（報告出品方：華安證券）

1 外賣：提高餐飲行業(yè)生產(chǎn)效率的同時提供新的就業(yè)崗位

1.1 供給側(cè)：我國餐飲行業(yè)規(guī)模龐大且分散，外賣提高了生產(chǎn)效率

1.1.1 餐飲是社零消費的重要組成部分，供給側(cè)分散且競爭激烈是我國餐飲最大的特點

我國餐飲行業(yè)規(guī)模大，玩家眾多且更換率高。21 年20預計我國餐飲行業(yè)恢復至 2019 年的水平，規(guī)模達 4.7 萬億，占社會消費品零售總額10.7%，是居民消費支出的重要組成部分，據(jù)《“十四五”商務發(fā)展規(guī)劃預測》，至2025年中國社零總額將達到 50 萬億元，2021-2025 年 CAGR 為 5%。餐飲占社會消費品零售總額的比例將提升至 11.9%。截至疫情前，2015-2019 年餐飲行業(yè)CAGR為9.7%，增長穩(wěn)健。

與歐美等國家相比，餐飲商家分散且競爭激烈是我國餐飲最大的特點。對比美國61%及日本 53%的連鎖化率水平，21 年20中國餐飲行業(yè)連鎖化率僅為18%，年2020百強企業(yè)營收占比僅為 7.8%；此外，對比疫情爆發(fā)前的的2019 年，美國餐飲行業(yè)共有70 萬家餐飲商戶，市場規(guī)模為 5.5 萬億人民幣；而我國共有服務齊全的餐飲門店712萬家，對應市場規(guī)模為 4.7 萬億人民幣。由此可見，我國餐飲行業(yè)供給側(cè)分散且開店及關(guān)店的流動性很大，玩家眾多且競爭激烈。

1.1.2 餐飲商戶通常處于高毛利、低凈利的生存狀態(tài)

房租和人力是最大的成本。我們通常按照同一品牌下的門店數(shù)量及開店城市數(shù)量將商戶分為 KA 商家、CKA 商家及普通商家。門店成本主要包括食材采購成本、人力成本、房租成本及折舊水電等其他成本。盡管不同商家的門店模型略有不同，但是總體來看，房租及人力均是最大的成本開支。在疫情爆發(fā)之前的2019年，中國百強餐飲企業(yè)凈利為 6.3%，門店凈利一般約為10%，而餐飲門店毛利水平一般超過 50%，快餐及飲料等品類可高達 70%以上。通常房租成本低于人力成本，但隨著一二線城市房租成本的不斷上漲，部分門店的房租成本開始超過人力成本。

我國餐飲行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長，且較為非標準化。從供應鏈來看，可以為商戶提供供應鏈服務的業(yè)態(tài)眾多，不同類型的商戶往往基于自己的生存狀況選擇更為經(jīng)濟的采購方式。而以外賣、點評團購及餐飲 SAAS 為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺已經(jīng)成為餐飲產(chǎn)業(yè)鏈必不可少的一部分。

商戶痛點較為明確。由于國內(nèi)餐飲商戶競爭激烈，基于同一個LBS的地理圍欄內(nèi)同樣品類且品質(zhì)相似的門店數(shù)量較多，因此餐飲商戶大多存在以下幾個痛點：1）租金和人力成本上漲，2010- 年2020一二線城市的門店租金漲幅較大，一二線城市大多有100%-400%的漲幅；2）客戶需求多變且不穩(wěn)定；3）缺乏科學的運營能力。而互聯(lián)網(wǎng)平臺通過多維度向 B 端賦能的方式，針對不同類型的商戶推出不同類型的產(chǎn)品及服務，可以不同程度解決商戶痛點。

1.1.2 外賣增加了商戶的收入及利潤，促進了生產(chǎn)的規(guī)?；?/b>

外賣不是簡單的流量分配，為商戶增加了收入及利潤。外賣行業(yè)具備30-50定律，即對于正餐門店而言，外賣占比 30%的時候收益水平最佳，對于快餐門店而言，外賣占比 50%的情況下門店收益水平最佳。

外賣同時拉動了餐飲大盤的增長。2010 年-2012 年是團購領(lǐng)域“百團大戰(zhàn)”時期，餐飲大盤一定程度受到了拉動，而 2013-2014 年餐飲行業(yè)恢復平靜。外賣領(lǐng)域經(jīng)歷了 2012-2014 年的前期探索，2015-2018 年是外賣行業(yè)快速發(fā)展階段，美團、餓了么及百度外賣競爭激烈，據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會2015 年餐飲行業(yè)增速16%，遠高于 2013-2014 年的 9%，外賣對餐飲行業(yè)的滲透率也從2015年的4%增長到 2018 年的 11%，可見外賣是餐飲大盤增長的催化劑之一，拉動了餐飲商戶的收入及社會零售總額。

外賣使得餐飲的流量不再完全依賴于地理位置上的流量分發(fā)，此前，街角的門店房租租金較高，但是同時可以獲取更多的線下曝光，隨著外賣行業(yè)的發(fā)展，客流量不再完全依賴于商戶付出租金溢價而帶來的優(yōu)勢，同時可以從線上獲取用戶，從這個角度而言，外賣是基于商戶菜品、口碑等變量的基礎(chǔ)上對空間的改造，使商戶可以更多聚焦在菜品品質(zhì)與服務質(zhì)量上，并且通過數(shù)字化的運營能力提高經(jīng)營效率。

外賣不僅可以為商戶帶來增量收入，還可以顯著提升利潤率水平。對于典型的二線城市普通中小正餐商家，通常是夫妻老婆店，由于同質(zhì)化嚴重且競爭激烈，常見的經(jīng)營狀態(tài)是：日訂單量大概 70 單，客單價約21 元，原料成本占比35%，人力成本占比 27%，房租成本占比 14%，最終門店凈利只有4%，不考慮老板人力的機會成本，通常老板的月收入（即門店凈利）只有2000 元左右。通常這類門店只有堂食情況下的人力產(chǎn)能并未打滿，還有充足的人力可以負責外賣接單及打包，因此假設門店新增 30 單外賣訂單，即外賣訂單占比 30%，在外賣技術(shù)服務費及履約服務費率共 24%的情況下，門店凈利可以翻倍達 4000 元以上，門店凈利率提升至8.6%。

外賣促進了生產(chǎn)規(guī)模化及供給側(cè)繁榮。如果按照品類和品質(zhì)兩個維度進行分類，目前大部分分類處于需求拉動的階段。受到更多用戶認可的餐飲門店也擁有了自己的 F?ywH??? 增長飛輪，即訂單量越多的商戶是用戶滿意度更高的商戶，同時商戶也可以提高自己生產(chǎn)要素的規(guī)模效應，包括原材料的采購成本、房租成本、人力成本等。

