作者：廖靜池、孫雨

感謝實(shí)習(xí)生李榮敏對本文的貢獻(xiàn)

本文構(gòu)建了基于相對強(qiáng)弱指標(biāo)的四象限模型，對A股風(fēng)格輪動狀態(tài)進(jìn)行識別，在此基礎(chǔ)上，選擇契合市場風(fēng)格的優(yōu)選基金產(chǎn)品，構(gòu)建基金組合策略。

基于市場風(fēng)格的主動權(quán)益基金組合配置方案，包括兩個(gè)層面的研究。第一層面為基金研究：包括主動權(quán)益基金投資風(fēng)格識別、基金優(yōu)選，構(gòu)建不同風(fēng)格特征下的優(yōu)選基金池。

我們在《基金配置研究系列之一：均衡配置應(yīng)對風(fēng)格收斂》中，解決了主動權(quán)益基金投資風(fēng)格識別的問題。構(gòu)建了改進(jìn)的Fama-French模型，可以將主動權(quán)益基金劃分為以下4類：大盤成長型、大盤價(jià)值型、中小盤成長型、中小盤價(jià)值型。對于基金優(yōu)選指標(biāo)的設(shè)計(jì)，我們提出可以考慮的指標(biāo)有：剔除風(fēng)格之后的Alpha、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等指標(biāo)。

第二層面為組合配置研究。這部分的核心在于對A股市場風(fēng)格狀態(tài)的識別、以及未來的預(yù)測。當(dāng)風(fēng)格主線清晰時(shí)，配置契合該風(fēng)格的優(yōu)選基金；當(dāng)風(fēng)格主線不清晰時(shí)，均衡配置各個(gè)風(fēng)格的優(yōu)選基金。

A股風(fēng)格的影響因素很多，包括：宏觀經(jīng)濟(jì)、流動性及政策，中觀層面產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段及趨勢變化，微觀層面交易及市場情緒等。由于A股的風(fēng)格一般有延續(xù)性（動量效應(yīng)），本文試圖通過技術(shù)指標(biāo)，構(gòu)建了基于相對強(qiáng)弱指標(biāo)的四象限模型，刻畫和識別A股當(dāng)前的風(fēng)格狀態(tài)，并以此為配置決策的依據(jù)，構(gòu)建基金組合配置策略。

A股風(fēng)格輪動的現(xiàn)象由來已久，常見的風(fēng)格輪動現(xiàn)象包括：大小盤輪動、價(jià)值和成長輪動。對A股風(fēng)格特征的刻畫，可以選擇風(fēng)格指數(shù)。我們對單一風(fēng)格、多風(fēng)格之間交叉聯(lián)動，分別選擇了代表性的風(fēng)格表征指數(shù)，如下表所示：

用表征指數(shù)代表風(fēng)格資產(chǎn)之后，風(fēng)格強(qiáng)弱的特征可以用表征指數(shù)收盤價(jià)的“比價(jià)”來表示。具體而言，比如：大小盤風(fēng)格的相對強(qiáng)弱，可以用以下指標(biāo)衡量：

該數(shù)值越大，則大盤強(qiáng)勢，數(shù)值越小，則中小盤強(qiáng)勢。

由于在歷史某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，只能看到該時(shí)間點(diǎn)之前的行情數(shù)據(jù)信息。我們借鑒上述“比價(jià)”的樸素思想，設(shè)計(jì)相對強(qiáng)弱指標(biāo)（Relative Strength，簡稱RS）。仍然以大小盤風(fēng)格為例：

其中，超額收益率是指相對于全部A股（用中證全指代表）的超額收益率。計(jì)算過去區(qū)間累計(jì)超額收益率的時(shí)間窗口設(shè)定為120個(gè)交易日。

風(fēng)格輪動、或者風(fēng)格相對強(qiáng)弱，本質(zhì)上理解，是認(rèn)為存在“均值回歸”的過程。

為了方便闡述模型的思想，假設(shè)理想狀態(tài)下的相對強(qiáng)弱曲線（RS）是一個(gè)正弦波曲線形態(tài)。

如圖中所示，相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）曲線，可以分為4種不同的狀態(tài)：加速上行、減速上行、加速下降、減速下降。并且，這4種不同的狀態(tài)，可以通過強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）曲線的一階導(dǎo)數(shù)（beta1: 代表變化的方向）、二階導(dǎo)數(shù)（beta2：代表變化的速度）來衡量。

