本篇主要回顧光伏行業(yè)歷史，感謝中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院發(fā)布的文章，里面的數(shù)據(jù)圖表給了我相當(dāng)大的幫助和啟發(fā)，所有的行業(yè)數(shù)據(jù)圖表幾乎都是引用自他們，我就不單獨(dú)標(biāo)示來源了，在此聲明一下。

與大眾認(rèn)知有些許不同的是，其實(shí)光伏的歷史揭示了這個(gè)行業(yè)是一個(gè)非常典型的周期性行業(yè)：其下游制造業(yè)周期、上游原材料周期的漲跌榮枯都呈現(xiàn)非常典型的周期特征。因此對(duì)光伏、鋰電歷史的復(fù)盤，有助于理解投資磷化工的邏輯和其中的主要矛盾，并對(duì)估值邏輯有一個(gè)大概的推演。另，光伏產(chǎn)業(yè)鏈和一些基本常識(shí)我就不普及了，不然篇幅太長(zhǎng)。

一、至夜默示錄——光伏簡(jiǎn)要?dú)v史三階段

盡管各家對(duì)于光伏的歷史階段通常劃分為4段——大概以08年，11年/13年，18年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)來進(jìn)行劃分——但我個(gè)人認(rèn)為11年-18年的光伏與08-11年的光伏行業(yè)，在商業(yè)模式和客戶群體上并無本質(zhì)不同，因此我個(gè)人認(rèn)為光伏歷史應(yīng)該劃分為三階段，即08年之前的光伏大發(fā)展（泡沫化時(shí)期）、08-18的光伏行業(yè)整合（技術(shù)爆炸時(shí)期）、18年之后的光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)期（新的行業(yè)大發(fā)展）。當(dāng)然這一章只是簡(jiǎn)要介紹歷史，感興趣的可以直接看中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院寫的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投融資，里面有非常詳細(xì)的歷史介紹和數(shù)據(jù)。