與線下眾多傳統(tǒng)行業(yè)一樣，除了有好的產(chǎn)品，也還要更廣泛的觸達用戶，特別是當兩個商家創(chuàng)造的用戶價值較為相似的情況下，廣告營銷對商戶的價值便開始凸顯，而收入多的商戶擁有更多的資源去做營銷活動，通過營銷活動拉新的首單用戶，再通過產(chǎn)品力吸引用戶進行復購。

此前，國家市場監(jiān)管總局針對美團“二選一”的行為進行了反壟斷調(diào)查及行政處罰。我們認為反壟斷可以進一步確保平臺進行流量分發(fā)過程中可以保證公平，使得商戶不會因為只能在一個平臺上曝光，而過度關(guān)注流量的獲取，而是公平的擁有獲取用戶的機會，從而更多重視餐品質(zhì)量，來促進餐飲供給側(cè)的長期繁榮，反哺平臺提升平臺的訂單量。

同時，外賣可以部分程度上類比為本地屬性更強的即時性電商，但更多的是基于 POI 在特定地理圍欄內(nèi)的分發(fā)，供給可以認為是有限集，而傳統(tǒng)電商是全國范圍內(nèi)的供給，特別是在服飾等領(lǐng)域供給幾乎可以視為是（相對）無限集合。因此，用戶對餐飲門店具備基礎(chǔ)認知，所以也不全依靠平臺的流量分發(fā)，也依靠商戶本身的競爭力。

1.1.3 美團構(gòu)建了完善的商戶賦能矩陣，與餐飲商戶共同完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型

除了美團外賣及點評團購的訂單賦能外，美團還通過商戶運營后臺、SaaS平臺、供應鏈等產(chǎn)品綜合向商戶賦能。既包括了用戶及訂單的獲取，同時也包括了經(jīng)營數(shù)據(jù)提供、用戶運營、經(jīng)營培訓、供應鏈管理等可以助力商戶運營提效的各個方面。助力商戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型的同時，也通過數(shù)據(jù)、培訓、方法論等方式幫助商戶運用科學的管理手段進行線下前廳及后廚運營管理。

自 2015 年起，美團持續(xù)利用投資收購與自建向結(jié)合的方式，布局連接線上和線下的 SAAS 硬件產(chǎn)品。部分硬件產(chǎn)品可以與大眾點評及外賣打通，為商戶提供前廳管理、生產(chǎn)管理、供應鏈管理、成本管理、營銷方案及供應鏈金融等解決方案，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

1.2 用戶側(cè)：人們對飲食的需求日益提升，使頻次提高有抓手

1.2.1 “吃飯”相比電商，是高頻且剛需的場景

21 年20，“吃飯”大盤約 10 萬億，“在家吃飯”5.4 萬億，“在外吃飯”4.7萬億。如果按照品類和品質(zhì)兩個維度進行分類，目前大部分分類處于需求拉動的階段。相比其他零售商品購買，“吃飯”是高頻且剛需的場景，總體而言用戶滿足方式分為“在家吃飯”及“在外吃飯”。在家吃飯21 年20市場空間約5.4萬億，包括 3.2 萬億的糧油、食品飲料及酒水零售，以及2.2 萬億的生鮮零售。在外吃飯21 年20市場空間約為 4.7 萬億，其中包括 2.27 萬億的堂食、9300 億的外賣及1.5萬億的團餐。

不同場景的本質(zhì)是人貨場的分配，以及伴隨人貨場及供應鏈的分配而來的，產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)價值的分配。比如，外賣利用了餐廳的物理空間（廚房房租）和勞動力產(chǎn)能進行“貨”的生產(chǎn)，而用了辦公室、家里或者其他場所的“場”來享用，并沒有使用餐廳的前廳空間及服務，而享用了配送服務；而 C的預制料包利用了中央廚房及部分用戶的空間進行加工，同時利用用戶所在的空間作為用餐的場，因此在餐食服務環(huán)節(jié)上成本加成應該低于外賣。所以本質(zhì)上，外賣的用戶支付價格應為對房租和勞動力成本的加成和定價。

我們選取一線城市：北京，上海，新一線城市：南京，成都，二線城市：無錫，合肥，三線城市：漳州，湖州的華萊士、楊銘宇黃燜雞米飯、曼玲粥店、蜜雪冰城和星巴克進行堂食和外賣的用戶實付價格比較。在門店選擇上，我們盡可能選取八個城市中均有門店的商戶，使得到店定價更為嚴格，數(shù)據(jù)更具有代表性；為了更真實的衡量用戶外賣客單價，假定用戶會員紅包的核銷率為80%，用戶購買會員券的成本是 10 元，則單會員紅包購買成本為 2.08 元；為了更為真實的模擬用戶下單場景，我們同時考慮不同用餐人數(shù)、優(yōu)惠菜品、滿減組合、起送門檻等情況進行綜合分析來觀測平均水平。

經(jīng)過對比發(fā)現(xiàn)，除了成都外賣實付客單價高于堂食最多，為5.76元，北京低于堂食客單價最多，為 2.39 元外，其他城市大多分布在低于堂食1 元至高于堂食3元的區(qū)間?？紤]到 KA 商家用戶的外賣服務給付成本高于普通商家，且由于選取門店大多數(shù)是偏快餐類，用餐服務需求較少，按照3km 的配送成本相比，還具備一定的價格空間。

1.2.2 從 Kano Model 的拆解看用戶對外賣的需求逐步提高，使得提頻有抓手

用戶對外賣的需求在不斷升級，因此隨著場景的擴充用戶數(shù)量及用戶頻次具備提升空間。如果按照品類和品質(zhì)兩個維度進行分類，目前大部分分類在特定的地理圍欄里面處于需求拉動的階段。而“多、快、好、省”是電商類產(chǎn)品的基本用戶價值，基于 Kan Md??，將外賣在這幾個方面的用戶價值進行拆解。用戶對外賣最基礎(chǔ)的需求是準時性及食品安全；而高性價比、低客單價、多用餐時段及優(yōu)質(zhì)餐品的交付是期望屬性，隨著訂單規(guī)模的擴大以上每一個用戶需求均得以被更好的滿足，從而也獲取了相應的用戶；魅力屬性更多針對的是一些特定群體的偏小眾需求，但是同樣也是拉動用戶頻次和平臺毛利的重要組成部分，主要包括：超短時間送達、遠距離配送、特殊場景和特殊餐食。

1.2.3 白領(lǐng)和校園是外賣的兩大重要場景，Z 世代對外賣依賴度更高

目前外賣主要服務于城鎮(zhèn)市場，我國 21 年20網(wǎng)民數(shù)量達10.32億，其中城鎮(zhèn)網(wǎng)民達 7.84 億，而 21 年20城鎮(zhèn)人口數(shù)量達 9.14 億人。外賣從白領(lǐng)市場和高校市場起步，因此在這兩個重要場景滲透率較高，我們用城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險參保人數(shù)估計白領(lǐng)市場用戶大盤，用在校大學生人數(shù)估計高校市場用戶大盤，21年20這兩部分用戶大盤為 5.22 億；其他城鎮(zhèn)網(wǎng)民為 2.6 億人；外賣用戶大盤為5.28億人。根據(jù)國家統(tǒng)計局、人力資源和社會保障部、教育部、CNNIC 等對城鎮(zhèn)化水平和網(wǎng)民數(shù)量的預估，我們預測 2025 年白領(lǐng)及高校市場大盤5.9 億人，其他城鎮(zhèn)網(wǎng)民達2.58 億人，預計外賣對兩部分用戶的滲透率依次可達94%及17%，外賣行業(yè)用戶規(guī)模達 6 億人。

