本期1900公司研究向大家介紹A&H股上市公司：東方電氣。
中國(guó)東方電氣集團(tuán)有限公司是黨中央確定的涉及國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的國(guó)有重要骨干企業(yè)之一，屬國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)，在最新公布的97家央企名錄中排名32位。是全球最大的發(fā)電設(shè)備制造和電站工程總承包企業(yè)集團(tuán)之一，發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量累計(jì)超過(guò)5.7億千瓦，已連續(xù)16年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量位居世界前列。公司擁有「水電、火電、核電、氣電、風(fēng)電、太陽(yáng)能」六電并舉的研制能力，可批量研制1000MW等級(jí)水輪發(fā)電機(jī)組、1350MW等級(jí)超超臨界火電機(jī)組、1000MW-1750MW等級(jí)核電機(jī)組、重型燃?xì)廨啓C(jī)設(shè)備、直驅(qū)和雙饋全系列風(fēng)力發(fā)電機(jī)組、高效太陽(yáng)能電站設(shè)備、氫能客車、大型環(huán)保及水處理設(shè)備、電力電子與控制系統(tǒng)、新能源電池及儲(chǔ)能系統(tǒng)、智能裝備等產(chǎn)品。東方電氣大力拓展海外市場(chǎng)，積極參與「一帶一路」建設(shè)，大型裝備產(chǎn)品和服務(wù)出口到近80個(gè)國(guó)家和地區(qū)，創(chuàng)造了中國(guó)發(fā)電設(shè)備出口歷史上若干個(gè)第一，連續(xù)25年入選ENR全球250家最大國(guó)際工程承包商之列。從以上公司官網(wǎng)的介紹可以看出，公司既是具有戰(zhàn)略地位的大型央企，也是發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域和電站工程服務(wù)的世界級(jí)龍頭。翻看東方電氣的發(fā)展史，其前身是1958年成立的德陽(yáng)水力發(fā)電設(shè)備廠（后更名為東方電機(jī)廠），1979年，公司研制成功世界上轉(zhuǎn)輪直徑最大的葛洲壩電站170MW軸流轉(zhuǎn)槳式水輪發(fā)電機(jī)組，并獲國(guó)家科技進(jìn)步特等獎(jiǎng)。奠定了其在水力發(fā)電設(shè)備領(lǐng)域的龍頭地位。而東方電氣集團(tuán)的雛形則是1984年經(jīng)機(jī)械工業(yè)部批準(zhǔn)的「東方電站成套設(shè)備公司」，成員企業(yè)包括東方電機(jī)廠、東方汽輪機(jī)廠、東方鍋爐廠和東風(fēng)電機(jī)廠1992年正式更名為「中國(guó)東方電氣集團(tuán)公司」，1994年?yáng)|方電機(jī)上市，相關(guān)資產(chǎn)陸續(xù)注入上市公司。之后，公司逐漸成為燃?xì)廨啓C(jī)、核電設(shè)備領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，并開(kāi)始進(jìn)軍風(fēng)電、太陽(yáng)能、光伏、氫燃料電池等清潔能源產(chǎn)業(yè)。如今，公司的組織架構(gòu)已經(jīng)非常龐大，僅上市部分東方電氣股份有限公司就有14個(gè)子公司，包含了風(fēng)電、氫能源等業(yè)務(wù)板塊。非上市部分則包含峨嵋半導(dǎo)體、東方電氣光伏發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電等多家（全資）子公司。
公司總部位于四川成都，產(chǎn)業(yè)分布于全國(guó)各地。其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)主要是發(fā)電設(shè)備，營(yíng)收占比最大，其中水電、火電、核電、燃機(jī)是強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)，風(fēng)電、光伏次之，總體排名業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。另外，氫燃料電池作為公司的新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)，也走在國(guó)內(nèi)前列。東方電氣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)2017 年以來(lái)，我國(guó)水電投資回歸正增長(zhǎng)，今年 1-10 月水電電源投資額 712 億元，同比增長(zhǎng) 16.53%。截止 2020 年 9 月底，水電裝機(jī)容量
