A股市場面臨確定性、景氣度、安全邊際的不可能三角。從長期維度來看，A股市場投資體系很難同時兼顧三個投資要素：確定性(ROE)，景氣度(g)和安全邊際(PE/PB)，這也衍生出了景氣投資、基于PEG的行業(yè)輪動以及PB-ROE的價值投資等投資策略。從宏觀層面看，宏觀流動性的寬松與否決定了市場對于估值要求，而經(jīng)濟運行的節(jié)奏決定了行業(yè)層面景氣度的想象空間。如果貨幣政策寬松，流動性相對充裕，則估值不是市場擔(dān)心的主要問題；如果經(jīng)濟整體處于上行期，則對確定性的要求也可以適當(dāng)放松。

盈利預(yù)期周期見頂疊加貨幣政策擔(dān)憂，景氣賽道面臨壓力不斷上升。過去3年，景氣投資是最主流的投資方式，這在2021年演繹到極致。而今年以來，伴隨市場對于海外貨幣政策收緊，國內(nèi)通脹壓力上升等一系列問題的擔(dān)憂上升，對于估值與盈利匹配度的要求也越來越苛刻，使得基于PEG的行業(yè)輪動策略更加受到關(guān)注。另外一方面，在盈利預(yù)期周期見頂后，市場一致預(yù)期的下修也推動了部分高波動行業(yè)遠期盈利預(yù)期擔(dān)憂，從而加劇景氣賽道調(diào)整。

下半年宏觀環(huán)境切換，PB-ROE策略有望占優(yōu)。隨著下半年貨幣政策窗口期逐步關(guān)閉，信用環(huán)境進一步改善壓力加大，市場對于確定性和安全邊際的重視程度將進一步上升，價值投資(PB-ROE策略)有望重新回歸市場主流。結(jié)合PB-ROE及ROE(TTM)指標(biāo)來看，當(dāng)下位于估值盈利配置安全區(qū)的行業(yè)主要為金融及地產(chǎn)鏈行業(yè)，往后看可關(guān)注：①PB處于合理或更低水平，有ROE反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)，包括農(nóng)林牧漁、建材和交運；②ROE處于合理水平，PB有改善空間的行業(yè)，包括家用電器、環(huán)保、石油石化、通信、非銀等行業(yè)。對于PB-ROE比價相對較高的行業(yè)配置上需要更謹慎。

短期來看，隨著國內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場情緒修復(fù)將是確定性的。但是從更長維度看，投資者需要關(guān)注的是在反彈之后，未來市場整體投資風(fēng)格的變化。從盈利角度來看，疫情擾動下實際盈利增速底部出現(xiàn)的時間可能會晚于市場一致預(yù)期，而隨著國內(nèi)通脹的逐步回升，疊加下半年貨幣政策的空間有限，市場主流的投資風(fēng)格有望逐步轉(zhuǎn)向價值投資(PB-ROE策略)。結(jié)構(gòu)上建議關(guān)注三條投資主線：1)隨通脹預(yù)期逐步升溫，CPI相關(guān)的農(nóng)業(yè)、必選消費板塊仍然是全年的主線行情；2)疫情后業(yè)績修復(fù)預(yù)期較強的快遞物流，餐飲旅游，機場航空，以及傳媒等線下經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)有望引領(lǐng)市場反彈；3)隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)，受到疫情擾動較小的食品飲料、家電、醫(yī)藥等傳統(tǒng)消費板塊也有望迎來轉(zhuǎn)機。

風(fēng)險提示

地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

（文章來源：西部證券）