1.1、光伏大發(fā)展

光伏的起始發(fā)展其實(shí)在上世紀(jì)70年就有了，當(dāng)時(shí)是為了應(yīng)對(duì)石油危機(jī)、能源危機(jī)（是不是有一種既視感，和今天簡(jiǎn)直一毛一樣）。白宮特意在房頂上安裝了光伏太陽(yáng)能，以顯示決心，所以光伏說是新能源，其實(shí)也發(fā)展了很長(zhǎng)的一段時(shí)間，可以說是老能源。光伏真正的大發(fā)展還是在千禧年之后。2000年無錫尚德在中國(guó)建起了第一條生產(chǎn)線，當(dāng)時(shí)只有10mw，等05年上市之時(shí)就已經(jīng)到150mw了，5年15倍，可見需求增長(zhǎng)之快。光伏需求在千禧年的爆炸式增長(zhǎng)主要是歐洲政策驅(qū)動(dòng)，其需求端的增量主要來源于歐洲。04年德國(guó)修訂再生能源法，為期20年，每千瓦時(shí)0.45-0.62歐元補(bǔ)貼，此后西班牙等國(guó)家紛紛跟進(jìn)，使得光伏發(fā)電成為一門靠政策補(bǔ)貼的好生意。需求的暴漲直接帶動(dòng)了光伏組件的量?jī)r(jià)齊升，05年尚德出口業(yè)績(jī)直接翻10倍，利潤(rùn)3000萬美元（往后一年利潤(rùn)直接翻5倍，達(dá)到1億美元）。組件行業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)了上游硅片-硅料的大發(fā)展，同時(shí)也使得硅片、硅料等迎來緊缺，進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升階段，這一緊缺直接催生了賽維LDK的誕生。賽維當(dāng)時(shí)切入的，主要是硅片產(chǎn)品，避開了下游組件安裝的紅海，又恰逢組件量?jī)r(jià)齊升對(duì)于硅片需求的拉動(dòng)，因此其業(yè)績(jī)也是呈爆炸式上升。在硅片賺錢后，賽維往更上游切入，打通硅片、多晶硅錠環(huán)節(jié)，形成硅片、硅錠一體化，從而成為一體化巨頭，賺取更多產(chǎn)業(yè)鏈的收入。聽到這里你會(huì)覺得這個(gè)故事美好無比對(duì)不對(duì)？然而最終的結(jié)局卻是破產(chǎn)退市。與此相對(duì)的則是保利協(xié)鑫，從火電廠轉(zhuǎn)型光伏，一直順利活到現(xiàn)在。08年的光伏行業(yè)被稱為兩頭在外的行業(yè)，原料在外、市場(chǎng)在外。組件、硅片的大擴(kuò)產(chǎn)直接拉動(dòng)了上游多晶硅錠的價(jià)格，硅料的價(jià)格一度漲至400-500美元/公斤，讓眾多國(guó)外企業(yè)賺了不少。高昂的價(jià)格一方面吸引了賽維等光伏企業(yè)往上游延伸，一方面也吸引了一些企業(yè)開始了轉(zhuǎn)型之路，而這其中，保利協(xié)鑫是一個(gè)比較成功的例子。保利協(xié)鑫最開始是一家火電廠為主的企業(yè)，且進(jìn)入時(shí)間并不算早，在2006年才正式涉足多晶硅錠，2007年才開始出售，并且在港股上市，正好趕上了一個(gè)行業(yè)景氣的末期，賺取了多晶硅錠的第一桶金，為后續(xù)往下游硅片、組件方面延伸開辟了道路。然而這一繁榮周期，起始于補(bǔ)貼，也終于補(bǔ)貼。隨著2008年金融危機(jī)，各國(guó)財(cái)政收入大減，被迫開始削減補(bǔ)貼，使得光伏電站的商業(yè)邏輯受到?jīng)_擊。下游的需求減少直接影響了尚德、賽維之類的業(yè)績(jī)，尚德在產(chǎn)品價(jià)格高點(diǎn)簽訂了不少長(zhǎng)協(xié)，面對(duì)下游殺量殺價(jià)直接陷入虧損。組件需求的下跌直接影響了硅片的需求，導(dǎo)致硅片價(jià)格也斷崖式下跌。而賽維科技的多晶硅投產(chǎn)后，新投產(chǎn)的多晶硅錠成本比市場(chǎng)價(jià)還高，同時(shí)陷入了硅片、多晶硅錠的雙重虧損，沒幾年就被干退市了。只有保利協(xié)鑫因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的時(shí)間問題，賺到了多晶硅錠的錢，同時(shí)打開了往下游延伸的道路，最終成為了多晶硅片時(shí)代，硅料、硅片、組件一體化王者。

1.2、光伏技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)整合時(shí)期

2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，各國(guó)政府均開始收縮補(bǔ)貼，在2010年后還有一年的安裝增速（歐洲組件的末班車）也不錯(cuò)，但也無法挽救之后需求量的下降。光伏發(fā)電站的收益率開始倒退，這直接打擊了組件的需求量，導(dǎo)致光伏組件開啟了內(nèi)卷時(shí)代。首當(dāng)其沖的便是國(guó)內(nèi)外光伏組件廠商之間的沖突。需求的下降使得組件價(jià)格大跌，由于國(guó)外企業(yè)的成本遠(yuǎn)在國(guó)內(nèi)之上，面對(duì)日益萎縮的市場(chǎng)毫無產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而有遏制國(guó)內(nèi)光伏出口的貿(mào)易保護(hù)意愿。這一力量隨著競(jìng)爭(zhēng)力的日漸衰弱而增強(qiáng)，最終推動(dòng)了歐洲和美國(guó)在2011年開始施行雙反調(diào)查。2011年的雙反調(diào)查對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)是一個(gè)巨大的打擊。事實(shí)上，雖然2008年后的光伏需求大減，但是國(guó)內(nèi)廠商憑借成本優(yōu)勢(shì)依然能活下去。但是雙反之后，國(guó)外市場(chǎng)需求銳減，廠商再也支撐不下去了，尚德、賽維幾乎就是在這一時(shí)期徹底破產(chǎn)清算。然而諷刺的是，即使這樣，國(guó)外的光伏組件商依然沒有挽救自己破產(chǎn)清算的命運(yùn)，可見趨勢(shì)的力量有時(shí)候是擋不住的。國(guó)外雙反之后，為了挽救國(guó)內(nèi)組件商，中國(guó)正式開啟了光伏發(fā)展計(jì)劃。2013年7月4日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，該《意見》明確了光伏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略地位，提出六大支持政策，正式吹響了中國(guó)光伏大發(fā)展的號(hào)角。與此同時(shí)，針對(duì)前期的問題，也出臺(tái)了一系列的產(chǎn)業(yè)政策，開啟了光伏產(chǎn)業(yè)整合、調(diào)整、升級(jí)的階段。2015年開始，供給端經(jīng)過一系列的整合，企業(yè)數(shù)量大幅下降，隨著中國(guó)逐漸替補(bǔ)國(guó)外的需求以及新興國(guó)家對(duì)光伏電站的需求，國(guó)內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)開始逐漸的回暖。同時(shí)，各上中游企業(yè)也同時(shí)開始向下游卷去，例如英利集團(tuán)、天河光能等就開始開發(fā)光伏電站，形成上下游一體化的模式。但是光伏電站的重資產(chǎn)模式天生有利于融資成本低廉的國(guó)企，而不適合利率較高的民企，最終英利集團(tuán)投資的電站因債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重被迫資產(chǎn)重組。為光伏企業(yè)進(jìn)軍下游電站畫上了句號(hào)。

