基于伊利股份年報的基本面分析

關(guān)注原因：

該家公司與日常生活息息相關(guān)，銷售產(chǎn)品包括純奶制品、酸奶制品等。但對伊利股份提起興趣，要?dú)w功于某家公司對“奶酪棒”的廣告，網(wǎng)上搜索“奶酪棒”，才發(fā)現(xiàn)伊利也推出有此類產(chǎn)品，奶酪棒在國內(nèi)的普及程度還不算太高，其市場空間有待進(jìn)一步發(fā)掘。而相比某家公司（市盈TTM高達(dá)91倍），顯然伊利的市盈率（市盈TTM為25倍）明顯更具性價比。

公司的凈資產(chǎn)收益率常年在20%以上，2021年為22.29%，較階段性高點(diǎn)2019年的25.66%連續(xù)兩年出現(xiàn)了下降，經(jīng)杜邦分析的因素拆解，公司銷售凈利率由2019年的7.72%升至2021年的7.93%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2019年的1.67次將至2021年的1.28次、權(quán)益乘數(shù)由2019年的2增至2021年的2.22；可以發(fā)現(xiàn)之所以公司2021年的凈資產(chǎn)收益率較2019年出現(xiàn)了下降，最大的原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，這點(diǎn)我們在下面深度分析中作為重要的一點(diǎn)進(jìn)行說明。

公司的毛利率長年保持在30%以上，2021年為30.62%，2019年為37.35%，近兩年毛利率下降近7個百分點(diǎn)，公司的競爭格局雖較好，但近年來還是收到上下游供應(yīng)鏈的影響了。公司的每股現(xiàn)金流2021年為2.43元，較2020年的1.62元，有明顯提升（同比增長49.8%）。

初步看公司長期競爭格局、盈利能力還是不錯的，近年來基本面是否出現(xiàn)了惡化，下面根據(jù)公司2021年的財務(wù)報表、最近季度報表進(jìn)行基本面的深度分析。

一、從投資活動現(xiàn)金流量看公司的戰(zhàn)略及未來

1、從投資活動現(xiàn)金流量表來看，公司長期經(jīng)營資產(chǎn)凈投資額常年遠(yuǎn)大于0，2021年66.4億，與2020年的65億略有提升，但較2019年的階段性高點(diǎn)92.08億還是有不小的差距；長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出2021年為32.2億，較2019年的高點(diǎn)71.8億出現(xiàn)了明顯的下降（2020年的40.3億）；長期經(jīng)營資產(chǎn)擴(kuò)張性資本支出比例2021年為9.1%，2019年（35.22%）來擴(kuò)張相對速度有逐年放緩趨勢。

2、除自身規(guī)模擴(kuò)張，公司也通過處置/收購子公司及其他營業(yè)單位進(jìn)行投資活動，2021年凈合并額達(dá)負(fù)的5.18億，2020年為0.02億，2019年為負(fù)的16.14億，表示公司近年來主要通過出售相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮；綜合收并購、自身規(guī)模擴(kuò)張兩種戰(zhàn)略，戰(zhàn)略投資活動總體規(guī)模擴(kuò)張2021年為27.07億、2020年為40.39億、2019年為55.73億，公司總體規(guī)模保持?jǐn)U張態(tài)勢，但是擴(kuò)張的速度2019年來有放緩的態(tài)勢。

3、具體來看下公司的財務(wù)報表中披露的信息：

（1）2020年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)65.2億，相比2019年的92.4億出現(xiàn)了不小的下降，報表中具體的披露為：

1）固定資產(chǎn)2020年新增投入76.2億，其中在建工程轉(zhuǎn)入73.4億，主要是房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備的轉(zhuǎn)入；

2）重要在建工程2020年新增投入66.05億，主要為液態(tài)奶項目投入49.18億（77.41%）、奶粉項目投入4.53億（36.11%）、冷飲項目投入4.02億（51.82%）、酸奶項目投入4.39億（79.73%）、其他項目投入3.91億（85.25%，主要是北京商務(wù)運(yùn)營中心項目）；在建工程項目400余項，這里按產(chǎn)品類型進(jìn)行披露；

