（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券,吳軒）

1 檢測、磁材雙輪驅(qū)動 公司業(yè)績持續(xù)增長

1.1 持續(xù)深耕主業(yè) 產(chǎn)能擴(kuò)張加速

公司成立于 2002 年 3 月，于 2006 年 8 月在深交所上市，是中鋼集團(tuán)科技新材料產(chǎn) 業(yè)的重要組成部分。公司是磁性材料、金屬制品、煤化工等方面的領(lǐng)先企業(yè)，建有國家 級企業(yè)技術(shù)中心，主要從事磁性材料和檢驗檢測業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)包含金屬制品、礦山、 建材及冶金裝備等。

目前，公司共有 5 大類產(chǎn)品，1）磁性材料產(chǎn)業(yè)擁有 5 萬噸四氧化三錳（電子級產(chǎn) 能 4.5 萬噸、電池級產(chǎn)能 0.5 萬噸）、1.5 萬噸永磁器件和 2000 噸稀土永磁器件生產(chǎn)能 力，是全球最大的高純四氧化三錳生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)位居前列的永磁器件生產(chǎn)企業(yè)；2）公 司是國內(nèi)唯一全牌照、全國布局的大基建領(lǐng)域檢驗檢測機(jī)構(gòu)，檢測服務(wù)覆蓋鐵路、公路、 風(fēng)電、橋隧等多個領(lǐng)域；3）公司業(yè)務(wù)還包括金屬制品（如鋼絲、鋼絲繩等）、裝備制造 （如塔磨機(jī)、磁選機(jī)等）以及有機(jī)化工（如芴酮類產(chǎn)品）。

把握磁材行業(yè)高景氣度下的確定性機(jī)會，公司加速擴(kuò)張產(chǎn)能。21 年20，通過定向增 發(fā)投建 15000 噸軟磁鐵氧體磁芯、20000 噸永磁鐵氧體器件項目；到 2025 年，磁材產(chǎn)能 有望達(dá)到金屬軟磁粉料 5000 噸、磁芯 5000 噸、錳鋅鐵氧體器件 2 萬噸、鐵氧體永磁器 件 4-5 萬噸、稀土永磁 5000 噸。此外，公司不斷拓寬檢測業(yè)務(wù)范圍與服務(wù)地域，通過收 購進(jìn)軍建筑、公路工程檢測，初步建立全國性檢測網(wǎng)絡(luò)，未來發(fā)展空間大。

公司實際控制人為國資委，截止 21 年20二季度，中鋼集團(tuán)通過中鋼股份以及其下 屬企業(yè)合計持有公司 32.87%股份，其中中鋼資本持有公司 16.53%股份。

1.2 公司業(yè)績穩(wěn)步增長“十四五”發(fā)展目標(biāo)明確

業(yè)績逐年攀升，重點業(yè)務(wù)板塊發(fā)展迅速。 年2020，公司營業(yè)收入為 16.72 億元，3 年 CAGR 達(dá)到 13.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤 1.75 億元，3 年 CAGR 為 8.77%；公司毛利率 在 25-26%左右波動，凈利率穩(wěn)定在 10-11%左右。

自 2017 年鄭州金屬制品研究院并入以來，公司持續(xù)對重點業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行投資、建 設(shè)，在磁材領(lǐng)域深入布局，不斷拓寬檢測業(yè)務(wù)范圍。其中，檢測業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，營收、 毛利占比逐年增大， 年2020檢測業(yè)務(wù)營收、毛利占比分別為 22.25%、44.78%。

公司發(fā)布十四五規(guī)劃，目標(biāo)成為世界一流新材料企業(yè)。根據(jù)公司發(fā)布的“十四五” 發(fā)展規(guī)劃，未來公司將重點發(fā)展磁性材料及器件、金屬制品及檢測服務(wù)等核心產(chǎn)業(yè)，做 優(yōu)專用設(shè)備、精細(xì)化工材料等特色業(yè)務(wù)；并且將進(jìn)一步加強(qiáng)對市場成長空間大的產(chǎn)業(yè)的 投入，全面強(qiáng)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場營銷能力，積極拓展新能源材料等業(yè)務(wù)。 對不同業(yè)務(wù)板塊，公司均制定了針對性的發(fā)展規(guī)劃，未來有望成為自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、核 心競爭力強(qiáng)、國際影響力強(qiáng)的新材料企業(yè)。（報告來源：未來智庫）