深受“懶人經(jīng)濟”影響的 Z 世代”將逐步成為消費主力，外賣是其高頻且剛需的場景。根據(jù)美團外賣數(shù)據(jù)，占比最高的兩個年齡段為18-25 歲、26-30歲，分別為 36.1%、22.5%。后續(xù)隨著“Z 世代”逐漸步入社會、外賣消費頻次與金額亦有望被拉動。

1.2.4 城鎮(zhèn)化對訂單拉動效果顯著，節(jié)后訂單恢復強勁

精細化動作在業(yè)務一線更為落地，高質(zhì)量增長具備確定性。我們通過商戶側(cè)調(diào)研發(fā)現(xiàn)美團大概從 18 年開始外賣運營逐步變得精細化，從作戰(zhàn)視角的城市策略、地推策

略及補貼策略逐步開始側(cè)重精細化運營。早期是通過門店裝修和菜品圖片質(zhì)量的管控來提升門店轉(zhuǎn)化率，從 21 年底開始更為落地，一方面是代運營能力輸出對商戶進行賦能、后臺數(shù)據(jù)產(chǎn)品完善及業(yè)務團隊的進化；另一方面也包括新項目、套餐用戶分層和場景運營，其中拼好飯通過套餐 社群運營的方式搶占用戶心智，精細化運營拉動補貼率降低具備強確定性。

年2020 65%的外賣訂單量分布在一線、新一線及二線城市，人口向中心城市聚集及城鎮(zhèn)化改造有望拉動訂單增長。從 2016 年至 21 年20，我國城鎮(zhèn)人口數(shù)量由8.19億人增長至 9.14 億人，城鎮(zhèn)化對外賣規(guī)模拉動效果明顯。根據(jù)商戶側(cè)草根調(diào)研，2022年初低級別城市訂單增速較快，部分城市可達 25%左右，一二線城市新城區(qū)也快于舊城區(qū)。

今年商戶側(cè)及用戶側(cè)春節(jié)補貼預算低于去年，但是訂單恢復速度較去年同期相當。根據(jù) Quest Mobile 數(shù)據(jù)，2022 年 1 月及 2 月美團三大APP（美團、美團外賣、大眾點評）平均 DAU 為 21 年20 12 月的 91.2%，而相比之下，21 年201 月及2 月美團三大APP 平均 DAU 為 年2020 12 月的 84.5%，需求韌性進一步增強。后續(xù)隨著精細化運營的落地，我們預計 6-8 月及 11-12 月疊加需求旺季，增長可期。

1.3 騎手側(cè)：配送是外賣平臺的核心競爭力，也創(chuàng)造了新的工作崗位

1.3.1 配送是外賣平臺的核心競爭力

外賣行業(yè)經(jīng)歷了前期激烈的競爭，總體而言分為三個階段：第一階段比拼B端供給，供給可以同時實現(xiàn)品類和品質(zhì)滿足的玩家有優(yōu)勢；第二階段比拼C端流量，依賴流量和商戶供給的飛輪，建立強者恒強；而目前已經(jīng)進入了第三階段，比拼端配送服務體驗，騎手連接了 B、C 兩端，是保證用戶體驗及商戶體驗最重要的一環(huán)。

1.3.2 外賣創(chuàng)造了薪酬具備強競爭力的新工作崗位

“網(wǎng)約配送員”新職業(yè)技能標準確立，相應的職業(yè)培訓及保障正逐步健全。外賣提高了生產(chǎn)要素的規(guī)模效應，而生產(chǎn)要素里面也包括了人力，因此也一定要創(chuàng)造新的工作崗位，從而保障就業(yè)的同時提高社會整體的生產(chǎn)效率。據(jù)《21年20度美團騎手權(quán)益保障社會責任報告》，美團牽頭申報“網(wǎng)約配送員”新職業(yè)，完成國家職業(yè)技能標準和職業(yè)培訓包研制工作，是人力資源和社會保障部“新就業(yè)形態(tài)技能提升和就業(yè)促進項目”首批試點企業(yè)，通過線上線下相結(jié)合的方式，不斷完善騎手職業(yè)技能培訓體系。

21 年20 12 月，人力資源和社會保障部正式發(fā)布《網(wǎng)約配送員國家職業(yè)技能標準》，將網(wǎng)約配送員職業(yè)分為五個等級，明確了各等級需掌握的工作內(nèi)容、技能要求和相關(guān)知識，并提出網(wǎng)約配送員需要具備訂單接收與驗視、訂單配送、安全質(zhì)量與管理、異常管理、客戶服務與開發(fā)、管理培訓六大技能。目前，美團外賣為騎手提供了 100%覆蓋網(wǎng)約配送員五級標準的課程和培訓，騎手可通過線上線下結(jié)合的學習達到各個等級的知識及技能要求。

與其他相關(guān)職業(yè)相比，網(wǎng)約配送員具備很強的薪酬競爭力。選取二、三線各十所具有代表性的城市，并對其外賣員和其他可選擇崗位（包括保安、清潔、電工、建筑施工人員）的薪酬水平組織調(diào)研，從調(diào)研結(jié)果中可知外賣員的薪酬水平普遍高于其他可選擇崗位，具體表現(xiàn)為最低工資高基礎(chǔ)生活得以保障，最高工資多生活品質(zhì)得以提高。

最低薪資方面。在二線城市，作為外賣騎手的月最低薪酬普遍能夠達到6,800元人民幣。綜合調(diào)研城市平均最低薪酬，外賣員能夠達到保安、保潔工資的1.9/2倍，相較其他可選擇崗位優(yōu)勢顯著。該優(yōu)勢在三線城市被進一步地放大，在一些城市，外賣騎手的最低工資分別能達到清潔、保安崗的 2.8/3.5 倍。除部分南方城市建筑工人的薪資較高，外賣騎手的薪酬保障水平高于其他可選擇崗位。

最高薪酬方面。在三線城市，外賣員的平均最高工資基本可達其他可選擇崗位的1.5 倍及以上。在一些北方城市，例如大慶、鞍山、吉林，外賣員的最高薪酬是成為清潔工的 4.9/5.5/4.4 倍，如今越來越多的女性加入外賣騎手行列。基于用戶心智的養(yǎng)成，外賣單量在一、二線城市較多。在受調(diào)研城市中，二線城市外賣騎手的最高工資較三線城市錄得 7.1%漲幅，除清潔崗位，成為全部可選擇崗位中工資最高、漲幅最高的崗位。