3）無形資產(chǎn)2020年新增投入3.3億，其中土地使用權(quán)增加1.28億、軟件資料及開發(fā)增加1.96億；

4）商譽(yù)賬面值期末與期初保持一致為5.27億，主要Oceania Dairy Limited、THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、Westland Dairy Company Limited、阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責(zé)任公司幾個公司形成；其中Westland Dairy Company Limited（主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)、銷售多種乳制品，2019年8月公司全資子公司香港金港商貿(mào)控股有限公司向Westland Co-Operative Dairy Company Limited的原股東購買共計100%股權(quán)）2020年度經(jīng)減值測試對商譽(yù)計提1.65億；經(jīng)查該子公司的增長率、毛利率較差，后續(xù)怎么提升子公司的盈利能力是管理層應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)心的。

5）公司研發(fā)2020年投入4.87億（全部費(fèi)用化），占營收比例為0.5%，較2020年的4.95億略有下降，具體來看主要是調(diào)研試驗設(shè)計費(fèi)下降（由2019年的3.1億下降至2020年的2.89億）；本年度公司研發(fā)主要工作室金領(lǐng)冠珍護(hù)等嬰幼兒配方奶粉品質(zhì)提升、再制干酪領(lǐng)域開發(fā)并推出了“可以吸的奶酪”等事項。

（2）2021年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金達(dá)66.8億，相比2020年的65.2億略有提升，報表中具體的披露為：

1）固定資產(chǎn)2021年新增投入103億，其中在建工程轉(zhuǎn)入73.9億，主要是房屋建筑物及機(jī)器設(shè)備的轉(zhuǎn)入、企業(yè)合并增加所致；

2）重要在建工程2021年新增投入57.1億，主要為液態(tài)奶項目投入30.6億（66.8%，工程進(jìn)度較2020年下降，經(jīng)查主要是預(yù)算數(shù)增加所致）、奶粉項目投入13.5億（68.18%）、冷飲項目投入4.7億（86.33%）、酸奶項目投入2.47億（94.02%）、其他項目投5.79億（81.26%）；本年度在建工程項目500余項（較2020年的400余項提升明顯），各類產(chǎn)品項目預(yù)算均較2020年有所增加，尤其是液態(tài)奶、奶粉項目投入為近年來公司重點(diǎn)。

3）無形資產(chǎn)2021年新增5.04億，主要為土地使用權(quán)、軟件資料及開發(fā)增加；

4）商譽(yù)賬面價值與2020年保持一致，還是由上述4家公司產(chǎn)生；但本年度阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責(zé)任公司（主營業(yè)務(wù)為礦泉水制造及銷售，于2019年8月向阿爾山市水知道礦泉水有限公司的原股東購買共計100%股權(quán)）經(jīng)減值測試計提商譽(yù)0.55億，經(jīng)查主要原因是公司管理層對該子公司的增長率預(yù)測較2020年出現(xiàn)了明顯的下調(diào)，由37%~316%降至3~126%，公司對市場發(fā)展、增長率左右搖擺的預(yù)測讓人覺得有點(diǎn)可疑。

5）2021年研發(fā)投入為6.01億（全部費(fèi)用化），占總營收的0.55%；較2020年的4.87億有所增加，主要為調(diào)研試驗設(shè)計費(fèi)、職工薪酬的增加。

二、從籌資活動看公司的資本管理能力

1、首先看公司是否存在現(xiàn)金缺口，公司的現(xiàn)金自給率2021年達(dá)253.47%，2019年來逐年提升這主要與戰(zhàn)略投資活動速度放緩有關(guān)；結(jié)合上述的擴(kuò)張戰(zhàn)略資金需求，公司現(xiàn)采用內(nèi)涵式發(fā)展方式，不存在外源籌資需求。

2、公司從股東方籌資的凈額2020年及以前連年為負(fù)，這主要與公司逐年提升的分紅方案有關(guān)，2020年分紅金額達(dá)49.13億，雖2021年的分紅金額為49.87億，但是2021年吸收股東投資收到的現(xiàn)金達(dá)122.5億，經(jīng)查公司以37.89元/股的價格非公開發(fā)行股票3.18億股，共募集了120余億資金，這次發(fā)行致使公司的總股本由60.8億股變成現(xiàn)在的64億股，此次發(fā)行對公司控制權(quán)沒有產(chǎn)生影響；公司對此筆籌資資金主要投資項目為液態(tài)奶生產(chǎn)基地建設(shè)項目、全球領(lǐng)先5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項目、長白山天然礦泉水項目等，這與前面在建工程的投入基本保持一致；從未來發(fā)展的角度來看，這是可以理解并支持的，但從資本成本的角度筆者并不支持，難道采用長期債務(wù)融資的方式找不到資金么？（這點(diǎn)下面有闡述）；公司自2013年來每年派息率均在50%以上，近年來基本維持70%水平，這點(diǎn)對于股東來講是比較友好的，但是既然公司有資金需求，寧愿采用非公開發(fā)行，也不減少分紅也是蠻有意思的。