3.19 億千瓦，同比增長(zhǎng)3.66%。目前我國(guó)水電已開(kāi)發(fā)量占可開(kāi)發(fā)量的近70%，2021 年將進(jìn)入余量水電投產(chǎn)高峰。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)的水電資源開(kāi)發(fā)未來(lái)空間比較有限，但仍然是近幾年清潔能源中的主要投資方向之一。水電是公司最傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。2019年，公司完成世界首臺(tái)百萬(wàn)水電精品水輪機(jī)研制，率先掌握百萬(wàn)千瓦等級(jí)巨型水電機(jī)組核心技術(shù)。2020年上半年成功簽訂了坦桑尼亞朱利諾水電站設(shè)備供貨合同，為中國(guó)出口海外最大容量水電項(xiàng)目機(jī)組合同。2020年12月1日，東方電機(jī)DF-300沖擊式水力試驗(yàn)臺(tái)順利通過(guò)專家委員會(huì)驗(yàn)收，有可能用于即將啟動(dòng)的雅魯藏布江下游水電開(kāi)發(fā)。根據(jù)公司2020年半年報(bào)，水輪發(fā)電機(jī)組完成發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量453.04 萬(wàn)千瓦（17 組），同比增長(zhǎng)115.61%。增長(zhǎng)幅度僅次于公司的風(fēng)電板塊。受能源結(jié)構(gòu)清潔化影響，我國(guó)火電設(shè)備新增容量及投資完成額逐年走低。尤其是2019年以來(lái)下降較為明顯。與此同時(shí)，公司火電營(yíng)收規(guī)模逐年下降。2020年上半年完成電站鍋爐609.14 萬(wàn)千瓦（22 臺(tái)），同比減少18.77%，電站汽輪機(jī)412.25 萬(wàn)千瓦（51 臺(tái)），同比減少55.76%。公司目前在火電設(shè)備領(lǐng)域?qū)儆诘谝惶蓐?duì)，其他重點(diǎn)企業(yè)包括上海電氣、華光鍋爐、哈爾濱動(dòng)力等。受日本核泄漏事件影響，
2016-2018 年，核電連續(xù)三年「零批準(zhǔn)」，近年投資額走低，今年 1-10 月核電電源投資額 259 億元，同比增長(zhǎng) 9.75%。今年 9 月，國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)海南昌江核電二期工程和浙江三澳核電一期工程核電審批重啟，將拉動(dòng)核電投資額增長(zhǎng)。我國(guó)核島和常規(guī)島領(lǐng)域以三大國(guó)企為主導(dǎo)，其中上海電氣在核島主設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，東方電氣的常規(guī)島設(shè)備行業(yè)領(lǐng)先，哈爾濱電氣主攻常規(guī)島設(shè)備。2019年，公司核電設(shè)備市占率達(dá)35%以上，獲得全國(guó)首張核蒸汽供應(yīng)系統(tǒng)制造許可證。隨著核電審核重啟以及未來(lái)核電投資的潛在增長(zhǎng)，公司作為核設(shè)備領(lǐng)軍者有望深度受益。核電產(chǎn)業(yè)鏈全景圖（產(chǎn)品維度）
我國(guó)燃?xì)庠O(shè)備新增裝機(jī)容量從2016年開(kāi)始逐年遞增?！甘濉挂?guī)劃2020年燃?xì)獍l(fā)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)1.1萬(wàn)億千瓦，占發(fā)電總裝機(jī)比例超過(guò)5%，未來(lái)仍有一定的上升空間。東方電氣是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的重型燃?xì)廨啓C(jī)裝備和燃?xì)獍l(fā)電整體解決方案供應(yīng)商，具備燃?xì)?蒸汽聯(lián)合循環(huán)（GTCC）發(fā)電設(shè)備成套設(shè)計(jì)、制造、安裝、調(diào)試和售后服務(wù)能力。燃機(jī)國(guó)產(chǎn)化率超過(guò)80%。截止2019年底，F級(jí)燃機(jī)市場(chǎng)占有率接近40%。2020年11月27日，東方電氣自主研發(fā)的國(guó)內(nèi)首臺(tái)F級(jí)50MW重型燃?xì)廨啓C(jī)在專家組見(jiàn)證下達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)行，各項(xiàng)指標(biāo)正常。業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括上海電氣、華能國(guó)際、中國(guó)船舶等。