2 第三方檢測市場潛力巨大“外延+內(nèi)生”向全國性檢測龍頭進(jìn)軍

2.1 市場化改革不斷深入 基建工程檢測市場空間可觀

第三方檢測市場正值發(fā)展機(jī)遇期，市場規(guī)模增速亮眼。根據(jù)認(rèn)監(jiān)委數(shù)據(jù)，2014- 年2020我國檢測檢驗行業(yè)市場規(guī)模從1630.89億元發(fā)展至3585.92億元，CAGR達(dá)到14.03%； 年2020，共有檢驗檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量 48919 家，CAGR 達(dá)到 9.52%。由于檢測行業(yè)服務(wù)萬業(yè) 的特點，不僅受益于現(xiàn)有行業(yè)檢測需求的增長，新興行業(yè)的出現(xiàn)也會帶動細(xì)分檢測市場 的發(fā)展，檢測行業(yè)增速顯著快于 GDP 增速。

政策推動效果明顯，行業(yè)市場化初步完成。自 2014 年開始，國內(nèi)第三方檢測行業(yè) 市場化開始加速，國務(wù)院、市場監(jiān)管總局多次出臺相關(guān)政策鼓勵不同所有制檢測機(jī)構(gòu)公 平競爭，支持檢驗檢測機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)企改制，推動檢驗檢測行業(yè)向市場化發(fā)展；我國《第十四 個五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》也提出建設(shè)生產(chǎn)應(yīng)用示范平臺和標(biāo)準(zhǔn)計量、認(rèn)證 認(rèn)可、檢驗檢測、試驗驗證等產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)公共服務(wù)平臺，加快發(fā)展檢驗檢測認(rèn)證服務(wù)。

在國家政策的推動下，事業(yè)體制檢測機(jī)構(gòu)占比持續(xù)下降，民營機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速。根據(jù) 認(rèn)監(jiān)委數(shù)據(jù)，到 年2020，事業(yè)制檢測機(jī)構(gòu)占比已經(jīng)下降到 22.81%，企業(yè)制機(jī)構(gòu)占比達(dá) 70.4%； 年2020，民營企業(yè)數(shù)量達(dá)到 27302 家，占比達(dá)到 55.81%，3 年 CAGR 為 17.9%， 營業(yè)收入也達(dá)到 1391.94 億元。檢驗檢測市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，市場化成果明顯。

政策支持行業(yè)整合，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。我國檢測行業(yè)呈現(xiàn)“小、散、弱、 多”的特點，許多小型檢測機(jī)構(gòu)僅涉足區(qū)域性業(yè)務(wù)，或僅聚焦單一行業(yè)。根據(jù)認(rèn)監(jiān)委數(shù) 據(jù)， 年2020，我國 73.38%的檢測機(jī)構(gòu)僅提供區(qū)域內(nèi)服務(wù)，就業(yè)人數(shù)在 100 人以下的小 微型檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量占比 96.43%，規(guī)模以上檢測機(jī)構(gòu)（年收入 1000 萬以上）僅占 13.10%。

我國檢測行業(yè)還處于發(fā)展階段，行業(yè)集中度還比較低。以幾家大型上市檢測企業(yè) 為例，如華測檢測、國檢集團(tuán)、譜尼測試，每家的市場占有率還不足 1%。國家已多次 發(fā)文鼓勵檢測行業(yè)龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)，培育一批具有國際影響力的檢測公司。未來，行 業(yè)集中度有望提升。

通過收購擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍是行業(yè)內(nèi)趨勢。由于檢測市場的下游行業(yè)眾多，并購是強(qiáng) 化原有業(yè)務(wù)、對自身業(yè)務(wù)進(jìn)行補(bǔ)充的常見方式。國內(nèi)大型檢測企業(yè)在上市后，也傾向于 借助資本市場的力量，來布局新業(yè)務(wù)，進(jìn)軍國際市場。

建工建材是檢測行業(yè)重要賽道，基建投資加速有望帶動相關(guān)檢測需求。根據(jù)認(rèn)監(jiān)委 數(shù)據(jù)， 年2020建工建材檢測領(lǐng)域營收達(dá) 915.24 億元，占比達(dá) 25.52%，是第一大細(xì)分領(lǐng) 域。十三五期間我國基建投資增速已經(jīng)放緩，但是受新冠疫情影響，在穩(wěn)增長的大背景 下，基建投資成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及拉動內(nèi)需的重要手段；年初的兩會也提出，要圍繞 國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。一般來說，檢測細(xì)分 行業(yè)市場規(guī)模相當(dāng)于對應(yīng)行業(yè)增加值乘以一定系數(shù)，考慮到基建逐步發(fā)力，2022 年建筑 業(yè)增加值有望突破 90000 億，對應(yīng)檢測需求或?qū)⑼黄?1000 億。