總而來說，相比于基礎(chǔ)崗位，外賣騎手最低薪酬具備優(yōu)越性，最高薪酬的優(yōu)越性甚至更大。

而與繳納社保的京東物流自營配送員相比，美團在大部分城市的薪酬具備較強的競爭力。京東物流采用自營模式。根據(jù)京東物流在港交所上市的招股說明書披露，截至 年2020 12 月 31 日，京東物流運營團隊（包含配送、倉庫運營和其他客戶服務人員）人數(shù)達到 246,818 人，約占員工總?cè)藬?shù)的 95.4%。按照最新披露的21年20度業(yè)績公告估算，京東物流擁有一線員工超過 30 萬人，并承諾為員工提供完備的福利保障和具有競爭力的行業(yè)薪酬。

工資水平方面。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，在受調(diào)研的 20 城中，成為京東物流配送員的最低薪酬和最高薪酬均稍遜色于美團外賣騎手，具體表現(xiàn)為在二、三線城市美團外賣和京東物流的最低工資分別為 7,397/6,492 和 6,365/5,792 元人民幣，即相比于京東物流快遞員，美團外賣騎手在二、三線城市分別可多獲得 16%和12%的工資。

能多獲得一成工資的現(xiàn)象在最高薪酬方面表現(xiàn)得更加顯眼，在二、三線城市美團外賣和京東物流的最高工資分別為 12,722/11,881 和 11,138/10,139 元人民幣。在東北（大慶、鞍山）和東部沿海城市（麗水、寧德），美團外賣騎手的最高薪資最多能夠達到 14,000 以上，使得美團外賣在三線城市的最高薪酬已經(jīng)超過京東物流在二線城市才能達到的水準。

調(diào)研中，小部分城市出現(xiàn)京東物流的工資稍高于美團外賣的現(xiàn)象。二線城市里，溫州受制于樣本數(shù)量，京東物流最低、最高工資均高于美團外賣具有偶然性。京東物流濟南公司由于急招快遞員，因此開出誘惑性的最高薪資。三線城市中連云港和安慶市，京東物流有更好的生活保障。

1.3.3 騎手保障正在逐步健全

在體驗基礎(chǔ)之上的效率才能帶來長期的正循環(huán)。從競爭的角度，外賣的最核心競爭要素已經(jīng)經(jīng)歷了從商戶過渡到流量，再到目前由騎手完成的履約服務體驗是平臺保持增長的最關(guān)鍵因素之一。騎手工作體驗的增強會拉動服務質(zhì)量的增強，而騎手又連接了BC 兩端，因此會提高 BC 兩端的體驗，平臺在全、快、準幾個維度尋找更合理的考核指標及數(shù)值，在保證體驗及承擔社會責任的基礎(chǔ)上提高效率。

美團已經(jīng)從工作保障、體驗提升、職業(yè)發(fā)展及生活關(guān)懷4 個方面增加對騎手的關(guān)懷。第一，目前相關(guān)保險繳納服務已經(jīng)全面打通，同時，騎手的保障范疇有望繼續(xù)擴大，保障金額也有望進一步提高；第二，已通過智能頭盔等多種形式降低安全事故發(fā)生，通過騎手驛站等形式保障騎手工作體驗。

1.3.4 規(guī)?；爸悄芑型岣吲渌托?/b>

訂單的規(guī)模化及騎手配送旅程的節(jié)點式優(yōu)化有望進一步提高配送效率。訂單量的增加會拉動單一地理圍欄內(nèi)訂單匹配密度的增強，進而降低每一訂單配送的平均時長，從而提高效率。在一個騎手的旅程中，到店取餐時間占比50%，最后一公里的交付時間占比 30%，通過商家取餐柜、用戶取餐柜、無人車及無人機配送的方式，同樣可以提高配送效率。

商戶出餐柜有效提升出餐、取餐效率，提升門店堂食體驗，降低取餐錯誤率，降低騎廚糾紛。美團商戶出餐柜（雙面版）可直接連接廚房與取餐區(qū)，商戶可在廚房直接將制作完成餐食存入柜中格口，騎手/自提用戶可從外側(cè)取餐區(qū)自助完成格口取餐。亦有語音對講，支持商戶與騎手、商戶與自提用戶的無接觸溝通，大幅提升商戶出餐效率，同時還可確保格口及廚房的衛(wèi)生安全。

智能取餐柜可以同時提高配送效率及保證食品安全。采用線上外賣平臺APP與取餐柜相結(jié)合的方式，可為外賣用戶短時間儲存食物，并減少外賣騎手配送時間，智能取餐柜通常內(nèi)置冷熱鏈功能，可加熱可冷藏，防止因存放時間長，餐品變冷或飲品融化等問題。

美團投資 自建的方式布局無人車和無人機配送技術(shù)，解決配送的最后一公里問題。計劃三年內(nèi)在順義區(qū)一地部署 1000 臺自動駕駛配送車，全國共達到萬臺無人配送車投入運營，實現(xiàn)多城市、多場景、全天候覆蓋。

1.4 美團：強組織及運營能力構(gòu)建了強壁壘

1.4.1 增長核心驅(qū)動要素

一個新的業(yè)態(tài)在快速成長的用戶滲透期往往伴隨著一些用戶補貼和激勵，特別是新用戶占比較高的階段，使得用戶得以觸達到新的業(yè)態(tài)對其產(chǎn)生了解，這與線下新店開業(yè)的大促活動類似。因此，在上一個階段，依靠用戶激勵平臺獲取了大量用戶，而目前市場競爭格局較為穩(wěn)定，進入到穩(wěn)定成長期，業(yè)務增長也切換到了精細化運營的階段。目前，場景及頻次的擴充是提高收入的主要驅(qū)動因素，而補貼的提效是提高經(jīng)營效率的主要抓手，比如下午茶及夜宵擴充了外賣的品類供給，拼好飯用新的產(chǎn)品形態(tài)擴充了外賣的價格供給。

美團快速響應紓困御寒政策，短期讓利商戶有助于提高訂單量，中長期市場定價疊加深耕細作經(jīng)營效率有望提升。美團快速響應，3 月1 日在其官方公眾號發(fā)布商戶紓困政策，在 70%的商戶費率透明化的基礎(chǔ)上進一步推行費率改革；對疫情地區(qū)及困難商戶進行技術(shù)服務費封頂?shù)膸头?；同時賦能商戶，對商戶提供硬件產(chǎn)品與培訓支持，商戶線上運營能力的提升有望拉動訂單量的增長同時提高商戶的利潤水平。

商戶的健康有序發(fā)展其實是平臺的供給側(cè)繁榮，利于平臺的長期發(fā)展。而從B端來看，外賣平臺的本質(zhì)是信息的撮合和餐食的分配，平臺起分配作用。而商戶是平臺上的供給，也是平臺完整性不可或缺的一部分，因此商戶增收與餐品質(zhì)量提升對平臺起到反哺作用。而外賣平臺因為可以滿足即時性、確定性和多樣性的用戶需求，對餐飲商戶的增收效果也越來越強。

