一、資產(chǎn)價(jià)值

以企業(yè)資產(chǎn)作為股票估值基礎(chǔ)的思想，最早可以追溯到格雷厄姆時(shí)代。 在股票投資史上，格雷厄姆是一個(gè)非常有代表性的人物。他所著的《證券分析》 和《聰明的投資者》，被認(rèn)為是證券分析領(lǐng)域最經(jīng)典的兩本著作，也是價(jià)值投資理論的奠基之作。在格雷厄姆介入股票投資領(lǐng)域之前，股票一直被看成是一種投機(jī)工具，只有債券才是投資的選擇。

在格雷厄姆的股票價(jià)值分析體系中，為了尋求最佳的安全邊際，他總是強(qiáng)調(diào)在股票價(jià)格大幅低于內(nèi)在價(jià)值的情況下執(zhí)行買入操作。企業(yè)可能會(huì)經(jīng)歷最差的情況，比如破產(chǎn)清算，那么，即使企業(yè)遇到了這種情況，這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值也應(yīng)該超過買入企業(yè)股票所支付的成本。同時(shí)，格雷厄姆強(qiáng)調(diào)的資產(chǎn)并非其他凈資產(chǎn)，而是指運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，即企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)扣除流動(dòng)負(fù)債后的資產(chǎn)。至于固定資產(chǎn)和商譽(yù)，若仍具有價(jià)值，格雷厄姆只是將其看成是投資收益的一種“彩頭”。當(dāng)然，我們?cè)诤饬抠Y產(chǎn)價(jià)值時(shí)，很多估值方法還是會(huì)將固定資產(chǎn)列入考慮之中的。

以資產(chǎn)價(jià)值為估值基礎(chǔ)的方法，也存在一定的弊端。具體來說，包括以 下幾個(gè)方面。

第一，固定資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)量。格雷厄姆不喜歡將固定資產(chǎn)計(jì)入企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的計(jì)量，這種做法肯定是有道理的，畢竟固定資產(chǎn)的計(jì)量實(shí)在是一件非常困難的事情。對(duì)于正在運(yùn)營(yíng)的企業(yè)來說，固定資產(chǎn)的價(jià)格也許大幅高于其賬面價(jià)值，而對(duì)于瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)來說，價(jià)格高昂的固定資產(chǎn)也許只是一堆廢鐵。

第二，無(wú)形資產(chǎn)的計(jì)量。與固定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的無(wú)形資產(chǎn)，也是一種難以計(jì)量的資產(chǎn)。目前，很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中其實(shí)并未體現(xiàn)任何品牌價(jià)值，這也是很多基金或機(jī)構(gòu)投資者偏愛超級(jí)品牌企業(yè)的原因所在。對(duì)于這類企業(yè)來說，資產(chǎn)中存在大量被低估的品牌價(jià)值。

第三，資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)與調(diào)整。很多看似價(jià)值不容易發(fā)生變化的資產(chǎn)， 當(dāng)外圍環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，也可能會(huì)出現(xiàn)大幅變化，這就為估值的準(zhǔn)確性提出了不小的挑戰(zhàn)。

二、企業(yè)的收益情況

企業(yè)的盈利情況，也是股票估值中非常核心的評(píng)估維度。目前，企業(yè)的盈利能力，已經(jīng)成為企業(yè)估值的眾多評(píng)估指標(biāo)中最重要且使用最為廣泛的一 種。市盈率，就是典型的以企業(yè)收益情況為基礎(chǔ)的評(píng)估指標(biāo)。

通過對(duì)企業(yè)盈利能力的評(píng)估，可以清晰、準(zhǔn)確地計(jì)算出收回投資的時(shí)間。 通常情況下，收回投資的時(shí)間越短（即市盈率較低），投資就越有價(jià)值，投資產(chǎn)生盈利的概率就越高。

不過，這種以企業(yè)盈利為核心的估值，也存在一些不足，主要包括以下 幾個(gè)方面。

第一，當(dāng)前盈利并不能代表未來。很多時(shí)候，投資者在判斷企業(yè)收益情況時(shí)，都是以當(dāng)前盈利水平為基礎(chǔ)的，但未來的變數(shù)太多，就使得這種預(yù)測(cè)變得特別不真實(shí)。

第二，沒有考慮偶然性的盈利增加情況。每年第一季度，在上市公司密集公布上一年度財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，很多上市公司的財(cái)報(bào)會(huì)顯示盈利能力大幅上升, 而這種盈利很可能缺乏可持續(xù)性。如果單純地以其當(dāng)前的盈利數(shù)據(jù)估算企業(yè)價(jià)值，很可能存在對(duì)企業(yè)價(jià)值高估的情況。

第三，因?yàn)樾袠I(yè)不同，企業(yè)的盈利能力先天存在不一致性。很多科技創(chuàng)新型企業(yè)，特別是初創(chuàng)企業(yè)，即使擁有最先進(jìn)的技術(shù)或最龐大的客戶群，也 可能因?yàn)槠錄]有進(jìn)入盈利期而出現(xiàn)連續(xù)虧損的情況，如京東、美團(tuán)等企業(yè)都曾連續(xù)數(shù)年虧損。若使用以盈利數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值方法，這類超級(jí)獨(dú)角獸企業(yè)很可能成為不具備投資價(jià)值的標(biāo)的。