2.2 拓展檢測范圍+組建全國檢測網(wǎng)絡(luò)檢測業(yè)務(wù)步入發(fā)展快車道

公司是國內(nèi)權(quán)威的大基建領(lǐng)域檢驗檢測機(jī)構(gòu)之一，檢測范圍覆蓋鐵路、公路、建筑 工程等多個領(lǐng)域。公司檢測業(yè)務(wù)主要由下屬的鄭州金屬制品研究院（檢測業(yè)務(wù)主體為國 家金屬制品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心，也稱中鋼國檢）開展，是質(zhì)檢總局首批批準(zhǔn)成立的第三 方公正性技術(shù)檢驗機(jī)構(gòu)。公司檢測業(yè)務(wù)始于金屬制品質(zhì)量檢測，在 1985 年設(shè)立金屬制 品質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心，已深耕檢測行業(yè) 30 余年，目前，檢測業(yè)務(wù)覆蓋金屬制品、有色 冶煉、交通運輸、公路、航空航天、郵電通訊、煤炭等行業(yè)。

檢測業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長。2017-年2020，公司檢測業(yè)務(wù)營業(yè)收入CAGR達(dá)到42.36%， 毛利 CAGR 達(dá) 42.31%；21 年20上半年，分別實現(xiàn)營業(yè)收入、毛利 1.69、0.61 億元，受 季節(jié)性影響，全年營收有望超 4.5 億。同時，公司檢測業(yè)務(wù)盈利能力突出，毛利率一直 維持在 50%以上。

外延收購擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，內(nèi)生增長搭建全國性檢測網(wǎng)絡(luò)。收購一直是檢測行業(yè)企 業(yè)快速切入新市場、新區(qū)域的重要手段。中鋼國檢的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為鐵路工程檢測，在 并入上市公司后，已成功進(jìn)行兩次收購，2019 年，收購西部業(yè)黔 80%股權(quán)，進(jìn)軍建筑檢 測市場； 年2020簽訂正達(dá)交通檢測 100%股權(quán)收購協(xié)議，新增公路檢驗檢測資質(zhì)；在 21 年20公司成功取得公路綜合甲級檢測資質(zhì)、交通運輸部橋隧專項檢測資質(zhì)以及獲批巖土專 項檢測資質(zhì)。至此，公司檢測項目共 82 個大類、1397 個產(chǎn)品、8737 個參數(shù)，在大基建 檢測領(lǐng)域獲得全牌照，基本實現(xiàn)基建檢測業(yè)務(wù)全覆蓋。

除外延收購?fù)猓疽卜e極進(jìn)行全國性檢測網(wǎng)絡(luò)的搭建，打破檢測業(yè)務(wù)的區(qū)域限 制。依托于遍布全國的鐵路工程檢測業(yè)務(wù)，公司積極推進(jìn)分子公司、實驗室的建設(shè)，21 年20成立了云南分公司、四川分公司、上海分公司、中鋼生態(tài)，完成了廣東分公司、安徽 分公司的實驗室評審。目前，公司已擁有 10 余家分子公司，30 余個分支機(jī)構(gòu)，近 150 個專業(yè)實驗室。

搭建信息化平臺促進(jìn)協(xié)同辦公，混改落地賦予成長新動能。 年2020，公司通過定 向增發(fā)募投建設(shè)檢測檢驗智能化信息化建設(shè)項目，該項目將對質(zhì)檢中心的檢驗檢測流程 進(jìn)行智能化、信息化系統(tǒng)建設(shè)，將本部、分公司、各項目部的檢驗檢測工作、業(yè)務(wù)、實 驗室環(huán)境控制系統(tǒng)納入信息化管理系統(tǒng)，突破地域、時間上的障礙，實現(xiàn)多地協(xié)同檢測 工作。項目建成后，可有效地提升工作、管理效率和業(yè)務(wù)流程的可控性，加強(qiáng)數(shù)據(jù)的安 全性和有效利用程度，提高檢驗檢測質(zhì)量。

21 年20 4 月，公司發(fā)布公告稱，子公司鄭州金屬制品研究院有限公司將進(jìn)行混合 所有制改革，在引入外部戰(zhàn)略投資者的同時同步實施員工持股方案，其中，員工持股平 臺占總股本的 3.07%?；旄牟粌H支持子公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展，而且有利于建立、完善中長 期激勵約束機(jī)制，吸引和留住人才，進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)營活力。

公司是細(xì)分賽道市場化先行者，未來成長空間巨大。鐵路、公路以及住建工程檢 測屬地化特點明顯，一般由省級交通運輸廳、住建委負(fù)責(zé)對行政區(qū)內(nèi)的工程質(zhì)量檢測活 動實施監(jiān)督管理，因此很多細(xì)分賽道內(nèi)檢測企業(yè)僅服務(wù)于特定區(qū)域內(nèi)工程項目。此外， 基建領(lǐng)域檢測機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，以鐵路工程檢測為例，國鐵集團(tuán) 年2020發(fā)布的白名單中 就有 81 家檢測機(jī)構(gòu)，行業(yè)內(nèi)并沒有出現(xiàn)龍頭企業(yè)；并且很多有資質(zhì)的檢測機(jī)構(gòu)為中鐵 建、中鐵、國鐵等施工企業(yè)的下屬企業(yè)，其中多數(shù)僅承接企業(yè)內(nèi)部自檢工作，不對外承 攬。