1.4.2 組織能力及運營能力形成強護城河，美團外賣增長強勁

外賣是一個需要總部團隊及區(qū)域團隊強協(xié)同，且線上及線下團隊強協(xié)同，美團在歷史的業(yè)務發(fā)展過程中，已經(jīng)建立了強執(zhí)行力的組織以及協(xié)作機制，對商戶及用戶具備強認知，組織及運營能力是美團的基石壁壘。同時領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢進一步增強了外賣業(yè)務的網(wǎng)絡密度效應，形成了業(yè)務壁壘。

根據(jù)中國連鎖餐飲協(xié)會的預測 2021-2025 年我國的餐飲行業(yè)年復合增速預計為8%，2025 年達 6.2 萬億，我們預計外賣行業(yè) 2025 年市場規(guī)模將達2.2萬億，對餐飲行業(yè)滲透率為 35%。

基于多重強壁壘，美團外賣市占率不斷提升，日均交易筆數(shù)由2016年434萬單增長至 21 年20 3936 萬單，2018 年-21 年20的CAGR 為31%，年GTV從2016年的 587 億增長至 21 年20的 7021 億，2018 年-21 年20的CAGR為35%，取得了穩(wěn)健高速增長。基于以上對餐飲行業(yè)及外賣滲透率的預測，我們預計21年20-2025年美團外賣訂單量的 CAGR 將保持 20%-25%的高基數(shù)上的穩(wěn)健增長，2024年日均訂單量將達到 7204 萬單。

得益于滿足客戶需求的場景不斷擴充，以及對商戶訂單貢獻不斷增多及綜合賦能的不斷增強。美團外賣的 AOV 從 2016 年的 37 元提高至了21 年20的48.9元，貨幣化率從 9%提高至 21 年20的 13.7%，在線營銷服務收入占比逐步提升，由2018 年的 6%提升至 21 年20的 12%。平臺價值對餐飲行業(yè)的價值日益凸顯，未來仍有優(yōu)化空間。

通過訂單規(guī)模效應及運營效率和組織效率的不斷優(yōu)化，餐飲外賣分部的經(jīng)營利潤亦從 2019 年的 14 億元增長至 21 年20的 61.74 億元，經(jīng)營利潤率從2019年的2.6%增長至 21 年20的 6.4%，對應單均經(jīng)營利潤從2019 年的0.16 元優(yōu)化至21年20的 0.43 元。我們預計經(jīng)過補貼效率、配送效率及組織效率的多重提升有望拉動單均 UE 逐步優(yōu)化，預計 2025 年單均 UE 將實現(xiàn) 1 元。

1.4.3 2022-2025 年核心假設及業(yè)績預測

基于以上對行業(yè)趨勢及用戶價值的分析，我們預計2022-2024 年外賣對白領(lǐng)及高校人群的滲透率達 93.4%、93.6%及 93.8%；而對其他城鎮(zhèn)網(wǎng)民的滲透率達16.3%、16.6%及 16.9%，進而外賣行業(yè)用戶大盤依次達5.5 億人、5.6億人及5.8億人。

基于以上核心假設，我們預計 2022-2024 年外賣日均訂單量分別為4732萬單、5990 萬單及 7204 萬單；單均 UE 分別為 0.49 元、0.64 元及0.85元。餐飲外賣分部營業(yè)收入分別為 1169 億元、1535 億元及1871 億元，yy 分別達21%、31%及 22%；餐飲外賣分部的 Nn-GAAP 經(jīng)營利潤分別可達84 億元、139億元及224 億元。（報告來源：未來智庫）

2 到店酒旅：助力商戶線上線下一體化，連接商戶及用戶

2.1 到餐及到店：用戶側(cè)輔助用戶快速決策，商戶側(cè)平臺多模塊賦能獲取增量銷售額

2.1.1 用戶側(cè)：完整準確的商戶信息庫及評價體系為用戶決策提效

每款成功的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品都有其獨特的產(chǎn)品調(diào)性，也就是可以形成明確的用戶心智，該產(chǎn)品可以解決哪些問題和痛點。而對于大眾點評而言，從C端視角來看，不同于小紅書及抖音等具備強內(nèi)容社區(qū)屬性的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，其最大的產(chǎn)品價值是通過提供真實準確的商戶信息及用戶評價，打破信息的不對稱，用戶得以快速找到符合需求的門店。

美團的到店業(yè)務涵蓋了絕大多數(shù)餐飲和綜合服務類目，除了到餐業(yè)務外，還包括到店綜合服務中的休閑/玩樂、美容美發(fā)、醫(yī)美、醫(yī)療/牙科、運動健身、學習培訓、寵物、婚慶攝影、養(yǎng)車用車、家居裝修等眾多本地生活品類，為消費者和商家提供完善的線上服務。21 年20美團平臺活躍商家數(shù)目達880 萬家，年交易用戶達6.9 億，處絕對領(lǐng)先地位。

大眾點評 APP 作為美團到店業(yè)務的主要入口，2022 年2 月的MAU達6604萬，排除春節(jié)的擾動，21 年20 12 月的 MAU 為 6757 萬，位居本地生活APP第一名，與其他玩家的領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。21 年20 12 月人均單次使用時長為2.46分鐘，人均單日使用時長為 11.47 分鐘，與用戶價值相對應，產(chǎn)品定位在滿足用戶快速搜索及快速決策的需求，為用戶“省時間“。

大眾點評通過評價數(shù)量、其他消費者反饋、賬號信譽及對其他消費者的幫助程度等建立會員體系，激勵用戶貢獻內(nèi)容，構(gòu)建平臺真、準、快的內(nèi)容及搜索生態(tài)，同時內(nèi)容本身也具備規(guī)模壁壘。與抖音及小紅書的種草拔草的產(chǎn)品邏輯不同，在“用戶旅程地圖”中，大眾點評更多針對的是較為確定性的需求，而抖音及小紅書此類內(nèi)容社區(qū)更為聚焦在不確定的需求激發(fā)。相比大眾點評人均單次使用時長約2.5 分鐘，單日使用時長約 11.5 分鐘；小紅書的人均單次使用時長約6分鐘，抖音約 7 分鐘；而單日使用時長分別約為 55 分鐘及 105 分鐘，用戶使用習慣具有很大不同，大眾點評是“省時間”的平臺，而小紅書及抖音作為內(nèi)容社區(qū)，滿足用戶“消磨時間”的需求。

抖音本地生活在“同城”分類下，聚焦在美食、休閑玩樂、游玩、麗人/美發(fā)、住宿。這些領(lǐng)域所特有的高頻、剛需的性質(zhì)正好與本身的流量優(yōu)勢形成互補，將純種草的內(nèi)容結(jié)合購買路徑，搭建了線上線下交易閉環(huán)；與抖音本地生活的直接推廣宣傳相比，小紅書的推薦更為間接，仍然是純種草的內(nèi)容，尚未上線購買路徑。

