1979年巴菲特寫給股東的信中推薦了一個自己經(jīng)常使用判斷企業(yè)經(jīng)營的指標：ROE（凈資產(chǎn)收益率），隨后巴菲特也在多個場合表示，如果只能選擇一個指標來衡量企業(yè)的話，他一定選擇ROE。

芒格也曾經(jīng)講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。

那么是不是選擇高ROE的企業(yè)就OK呢？這篇文章就要解決這個問題。

ROE是指凈資產(chǎn)收益率，

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)=凈利潤/（總資產(chǎn)-總負債）

上面的公式可以進一步推演成杜邦分析：

杜邦分析將ROE指標進行拆解為銷售利潤率、資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)，分別代表了企業(yè)的盈利能力、營運能力和財務杠桿情況。分析企業(yè)財務結構一目了然，有助于迅速找到企業(yè)的弱點。

這三個指標，有四種典型的商業(yè)模式：

高利潤率模式（躺著賺錢），比如茅臺、海天

高周轉率模式（辛苦賺錢），比如沃爾瑪?shù)攘闶?/span>

高金融杠桿模式（賺風險錢），比如銀行、地產(chǎn)

高經(jīng)營杠桿模式（賺核心地位錢），比如白電行業(yè)（占用上游供應商資金）

后兩種模式都屬于高負債，只不過前者的負債需要支付利息的，后者無需付息，抗風險能力更低。

介紹完ROE，那么我們看長期投資的收益率是否等于ROE？

假定1：ROE為20%不變，不分紅，不增發(fā)股份，PE不變

那么，如下表，利潤增長率等于ROE，在PE不變的情況下，收益率等于ROE。

假定2：ROE為20%不變，每年全分紅，不增發(fā)股份，PE不變

那么，如下表，其每年利潤不變，PE不變的情況下，股價沒有變化，投資收益來源于分紅，收益率等于1/PE，就是我們常說的股息率，PE越小，股息率越大?，F(xiàn)在很多銀行股的股息率高于銀行理財收益了。

假定3：ROE為20%不變，每年分紅率50%，不增發(fā)股份，PE不變

那么，如下表，每年利潤增速為10%，PE不變，股價每年增長10%，額外還有分紅收益。每年的收益=10%+股息率

三種假定條件下，同樣的ROE，只是分紅率不同，結果其收益率相差甚遠，加上復利的力量，多年下來收益將天壤之別。

那么，ROE、分紅率與投資收益率到底什么關系呢？

投資收益率=股價漲跌幅+股息率

假定PE不變，那么，

投資收益率=每股利潤增幅+股息率

即：投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE

注：B1代表期初凈資產(chǎn)，E1代表期初每股凈利潤，E2代表期末每股凈利潤，PE為市盈率。

由于：

市盈率PE=股價/每股盈利

ROE=每股盈利/每股凈資產(chǎn)

市凈率PB=股價/每股凈資產(chǎn)

所以市盈率PE=PB/ROE

那么：

投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE

= ROE*(1-分紅率)+分紅率*ROE/PB

=ROE*(1-分紅率+分紅率/PB)

根據(jù)這個結果，我們可以得出結論：

1）如果完全不分紅，收益率等于ROE

2）如果完全分紅，收益率等于ROE/PB

3）如果PB大于1倍，收益率小于ROE，且分紅率越高，收益率越低

4）如果PB小于1倍，收益率大于ROE，且分紅率越高，收益率越高

第3）項是我們投資中最常見的情況。

以上所有推理是基于市盈率PE不變的假設。

回到本文前面提到的：“長期投資收益率等于ROE”和“是不是選擇高ROE的企業(yè)就OK呢？”

相信大家心里有了答案，投資收益率不僅僅與ROE有關，還與分紅率和PB有關，我們繼續(xù)深入探討。

選擇高ROE的企業(yè)是否就會高收益？

上面已經(jīng)給了答案，要考慮分紅率，以雙匯發(fā)展為例，雙匯發(fā)展前幾年ROE在30%以上，但其利潤基本全分掉了，所以其利潤基本沒有多大變化，集中在40-50億之間。

由于每年利潤被分掉，所以其凈資產(chǎn)基本不變，即使每年很高的ROE，其凈利潤也沒有多大變化。如果PE不變，那么投資人的收益就是每年的分紅了，收益率和銀行理財差不多。

篩選近10年加權ROE大于20%的企業(yè)名單，共21家，這些是優(yōu)秀公司代表嗎？

ROE是否可持續(xù)？

芒格曾經(jīng)講過：持有股票的長期收益率接近其ROE。

不考慮分紅的因素，投資收益與其ROE相近，但是公司的ROE是持續(xù)不變的嗎？現(xiàn)在的高ROE，能代表以后還是高ROE嗎？

公司的ROE由其盈利能力、營運能力和財務杠桿決定，任何因素的變動都會影響ROE。

在實際投資選擇標的時候，我們并不喜歡高杠桿的企業(yè)，尤其是高金融杠桿。一旦經(jīng)濟周期波動，公司資金鏈容易出現(xiàn)問題，其他財務指標再優(yōu)秀，其ROE可以歸為零。比如地產(chǎn)行業(yè)某大事件。萬科一直喊活下去，加快資金回收，能在寒冬里過得比較滋潤。