在光伏產(chǎn)業(yè)逐漸回暖的同時(shí)，激烈的成本競(jìng)爭(zhēng)和低行業(yè)門檻迫使上游企業(yè)加大技術(shù)研發(fā)，力爭(zhēng)做到市場(chǎng)最低成本，確保在每輪市場(chǎng)過剩之時(shí)仍有微利，讓企業(yè)活下去。在這之中，薄膜路線和單晶硅片路線曾先后大放光彩，但最后結(jié)局卻截然不同。薄膜路線在08年之前的景氣周期就有不少?gòu)S商押注這一路線，但這一路線最終被證偽。其原因主要是因?yàn)橄掠涡枨笥邢?，其在光伏的市占率中最高也只?0%，其次多晶硅片價(jià)格降下來后，成本反而比薄膜低了，導(dǎo)致薄膜路線的成本替代被證偽了。

圖：薄膜市場(chǎng)份額和組件產(chǎn)量

圖：各電池路線價(jià)格

而另一條單晶硅棒路線則最終逆襲多晶硅錠，成為當(dāng)下的主流選擇。在08景氣期過去后，單晶硅片受益于金剛石切線法、更好的光電轉(zhuǎn)化效率成為廠商的新選擇，這里面的龍頭就是大名鼎鼎的隆基綠能。在證明了單晶硅片的絕對(duì)優(yōu)越性之后，隆基的股價(jià)就開始逐漸超越曾經(jīng)多晶硅片時(shí)代的龍頭協(xié)鑫科技了。這就是技術(shù)進(jìn)步帶來的企業(yè)價(jià)值重估。

圖：硅片金剛線切割數(shù)據(jù)對(duì)比

1.3、531新政之后的光伏平價(jià)時(shí)代

財(cái)政補(bǔ)貼的市場(chǎng)，由于不能自我造血，都會(huì)面臨一個(gè)非常明顯的市場(chǎng)規(guī)模天花板，而且在達(dá)到這一天花板后，有可能會(huì)陷入到需求斷崖式下跌的情況。這一天花板是由日益擴(kuò)大的財(cái)政補(bǔ)貼與財(cái)政收入有限這一矛盾造成的。歐洲在08年金融危機(jī)后大幅減少補(bǔ)貼，加上雙反導(dǎo)致需求下降。同樣的，中國(guó)在18年也面臨了相同的問題，并出臺(tái)了531新政，停止了大量的光伏補(bǔ)貼。這一下子導(dǎo)致光伏產(chǎn)品的需求再次斷崖式下降。各大龍頭紛紛開始降價(jià)銷售產(chǎn)品，硅料、硅片、電池片、組件降價(jià)幅度分別約為40%、50%、45%、35%，產(chǎn)能開工率也下降了一個(gè)臺(tái)階。但同時(shí)，光伏的退補(bǔ)貼政策也加速了產(chǎn)業(yè)革命，各大廠商為了降成本紛紛加大研發(fā)投入，在硅料、硅片、組件、太陽(yáng)能電池片等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了成本下降。終于在2020年以后，真正實(shí)現(xiàn)光伏平價(jià)上網(wǎng)，使得光伏電站變成真正可以盈利的生意。光伏行業(yè)也自然迎來了又一次的大爆發(fā)。這一波行情，大家應(yīng)該都比較熟悉了，在此就不多展開了。