3、公司從債權(quán)人籌資凈額近年來為正，表示公司近年來也通過債務(wù)籌資的方式籌集資金，2021年籌資凈額為42.96億；公司資本結(jié)構(gòu)中有息債務(wù)比例近年來有逐年提升趨勢，2021年為31.1%；受此影響，加權(quán)資本成本也是逐年降低，2021年為6.42%，這對公司來講是件好事；但考慮到目前債務(wù)資本占比還是有提升空間的，所以建議后續(xù)公司缺少資金或改善資本結(jié)構(gòu)時，還是多采用長期債務(wù)融資的方式去融得資金，而不是采用公開\非公開發(fā)行股票的方式，畢竟后者籌得的資本更貴。

三、公司的資產(chǎn)及資本分析

1、首先來看下公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，公司的金融資產(chǎn)占比近年來波動較大， 2017年達(dá)階段性高點(diǎn)67.7%，后續(xù)三年逐年下降至2020年僅為28.7%，2021年回升至45.9%；長期股權(quán)投資占比相對穩(wěn)定，保持5~6%水平，2021年為5.7%；周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占比常年為負(fù)，說明公司營運(yùn)負(fù)債是大于營運(yùn)資產(chǎn)的（公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈的地位較好），但這個優(yōu)勢有逐年下降趨勢；長期經(jīng)營資產(chǎn)占比常年保持50%以上，2021年為55.34%（2020年為72%）；整體而言公司資產(chǎn)較重。

2、具體來分析下周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入：

（1）應(yīng)收賬款合計為20.3億，其中1年以內(nèi)為20.2億，占有絕對多數(shù)；應(yīng)收款的賬齡結(jié)構(gòu)問題不大，公司按照賬齡分別進(jìn)行了計提。

（2）存貨賬面價值為89.17億，相比2020年的75.45億增加了18%，存貨規(guī)模相比于營業(yè)收入同比增長速度（14.11%）略顯高了點(diǎn)；具體來看，原材料同比增長15.7%、庫存商品同比增長27%、包裝材料同比增長5%、半成品同比增長10%，可以發(fā)現(xiàn)公司存貨中庫存商品增長幅度有些突出，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

（3）再來看下應(yīng)付賬款，2021年為136.5億，同比增長20%，主要是原輔材料等貨款、營銷及運(yùn)輸費(fèi)增阿基所致，逾期的可能性較小。

3、長期經(jīng)營資產(chǎn)在第一部分已有說明，此處不具體展開。

4、再來看公司的資本結(jié)構(gòu)，資本中短期資本2021年占比18.7%，長期資本占比81.23%，財務(wù)杠桿倍數(shù)為1.45（有逐年上升趨勢）；長期融資凈值常年為正，2021年為170.2億；結(jié)合2021年的短期融資凈值常年為負(fù)，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入長期化率指標(biāo)，可以說明公司近年來一直具備穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)流動性風(fēng)險的可能較小。

四、公司的收入、成本費(fèi)用分析

1、公司營業(yè)收入繼續(xù)保持正增長，2021年總營收為1101.4億，同比增長14.11%（本期銷量增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致）；

（1）分產(chǎn)品來看：液體乳營收同比增長11.54%，毛利率為28.33%（增加0.41個百分點(diǎn)）；奶粉及乳制品營收同比增長25.8%，毛利率為39.22%（增加0.04個百分點(diǎn)）；冷飲產(chǎn)品營收同比增長16.28%，毛利率為40.27%（減少0.61個百分點(diǎn)）；其他產(chǎn)品營收同比增加1.86%，毛利為23.87%；奶品及奶制品增長相對來講是比較突出的。

（2）分銷售模式來看：經(jīng)銷模式營收同比增加13.81%，毛利率為30.58%；直營模式營收同比增長12.18%，毛利率為35.74%；公司管理層應(yīng)繼續(xù)加大直營模式的嘗試，擴(kuò)大直營營收所占比例。