風(fēng)電是目前電力能源市場(chǎng)上關(guān)注度最高的細(xì)分板塊之一，僅次于光伏。由于政策的高景氣，風(fēng)電設(shè)備投資及裝機(jī)容量逐年走高。預(yù)計(jì)到2025年，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到5.4億千瓦。「十四五」期間，風(fēng)電合計(jì)新增裝機(jī)有望達(dá)到250GW。公司具備直驅(qū)、雙饋兩種主流技術(shù)路線整機(jī)研制能力。主要研制2.0MW-4MW陸上風(fēng)電系列和5.0MW-10MW海上風(fēng)電系列設(shè)備，總裝機(jī)容量排名全國(guó)前五，機(jī)組先后出口瑞典、俄羅斯、埃塞俄比亞、古巴等多個(gè)國(guó)家。2019年研制成功亞洲首臺(tái)10兆瓦海上風(fēng)機(jī)。2020年上半年公司完成風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)量89.63 萬(wàn)千瓦（342 套），同比增長(zhǎng)157.56%。實(shí)現(xiàn)新增訂單80 億元，中標(biāo)10MW 機(jī)組批量訂單——福建長(zhǎng)樂(lè)外海10 萬(wàn)千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目；7MW 機(jī)組批量訂單中標(biāo)廣東陽(yáng)江30 萬(wàn)千瓦、山東萊州30 萬(wàn)千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目。目前市場(chǎng)占有率已超過(guò)10%（2019年年報(bào)）。公司看好風(fēng)電產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不僅出售設(shè)備，還瞄準(zhǔn)了風(fēng)電場(chǎng)智能化管理和風(fēng)電設(shè)備運(yùn)維。「十四五」期間風(fēng)電設(shè)備的運(yùn)維服務(wù)是公司的重點(diǎn)發(fā)展方向之一。而根據(jù)英大證券的研報(bào)分析，東方電氣2019年風(fēng)機(jī)國(guó)內(nèi)市占率為5%，排名第7位。2019年風(fēng)機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率情況氫燃料電池汽車（FCV）的發(fā)展目前仍然處于政策驅(qū)動(dòng)階段，這種情況預(yù)計(jì)將持續(xù)到2025年。2020年FCV銷量不到2000輛，對(duì)應(yīng)2025年達(dá)到10萬(wàn)輛的銷量目標(biāo)，市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間。
氫燃料電池汽車分階段進(jìn)入平價(jià)階段在氫能和燃料電池領(lǐng)域，公司是西部地區(qū)最知名的企業(yè)，也是西部地區(qū)規(guī)模最大的燃料電池系統(tǒng)制造商。與北部的億華通、東部的重塑、捷氫、南部的國(guó)鴻、雄韜形成分庭抗禮之勢(shì)。公司目前涉足氫制備、氫加注、氫燃料電池多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。通過(guò)核心技術(shù)自主開(kāi)發(fā)，構(gòu)建了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的燃料電池產(chǎn)品體系，可提供燃料電池核心零部件膜電極、電堆、燃料電池系統(tǒng)、測(cè)試系統(tǒng)、燃料電池電站、燃料電池車輛動(dòng)力總方案。首批100輛公交車已于2020年春節(jié)前在成都郫縣全部載客運(yùn)行，東方電氣成為國(guó)內(nèi)少數(shù)能夠配套100臺(tái)級(jí)氫能客車的燃料電池企業(yè)之一。公司現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)務(wù)包含電站服務(wù)、金融服務(wù)、物流服務(wù)和其他服務(wù)等。作為集團(tuán)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，2019全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入38.76 億元，同比增長(zhǎng)13.87%。其中電站服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新生效合同 55.5 億，毛利率達(dá)到51.46%。金融服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.63億，毛利率92.32%。