具體而言，我們?nèi)杂么笮”P相對強(qiáng)弱指標(biāo)來舉例：在第一象限（加速上行）、第三象限（加速下行）區(qū)域，市場風(fēng)格主線比較清晰，分別對應(yīng)大盤風(fēng)格占優(yōu)、小盤風(fēng)格占優(yōu)。在第二象限（減速下行）、第四象限（減速上行）區(qū)域，市場風(fēng)格處于切換期間的不穩(wěn)定區(qū)域，前期強(qiáng)勢的風(fēng)格開始弱化，風(fēng)格識別的誤判率較高，我們將這兩個(gè)區(qū)間認(rèn)定為“均衡狀態(tài)”。

2.1 大小盤風(fēng)格強(qiáng)弱區(qū)間識別

風(fēng)格標(biāo)的資產(chǎn)選擇：大盤風(fēng)格、中小盤風(fēng)格的標(biāo)的資產(chǎn)，分別用滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)代表。

相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）計(jì)算：首先，按照前述公式，計(jì)算大小盤相對強(qiáng)弱指標(biāo)。其次，由于指標(biāo)原始值存在“噪聲”，如果根據(jù)原始值劃分風(fēng)格狀態(tài)，存在兩個(gè)缺陷：1）短期市場噪聲干擾，模型可能發(fā)生錯誤信號；2）信號頻繁導(dǎo)致?lián)Q倉頻率較快，對于基金投資來說，短期頻繁換手會產(chǎn)生較高的申購、贖回費(fèi)用?；诖?，對RS原始值，我們采用“HP濾波”的方法，分解出相對平滑的“趨勢項(xiàng)”，識別中長期風(fēng)格的狀態(tài)及變化。

風(fēng)格四象限劃分：根據(jù)大小盤相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）的HP濾波后的趨勢項(xiàng)，計(jì)算一階導(dǎo)數(shù)、二階導(dǎo)數(shù)，劃分風(fēng)格狀態(tài)的四個(gè)象限。

市場風(fēng)格輪動變化在圖中是“順時(shí)針”旋轉(zhuǎn)的，可以看到：2021年至今大小盤風(fēng)格輪動已經(jīng)基本走了一個(gè)完整的周期。年初大盤風(fēng)格占優(yōu)；1月下旬開始至2月底，從大盤風(fēng)格占優(yōu)向均衡轉(zhuǎn)變，3月至6月底，風(fēng)格切換為中小盤風(fēng)格占優(yōu)；3季度以來風(fēng)格表現(xiàn)為中小盤風(fēng)格向均衡風(fēng)格轉(zhuǎn)變；8月下旬以后，切換為大盤風(fēng)格占優(yōu)。目前市場仍處于大盤風(fēng)格占優(yōu)的區(qū)間。

2.2 大小盤輪動策略組合構(gòu)建

組合構(gòu)建：對風(fēng)格資產(chǎn)滬深300指數(shù)，中證500指數(shù)，按如下方案分配組合權(quán)重：

歷史回測：可以看到，2014年以來至今，基本每年策略都能壓中當(dāng)年大小盤風(fēng)格中相對強(qiáng)勢的風(fēng)格。歷史區(qū)間整體，策略年化收益率為20.12%，高于滬深300（9.71%）、中證500（7.93%）；策略的夏普比率為0.84，同樣高于滬深300（0.43）、中證500（0.30）。

3.1 價(jià)值成長風(fēng)格強(qiáng)弱區(qū)間識別

風(fēng)格標(biāo)的資產(chǎn)選擇：價(jià)值、成長風(fēng)格的標(biāo)的資產(chǎn)，分別用國證價(jià)值指數(shù)、國證成長指數(shù)來代表。

相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）計(jì)算：同樣的，先計(jì)算價(jià)值成長風(fēng)格相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）的原始值，再采用“HP濾波”的方法，分解出相對平滑的“趨勢項(xiàng)”，識別中長期風(fēng)格的狀態(tài)及變化。

風(fēng)格四象限劃分：根據(jù)價(jià)值成長相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RS）的HP濾波后的趨勢項(xiàng)，計(jì)算一階導(dǎo)數(shù)、二階導(dǎo)數(shù)，劃分風(fēng)格狀態(tài)的四個(gè)象限。