2.1.2 商戶側(cè)：助力商戶打破信息差的同時，矩陣式的賦能是美團在商戶側(cè)的長期壁壘

從“千團大戰(zhàn)”時期開始，到店業(yè)務經(jīng)歷了激勵的競爭。2010年團購模式被引入國內(nèi)，2010 年 3 月 4 日美團網(wǎng)上線，2011 年初多家網(wǎng)購網(wǎng)站掀起“千團大戰(zhàn)”，全國團購網(wǎng)站數(shù)量最高達 5877 家。美團以消費者與商戶體驗為重點，通過首推“未消費過期包退”政策、建立呼叫中心、推出商家半自動借款系統(tǒng)等措施成功獲得用戶信任，在眾多競爭對手中脫穎而出。

美團頭部地位穩(wěn)固，互聯(lián)網(wǎng)多玩家入局嘗試。2015 年10 月8日，美團與大眾點評在各項因素影響下正式宣布合并為“美團點評”，成為一個吃喝玩樂一站式服務平臺，合并后的新美大不斷鞏固團購市場地位。2019 年起，抖音、哈啰、快手、美團等陸續(xù)探索本地生活業(yè)務，抖音通過“抖in Ciy-城市美好生活節(jié)”與各地商家進行線上互動，針對本地門店區(qū)域化營銷推出營銷工具“抖店”；快手在部分一二線城市開展“本地生活”入口內(nèi)測進行嘗試，并宣布與美團互聯(lián)互通，美團將在快手開放平臺上線美團小程序，為美團商家提供套餐、代金券、預訂等商品展示、線上交易和售后服務等完整服務能力。

助力商戶打破信息差的同時，矩陣式的賦能是美團在商戶側(cè)的長期壁壘?；诖蟊婞c評及 B 端 SAAS，美團形成了閉環(huán)的商戶側(cè)賦能，亦為商戶與平臺長期合作意愿很強的基礎(chǔ)。商戶側(cè)的價值體現(xiàn)為：提高收入及利潤、提高投入產(chǎn)出比及提升運營能力。而同時，商戶痛點明確，如缺乏管理能力、對用戶喜好迭代的把握力不足等等，而美團通過整體的賦能實現(xiàn)了幫助商戶更好的診斷自己的生意及市場變化，獲取收入。

2.1.3 美團到店：預計廣告收入占比有望進一步提升

美團為商戶提供了多樣的交易類及廣告類產(chǎn)品組合。包括針對新商戶的新店寶，按年收費，上海地區(qū) 19800 元/年；針對餐飲商戶的旺鋪寶，按年收費，上海地區(qū) 3600 元/年，按功能對流水收取 3-6%的扣點；以及商戶通產(chǎn)品，針對餐飲版商家，上海地區(qū) 9800 元/年，對流水收取 3-6%的扣點；針對部分品類的非餐飲商家，上海地區(qū) 5000-50000 元/年，對流水收取 6-15%的扣點。

同時提供按照 CPM/CPC/CPT 付費的廣告類產(chǎn)品，主要產(chǎn)品有推廣通、品牌秀、智選展位及霸王餐，分別為商戶提供端內(nèi)搜索展位、推薦展位、聯(lián)盟展位；直播模塊、開屏廣告及 ann?B 位等。

自 2015 年美團及大眾點評合并以來，美團到店酒旅業(yè)務增速迅速。該分部營業(yè)收入由 2016 年的 70.2 億增長至 21 年20的 325 億元，5 年復合CAGR為36%；隨著動銷商戶的逐步滲透以及營銷產(chǎn)品的逐步完善，該分部的在線營銷服務收入占比亦由2016年的 30%提升至 21 年20的 51%，并有望進一步增加。同時，到店酒旅業(yè)務也是此前美團主要的經(jīng)營利潤來源，21 年20經(jīng)營利潤為 140.9 億元，經(jīng)營利潤率為43.3%。

2.1.4 本地生活總體滲透率還較低，線上化空間較大

相較國內(nèi)實物商品對零售行業(yè) 25%的線上滲透率而言，到餐行業(yè)的線上滲透率只有 10%-15%，到綜業(yè)務的線上滲透率低于 10%，仍有較大的線上滲透空間。而大眾點評作為垂直領(lǐng)域的內(nèi)容營銷平臺，為商戶提供了精準營銷的渠道。長尾餐飲商戶的滲透及到綜商戶品類的擴充有望成為增長的主要驅(qū)動因素。據(jù)公司2021財年年報，21 年20休閑娛樂、健身、養(yǎng)老、醫(yī)療、寵物增長強勁；手工活動、錄音棚、光影互動館、減壓體驗館是新的消費趨勢。

對于供給側(cè)，在大眾點評的投入來自于商家的營銷預算。本地生活垂直領(lǐng)域眾多，醫(yī)美 2020-21 年20在平臺增速較高，醫(yī)美行業(yè)21 年20市場空間約2270億，營銷費用率達 40%；而母嬰行業(yè) 21 年20市場空間約4.8 萬億，營銷費用率約為 20%。另外，據(jù)艾瑞咨詢預測，寵物行業(yè) 21 年20市場大盤3500億，健身運動為 3770 億，婚慶攝影為 1.67 萬億。

2.2 酒店及旅游：酒店行業(yè)較為分散，高星酒店滲透有望驅(qū)動美團 OTA 業(yè)務增長

穩(wěn)步增長及行業(yè)分散是我國酒店行業(yè)的特點。疫情前的2019 年，我國酒店行業(yè)總規(guī)模約 6800 億，疫情前的年化增長率維持在4%-8%，行業(yè)發(fā)展較為成熟，處穩(wěn)定增長階段。與美國連鎖化率 70%的分布不同，我國酒店的連鎖化率僅為28%，行業(yè) CR3 僅為 5%，行業(yè)較為分散。酒店分為豪華型、高端酒店、中端酒店及經(jīng)濟型酒店，其中中端酒店的增速較快，疫情前的 2016-2019 年年復合增速達20%。美團酒店間夜數(shù)量增速較快，2016-21 年20 CAGR 為30%。

2.3 到店酒旅分部核心假設及盈利預測

行業(yè) OTA 化率提高及高星酒店滲透是美團酒店業(yè)務增長的抓手。美團OTA業(yè)務從低級別切入，快速搶占市場。據(jù)我們草根調(diào)研，與攜程商務出行場景占比80%相比，美團 40%為商務場景，60%為休閑旅游；同時本地場景的占比達50%以上，顯著高于攜程的占比；美團的用戶畫像較攜程更為年輕，客單價水平也低于攜程。目前，我國的 OTA 預定占比約為 35%，未來 OTA 化率提高及高星酒店滲透有望驅(qū)動美團酒旅業(yè)務的增長。