二、三重雪關(guān)扉——三輪光伏周期的相同點(diǎn)與不同點(diǎn)

三輪光伏周期中，尤以第一波和第三波持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格漲幅相對(duì)較大，跑出的大市值上市公司最多。三輪之中行業(yè)的價(jià)格和供需規(guī)律也呈現(xiàn)了一些相同和不同的點(diǎn)，我們先來談相同點(diǎn)

2.1、相同點(diǎn)

供需中的利潤(rùn)分配規(guī)律： 硅片、硅料、組件等產(chǎn)品價(jià)格遵循供需規(guī)律，一般由下游增量需求帶動(dòng)產(chǎn)品需求量，使得產(chǎn)品供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，進(jìn)而引導(dǎo)下游行業(yè)開始擴(kuò)產(chǎn)滿足新增的需求。擴(kuò)張的產(chǎn)能又帶來中游產(chǎn)品的需求，使得中游產(chǎn)品開始價(jià)格上漲，進(jìn)而引導(dǎo)中游廠商擴(kuò)產(chǎn)，并帶動(dòng)上游需求量。整體的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏和價(jià)格上漲節(jié)奏是下游——中游——上游。其中的利潤(rùn)分配，則是通過在時(shí)間上和產(chǎn)能上最緊缺的產(chǎn)品來分配的，其核心就是擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間上的差距造成的供需錯(cuò)配。例如在08年之前的那一輪周期，下游組件的需求量井噴，帶動(dòng)了組件行業(yè)的大擴(kuò)產(chǎn)，此時(shí)因?yàn)楣杵臄U(kuò)產(chǎn)時(shí)間和節(jié)奏慢于組件的擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致硅片價(jià)格大漲。這可以從賽維和尚德上市時(shí)間和利潤(rùn)暴漲的時(shí)間看出。尚德與04-05年上市，此時(shí)下游組件需求量大增而中游硅片仍然比較便宜，連年利潤(rùn)100%增長(zhǎng)。但是到了07年，因?yàn)橄掠谓M件廠商紛紛投產(chǎn)，中游硅片供應(yīng)不及時(shí)，硅片行業(yè)迎來了暴利時(shí)代，屬于尚德的時(shí)間就過去了，賽維成了利潤(rùn)龍頭，在這之后就是國(guó)外的硅料廠商利潤(rùn)暴漲，多晶硅價(jià)格暴漲，賽維的利潤(rùn)則被嚴(yán)重壓縮了。同樣的，在二輪、三輪光伏的回暖周期中，也同樣是因?yàn)橄掠纬霈F(xiàn)了新的需求（或者叫新的客戶）帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)量增加，從而帶動(dòng)價(jià)格，完成行業(yè)中一輪的利潤(rùn)分配。

價(jià)格規(guī)律：產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的起始時(shí)間是由產(chǎn)能供需錯(cuò)配的時(shí)間決定的。盡管產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格可能會(huì)同時(shí)啟動(dòng)上漲，但在一定時(shí)間內(nèi)上漲幅度最大的產(chǎn)品，一定是當(dāng)下最緊缺的產(chǎn)品，而其價(jià)格的天花板有點(diǎn)像邊際定價(jià)的感覺——即廠商為了一單位產(chǎn)品所能出的最高定價(jià)就是該產(chǎn)品的價(jià)格天花板，不太像是傳統(tǒng)的供需雙方定價(jià)（很多周期品都有這種特征）。造成這種定價(jià)的方式的原因，我個(gè)人認(rèn)為主要是原材料產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)需要時(shí)間，但是產(chǎn)品的出售卻有明確的時(shí)間限制，兩者時(shí)間上的不匹配導(dǎo)致供需存在缺口，廠商為了完成合同只能不顧一切的搶購(gòu)原材料。而當(dāng)缺口被彌補(bǔ)甚至是過剩時(shí)，由于提供的都是標(biāo)準(zhǔn)品，彼此之間差異性不大，此時(shí)各廠商都不愿意退出，因此就一定會(huì)往破產(chǎn)價(jià)殺去，因?yàn)橹挥衅飘a(chǎn)才能完成產(chǎn)能出清，使得供需達(dá)到徹底的平衡，這就是周期股產(chǎn)品價(jià)格暴漲暴跌的根本原因。