注（最新調(diào)研報告顯示）：

1、奶酪業(yè)務(wù)：從盈利能力來看，還處在鋪貨和建產(chǎn)能的投入階段，整體還沒有盈利。但是，隨著產(chǎn)能的逐步釋放和規(guī)模的不斷增加，盈利情況預(yù)計會逐步改善。

2、嬰兒奶粉市場份額已經(jīng)提升到了第二名。

3、液態(tài)奶業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)務(wù)發(fā)展很重要的一個支柱。

2、看下公司2021年的產(chǎn)銷量情況，公司液體乳庫存量同比增加52.85%、奶粉及奶制品庫存量同比減少9.4%、冷飲產(chǎn)品庫存量同比增長42.67%、其他產(chǎn)品（主要為伊刻飲用水）庫存量同比增加101.39%；報表中注釋主要由于春節(jié)備貨所致，但仍值得持續(xù)跟蹤關(guān)注，因為伊利庫存產(chǎn)品保質(zhì)期更短，賣不出去面臨的將是庫存價值的下降。

3、公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為53.5億，占營收的4.86%，其中關(guān)聯(lián)方銷售額為0；公司渠道較為分散。

4、毛利率長期保持在30%以上，2021年為30.6%，但相較2018年的37.8%有了明顯的下降，且有進(jìn)一步下降的趨勢。

5、再來看下費(fèi)用率，公司的總費(fèi)用率在2020年及以前基本保持穩(wěn)定，維持在28%左右水平，但2021年出現(xiàn)了明顯的下降，僅為22.08%；具體來看，主要是因為銷售費(fèi)用率由2020年的22.3%降至2021年的17.5%（銷售費(fèi)用率雖有下降但仍處于較高水平，在品牌、渠道上要花費(fèi)大量的資金，這與乳制品行業(yè)的競爭有關(guān)；但從市場份額來看，乳制品的競爭格局較之前年份有所改善）、管理費(fèi)用率由2020年的5.05%降至2021年的3.83%。

6、再來看下利潤的質(zhì)量，息稅前經(jīng)營利潤略有波動，2021年為94.03億（為階段性高點(diǎn)）；息前稅后經(jīng)營利潤2021年為81.4億（同為階段性高點(diǎn)）；息前稅后經(jīng)營利潤率同樣略有波動，2021年為7.39%；在息稅前利潤中，經(jīng)營利潤占比基本保持在80%以上（2021年為88.29%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)投資收益、金融資產(chǎn)收益之和，典型的工商企業(yè)類型公司。

7、公司的凈利潤2021年達(dá)92.9億（歷年最高水平），考慮股東投入的8%資金成本后得出股權(quán)價值增加值，與凈利潤保持一致態(tài)勢，2021年達(dá)53.95億（與2019年的54.8億水平相差不多，這里主要是因為2021年通過非公開發(fā)行股票的方式增加了股權(quán)資本的比例），公司還是實實在在為股東賺到了錢。

五、公司的營運(yùn)效率分析

1、公司周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入常年為負(fù)，說明公司近年來周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入為負(fù)，營運(yùn)負(fù)債大于營運(yùn)資產(chǎn)，結(jié)合公司的現(xiàn)金周期為負(fù)，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上具有一定議價能力；這里重點(diǎn)看下存貨周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率由2020年的8.19次提升至2021年8.57次（這主要是營業(yè)成本增加的原因）；長期經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018年來逐年下降，由3.89次降為2.65次，其中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由5.65次降為4.18次；公司的營業(yè)周期由2020年的51.2天（為階段性高點(diǎn)，比2019年的32.97天增加明顯）降至2021年的49.58天，說明2021年公司生產(chǎn)、銷售的速度有好轉(zhuǎn)的跡象，但相較2019年前仍有不小差距。

2、公司2021年金融資產(chǎn)收益率為2.28%，較2020年的6.9%水平下降明顯；2021年的長期股權(quán)投資收益率達(dá)7.9%，2018年來基本保持在10%左右水平，公司在長期股權(quán)投資項目的把控上還是比較優(yōu)秀的（經(jīng)查這些公司與公司業(yè)務(wù)密切），本期聯(lián)營企業(yè)China Youran Dairy Group Limited上市融資、實現(xiàn)凈利潤等原因使得公司享有其凈資產(chǎn)增加。