我們預計餐飲門店的滲透及到綜場景的擴展，疊加高星酒店的滲透及疫情的復蘇有望拉動到店酒旅分部 2022-2024 年實現(xiàn) 20%、22%及25%的營業(yè)收入增速，同時公司該分部的 OPM 在 21 年20提高到了 43.3%，考慮到疫情因素，我們預計公司 2022-2024 年的 OPM 分別為 43%、43%及 43.5%?；谝陨霞僭O，預計公司到店酒旅分部的 Nn-GAAP 經(jīng)營利潤 2022-2024 年分別可實現(xiàn)167 億、204億及258億元。（報告來源：未來智庫）

3 社區(qū)電商：從餐廳到廚房，拓展用戶用餐滿足場景

3.1 用戶價值：助力品牌下行，提供更為豐富的供給

生鮮及 FMCG 的下游是廣義的餐飲行業(yè)（既包括在外吃飯，也包括在家吃飯），可類比電商是不同時效和價格的供給組合，生鮮零售及FMCG零售也是同樣，烹飪提供了最便宜的解決方案，同時耗時最長；外賣提供了快速方便的解決方案同時價格最高，預制菜及便利店鮮食為擇中選擇。

而基于食材的配送時效及 kO 數(shù)量，亦形成了用戶需求滿足矩陣。商超O2O模型提供了快速且 kO 最多的解決方案，21 年20市場大盤約3600 億，京東到家及美團閃購是主要玩家；前置倉模式提供了半小時-1 小時送達服務，kO在5000-10000 左右，核心玩家有叮咚買菜、美團買菜、每日優(yōu)鮮及樸樸買菜，21年20市場規(guī)模約 500 億；社區(qū)電商提供了價格較低的滿足方式，kO 相比之下較少，時效為次日達，21 年20市場規(guī)模約 2800 億，主要玩家為美團優(yōu)選、多多買菜、淘菜菜、興盛優(yōu)選及京喜拼拼。可見美團在 O2O 零售、前置倉模式及社區(qū)團購模式領(lǐng)域均有布局。

對于供給較為充分的一二線城市用戶而言，社區(qū)電商更多滿足了用戶“省”和“快”（方便）的需求，而對于供給還有較大空間的下沉城市而言，社區(qū)電商滿足了“多”和“快”的需求。通過低損耗的供應鏈及倉儲物流的規(guī)模效應來實現(xiàn)品牌和供給的下行，為下沉市場帶來了更為優(yōu)質(zhì)的供給。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的逐步滲透及縣域商業(yè)體系的逐步建立，縣城消費方式開始轉(zhuǎn)變，電商類線上產(chǎn)品在縣城的滲透逐步提高。根據(jù)艾瑞咨詢《21年20中國縣城生鮮消費升級報告》，作為核心生鮮購買群體的縣城主婦目前的主要生鮮購買途徑為大中型商超、電商平臺、蔬菜或水果連鎖店以及社區(qū)團購平臺。相比其他消費人群，電商平臺和社區(qū)團購平臺是更受縣城主婦喜愛的在線生鮮消費方式，使用電商平臺購買生鮮用戶占比 53%，使用社區(qū)團購平臺占比43%。

社區(qū)團購有助于消除城鄉(xiāng)消費差距。相比一二線城市居民的消費結(jié)構(gòu)復雜多樣，食品外賣消費占比僅 20%-25%，而對于縣城居民而言得益于居住成本較低，生鮮消費占比較高，食品食材占消費支出比例為40%-50%，同時得益于低物價，對食品食材品質(zhì)有所要求。

3.2 社會價值：助力農(nóng)產(chǎn)品銷售，提供小鎮(zhèn)就業(yè)機會

社區(qū)團購通過供應鏈流通環(huán)節(jié)改造的方式，減少生鮮流通過程中的損耗，利用規(guī)模效應幫助農(nóng)產(chǎn)品上行。傳統(tǒng)生鮮零售從小農(nóng)戶生產(chǎn)端至消費者大概歷經(jīng)農(nóng)村合作組織、一批、二批、零售終端及消費者 5 個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)分揀運輸過程中均存在 5%-20%不等的損耗，社區(qū)團購縮短流通環(huán)節(jié)降低損耗率，同時也減少加價率，使用戶可以高性價比的購買。此外，拼多多打造千余個“多多農(nóng)園”項目，美團旗下美團優(yōu)選“農(nóng)鮮直采”以科技創(chuàng)新助力農(nóng)產(chǎn)品“出村進城”，京東的“京喜農(nóng)場”、“1000 萬新農(nóng)人”計劃，社區(qū)團購玩家在農(nóng)產(chǎn)品“上行”方面創(chuàng)造社會價值，為農(nóng)民創(chuàng)造額外收入。

調(diào)動閑置但有效的社會資源，提供小鎮(zhèn)就業(yè)機會。美團優(yōu)選提供大量自提點站長的靈活就業(yè)崗位，增加物流、倉儲、食品加工方面的工作機會，增加小鎮(zhèn)居民獲取收入的渠道，提高社會資源的分配效率。

3.3 商業(yè)價值：零售布局的“三駕馬車”之一，建立長期有望復用的能力模型

21 年20 9 月，美團的戰(zhàn)略從“Fd P?afBm”升級為“零售 科技”。我國21年20社會零售消費品總額為 44 萬億元，美團多產(chǎn)品和解決方案布局零售領(lǐng)域，業(yè)務市場空間從餐飲的 4.7 萬億有所擴大，目前主要涉及領(lǐng)域為生鮮、包裝食品、飲料及酒水，21 年20的市場規(guī)模為 5.4 萬億元，預計2025 年將增長至6.6萬億，由滿足用戶“在外吃飯”需求擴張到滿足“在家吃飯”需求。

據(jù)開曼 4000，目前全國網(wǎng)格倉約為 1.5 萬個，注冊團長約為200萬，活躍團長約為 30-40 萬。經(jīng)過前期的激烈競爭，目前主要玩家有美團及拼多多，日件單量在 3000 萬單水平，淘菜菜及興盛優(yōu)選，日件單量在1500 萬單水平，京喜拼拼日件單量在 500-800 萬單水平。我們根據(jù)團效、團長數(shù)量；網(wǎng)格倉平均件數(shù)、網(wǎng)格倉數(shù)等維度估算 21 年20社區(qū)電商市場大盤大概 2800 億，預計2021-2025年CAGR為40%，2025 年市場大盤將達到 9400 億，對“在家吃飯”領(lǐng)域零售的滲透率有21 年20的 5%增長至 14%。

美團優(yōu)選目前在全國 30 個省份布局了次日達的三級倉物流網(wǎng)絡，社區(qū)團購業(yè)務布局約 2600 個縣市。FY21Q4 公司社區(qū)電商所處的新業(yè)務及其他分部經(jīng)營虧損率季度環(huán)比大幅收窄，由 FY21Q3 的 79.5%收窄至69.5%，經(jīng)營效率有望持續(xù)優(yōu)化。