我們以04-08年的這一波全球光伏大發(fā)展的例子來看上下游之間的價(jià)格和供需傳導(dǎo)。

圖：全球每年裝機(jī)容量及增長(zhǎng)率

圖：多晶硅歷年產(chǎn)品價(jià)格

圖：多晶硅歷年供需及缺口

圖：各環(huán)節(jié)產(chǎn)品建設(shè)周期（來源：曼林資產(chǎn)）

04年開始德國(guó)修訂能源法案，歐洲開啟光伏裝機(jī)潮，當(dāng)年裝機(jī)量比上年直接新增100%，往后基本以30%的增速往上走。這些都是每年實(shí)打?qū)嵉男略鲂枨蟆Ｐ枨蟮拇_定性擴(kuò)張使得廠商大擴(kuò)產(chǎn)，帶動(dòng)上游產(chǎn)品價(jià)格走高?？梢钥吹剑夥b機(jī)量高增長(zhǎng)的前兩年04、05年多晶硅價(jià)格并沒有爆發(fā)，此時(shí)的價(jià)格只翻了一倍。核心點(diǎn)就在于此時(shí)的組件、硅片廠商產(chǎn)能建設(shè)需要時(shí)間（大概一年左右），多晶硅的缺口比例雖然大，但是量還比較少。直到產(chǎn)能建設(shè)完成的06-07年，下游裝機(jī)量的大爆發(fā)再疊加產(chǎn)能建設(shè)完畢，較高的供需缺口和眾多的廠商搶貨直接把多晶硅的價(jià)格打到了450美元/公斤。一直持續(xù)到09年，下游需求的減少加上多晶硅產(chǎn)能（16個(gè)月時(shí)間產(chǎn)能建設(shè)完畢，基本就在這個(gè)時(shí)間）的增加，價(jià)格才開始下降。后面幾輪的價(jià)格、供需也基本上是遵循了這種規(guī)律。

因此，通過復(fù)盤這一輪我們可以很清晰的看到，預(yù)測(cè)價(jià)格漲跌的核心，是產(chǎn)能建設(shè)的完成時(shí)間、擴(kuò)產(chǎn)周期以及搞清楚當(dāng)前最緊缺的產(chǎn)品，這是我們分析行業(yè)供求、把握價(jià)格的主要矛盾，也是我們做投資的前提條件。

2.2、不同點(diǎn)

三輪周期中，存在顯著差別的是技術(shù)路線和市場(chǎng)規(guī)模，這兩者又同時(shí)影響了每輪行情的漲價(jià)空間和需求量，進(jìn)而影響了各個(gè)公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)。

技術(shù)路線的差別中，尤其以單晶硅棒和多晶硅錠為典型。08年之前的光伏景氣期，主要是以多晶硅錠為主，因此價(jià)格在需求暴漲下一路上漲，并誕生了協(xié)鑫這樣日后的一體化巨頭。13年之后單晶硅棒逆襲上位，隆基替代協(xié)鑫成為了新的龍頭。這后面的核心，就是光電轉(zhuǎn)化效率的提升以及發(fā)電成本的下降，可見任何技術(shù)路線的替代都是圍繞降價(jià)增效這兩個(gè)方面來的。這種技術(shù)路線的差別直接影響到了他們的價(jià)格，在被單晶硅替代之后，多晶硅錠的價(jià)格從此就一蹶不振了，所以技術(shù)路線的替代，對(duì)于周期品來說是致命性的打擊。我們?cè)阡囯娦袠I(yè)中，也可以看到同樣的邏輯。

市場(chǎng)規(guī)模的差別中，平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代市場(chǎng)>光伏大發(fā)展時(shí)代市場(chǎng)>光伏整合時(shí)代市場(chǎng)。整合時(shí)期的市場(chǎng)規(guī)模僅僅是作為08年之前的光伏大發(fā)展時(shí)代的替代，沒有新增的市場(chǎng)需求，甚至還略有萎縮，因此可以看到光伏整合時(shí)代很少有大的行情或者大的漲價(jià)，更多的還是業(yè)績(jī)和技術(shù)進(jìn)步帶來的。因此在行業(yè)研究中，首重市場(chǎng)規(guī)模和技術(shù)邏輯，其次才是在這邏輯之下的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品分析。

