文 | 邵宇 陳達(dá)飛

原文首發(fā)FT中文網(wǎng)

文末有直播預(yù)告，筆者將詳細(xì)解讀美聯(lián)儲退出QE的邏輯和可能的時間表。

美國6月CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，整體與核心CPI同比漲幅分別達(dá)到5.4%和4.5%，分別較5月上升0.4和0.7個百分點(diǎn)（6月的基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)下降）。環(huán)比分別為0.9%和0.8%，均為疫情以來的高點(diǎn)。鮑威爾在國會聽證時表示：通貨膨脹明顯上升，未來幾個月仍將“居高不下”；如果通脹上升太多，美聯(lián)儲準(zhǔn)備調(diào)整政策。相比上半年通脹超預(yù)期上行，下半年不達(dá)預(yù)期的通脹緩和可能對市場的沖擊更大。

有充分的理由相信，本次美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策正常化將是一次“急剎車”。

大規(guī)模資產(chǎn)購買（即量化寬松，QE）政策的使用及退出導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷四個階段的演變：擴(kuò)張、再投資（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持不變）、收縮、內(nèi)生增長。理論和經(jīng)驗(yàn)上，加息一般被放在第二個階段。

根據(jù)紐約聯(lián)儲2021年3月份對一級交易商和市場參與者的調(diào)查，公開市場操作年報（2020年）給出了2030年之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表演化路徑的預(yù)測—— 2021年全年維持每月1,200億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，2022年初啟動Taper，至2022年底停止擴(kuò)表（圖1）。12個月的taper周期，意味著每個月縮減規(guī)模為100億美元。截止到擴(kuò)表終止，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)9萬億，占GDP的比重為39%，準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)6.2萬億。

圖1：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模回歸常態(tài)的路徑（預(yù)測）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲公開市場操作年報（2020），東方證券財富研究

FOMC在年報中強(qiáng)調(diào)，預(yù)測是在非常嚴(yán)格的假設(shè)條件下做出的，實(shí)踐中會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢做出調(diào)整，具體假設(shè)包括：（1）利率。有效聯(lián)邦基金利率的中值在2023年3季度前穩(wěn)定在12.5個基點(diǎn)，至2026年底將升至略高于2%的水平，長期聯(lián)邦基金利率的中樞為2.25%。10年期國債收益率和30年期固定一級抵押貸款利率在較長期內(nèi)將分別升至2.5%和4.1%。（2）資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)方面，再投資階段的最小持續(xù)期為3年，期間，到期國債和MBS均以同等金額購買相應(yīng)資產(chǎn)，在內(nèi)生增長時期，MBS到期金額被用于購買國債。負(fù)債方面，不同科目除起點(diǎn)不同外，增速大致等于名義GDP增速（3.95%），例如，準(zhǔn)備金的起點(diǎn)是2019年12月的1.7萬億，至2030年將增至2.4萬億，TGA賬戶在2020年2季度末降至5,000億的合理水平，而后每年增長3.95%，至2030年底增至7,150億，類似地，截止到2030年，流通中的現(xiàn)金將增至3.9萬億。由此可知，如果通脹缺口或就業(yè)缺口收斂的速度超預(yù)期，整體進(jìn)度會前移。

非常規(guī)貨幣政策正?；M(jìn)程大概率會前移。首先 ，在4月份的市場參與者調(diào)查中，2023年3季度的聯(lián)邦基金利率預(yù)測的中位數(shù)由3月份的0.18%升至0.25%；其次，5月的通脹數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期；第三，與3月相比，在6月FOMC會議中，美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟(jì)有著更樂觀的預(yù)期，發(fā)布的點(diǎn)陣圖也顯示，2023年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）顯著上移。會后，亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示，由于經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，他支持在2023年底之前加息兩次，首次加息日期提前至2022年，并在未來3到4個月時間內(nèi)做出縮減QE的決定。這意味著，Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以來，美聯(lián)儲加大逆回購操作，5月后顯著提速，截止到6月23日，其凍結(jié)的準(zhǔn)備金規(guī)模已超過1萬億美元，表明貨幣市場流動性已經(jīng)出現(xiàn)過剩。與此同時，準(zhǔn)備金規(guī)模正在筑頂，但美聯(lián)儲仍在以每月1,200億的規(guī)模擴(kuò)表。與歷史比較，當(dāng)前時點(diǎn)類似于2013年末，美聯(lián)儲本應(yīng)該開始Taper，至少應(yīng)該公布Taper計(jì)劃，但由于疫情對經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性沖擊更顯著，疫后復(fù)蘇也更加不均衡，收緊貨幣政策將威脅脆弱的復(fù)蘇進(jìn)程，顯然會遇到一定的政治壓力。