三、企業(yè)未來的成長(zhǎng)性

這是一種考慮企業(yè)未來盈利能力的評(píng)估指標(biāo)。如前面提及的美團(tuán)、京東以及小米等企業(yè)，其創(chuàng)立伊始，盈利能力可能存在很大的不足，但是市場(chǎng)上的投資者仍愿意為其賦予較高的估值，其實(shí)這種估值方法就是基于企業(yè)未來成長(zhǎng)性的估值。

基于未來成長(zhǎng)性的評(píng)估，大致可以分為兩個(gè)基本的維度，即營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)性和凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性。

很多業(yè)務(wù)處于擴(kuò)展期的科技企業(yè)，可能營(yíng)收會(huì)持續(xù)走高，利潤(rùn)卻仍是負(fù)數(shù)，但投資者可以根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率給予其合理的估值。這是因?yàn)樵诠乐禃r(shí)，需要遵循這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：今天的市場(chǎng)份額，就是明天的利潤(rùn)。若企業(yè)市場(chǎng)份額足夠大，未來盈利肯定是值得期待的。

另外，對(duì)于凈利潤(rùn)為正值但較低，仍處于快速成長(zhǎng)期的高科技企業(yè)來說, 其未來盈利的成長(zhǎng)性就是重點(diǎn)評(píng)估的方向。比如，最近幾年PEG估值法較為流行，其核心思想就是通過將企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與市盈率進(jìn)行對(duì)比，以判斷企業(yè)的成長(zhǎng)性。

當(dāng)然，以企業(yè)成長(zhǎng)性作為評(píng)估股票價(jià)格的基礎(chǔ)時(shí)，也存在一些弊端，主 要包括如下幾個(gè)方面。

第一，成長(zhǎng)空間的預(yù)估。成長(zhǎng)空間的大小，對(duì)股票估值具有重要的影響。 通常情況下，一家企業(yè)的成長(zhǎng)空間往往與其所在的行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)，同時(shí)還帶有很強(qiáng)的主觀傾向。

第二，成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，是很難預(yù)測(cè)到未來的風(fēng)險(xiǎn)的。很可能今天還是一派欣欣向榮的景象，明天就走到了破產(chǎn)邊緣。特別是屬于成長(zhǎng)股集中的高科技、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，技術(shù)升級(jí)換代速度非?？欤杂胁簧?， 就可能被市場(chǎng)淘汰。

第三，成長(zhǎng)速度的考慮。通常情況下，幾乎所有對(duì)高科技成長(zhǎng)型企業(yè)的估值都帶有很強(qiáng)的樂觀情緒，對(duì)其成長(zhǎng)速度明顯存在一定的高估。

四、企業(yè)收入

企業(yè)的收入水平，也是股票估值時(shí)需要關(guān)注的核心維度之一。按照一般的理解，企業(yè)的收入水平高，在市值上也會(huì)相應(yīng)地有所體現(xiàn)。不過，因?yàn)槠髽I(yè)所處的行業(yè)不同，投資者需要具體問題具體分析，比如，鋼鐵、銀行等行業(yè)的收入都比較高，但市場(chǎng)并不愿意為其賦予較高的估值，這又與企業(yè)的資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)質(zhì)量存在一定的關(guān)系。

對(duì)于一些新興科技企業(yè)來說，在創(chuàng)立伊始，可能企業(yè)的效益并不理想， 但其穩(wěn)定而快速增長(zhǎng)的收入或市場(chǎng)占有率，可以讓投資者有理由相信其未來會(huì)更好。也正因?yàn)槿绱耍恍?/span>市銷率或者與銷售額有關(guān)的估值指標(biāo)才會(huì)被廣泛地應(yīng)用。

當(dāng)然，這類指標(biāo)也存在一定的弊端，具體來說，包括以下幾個(gè)方面，如圖1-6所示。

第一，該維度的評(píng)估側(cè)重于企業(yè)的銷售收入或營(yíng)業(yè)收入。很多技術(shù)研發(fā)型企業(yè)，若尚處于投入期，則很難將其價(jià)值在估值中體現(xiàn)出來。

第二，當(dāng)前的營(yíng)收或銷售收入能否在未來得以保持。對(duì)企業(yè)的估值是以當(dāng)前的銷售收入為基礎(chǔ)的，即使包含了預(yù)測(cè)的未來的銷售收入，也是以當(dāng)前的銷售收入為基數(shù)的，其中，對(duì)未來環(huán)境的變化、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化，難以做到準(zhǔn)確的預(yù)估。

第三，重磅新產(chǎn)品上市可能會(huì)對(duì)原有的估值系統(tǒng)產(chǎn)生深刻的影響。比如， 一款新產(chǎn)品上市前，市場(chǎng)會(huì)對(duì)其銷量有所預(yù)估，并體現(xiàn)到估值系統(tǒng)中。而當(dāng)新產(chǎn)品真的開始銷售后，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)新產(chǎn)品的銷售情況，對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行調(diào)整。不過，從實(shí)質(zhì)上來看，很多新產(chǎn)品可能對(duì)企業(yè)估值的影響并沒有那么大, 但市場(chǎng)還是會(huì)放大這種影響。