三、花白錦畫紙吹雪——三輪光伏周期對(duì)應(yīng)的上市公司龍頭分析和估值提升時(shí)間分析

三輪周期中，我們主要選擇第一輪周期，因?yàn)榈谝惠喪且惠喭暾闹芷冢谌喩形赐杲Y(jié)，我們從完結(jié)的周期中可以看出許多的規(guī)律。這其中主要選取尚德電力（下游）、賽維（上中游一體化）、協(xié)鑫（老牌上游及一體化），來分別看他們的發(fā)展以及股價(jià)的情況。

3.1、尚德

尚德自上市開始到最后破產(chǎn)，基本上都是在組件行業(yè)，是一個(gè)非常典型的下游制造業(yè)，因此觀察他的市盈率、股價(jià)及利潤(rùn)變化是一個(gè)非常好的對(duì)象。尚德在05年正式上市，上市之時(shí)正好是光伏大發(fā)展的起始時(shí)刻，因此當(dāng)時(shí)發(fā)行價(jià)的市盈率給的非常高，大概100PE左右，每股發(fā)行價(jià)15美元。上市當(dāng)天就開始上漲，開盤價(jià)就到了20美元，可見風(fēng)頭之盛。然而這只不過是開始，一年之后尚德利潤(rùn)直接漲到1億美元（上市之時(shí)的利潤(rùn)只有2000萬美元，光利潤(rùn)就翻了5倍），如果以當(dāng)時(shí)的估值來看，仍然是一個(gè)非常低估的估值。從此之后，隨著尚德的組件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)以及每年裝機(jī)量的不斷新高，再疊加資本市場(chǎng)寬松的貨幣政策，尚德的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和股價(jià)同時(shí)起飛，最高漲到90美元，按當(dāng)年市盈率算，有**PE。可以看到，即便在上市當(dāng)年高達(dá)百倍PE，如果你當(dāng)時(shí)買入，經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之時(shí)仍然有4-6倍的漲幅，完全可以在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后從容賣出，可見高PE的東西不是不能投嘛，也不需要畏懼高PE為老虎。

我們把尚德的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)以及上游原材料價(jià)格放在一起對(duì)比，可以觀察到其內(nèi)在規(guī)律。

圖：尚德電力基本面指標(biāo)（股價(jià)缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)）

圖：多晶硅價(jià)格

尚德發(fā)行價(jià)15元，2005年最高股價(jià)21元。當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)為21美元（以2005年年報(bào)計(jì)。事實(shí)上，發(fā)行價(jià)15美元時(shí)，其定價(jià)用的是2004年的數(shù)據(jù)），以2005年利潤(rùn)來看，市盈率為118pe，這要是放在當(dāng)今價(jià)投的眼中，怕是早就大喊見頂了。然而此后的發(fā)展中，凈資產(chǎn)達(dá)到了每股80美元，翻了4倍；凈利潤(rùn)達(dá)1.7億美元，翻了8倍；股價(jià)從21美元達(dá)到90美元，翻了4.2倍。08年之后需求下降、成本上升，尚德的凈利潤(rùn)、毛利率都大幅下滑，股價(jià)也是如此（找不到數(shù)據(jù)，但新聞報(bào)道確實(shí)是一路下降）?？梢娂幢阍?005年，以118PE的高市盈率去買，在08年之后的毛利率下滑時(shí)期仍獲利豐厚。這里面的根本在于，高速發(fā)展的企業(yè)即便市盈率高，仍計(jì)價(jià)了以后的每股凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的大幅提升，只要不是價(jià)值毀滅，即便以破產(chǎn)清算價(jià)格1PB賣出，仍然是劃算的。因此高市盈率的制造業(yè)企業(yè)不是不能投，其投資的關(guān)鍵在于行業(yè)發(fā)展初期，受惠于低利率市場(chǎng)環(huán)境做大企業(yè)凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，使得當(dāng)時(shí)買入的價(jià)格按照企業(yè)高峰期破產(chǎn)清算的價(jià)格仍然是劃算的，這就是高市盈率企業(yè)投資的安全邊際。我們看到在鋰電行業(yè)中的寧德時(shí)代也是如此，市場(chǎng)仍然遵循了這樣的規(guī)律。高市盈率企業(yè)的退出時(shí)機(jī)，則是在原材料價(jià)格大幅上漲，使得凈利潤(rùn)大幅下降的時(shí)候。此時(shí)的股價(jià)回報(bào)就已經(jīng)不那么高了。我們可以看到尚德2007年股價(jià)就已經(jīng)到了88美元，按當(dāng)年市盈率算為87PE，當(dāng)年的增長(zhǎng)率為71%，但下一年就因?yàn)楦甙旱某杀疽约耙粋€(gè)收購(gòu)的雷縮減了一半（收購(gòu)Nitol Solar計(jì)提6000萬，Hoku Scientific的投資計(jì)提1380萬），即便去掉這個(gè)，也仍然是下滑的。因此07、08年的最高股價(jià)幾乎沒有變動(dòng)。如果在07年買入，后果就是一年顆粒無收。那么，問題來了，寧德時(shí)代到哪一步了