相比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，公司的服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力十分顯著。03 公司營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)情況公司營(yíng)收規(guī)模一直穩(wěn)定在300~400億左右。07-13年呈上升趨勢(shì)，13-18年呈下降趨勢(shì)，19年開(kāi)始回升，呈現(xiàn)出一定的周期性特征。根據(jù)今年三季報(bào)的數(shù)據(jù)，2020年三季度累計(jì)營(yíng)收293億，同比增長(zhǎng)18.54%，相比過(guò)去五年明顯好轉(zhuǎn)。2020年三季度報(bào)表顯示凈利潤(rùn)達(dá)到13.42億，同比增長(zhǎng)29.65%。銷售凈利潤(rùn)率5.43%，近5年的最好水平。公司凈利潤(rùn)情況（2011Q3-2020Q3）3.2 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/應(yīng)收賬款疫情經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流24.06億，同比大幅改善，同時(shí)應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降，近10年最低水平。貨幣資金和負(fù)債這兩個(gè)指標(biāo)可以看出這家公司是不是有錢，現(xiàn)金流是不是緊張。東方電氣2016-2020年在手貨幣資金分別為284.08億，306.09億，293.46億，304.79億，270.78多億?？傮w負(fù)債比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，流動(dòng)比例逐年提高，說(shuō)明公司的償債能力在逐漸提高。而對(duì)于EPC類公司（可比上海電氣）來(lái)說(shuō)，60~70%的負(fù)債率還是比較合理的。
這個(gè)指標(biāo)可以反應(yīng)公司未來(lái)的成長(zhǎng)能力，一般在業(yè)績(jī)報(bào)告里會(huì)體現(xiàn)。2020 年前三季度,公司新增訂單 391.6 億元人民幣，較上年同期增長(zhǎng) 49.9%。新增訂單中，清潔高效能源裝備占36.1%，可再生能源裝備占26.3%，工程與貿(mào)易占12.2%，現(xiàn)代制造服務(wù)業(yè)占13.3%， 新興成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)占 12.1%。說(shuō)明公司未來(lái)的發(fā)展可持續(xù)性較強(qiáng)。通過(guò)對(duì)公司基本面和業(yè)績(jī)的分析，我們可以對(duì)東方電氣的質(zhì)地做簡(jiǎn)單的總結(jié)：· 公司屬于央企，在能源領(lǐng)域有較高的戰(zhàn)略地位和市場(chǎng)地位。
· 公司在能源產(chǎn)業(yè)布局比較完整，在產(chǎn)業(yè)鏈中游具有領(lǐng)先的實(shí)力。
· 公司較早投資和布局新興產(chǎn)業(yè)，未來(lái)具有較大的成長(zhǎng)潛力。· 公司各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)近年來(lái)改善比較明顯，疫情經(jīng)濟(jì)下逆勢(shì)走強(qiáng)。
綜上判斷，東方電氣的投資價(jià)值已經(jīng)逐漸體現(xiàn)。其在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)短期看能源板塊（包括光伏、風(fēng)電、氫能源等）的題材炒作，中長(zhǎng)期看公司清潔能源業(yè)務(wù)的發(fā)展和估值修復(fù)。對(duì)于東方電氣(600875)，1900投資評(píng)估總評(píng)分為39分（50分為滿分），模型如下：
1）清潔能源設(shè)備投資的長(zhǎng)期前景能源需求大幅增長(zhǎng)帶來(lái)的局部電力不足，可能會(huì)長(zhǎng)期的存在?；痣娍梢越鉀Q一是需求，但清潔能源是大方向。東方電氣這種清潔能源設(shè)備企業(yè)的估值修復(fù)，還有比較大的空間，值得關(guān)注。2）新能源汽車發(fā)展的終極形態(tài)——?dú)淙剂掀?/span>公司作為氫燃料電池的先驅(qū)者，有望受益于政策、技術(shù)和市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)。在未來(lái)氫燃料電池市場(chǎng)占有一席之地。
3） 新業(yè)務(wù)模式——工程+服務(wù)通過(guò)兩者的融合發(fā)展，使公司的產(chǎn)業(yè)鏈條得到延長(zhǎng)，同時(shí)提高了盈利能力。