如果美聯(lián)儲在3季度發(fā)出明確的Taper信號，4季度正式啟動Taper，這一次貨幣政策正?；恰凹眲x車”，留給市場緩沖的時間大幅壓縮， 投資者也必須做好“防撞擊”的準(zhǔn)備。當(dāng)然，美聯(lián)儲并非沒有騰挪空間。準(zhǔn)備金規(guī)模是關(guān)鍵。加息要求減少準(zhǔn)備金的供給。美聯(lián)儲既可以用其它主動負(fù)債工具（如逆回購協(xié)議或定期存款便利）來臨時凍結(jié)準(zhǔn)備金，也可以通過出售證券來永久吸收準(zhǔn)備金，還可以搭配使用。

歷史的相似性總是驚人的。結(jié)合美聯(lián)儲貨幣政策史和美國經(jīng)濟(jì)史來看，鮑威爾重走20世紀(jì)70年代伯恩斯老路的概率正在提高。半個世紀(jì)之前的 1971年6月22日，通脹正從6%的水平緩慢下行，伯恩斯給尼克松總統(tǒng)寫了一份備忘錄，聲稱“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（已經(jīng)）發(fā)生了深刻的變化”，建議采取“強(qiáng)力的工資和物價政策”控制通脹。伯恩斯始終認(rèn)為，通脹并非貨幣現(xiàn)象，從而不是美聯(lián)儲的職責(zé)所在，也超出了美聯(lián)儲的能力范圍。事后觀之，貨幣才是70年代滯脹的“火種”。沒有貨幣的擴(kuò)張，原油價格上漲的持續(xù)性要大打折扣。

同樣地，鮑威爾一直在引導(dǎo)市場預(yù)期，強(qiáng)調(diào)通脹是不可持續(xù)的，其給出的理由也是結(jié)構(gòu)性原因——疫情沖擊導(dǎo)致的供求失衡是短暫的，隨著群體免疫的臨近，防控政策和救助政策終將退出，企業(yè)將全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，勞動者也將回歸就業(yè)崗位，供給不足導(dǎo)致的通貨膨脹終將消退。

由于基數(shù)的原因，3季度全球通脹上行的力量預(yù)計(jì)會邊際放緩，但由于產(chǎn)出缺口仍為負(fù)值，整體庫存仍處低位，大宗商品漲價并未結(jié)束，原油和食品價格漲勢未見消退（圖2）。通脹下行的幅度或低于預(yù)期。長期而言，過去40年導(dǎo)致全球通脹下行的長期性因素已經(jīng)反轉(zhuǎn)（如人口結(jié)構(gòu)老齡化、全球價值鏈重構(gòu)、激進(jìn)民族主義的復(fù)興等），未來將驅(qū)動通脹中樞上行。

圖2：大宗商品價格上漲的“接力”

數(shù)據(jù)：聯(lián)合國,CEIC，東方證券財富研究

貨幣政策是另一個不確定性的來源。鮑威爾已經(jīng)放棄“逆風(fēng)而行”規(guī)則，與財政政策達(dá)成了“浮士德式的”交易。

與2008年金融危機(jī)相比，新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及政策應(yīng)對明顯不同。大危機(jī)之后，3輪QE并未引發(fā)通脹，不能作為本次QE也不會引發(fā)通脹的證據(jù)。一個顯著的不同是，大危機(jī)以需求側(cè)負(fù)沖擊為主，物價下行大于產(chǎn)出缺口下行的幅度（圖3），大流行以負(fù)供給側(cè)沖擊為主，產(chǎn)出缺口下降幅度創(chuàng)20世紀(jì)50年代以來最高紀(jì)錄，然而，物價保持仍保持正增長。貨幣寬松并不一定導(dǎo)致通脹，但如果是財政赤字貨幣化，那通脹加速的可能性會顯著提高。大流行期間的QE有明顯的赤字貨幣化特征，擴(kuò)大了供求缺口，是通脹超預(yù)期的重要解釋。

圖3：產(chǎn)出缺口與物價走勢

數(shù)據(jù)：OECD,CEIC，東方證券財富研究

相比2季度超預(yù)期的加速通脹而言，3到4季度不達(dá)預(yù)期的通脹減速，更能增加資本市場的波動，因?yàn)閺拈L端利率走勢來看，市場顯然相信了鮑威爾關(guān)于通脹是暫時的說法。一旦預(yù)期未應(yīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲將失去可信度，金融市場的波動就會加劇。

不知道是市場欺騙了美聯(lián)儲，還是美聯(lián)儲馴服了市場，抑或是，兩者達(dá)成了某種默契。

邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財富研究中心主管；

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