，現(xiàn)在的股價(jià)是否仍有安全邊際？?jī)衾麧?rùn)是否還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)？國(guó)內(nèi)利率是否會(huì)繼續(xù)放寬？

3.2、賽維LDK

賽維是中游企業(yè)，但仍然是制造業(yè)企業(yè)，其股價(jià)的上漲和投資邏輯，與下游的邏輯基本相同，區(qū)別在于股價(jià)上漲的時(shí)間和下游是錯(cuò)開的。我們同樣來對(duì)比其每股凈資產(chǎn)、整體凈利潤(rùn)、毛利率和股價(jià)。

圖：賽維各項(xiàng)指標(biāo)

賽維06年上市，我這里只找到了07年年初的股價(jià)。雖然07年既是高點(diǎn)，但是年初時(shí)候的股價(jià)只有28美元，不到一年功夫就翻到了76美元，靠的就是凈利潤(rùn)的提升以及每股凈資產(chǎn)（這個(gè)影響比較弱，主要還是凈利潤(rùn)）。我們可以看到06-07年尚德的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸賽維，其背后的原因就是下游利潤(rùn)在往中游跑。尚德06年開始毛利率一路下滑到20%，但同時(shí)期的賽維仍然有超過30%的毛利率，直到08年才開始大幅下滑。那么回顧鋰電整個(gè)行情，是不是覺得這個(gè)場(chǎng)面與此一模一樣呢？

賽維LDK之所以毛利率等迅速下滑，主要原因就是在上游原材料高點(diǎn)時(shí)延伸一體化，這大大增加了一體化的成本，可見一體化企業(yè)也不是誰都能做的，只有一體化的成本低于市場(chǎng)價(jià)，才能為一體化的企業(yè)帶來成本優(yōu)勢(shì)，否則就是自尋死路。所以，別看著某個(gè)企業(yè)一體化就好，擦亮雙眼，關(guān)注成本才是王道。

3.3、協(xié)鑫科技

協(xié)鑫科技是一個(gè)非常典型的企業(yè)轉(zhuǎn)型成功的例子，透過他，我們其實(shí)可以看到在產(chǎn)品漲價(jià)的高峰期，市場(chǎng)是如何給上游未投產(chǎn)的原材料企業(yè)估值的。同時(shí)，他一路活到現(xiàn)在，也經(jīng)歷了幾輪光伏周期，每輪的光伏周期中，它也同樣受益于漲價(jià)。