公司是大基建檢測行業(yè)的市場化先行者，較早就開始對外承攬檢測業(yè)務(wù)，布局全 國性檢測網(wǎng)絡(luò)，搭建數(shù)字化、信息化平臺，建立中長期獎勵約束機(jī)制。乘行業(yè)市場化東 風(fēng)，公司檢測業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長，有望成為大基建檢測行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

對于鐵路工程檢測業(yè)務(wù)，我國每年的鐵路建設(shè)投資總額在 8000 億左右，根據(jù)相關(guān) 研究，檢驗檢測費平均占比為 2.02%；因此，每年鐵路工程對應(yīng)檢測需求約 161.6 億， 樂觀情況下，若公司未來在鐵路工程檢測行業(yè)市占率能達(dá)到3%，則對應(yīng)營收約4.85億。

對于公路工程檢測業(yè)務(wù)，根據(jù)相關(guān)研究，試驗檢測費占比在 0.8%-1.5%是合理區(qū)間； 近幾年的公路建設(shè)投資額在不斷上漲，假設(shè) 2020-2022 年平均漲幅為 5%，則 2022 年公 路建設(shè)投資額有望達(dá)到 26804 億，對應(yīng)約 308 億檢測需求；樂觀情況下，若公司未來在 公路工程檢測行業(yè)市占率能達(dá)到 2%，則對應(yīng)營收約 6.16 億。（報告來源：未來智庫）

3 多元化布局助力磁材飛躍式發(fā)展 四氧化三錳龍頭受益錳酸鋰正極材料發(fā)展

3.1 新基建與雙碳背景下磁材需求旺盛

磁性材料的研究和制備開始于 19 世紀(jì)末，按磁化后去磁的難易程度可分為永磁材 料和軟磁材料。永磁材料中的鐵氧體永磁逐步替代原材料昂貴、穩(wěn)定性一般的金屬永磁 材料，廣泛應(yīng)用于汽車、家電、計算機(jī)、通訊產(chǎn)品等領(lǐng)域；稀土永磁材料則依靠優(yōu)良的 特性，更適合制成微型電子元件，在自動化、電機(jī)工業(yè)等領(lǐng)域起到重要作用。軟磁材料 能夠迅速響應(yīng)外磁場變化，具有磁電轉(zhuǎn)換的功能，主要應(yīng)用于交流磁化條件下，例如繼 電器、濾波器和傳感器等。目前磁性材料的發(fā)展以優(yōu)化配方、改良工藝及非晶態(tài)合金、 納米晶等新型材料為主要趨勢。

新基建+雙碳政策背景下磁材需求有望持續(xù)增長。近年來，隨著新基建與雙碳的相 關(guān)政策逐步推出，新一代信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)與綠色發(fā)展都將拉動上游磁材需求。21 年20 1 月， 工信部印發(fā)《基礎(chǔ)電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2021-2023 年）》，明確提出現(xiàn)階段要 面向智能終端、5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、新能源汽車等重點市場，推動基礎(chǔ)電子元 器件產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)突破。磁材的應(yīng)用與新基建、雙碳背景下的發(fā)展領(lǐng)域相契合，5G 通訊、 汽車、儲能、發(fā)電機(jī)、消費電子等都將拉漲磁材需求。

據(jù)磁性材料行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，21 年20我國磁性材料產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售總額約 800 億元，較 年2020同比增長約 7%，全年銷售磁性材料 130 多萬噸，總銷量較 年2020同比增長約 5%。

3.2 四氧化三錳行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固 錳酸鋰正極材料或?qū)⒁I(lǐng)需求增長

公司是全球最大的高純四氧化三錳生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有電子級四氧化三錳產(chǎn)能 4.5 萬噸、電池級四氧化三錳產(chǎn)能 0.5 萬噸。電子級、電池級四氧化三錳可作為原材料分別 用于生產(chǎn)錳鋅鐵氧體和錳酸鋰電池正極材料，電子級要求更高的穩(wěn)定性與比表面積，電 池級要求更高的純度、顆粒為球形。目前制備四氧化三錳的方法主要有電解錳懸浮液氧 化法、錳鹽熱氧化法、焙燒法等，電解錳懸浮液氧化法制得的四氧化三錳一致性好、純 度較高，但缺點在于電解錳原料價格過高。其他方法雖然控制了成本，卻得不到預(yù)期的 產(chǎn)品質(zhì)量。故目前大多數(shù)企業(yè)仍使用電解錳懸浮液氧化法生產(chǎn)四氧化三錳，工藝流程包 括：磨料→反應(yīng)→洗滌→干燥→包裝。

