5月下旬以來，10Y美債利率自2.7%左右一路飆升，并在6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議前升破3.5%，短短一個(gè)月內(nèi)上行幅度近80bp。10Y美債利率的快速、大幅上行，引發(fā)了海外債券市場(chǎng)“雪崩”。6月15日，日本國債暴跌熔斷，日本央行緊急救市、宣布將于16日和17日繼續(xù)無限量購買日本國債期貨的交割券。同日，歐央行召開緊急會(huì)議，宣布再投資已贖回債券，以緩解長(zhǎng)端國債利率大幅上行對(duì)意大利、葡萄牙等南歐經(jīng)濟(jì)“脆弱”國家的“傷害”。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC宣布加息75bp、預(yù)期落地之后，研判10Y美債利率接下來的走勢(shì)，顯然十分重要。當(dāng)然，從目前市場(chǎng)的看法來看，分歧較大。比如，部分觀點(diǎn)認(rèn)為“美國經(jīng)濟(jì)下行、美國通脹見頂、美股大跌”，將帶動(dòng)10Y美債利率見頂回落。相反，也有部分觀點(diǎn)指出，本輪周期與過去大不一樣，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)，將讓10Y美債利率持續(xù)沖高。那么，10Y美債利率的走勢(shì)到底由什么因素決定，未來是升、還是降？

我們從目前的“看空”觀點(diǎn)出發(fā)，看看美國經(jīng)濟(jì)、通脹、股市對(duì)10Y美債利率，是否有主導(dǎo)性力量。首先，經(jīng)濟(jì)層面，回溯歷史數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)和10Y美債利率的走勢(shì)，并不同步。比如，2018年，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能一路回落，而10Y美債利率持續(xù)沖高。類似的，今年，美國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也持續(xù)減弱，但10Y美債利率大幅上行超200bp。

我們?cè)倏赐洠c美國經(jīng)濟(jì)和10Y美債利率的關(guān)系類似，美國通脹與10Y美債利率的走勢(shì)，也非“亦步亦趨”。歷史上，10Y美債利率多次在美國通脹見頂回落后，進(jìn)一步上行。以美國通脹見頂回落來推斷10Y美債利率將見頂?shù)倪@一邏輯論斷，似乎也靠不太住。

美國經(jīng)濟(jì)和通脹與10Y美債利率走勢(shì)之間，關(guān)系并不是一一對(duì)應(yīng)。相比基本面因素，美股與10Y美債利率走勢(shì)的關(guān)系，更是“錯(cuò)綜復(fù)雜”。從歷史數(shù)據(jù)來看，美股由漲轉(zhuǎn)跌后，10Y美債利率既出現(xiàn)過持續(xù)、大幅上行，也出現(xiàn)過高位震蕩，以及同樣的見頂回落。單純用美股下跌，來看10Y美債利率將見頂，在歷史上沒有很好的經(jīng)驗(yàn)佐證。

從上面的分析不難看出，美國經(jīng)濟(jì)下行、美國通脹見頂、美股大跌等將帶動(dòng)10Y美債利率見頂回落這一判斷，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，并不成立。那么，主導(dǎo)10Y美債利率走勢(shì)的，到底是什么？事實(shí)上，仔細(xì)回溯歷史數(shù)據(jù)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，每一次10Y美債利率，基本上都是與2Y美債利率同步見頂。

10Y美債利率和2Y美債利率“同步”見頂背后，反映的是，在加息周期中，主導(dǎo)美債利率走勢(shì)的最核心力量，只有一個(gè)，那就是美聯(lián)儲(chǔ)。這意味著，美國經(jīng)濟(jì)再差、通脹再回落、美股再跌，只要美聯(lián)儲(chǔ)不結(jié)束或者放緩加息，那么10Y美債利率就不會(huì)見頂回落，這也是今年我們面對(duì)的情況。相反，美國經(jīng)濟(jì)再好、通脹再升、美股再漲，只要美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持不加息，那么10Y美債利率也不會(huì)出現(xiàn)明顯大幅上行，這種情況在2021年已經(jīng)出現(xiàn)。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)目前選擇打壓通脹，并愿意容忍美國經(jīng)濟(jì)一定程度的下行，以及就業(yè)出現(xiàn)一定的惡化，在判斷10Y美債利率走勢(shì)過程中，緊盯、甚至偏“右側(cè)”的觀察美聯(lián)儲(chǔ)的意愿方向，對(duì)于投資而言，可能是更好的選擇。當(dāng)然，這種選擇，也可以說是稍許無奈之舉，因?yàn)槲覀儫o法知道美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及就業(yè)下行容忍的“尺度”。我們覺得的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)差，和美聯(lián)儲(chǔ)覺得的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)差，可能不是“同一種”差。

不過，無法精準(zhǔn)判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)放緩加息或者10Y美債利率何時(shí)見頂，并不代表我們什么都不能做，既然美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入下行通道，并且高企的10Y美債利率已經(jīng)傷害到經(jīng)濟(jì)，那么最簡(jiǎn)單的“做空”美國經(jīng)濟(jì)，不就是下半年的重大投資主線。這一主線下，可投資的資產(chǎn)，那是茫茫多了。

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