由于協(xié)鑫科技是港股上市公司，為了方便與股價(jià)、市值進(jìn)行比較，我在這里采取了港元這一單位，而不再采用美元這一單位。

協(xié)鑫科技2007年上市，同時(shí)2007年多晶硅投產(chǎn)。回看當(dāng)年年報(bào)，甚至還因?yàn)檫@個(gè)投資而虧損，但是上市之初仍然達(dá)到了5.56港元的高點(diǎn)，換算下來大概1000億港元市值。當(dāng)時(shí)投產(chǎn)的多晶硅大概也就1500噸左右。按照400美元/公斤換算下來，哪怕全是利潤(rùn)，當(dāng)年的PE預(yù)估也在20左右（400美元/公斤*1500噸，大約在47億港幣營(yíng)收），而07-08年的每股凈資產(chǎn)并無太大提升，所以從市盈率和市凈率來看，市場(chǎng)應(yīng)該是在高點(diǎn)一次性把預(yù)期都兌現(xiàn)了。同時(shí)，我們還注意到10年4月年開始，多晶硅就企穩(wěn)并開始迎來漲價(jià)潮，但當(dāng)時(shí)的股價(jià)甚至創(chuàng)了新低，直到11年多晶硅大幅漲價(jià)才創(chuàng)了歷史新高（低點(diǎn)翻了一倍），可見股價(jià)的上漲確實(shí)是滯后于產(chǎn)品價(jià)格的上漲的。

通過這個(gè)周期行業(yè)，我們也似乎能看到過往周期股的博弈，以及高低PE買賣背后的邏輯。

四、天罪國(guó)罪鎮(zhèn)詞——上半部分結(jié)語(yǔ)

通過光伏我們可以發(fā)現(xiàn)，各產(chǎn)品價(jià)格的漲跌時(shí)間點(diǎn)和爆發(fā)點(diǎn)其實(shí)是可以大致推算出來的，核心就是在產(chǎn)能、供需分析上，如何尋找當(dāng)下缺口最大和最難擴(kuò)產(chǎn)的東西，就是我們研究周期品的基本功，也是我們超額收益的來源。而產(chǎn)品價(jià)格最終決定的仍然是最下游的需求，可以說下游需求或者說終端規(guī)模決定了上游產(chǎn)品價(jià)格的漲價(jià)幅度，爆發(fā)力則取決于缺口大小和擴(kuò)產(chǎn)周期的長(zhǎng)短。在投資上，產(chǎn)品價(jià)格最為敏感，先于股價(jià)表現(xiàn)。股價(jià)開始表現(xiàn)之時(shí)，也是宣告產(chǎn)品緊缺之時(shí)（所以有人說股價(jià)是產(chǎn)品價(jià)格的二次導(dǎo)，邏輯就在于此，但我依然覺得這個(gè)結(jié)論很扯，因?yàn)樗鞘潞蠼Y(jié)論，而不是事前預(yù)測(cè)）。其中越緊缺的產(chǎn)品，股價(jià)表現(xiàn)的會(huì)越快，我們?cè)谙缕械匿団拑蓚€(gè)金屬中能看到很明顯的時(shí)間差（以贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)為例）。從投資角度來說，高PE成長(zhǎng)股投資的根本是未來的業(yè)績(jī)、資產(chǎn)的估計(jì)，股價(jià)收獲的本質(zhì)是每股凈資產(chǎn)和每股盈利的同時(shí)提升（類似于開一家店入股，然后等到開十家店的時(shí)候賣出）。股價(jià)大幅上漲的時(shí)間，也是從下游——中游——上游來批次傳遞。所以，下游制造業(yè)看成長(zhǎng)和市場(chǎng)規(guī)模，中上游制造業(yè)看緊缺，不看成長(zhǎng)。決定中上游股價(jià)的，只有產(chǎn)品大幅上漲這一條，因?yàn)橹挥挟a(chǎn)品大幅上漲的時(shí)候，才能凝聚市場(chǎng)共識(shí)，真正把緊缺的觀念傳播開。當(dāng)把這些結(jié)論帶到鋰電行業(yè)時(shí)，我驚訝的發(fā)現(xiàn)他們竟遵循了如此一致的規(guī)律，也徹底理解了磷，下一個(gè)鈷的含義。在下篇中，我們將看到鋰電行業(yè)是如何從舊能源估值轉(zhuǎn)向新能源估值，而又如何從新能源估值轉(zhuǎn)向舊能源估值的，我將通過微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求曲線和邊際效用，來通俗的解釋這個(gè)問題。同樣，我相信聰明的讀者，在這里已經(jīng)可以把整個(gè)框架帶到磷化工里面去，而不需要再多做解釋了。

作者：社奉行神里家研究員
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來源：雪球