年線已經(jīng)連續(xù)回調(diào)10年，2019年和2020年開(kāi)始有企穩(wěn)反彈的跡象。季線已經(jīng)進(jìn)入蓄勢(shì)區(qū)，并逐漸開(kāi)始進(jìn)入上升通道。月線底部比較穩(wěn)固，進(jìn)入發(fā)散向上的區(qū)域。與此同時(shí)，東方電氣港股走勢(shì)與A股基本保持一致，形態(tài)上看2021年反彈向上是大概率事件。
2020年12月07日，大唐集團(tuán)官網(wǎng)宣布集團(tuán)董事長(zhǎng)、黨組書記人事調(diào)整，鄒磊任中國(guó)大唐集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、黨組書記，免去其中國(guó)東方電氣集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、黨組書記職務(wù)。至今，東方電氣集團(tuán)董事長(zhǎng)尚未有正式任命通知。市場(chǎng)猜測(cè)或有重大調(diào)整。2020年12月29日上午，如東縣與東方電氣風(fēng)電有限公司（下稱「東方風(fēng)電」）、中國(guó)三峽新能源（集團(tuán)）股份有限公司（下稱「三峽新能源」）簽署先進(jìn)裝備制造產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目投資協(xié)議，將在如東沿海經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)共同打造百億級(jí)先進(jìn)裝備制造產(chǎn)業(yè)園。東方電氣和三峽集團(tuán)在風(fēng)電上綁定較多，三峽集團(tuán)排名央企20位。十大股東里，除了東方電氣集團(tuán)，其他都是機(jī)構(gòu)或基金持股，在基金抱團(tuán)的時(shí)代背景下，跟著主力走大概率不會(huì)吃虧。
公司屬于電力設(shè)備行業(yè)。監(jiān)測(cè)該行業(yè)的主要有兩個(gè)指數(shù)：1）申萬(wàn)一級(jí)電氣設(shè)備指數(shù)（801730）；2）電力設(shè)備及新能源（中信）指數(shù)。以公開(kāi)的申萬(wàn)指數(shù)為基準(zhǔn)，2020年全年指數(shù)漲幅94.7%，遠(yuǎn)高于同期滬深300指數(shù)漲幅。PE(TTM)為 68.54 倍（截止2020年12月31日），估值高于 A 股水平，且彈性更大。相較之下，東方電氣2020年漲幅為10.61%，PE(TTM)19.63 （截止2020年12月31日）， 都顯著跑輸行業(yè)指數(shù)。
根據(jù)業(yè)務(wù)模式，選擇可比性較強(qiáng)的上海電氣、國(guó)電南瑞、金風(fēng)科技進(jìn)行對(duì)標(biāo)。東方電氣各項(xiàng)指標(biāo)均小于均值，相比于其他個(gè)股更具反彈潛力。綜上，給予東方電氣三個(gè)月內(nèi)23xPE(TTM)估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)約為11.7元?？紤]到公司業(yè)績(jī)的改善、2020年的滯漲以及未來(lái)的能源革命大趨勢(shì)，給予2021年超預(yù)期峰值目標(biāo)價(jià)14.95元。1）公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期；
3）電力板塊市場(chǎng)熱度下降導(dǎo)致板塊估值回歸。1. 公司官網(wǎng) 2. 公司2019年度報(bào)告、2020半年度報(bào)告、2020三季度報(bào)告 3. 中國(guó)東方電氣集團(tuán)有限公司2020年度第一期超短期融資券募集說(shuō)明書
4. 申萬(wàn)宏源：東方電氣：國(guó)內(nèi)清潔發(fā)電設(shè)備龍頭，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速成長(zhǎng) 5. 國(guó)泰君安：Company Report：Dongfang Electric
6. 平安證券：電力及公用事業(yè)行業(yè) 2021 年度策略報(bào)告 7. 國(guó)信證券（香港）：港股2021年度投資策略展望聲明： 本文是作者對(duì)相關(guān)行業(yè)及公司的思考與記錄，可能持有相關(guān)股票，但不作為任何投資建議。對(duì)于閱讀本文而產(chǎn)生的投資行為及后果，本公眾號(hào)及作者概不負(fù)責(zé)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎！
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