公司同樣采用電解錳懸浮液氧化法生產(chǎn)四氧化三錳，通過技術(shù)創(chuàng)新與生產(chǎn)工藝改進(jìn)， 進(jìn)一步降低雜質(zhì)含量，研發(fā)出純度高、粒徑分布均勻的電池級四氧化三錳精細(xì)化生產(chǎn)技 術(shù)指標(biāo)。

四氧化三錳的上游原材料為電解錳，電解錳成本占生產(chǎn)成本的 60-70%，而電解錳 屬于典型的高污染高能耗產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)企業(yè)主要分布于我國的中西部地區(qū)。 年2020我國電 解錳產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，開工率較低，多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)工藝落后，對環(huán)境造成了嚴(yán)重污染，電 解錳價格長期處于 10000 元/噸的低位。

受錳產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及市場炒作情緒影響，21 年20電解錳價格暴漲。21 年20 7 月， 發(fā)改委、工信部等聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)錳污染治理和推動錳產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》提 出：優(yōu)化調(diào)整電解金屬錳產(chǎn)業(yè)政策，逐步加快淘汰現(xiàn)有 1 萬噸/年以下電解金屬錳單條生 產(chǎn)線和電解金屬錳生產(chǎn)總規(guī)模在 3 萬噸/年以下的企業(yè)。全國范圍隨即開展了多輪錳污 染整治及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)聯(lián)合限產(chǎn)，炒作情緒攀升，電解錳價格暴漲，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，1 月底電解錳價格一度突破 40000 元/噸，較上年同期上漲約 150%。

電解錳價格回歸理性，新增產(chǎn)能放量在即。2022 年初，開工率增加，炒作情緒消退， 3 月電解錳價格急速回落，目前處于 16000 元/噸左右，仍有下行空間。上游原材料電解 錳價格回歸理性有助于公司降低生產(chǎn)成本，進(jìn)一步推廣四氧化三錳產(chǎn)品的下游應(yīng)用。據(jù) 調(diào)研了解，公司有 1 萬噸電池級四氧化三錳預(yù)備產(chǎn)能，待電解錳價格回落至合理區(qū)間即 可投產(chǎn)，2022 年四氧化三錳合計產(chǎn)能可上升至 6 萬噸。

四氧化三錳主要用于生產(chǎn)錳鋅鐵氧體軟磁，錳酸鋰行業(yè)或成為新的發(fā)展方向。錳鋅 鐵氧體軟磁是四氧化三錳最主要應(yīng)用行業(yè)，用量占我國四氧化三錳實際產(chǎn)量的 80%以上。 錳酸鋰行業(yè)或?qū)⒊蔀樗难趸i新的發(fā)展方向，當(dāng)前的錳酸鋰電池大多采用電解二氧化 錳制備，因其循環(huán)性能及電化學(xué)穩(wěn)定性較差，通常應(yīng)用于數(shù)碼 3C 領(lǐng)域。電池級四氧化 三錳可以取代傳統(tǒng)的二氧化錳用于生產(chǎn)錳酸鋰電池正極材料，擁有安全性好、低溫放電 性能優(yōu)異、放電容量高、循環(huán)次數(shù)高等優(yōu)勢，是理想的鋰電池正極材料。

低速車市場的錳酸鋰電池或?qū)⒋蜷_四氧化三錳下游應(yīng)用空間。為加快鉛蓄電池行業(yè) 結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，2015年工信部修訂形成了《鉛蓄電池行業(yè)規(guī)范條件（2015年本）》， 重點防治鉛的重金屬污染，對現(xiàn)有、新建改擴(kuò)建和商品極板生產(chǎn)企業(yè)設(shè)置 20、50 和 100 萬千伏安時的產(chǎn)能門檻。在電動自行車等領(lǐng)域，性能優(yōu)良的錳酸鋰電池可逐步形成對鉛 蓄電池的替代效應(yīng)。新能源汽車中的動力鋰電池主要有錳酸鋰、磷酸鐵鋰以及鎳鈷錳或 鎳鈷鋁三元材料電池。當(dāng)前上游金屬價格高漲，電池企業(yè)采用三元摻錳酸鋰來改善電池 的安全性能和降低成本，且摻錳的比例逐漸擴(kuò)大，錳酸鋰逐步搶占市場份額。電動自行 車、新能源汽車、電動工具等都會是錳酸鋰的潛在下游市場，為四氧化三錳打開下游應(yīng) 用空間。

