)上行，IEA再次在6個(gè)月內(nèi)追加釋放1.2億桶石油戰(zhàn)略庫(kù)存，其中包含美國(guó)的6055.9萬(wàn)桶庫(kù)存，這6055.9萬(wàn)桶庫(kù)存同時(shí)也屬于美國(guó)3月31日宣布釋放的1.8億桶儲(chǔ)備之中。總體來(lái)看，IEA釋儲(chǔ)和美國(guó)單獨(dú)釋儲(chǔ)行動(dòng)在4-9月平均每日釋放約133萬(wàn)桶原油。

美國(guó)目前戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備為5.65億桶，1.8億桶占其戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的31.86%，本次釋儲(chǔ)規(guī)模較大，目前美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備規(guī)模處于2002年以來(lái)新低水平，若繼續(xù)釋放1.8億桶儲(chǔ)備，則其儲(chǔ)備規(guī)模將下降至3.85億桶，為1984年的儲(chǔ)備水平。目前可在短期內(nèi)迅速增加原油供給的方式是美國(guó)加大釋儲(chǔ)力度，但由于在目前的釋儲(chǔ)計(jì)劃下美國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備就會(huì)降至近38年來(lái)的低點(diǎn)，再次大幅加大釋儲(chǔ)規(guī)模將進(jìn)一步威脅美國(guó)未來(lái)幾年的能源安全，因此我們認(rèn)為美國(guó)大幅加大釋儲(chǔ)力度的可能性較小。

目前美國(guó)原油及成品油庫(kù)存較為緊張。美國(guó)原油和成品油庫(kù)存均處于近9年低位，在往年的4-7月，美國(guó)汽油庫(kù)存通常保持平穩(wěn)，但2022年2月至今，美國(guó)汽油庫(kù)存持續(xù)下降，供應(yīng)較往年明顯更加緊張。

雖然在6-9月，由于美國(guó)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存以及產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)，全球原油供應(yīng)較1-4月有所增加。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)在一定程度上抑制原油需求，但由于海外終端消費(fèi)需求持續(xù)恢復(fù)，且6-9月為成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，全球原油需求邊際增量大于供應(yīng)端邊際增量，全球原油供需偏緊的基本面或?qū)⒗^續(xù)反映到油價(jià)中。

1.4、短期擾動(dòng)因素較多，長(zhǎng)期原油供應(yīng)緊張格局難改

雖然短期各種因素均會(huì)對(duì)油價(jià)造成擾動(dòng)，但是中長(zhǎng)期的供求基本面一直是油價(jià)運(yùn)行的核心邏輯。我們要說(shuō)明的是，今年以來(lái)原油庫(kù)存持續(xù)處于去庫(kù)存狀態(tài)是推動(dòng)原油價(jià)格上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，而非俄烏沖突或其他因素，當(dāng)前原油去庫(kù)存的基本面同年初以來(lái)并無(wú)實(shí)質(zhì)變化。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)，海外出行需求并未明顯受到高成品油價(jià)抑制，且當(dāng)前俄羅斯原油出口持續(xù)強(qiáng)勁，成品油出口降幅也低于市場(chǎng)預(yù)期，俄烏沖突并未對(duì)俄羅斯原油供應(yīng)產(chǎn)生影響，若未出現(xiàn)美國(guó)大幅擴(kuò)大釋儲(chǔ)規(guī)模、美聯(lián)儲(chǔ)采取更加鷹派的加息來(lái)打壓需求、疫情再度嚴(yán)重全面惡化等極端情形，則最終油價(jià)逐步回歸原油供需緊張這一基本面為大概率事件。

02

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、 疫情爆發(fā)擾亂需求：當(dāng)前奧密克戎對(duì)全球原油需求端影響已逐步減弱，但新型變種的出現(xiàn)存在對(duì)全球原油需求產(chǎn)生負(fù)面影響可能性；

2、美國(guó)持續(xù)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存增加邊際供應(yīng)：當(dāng)前美國(guó)宣布釋放100萬(wàn)桶/天戰(zhàn)略原油庫(kù)存，供應(yīng)端或帶來(lái)增量，后續(xù)如果美國(guó)持續(xù)增加戰(zhàn)略庫(kù)存釋放量，或?qū)θ蛟凸┬杵胶庥兴纳啤?/span>

3、美聯(lián)儲(chǔ)加息或抑制終端需求：美聯(lián)儲(chǔ)加息或帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，而美元指數(shù)與原油價(jià)格通常為負(fù)相關(guān)走勢(shì)，假使美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)υ蛢r(jià)格產(chǎn)生擾動(dòng)；

4、 地緣政治擾亂全球原油市場(chǎng)：俄烏局勢(shì)變化、伊核協(xié)議推進(jìn)以及委內(nèi)瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應(yīng)端的不確定性，擾亂全球原油市場(chǎng)；

5、 原油價(jià)格持續(xù)維持高位刺激油氣公司修改勘探開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支計(jì)劃：全球原油供應(yīng)短缺擔(dān)憂疊加俄烏沖突推動(dòng)原油價(jià)格快速上漲，如果原油價(jià)格持續(xù)維持高位，油氣公司存在修改當(dāng)前資本開(kāi)支計(jì)劃可能性；

6、衛(wèi)星定位和油輪跟蹤數(shù)據(jù)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響：衛(wèi)星數(shù)據(jù)誤差包括與衛(wèi)星定位直接有關(guān)的定位誤差，以及與衛(wèi)星信號(hào)傳播和接收有關(guān)的系統(tǒng)誤差。

7、 其他第三方數(shù)據(jù)來(lái)源出現(xiàn)誤差對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響：由于第三方數(shù)據(jù)來(lái)源涉及聯(lián)合國(guó)，各類商業(yè)機(jī)構(gòu)，各國(guó)政府組織等，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確程度不一，從而有可能出現(xiàn)誤差。