可以看到：2021年至今價(jià)值成長風(fēng)格輪動也走過了完整的周期，在2月下旬至3月底，“茅指數(shù)”抱團(tuán)股瓦解，市場震蕩期間風(fēng)格切換較快。年初至1月底，成長風(fēng)格占優(yōu)；2月初至2月18日“茅指數(shù)”抱團(tuán)瓦解之前，市場風(fēng)格由成長向均衡轉(zhuǎn)變；2月下旬至3月下旬，抱團(tuán)瓦解，市場風(fēng)格切換為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；3月底經(jīng)過短暫的切換之后，4月至5月市場繼續(xù)為成長風(fēng)格占優(yōu)。6月份市場由成長風(fēng)格向均衡轉(zhuǎn)變，7至8月切換為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。9月份以來到目前，市場由價(jià)值風(fēng)格向均衡轉(zhuǎn)變。

3.2 價(jià)值成長風(fēng)格輪動策略組合構(gòu)建

組合構(gòu)建：對風(fēng)格資產(chǎn)國證價(jià)值指數(shù)，國證成長指數(shù)，按如下方案分配組合權(quán)重：

歷史回測：可以看到，2014年以來至今，基本每年策略都能壓中當(dāng)年價(jià)值、成長風(fēng)格中相對強(qiáng)勢的風(fēng)格。歷史區(qū)間整體，策略年化收益率為17.37%，高于國證價(jià)值指數(shù)（8.37%）、國證成長指數(shù)（10.64%）；策略的夏普比率為0.77，同樣高于國證價(jià)值指數(shù)（0.39）、國證成長指數(shù)（0.44）。

4.1 A股風(fēng)格的9種狀態(tài)

前文我們分別研究了A股市場的大小盤風(fēng)格輪動、價(jià)值成長風(fēng)格輪動，事實(shí)上，A股市場風(fēng)格在大小盤、價(jià)值成長之間是交叉聯(lián)動的。因此，在前文劃分的4種風(fēng)格、8個(gè)象限之間，進(jìn)行兩兩組合，將A股市場風(fēng)格特征劃分為以下9種風(fēng)格狀態(tài)：

4.2 A股風(fēng)格輪動策略組合構(gòu)建

風(fēng)格資產(chǎn)的選擇：選擇滬深300成長、滬深300價(jià)值、中證500成長、中證500價(jià)值4條指數(shù)分別作為大盤成長、大盤價(jià)值、中小盤成長、中小盤價(jià)值的代表。

風(fēng)格資產(chǎn)的權(quán)重分配：9種風(fēng)格狀態(tài)下，各風(fēng)格資產(chǎn)的權(quán)重分配如下：

調(diào)倉信號過濾：在大小盤風(fēng)格四象限區(qū)間、價(jià)值成長四象限區(qū)間在時(shí)間維度上進(jìn)行交叉合并，劃分出9種A股風(fēng)格區(qū)間后，還需要對模型識別的風(fēng)格切換信號進(jìn)行“過濾”。投資操作層面，考慮到，一方面在A股短期異常波動區(qū)間，風(fēng)格變化容易出現(xiàn)紊亂，模型信號誤判率高，這時(shí)候頻繁調(diào)倉不如維持持倉；另一方面，當(dāng)調(diào)倉間隔時(shí)間短且頻繁時(shí)，基金的短期申購贖回費(fèi)用較高，不利于投資組合的業(yè)績?；诖?，我們設(shè)計(jì)了“調(diào)倉信號過濾條件”，即：當(dāng)模型發(fā)出的風(fēng)格特征變化信號的時(shí)間點(diǎn)，距離上一次調(diào)倉時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間間隔不足20個(gè)交易日時(shí)，忽略該信號，維持原來風(fēng)格判斷，投資組合的持倉不做調(diào)整。經(jīng)過信號過濾后，策略的歷史平均調(diào)倉時(shí)間間隔為75個(gè)交易日（超過一個(gè)季度），屬于相對低頻的策略。

歷史回測：可以看到，2014年以來至今，策略區(qū)間年化收益率為22.29%，夏普比率為0.93，高于所有風(fēng)格指數(shù)。與前文大小盤輪動策略、價(jià)值成長輪動策略比較，發(fā)現(xiàn)：在考慮風(fēng)格聯(lián)動后，A股風(fēng)格輪動策略的業(yè)績相比前兩個(gè)策略有進(jìn)一步提升。