3.3 磁材產(chǎn)品多樣化布局 有望實現(xiàn)產(chǎn)能及客戶的飛躍式發(fā)展

結(jié)合四氧化三錳材料優(yōu)勢，積極拓寬產(chǎn)品線。 年2020公司磁性材料業(yè)務(wù)營收占比約 為 50%，軟磁材料擁有兩大產(chǎn)業(yè)鏈：四氧化三錳-粉料-器件的錳鋅鐵氧體產(chǎn)業(yè)鏈、粉體 -器件的金屬軟磁產(chǎn)業(yè)鏈，永磁材料有鐵氧體永磁器件、稀土永磁，四氧化三錳的原料端 優(yōu)勢有望助力公司磁材業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品線。21 年20 12 月，公司發(fā)布“十四五”發(fā)展 戰(zhàn)略與規(guī)劃綱要，計劃到 2025 年，打造出永磁鐵氧體業(yè)務(wù)、稀土永磁業(yè)務(wù)、軟磁業(yè)務(wù) 3 個 10 億級以上產(chǎn)業(yè)集群。

磁材業(yè)務(wù)進(jìn)入家電、汽車、電氣等領(lǐng)域供應(yīng)體系，成功開發(fā)多家優(yōu)質(zhì)大客戶。軟磁 板塊，公司利用四氧化三錳緊抓新基建市場機(jī)遇，已成功開發(fā) 4 家優(yōu)質(zhì)客戶，電池級四 氧化三錳進(jìn)入客戶供應(yīng)鏈，并在國際一線電池客戶進(jìn)行認(rèn)證。永磁鐵氧體產(chǎn)品成功開發(fā) 11 家白色家電及電動工具類客戶，重點開發(fā)國際汽車電機(jī)客戶，完成 5 家電機(jī)客戶審廠 工作，成功進(jìn)入有關(guān)客戶供應(yīng)體系。釹鐵硼產(chǎn)品堅持大客戶戰(zhàn)略，重要客戶穩(wěn)定供貨。

1.金屬軟磁粉芯

金屬軟磁粉芯是粉末冶金技術(shù)催生出的新一代高性能軟磁材料，改善了金屬軟磁磁 導(dǎo)率不夠高的問題，飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度遠(yuǎn)超鐵氧體軟磁材料。金屬軟磁粉芯可應(yīng)用于能量 交換設(shè)備，如新能源汽車及充電樁、變頻空調(diào)、光伏逆變器等。在各類金屬軟磁粉芯的 生產(chǎn)過程中，可以通過控制生產(chǎn)工藝技術(shù)條件，生產(chǎn)出各種具有獨特性能的產(chǎn)品，最大 限度地滿足各種使用條件下的要求。

在金屬軟磁粉芯領(lǐng)域有影響力的上市公司有：鉑科新材、東睦股份、云路股份等。 中鋼天源目前擁有金屬軟磁粉料產(chǎn)能 3000 噸，2022 年擴(kuò)產(chǎn)磁芯 1000 噸，2025 年遠(yuǎn)期 規(guī)劃產(chǎn)能粉料 5000 噸、磁芯 5000 噸。

2.錳鋅鐵氧體器件

錳鋅鐵氧體是用量最大的鐵氧體軟磁。鐵氧體軟磁具有高磁導(dǎo)率、高電阻率、性能 穩(wěn)定等特點，在高頻段應(yīng)用時的損耗較金屬軟磁大大降低，但飽和磁感應(yīng)強(qiáng)度明顯低于 金屬軟磁材料。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通信、消費電子、家電等行業(yè)，消費電子與電動汽車是 軟磁材料最具增長潛力的兩大應(yīng)用場景。軟磁也是無線充電領(lǐng)域最關(guān)鍵的材料之一，未 來市場需求或?qū)⒈３指咚僭鲩L。

在鐵氧體軟磁領(lǐng)域有影響力的上市公司有：橫店東磁、天通股份、領(lǐng)益智造等。中 鋼天源目前擁有錳鋅鐵氧體器件產(chǎn)能 5000 噸，預(yù)計 2022 年擴(kuò)產(chǎn)至 1~1.5 萬噸，2025 年 遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能 2 萬噸，且公司上游有四氧化三錳生產(chǎn)線，下游有比亞迪、松下、ESTUN 等優(yōu)質(zhì)客戶，產(chǎn)業(yè)鏈完備。

3.鐵氧體永磁器件

鐵氧體永磁以 SrO 或 BaO 及 Fe2O3 為原料，通過燒結(jié)或粘結(jié)制造而成，其穩(wěn)定性 好、性價比高、工藝成熟，是一種應(yīng)用廣泛的基礎(chǔ)功能材料，與微特電機(jī)行業(yè)的發(fā)展存 在正相關(guān)的關(guān)系，廣泛應(yīng)用于下游汽車、電動工具、家電等領(lǐng)域。

目前在鐵氧體永磁領(lǐng)域有影響力的上市公司有：北礦科技、領(lǐng)益制造、龍磁科技等。 中鋼天源目前擁有鐵氧體永磁器件產(chǎn)能 1.5 萬噸，預(yù)計 2022 年擴(kuò)產(chǎn)至 2 萬噸，2025 年 遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能 4~5 萬噸，公司下游擁有尼得科、東貝、萊克等優(yōu)秀的電機(jī)制造企業(yè)及海 爾、格力、九陽等國內(nèi)家電龍頭企業(yè)。