3、從債務(wù)對股東權(quán)益的比率（45%）、利息保障倍數(shù)（15.57倍）來看，公司對債權(quán)人還是有保障的。

六、公司的經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流分析

1、公司2021年營業(yè)收入中的現(xiàn)金含量為1.1，較之前年份基本持平，均略大于1；成本費(fèi)用付現(xiàn)率為0.88，較之前年份略有下降，但常年均小于1；息前稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金含量為1.91，凈利潤現(xiàn)金含量為1.78，常年穩(wěn)定在1以上；以上指標(biāo)可以說明公司的營業(yè)收入含金量是很高的。

2、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額常年大于0，且2019年以來逐年增長，至2021年達(dá)155.2億（報表中注釋：銷售收入增長、預(yù)收經(jīng)銷商貨款增加使得現(xiàn)金流入增加，同時因應(yīng)付賬款增加使得購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相對減少，二者共同影響經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增加。）；非付現(xiàn)成本費(fèi)用逐年提升，2021年為38.22億，非付現(xiàn)成本費(fèi)用遠(yuǎn)小于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，說明公司在良好的模式中運(yùn)轉(zhuǎn)，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額完全可以為公司的未來發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

3、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額扣除保守性資本支出，例如減值準(zhǔn)備、折舊、攤銷等后得到經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，歷史數(shù)據(jù)表明，2019年來公司的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流逐年增長，至2021年達(dá)116.8億（2020年為70.48億，與2016年的111.2億水平相當(dāng)）。

4、銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金10年復(fù)合增長率為10.61%；營業(yè)收入10年復(fù)合增長率為11.39%。

七、公司的分析總結(jié)及合理價位

1、經(jīng)過以上全方面的分析，基本面還是非常不錯的，例如規(guī)模擴(kuò)張、穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)、利潤含金量高等， 值得長期關(guān)注。

2、2021年年報中提到“公司2022年計劃實現(xiàn)營收1296億（同比增長17.6%），利潤總額122億”;公司2022年的重點(diǎn)工作包括產(chǎn)品創(chuàng)新、加快奶源發(fā)展、數(shù)智化業(yè)務(wù)平臺等，公司在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)項目及其支持項目上計劃投資148.02億；這為我們對公司內(nèi)在價值估算提供了依據(jù)。

3、再來看下公司管理層的質(zhì)量，（1）首先看下公司管理層薪酬基本合理（董事長薪水高了點(diǎn)）；（2）2022年1月公司董事會審議通過了第二期長期服務(wù)計劃，2月份已購買公司股票644萬股（均價為40.8元），占公司總股本的0.1%，其中10位高層份額占比29.88%，其余330位員工份額占比70.12%，與公司員工分享這點(diǎn)值得鼓勵；（3）公司近5年來在2019、2020年對公司管理層進(jìn)行了股權(quán)激勵，成交均價在13~16元之間，這無疑對公司股東權(quán)益進(jìn)行了稀釋，好在2020年股權(quán)激勵實施激勵股本數(shù)量較2019年下降明顯；（4）在經(jīng)營公司及坦誠上，公司管理層近年來表現(xiàn)尚可。

4、結(jié)合公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略及經(jīng)營目標(biāo)，公司基本可以用二階段折現(xiàn)模型進(jìn)行價值估算的。按二階段折現(xiàn)模型：假設(shè)第一階段的增長率為7%（留有安全邊際），第二階段的增長率為4%，那么公司的每股內(nèi)在價值為52.92元。

注：敏感性分析，假設(shè)第一階段的增長率為10%，那么公司每股內(nèi)在價值為57.13元。

5、據(jù)公司2022年一季報披露數(shù)據(jù)，一季度營收310.47億，同比增長13.47%；歸母凈利潤為35.19億，同比增長24.32%；初步看公司今年經(jīng)營目標(biāo)達(dá)成還是很有希望的，受疫情等影響究竟有多大程度，后續(xù)持續(xù)跟蹤；目前股價相當(dāng)于是內(nèi)在價值基礎(chǔ)上打了72折，不管怎樣公司內(nèi)在價值肯定是被市場低估了，如果充分考慮安全邊際，26.46元以下是不錯的，但市場是否給機(jī)會很難預(yù)測，個人建議37元以下具備買入條件。

注：以上為個人分析，請各位理性參考。