前文我們構(gòu)建A股風(fēng)格輪動策略時(shí)，使用的資產(chǎn)是風(fēng)格表征指數(shù)，這里我們換成實(shí)際可投資的基金產(chǎn)品。

基金篩選：選擇同時(shí)滿足以下條件的基金：1）規(guī)模大于2億元；2）有至少3年以上的業(yè)績數(shù)據(jù)；3）權(quán)益?zhèn)}位在60%及以上；4）不屬于行業(yè)主題型基金。其中，行業(yè)主題型基金的界定方法為：采用中信一級行業(yè)分類，半年報(bào)或者年報(bào)的持倉中，持倉第一大行業(yè)的權(quán)重超過30%、或者持倉前兩大行業(yè)的權(quán)重之和超過50%的，認(rèn)為是行業(yè)主題型基金。

基金風(fēng)格識別：根據(jù)《基金配置研究系列之一：均衡配置應(yīng)對風(fēng)格收斂》提出的改進(jìn)的Fama-French模型方法，將主動權(quán)益基金分為4類：大盤成長型、大盤價(jià)值型、中小盤成長型、中小盤價(jià)值型。

基金優(yōu)選：基金優(yōu)選層面，考慮兩個(gè)類型的優(yōu)選指標(biāo)：1）剔除風(fēng)格后的Alpha：衡量基金經(jīng)理在風(fēng)格內(nèi)部獲得超額收益的能力；2）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益——索提諾比率（sortino ratio）：重視基金經(jīng)理在獲得超額收益的同時(shí)，控制下方風(fēng)險(xiǎn)的能力。

在大類優(yōu)選指標(biāo)內(nèi)部，綜合考慮基金中長期、短期的業(yè)績表現(xiàn)，分別計(jì)算過去1年、過去2年、過去3年的業(yè)績指標(biāo)，采用等權(quán)的方式綜合打分，合成大類優(yōu)選指標(biāo)。在大類優(yōu)選指標(biāo)之間，再采用等權(quán)的方式進(jìn)行合成，最終形成基金優(yōu)選綜合得分指標(biāo)。

在各個(gè)風(fēng)格中分別篩選出綜合得分最高的5只基金，作為基金優(yōu)選池，每期基金優(yōu)選池中有4種風(fēng)格、20只備選基金產(chǎn)品。

基金組合配置：各個(gè)調(diào)倉期，根據(jù)模型所識別的A股風(fēng)格狀態(tài)，對基金進(jìn)行組合配置。A股9種不同風(fēng)格狀態(tài)，對不同風(fēng)格的基金的權(quán)重配置方案與前文對風(fēng)格指數(shù)的權(quán)重配置方案一致。對于同類風(fēng)格中有5只優(yōu)選基金的，風(fēng)格內(nèi)部5只基金按等權(quán)進(jìn)行配置。

組合調(diào)倉換手率：經(jīng)過對短期信號的過濾之后，A股風(fēng)格輪動策略的歷史平均調(diào)倉時(shí)間間隔為75個(gè)交易日（超過一個(gè)季度），屬于相對低頻的策略?；鸾M合歷史調(diào)倉平均每次的換手率在60%-100%之間，平均每年換手率在3倍左右。

歷史回測：從歷史業(yè)績表現(xiàn)看，2014年初至2021年10月底，策略區(qū)間年化收益26.76%，夏普比率1.18，顯著超越股票基金指數(shù)、偏股基金指數(shù)、以及A股寬基指數(shù)（滬深300、中證500、中證1000）。

最近市場風(fēng)格判斷及組合持倉基金名單：根據(jù)風(fēng)格輪動模型，目前市場處于大盤均衡風(fēng)格。最新一期的持倉基金名單是從大盤成長型、大盤價(jià)值型兩類風(fēng)格中分別優(yōu)選5只基金，按等權(quán)進(jìn)行組合配置。

本報(bào)告結(jié)論完全基于公開的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，對基金產(chǎn)品和基金管理人的研究分析結(jié)論并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不能保證未來的可持續(xù)性，亦不構(gòu)成投資收益的保證或投資建議。本報(bào)告不涉及證券投資基金評價(jià)業(yè)務(wù)，不涉及對基金產(chǎn)品的推薦，亦不涉及對任何指數(shù)樣本股的推薦。