4.稀土永磁

稀土永磁因其優(yōu)異的性能，在磁性材料中銷售額穩(wěn)居第一，并逐步由高端領(lǐng)域向下 對鐵氧體永磁產(chǎn)生替代效應(yīng)。中國稀土礦儲量豐富，21 年20稀土礦產(chǎn)量約為 16.8 萬噸， 占全球產(chǎn)量的 60%。現(xiàn)今，以釹鐵硼為代表的第三代高性能稀土永磁材料被廣泛應(yīng)用于 低碳經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，隨著世界各國大力推動綠色節(jié)能環(huán)保產(chǎn)品消費，以新能源車、節(jié)能家電、 風(fēng)力發(fā)電、機(jī)器人和智能制造等為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，高性能稀土永磁材料需求 有望迎來高速增長。21 年20國內(nèi)稀土磁材產(chǎn)量約 21.9 萬噸，同比增長 16%，其中，燒 結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量最高，約占稀土磁材總產(chǎn)量的 94%。

世界范圍內(nèi)的磁材公司都在積極布局稀土永磁產(chǎn)業(yè)，在稀土永磁領(lǐng)域有影響力的國 內(nèi)上市公司有：金力永磁、寧波韻升、正海磁材、中科三環(huán)、大地熊、英洛華等。中鋼 天源目前擁有稀土永磁產(chǎn)能 2000 噸，預(yù)計 2022 年擴(kuò)產(chǎn)至 3000 噸，2025 年遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn) 能 5000 噸，公司下游擁有比亞迪、ESTUN 等一批優(yōu)質(zhì)客戶。

中鋼天源產(chǎn)品多樣，是少有的同時布局金屬軟磁粉芯、錳鋅鐵氧體器件、鐵氧體永 磁器件、稀土永磁的企業(yè)。公司積極規(guī)劃新增產(chǎn)能，豐富磁材業(yè)務(wù)產(chǎn)品線，預(yù)計至 2025 年，有望實現(xiàn)產(chǎn)能及客戶的飛躍式發(fā)展。

4 建立健全激勵機(jī)制 國企改革促進(jìn)公司發(fā)展

4.1 緊抓國企改革窗口期 股權(quán)激勵調(diào)動員工積極性

公司一直是市場化改革先鋒。2018 年，公司進(jìn)行了第一期員工持股計劃（已完成退 出）； 年2020公司入選“科改示范企業(yè)”，進(jìn)一步深化市場化改革，并提升自主創(chuàng)新能力； 21 年20 4 月，子公司中鋼集團(tuán)鄭州金屬制品研究院有限公司進(jìn)行混合所有制改革，引入 戰(zhàn)略投資者并實施員工持股計劃；響應(yīng)“國企改革三年行動”的號召，為健全激勵約束機(jī) 制，調(diào)動管理人員及核心員工的積極性，21 年20 9 月公司提出擬實施股權(quán)激勵計劃。

股權(quán)激勵落地，頂格利潤增速目標(biāo)彰顯管理層信心。2022 年 3 月，公司股權(quán)激勵正 式落地，以 4.15 元/股的授予價格向符合授予條件的 143 名激勵對象（包括公司董事、 管理人員、核心技術(shù)、業(yè)務(wù)人員等）授予共計 12,860,000 股限制性股票，占公司股本的 1.723%。此外，股權(quán)激勵方案規(guī)定的解除限售業(yè)績考核中，要求歸母凈利潤復(fù)合增速不 低于 18%（是國企增速設(shè)置上限），彰顯管理層對公司未來業(yè)績增長的強(qiáng)大信心。

4.2 寶武托管中鋼集團(tuán) 公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤?/p>

年2020 10 月，根據(jù)國資委的通知，中鋼集團(tuán)將由中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司實施托管，成立中鋼集團(tuán)管理委員會，中國寶武黨委書記、董事長陳德榮同志任主任，全面 負(fù)責(zé)托管期間各項工作，保障中鋼集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定，此舉旨在深化中鋼集團(tuán)內(nèi)部改革， 激發(fā)企業(yè)發(fā)展的活力動力。

2022 年是“國企改革三年行動”的決勝之年，重組或?qū)⒂瓉韺嵸|(zhì)性進(jìn)展。 年2020 5 月，政府工作報告中首次提出“國有企業(yè)改革三年行動”；2022 年作為收官之年，主要有 三大任務(wù)：1）繼續(xù)深入推進(jìn)以專業(yè)化整合為目的的并購重組；2）更大范圍引入“積極股 東”；3）加大力度支持科技型企業(yè)深化改革，強(qiáng)化股權(quán)激勵機(jī)制。目前，寶武對中鋼實 施全面托管，鋼鐵企業(yè)兼并重組可提高產(chǎn)業(yè)集中度以及提升鋼鐵行業(yè)綜合競爭力，寶武 重組中鋼或?qū)⒃谀陜?nèi)出現(xiàn)進(jìn)展。