企業(yè)通過高杠桿提升ROE，比較容易，因為通過負債創(chuàng)造更多的收入和利潤，但是這東西除了風險大，還容易上癮，金融杠桿都是要支付利息的，如果本身利潤率比較低，周轉又比較慢，每年的利潤基本都用來支付利息了。

企業(yè)一旦降低了杠桿，其ROE也會隨之降低，相反，對于本身低杠桿企業(yè)，提升了杠桿，其ROE也會隨之提升。

因ROE沒有考慮有息負債，不同財務杠桿的企業(yè)對比ROE，有失公平，有興趣的投資人可以了解下“投入資本回報率”ROIC指標，自行搜索學習。

再舉例：東阿阿膠因高頻提價，渠道囤貨，最終其營運能力出現(xiàn)問題，三年時間慢慢消化渠道庫存，2012至2018年年均ROE高達25%，到2019年虧損，2020年盈虧平衡，2021年ROE只有4.5%。

考慮企業(yè)的生命周期

一般將企業(yè)的生命周期劃分為：幼稚期（萌芽期）、成長期、成熟期和衰退期。

不同階段的主要差異是收入和利潤情況。我們接觸的上市公司大都處在成長期至衰退期。衰退期的企業(yè)是我們要規(guī)避的，不能與趨勢作對。成長期和成熟期沒有絕對的劃分標準，我們經(jīng)常聽到的成長股和價值股與之類似。

對于成長期的企業(yè)，其利潤增速一般比較高，往往不怎么分紅，因為企業(yè)急需資金發(fā)展壯大。

假定：不分紅、初始ROE為10%，利潤增速保持為20%。

那么，在高利潤增速的帶動下，其ROE不斷提升。

所以，低ROE的企業(yè)并不是沒有投資價值，投資看的是未來。

對于成熟期的企業(yè)，利潤增速會降低，一般都有不同比例的分紅，因為企業(yè)的發(fā)展不需要太多的資金，莫不如把利潤分給股東，還能提升自身的ROE水平。

假定：不分紅（為方便計算），初始ROE為20%，初始利潤增速為20%，以后每年降低1個點。

那么，隨著利潤增速的下滑，其ROE不斷降低。

上面的假定條件是不分紅，如果有一定的分紅，根據(jù)公式“投資收益率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE”，投資收益會更低。

有一種生意，需要不斷投入資本，才能維持其市場份額，利潤增長乏力，這是巴菲特討厭的生意。

對于低分紅率的企業(yè)，長期保持高ROE難度非常大，因為每年都有“新增資本”進入，在有限的市場條件下，給新增資本賦予同樣的盈利能力，對管理者來說是很大的挑戰(zhàn)，這基本違背了經(jīng)濟運行規(guī)律。

ROE缺點

1) ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)

不同企業(yè)的凈利潤含金量有差異，因會計中的權責發(fā)生制，企業(yè)確認了收入和利潤并不代表其真正拿到了資金。有的企業(yè)應收賬款大幅增加，其利潤只是紙面數(shù)字，即使再高的ROE，也是要打折扣的，甚至是要遠離規(guī)避的。

對于含金量較低的利潤，可以用自由現(xiàn)金流替代利潤來計算其ROE，自由現(xiàn)金流是企業(yè)實際的資金，企業(yè)可以沒有利潤，但不能沒有現(xiàn)金流。

自由現(xiàn)金流計算比較復雜，可以用凈利潤與現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動流入凈額對比，最好是用連續(xù)多年的凈利潤合計數(shù)與多年經(jīng)營活動凈流入合計數(shù)對比，判斷凈利潤的含金量，如果相差較多，可以用經(jīng)營活動凈流入額近似替代。

2）不同財務杠桿的企業(yè)對比ROE有失公允

因財務杠桿影響ROE，高杠桿可以拉升ROE，但是高杠桿的風險也隨之提升。一家公司如果負債累累，ROE就會很高，是不是很神奇？極端情況下，凈資產(chǎn)極少，接近于資不抵債，只要有少量利潤，ROE就會高得嚇人，因為分子中的凈資產(chǎn)無限小。

兩家企業(yè)的ROE相同，但一個高杠桿，一個低杠桿，我們傾向于選擇后者。

3）ROE不代表估值水平

高ROE在一定程度上表明企業(yè)的品質，但不代表估值水平，可以作為選股依據(jù)，但還不能作為買入依據(jù)。當股價過高時買入，需要長時間的消化才能取得相應的回報。

總結

股票投資沒有一個簡單秘籍，需要辯證看待問題。ROE指標確實很重要，它影響你的收益率，但是ROE是在不斷變化的，要考慮生命周期，財務杠桿、分紅等因素，還要考慮利潤含金量。

我們喜歡的企業(yè)是高毛利，高周轉，低杠桿的優(yōu)質企業(yè)。長期的高毛利表明企業(yè)的護城河比較寬，有一定壁壘，否則競爭接踵而至，將毛利率給打壓下來。高周轉表明企業(yè)管理層使用資金效率較高，對企業(yè)的管理層有一定的依賴。低杠桿表明企業(yè)抗風險能力比較強。