公司部分業(yè)務(wù)與寶武有交叉，雙方協(xié)作有望促進(jìn)共同發(fā)展。寶武集團(tuán)業(yè)務(wù)范圍廣泛， 1）在檢測業(yè)務(wù)方面，寶武集團(tuán)旗下上海寶鋼工業(yè)技術(shù)服務(wù)有限公司可以提供設(shè)備檢測 服務(wù)，包括無損檢測、起重機(jī)械檢測、承壓設(shè)備檢測、設(shè)備精度檢測等，以及環(huán)境、能 源、職業(yè)衛(wèi)生等監(jiān)（檢）測服務(wù)，并擁有特種設(shè)備檢測資質(zhì)；2）磁材業(yè)務(wù)方面，寶武集 團(tuán)環(huán)境資源科技公司致力于將鋼鐵生產(chǎn)中的氧化鐵紅、氧化鐵鱗等深加工為磁性材料， 可提供永磁鐵氧體預(yù)燒料粗粉、硬磁鐵氧體預(yù)燒料、錳鋅軟磁鐵氧體料粉及磁芯等磁性 材料產(chǎn)品。若未來重組進(jìn)程順利，公司與寶武在磁材、檢測業(yè)務(wù)方面可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)， 雙方協(xié)作共同推動磁材、檢測業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

寶武托管有望為磁材業(yè)務(wù)賦予發(fā)展新動力。在原材料端，生產(chǎn)鐵氧體用量最大的原 材料是鐵紅（氧化鐵），在鐵氧體軟磁的原材料中占比超 70%，鐵紅的質(zhì)量和價格對鐵 氧體產(chǎn)品的性能和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響很大。目前國內(nèi)磁材生產(chǎn)企業(yè)用鐵紅的主要來源是鋼 鐵酸洗的副產(chǎn)品，總產(chǎn)量較高，但整體質(zhì)量不佳，主要用于涂料和建材市場，適用于鐵 氧體生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)鐵紅供應(yīng)量不多。近年來，環(huán)保監(jiān)控、鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)、國際鐵礦石漲價 等因素都給鐵紅的供應(yīng)造成更大的困難。

年2020，中國寶武鋼產(chǎn)量破億噸，持續(xù)位居全球鋼鐵企業(yè)首位，并且對生產(chǎn)過程中 的副產(chǎn)品、三廢實現(xiàn)大比例回收利用；據(jù)調(diào)研了解，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)鐵紅一半以上都在寶武， 未來寶武或可保障公司原材料供應(yīng)，為公司進(jìn)一步開拓鐵氧體磁材市場夯實基礎(chǔ)。

隨著電機(jī)在汽車、電動工具、家電領(lǐng)域應(yīng)用的不斷深入，電機(jī)的重要組成部分—硅 鋼片（用作電機(jī)鐵芯）需求旺盛。據(jù)調(diào)研了解，中國寶武的硅鋼片產(chǎn)能占全國的 70%， 并已攻克新能源汽車用無取向高牌號的技術(shù)難題，在下游電機(jī)、變壓器行業(yè)客戶資源廣、 影響力大，有望推動公司磁性材料業(yè)務(wù)下游市場的開拓。

5 業(yè)務(wù)拆分及投資分析

5.1 業(yè)務(wù)拆分

我們的業(yè)務(wù)拆分基于以下關(guān)鍵假設(shè)：

1）公司檢測業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展檢測項目與地域，檢測營業(yè)收入年增速在 30%左右；

2）公司磁材產(chǎn)能逐步按計劃投放，同時，下游磁材需求在新能源汽車、風(fēng)力發(fā)電、 節(jié)能家電、通訊等行業(yè)的帶動下持續(xù)增長；

3）電解錳價格回歸相對合理價位后，公司電池級四氧化三錳推廣順利，可部分替代 二氧化錳應(yīng)用于錳酸鋰正極材料的生產(chǎn)；

4）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品、業(yè)務(wù)營收占比上升，毛利水平穩(wěn)步提 升；

5.2 投資分析

公司深耕磁材、檢測領(lǐng)域多年，已成為國內(nèi)唯一全牌照、全國布局的基建工程檢測機(jī) 構(gòu)；此外，公司同時布局軟磁、鐵氧體永磁以及稀土永磁，還是四氧化三錳的絕對龍頭， 磁材產(chǎn)能即將加速投放；同時，股權(quán)激勵落地以及寶武托管公司控股股東給公司發(fā)展再添 活力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。