美團通過社區(qū)電商的布局構(gòu)造了有望復用的倉儲物流基建及私域流量運營體系。倉儲物流領(lǐng)域構(gòu)建了數(shù)字化的次日達且滲透縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的網(wǎng)絡體系；同時在互聯(lián)網(wǎng)整體流量紅利見頂?shù)谋尘跋?，社區(qū)團購的形式快速構(gòu)建了私域流量運營體系，長期有望復用與其他業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同；同時建立了較強的供應鏈能力及資源，可以通過數(shù)據(jù)對需求進行預測，從而對供應商賦能。

4 餐飲供應鏈具備升級空間，美團積極布局

生鮮及 FMCG 的上游是農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)資料是土地。美國是大農(nóng)場經(jīng)濟，餐飲行業(yè)供應鏈 CR3 為 35%，供應鏈巨頭 Syc 的 年2020的營業(yè)額市占率為17%。而與美國不同，我國實行農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責任制，即中國的土地資源高度分散，也帶來了農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)能高度分散，農(nóng)產(chǎn)品一般要就近加工，因此餐飲供應鏈的產(chǎn)能亦高度分散，我國餐飲供應鏈還處于早期階段，暫無全國性的巨頭企業(yè)。分散便意味著從品質(zhì)把控及生產(chǎn)效率提升等領(lǐng)域具備優(yōu)化空間。

通過數(shù)據(jù)賦能、流量賦能和組織賦能，美團長期有望向上滲透至供應鏈領(lǐng)域，為供應鏈提效創(chuàng)造價值。美團在餐飲供應鏈領(lǐng)域具有豐富的積累，包括對用戶消費習慣、商戶經(jīng)營模型及痛點、城市商戶分布等。基于組織及數(shù)據(jù)對行業(yè)的認知優(yōu)勢，美團自 2015 年起持續(xù)通過自建 投資的方式布局餐飲供應鏈領(lǐng)域，自建包括推出服務餐飲商戶的供應鏈平臺快驢，投資包括食材供應鏈平臺、生鮮超市及農(nóng)產(chǎn)品品牌。

5 在“零售 科技”新的戰(zhàn)略下，美團打造基于LBS 的全產(chǎn)品矩陣

5.1 美團科技賦能“食住行”領(lǐng)域，構(gòu)建產(chǎn)品生態(tài)

美團 21 年20 10 月成立 G-Team，即零售特別小組，負責零售相關(guān)的業(yè)績及討論，零售在公司的戰(zhàn)略地位進一步提高。成立時5 位成員分別是美團創(chuàng)始人、CEO 王興，高級副總裁、到家事業(yè)群總裁王莆中，高級副總裁、優(yōu)選事業(yè)部總經(jīng)理陳亮，快驢事業(yè)部總經(jīng)理郭萬懷，副總裁、美團平臺總經(jīng)理李樹斌。增加相關(guān)零售業(yè)務的協(xié)同，但依然保持事業(yè)部制，保證業(yè)務探索的靈活度及快速響應。

從服務零售到實物零售，美團從基于 LBS 的本地生活業(yè)務入手，構(gòu)建了食住行生態(tài)。零售領(lǐng)域除了社區(qū)電商業(yè)務外，還有前置倉模式的美團買菜、商戶供應鏈服務的快驢、O2O 模式的閃購及多次迭代至控制 kO 數(shù)量的團好貨；而“行”的領(lǐng)域美團布局了打車及兩輪車，“行”是鏈接用戶兩個POI 的重要產(chǎn)品，有助于打造完整的生態(tài)閉環(huán)。

5.2 新業(yè)務營收占比逐步提高，經(jīng)營效率有望優(yōu)化

美團在新業(yè)務領(lǐng)域持續(xù)布局，新業(yè)務營業(yè)收入占比從2016 年的5%提高至21年20的 28%，21 年20全年新業(yè)務營業(yè)收入為 503 億元。新業(yè)務往往伴隨著早期的虧損，此前公司新業(yè)務經(jīng)營虧損率曾從 2019 年 Q1 的 65%逐步優(yōu)化至19Q4 的21%。目前社區(qū)團購等新業(yè)務處于創(chuàng)業(yè)期，經(jīng)營虧損率較高，公司21Q4 經(jīng)營虧損收窄幅度小幅超市場預期，我們預計后續(xù)隨著規(guī)模增加以及內(nèi)生經(jīng)營效率優(yōu)化，經(jīng)營虧損率有望持續(xù)優(yōu)化。

6 盈利預測及投資分析

從公司生命周期的視角，餐飲外賣及到店酒旅業(yè)務此前經(jīng)歷了依靠補貼快速拉動增長的創(chuàng)業(yè)期，目前正處于依靠精細化運營獲取穩(wěn)健增長的快速成長期，規(guī)模仍有較大的增長空間，經(jīng)營效率同樣具備較強的優(yōu)化能力。

公司的營業(yè)收入 2016-2019 年一直保持著 50%以上的年化高增速，即便年2020受到疫情的影響，2019-2021 兩年的營收增速CAGR 實現(xiàn)36%的強勁增長，從2016 年的 130 億人民幣增長至 21 年20的 1791 億人民幣。餐飲外賣配送服務及傭金收入占比從 2016 年的 79%逐步下降至 21 年20的60%，商業(yè)模式更加多元，公司經(jīng)營更加穩(wěn)健。

2016- 年2020，隨著行業(yè)競爭格局逐步穩(wěn)定，競爭態(tài)勢相對逐步緩和，以及用戶拉新的逐步完成，公司銷售費用率持續(xù)降低，由2016 年的64%降低至年2020的 18%。21 年20由于公司在新零售等新業(yè)務領(lǐng)域的新布局，新客獲取、老客留存激勵及市場營銷活動的增加，加之社區(qū)電商領(lǐng)域 21 年20上半年的競爭態(tài)勢較為激烈，銷售費用率小幅提高至 23%，后續(xù)隨著新業(yè)務持續(xù)發(fā)展穩(wěn)定，銷售費用率有望持續(xù)優(yōu)化。

訂單體量、GTV 及運營管理的規(guī)模效應不斷帶來了研發(fā)費用率和管理費用率持續(xù)優(yōu)化的正循環(huán)，部分被新業(yè)務及新方向的持續(xù)探索所抵消，公司的研發(fā)費用率從2016 年的 18%降低至 21 年20的 9%，管理費用率從2016 年的13%降低至2019年的 4%， 年2020-21 年20由于新業(yè)務的拓展，及騎手服務體驗部門的設立，管理費用率小幅提升至 5%，后續(xù)同樣隨著新業(yè)務規(guī)模效應的不斷體現(xiàn)，具備優(yōu)化空間。

隨著餐飲外賣及到店酒旅業(yè)務經(jīng)營效率的持續(xù)優(yōu)化，2019 年公司經(jīng)營利潤及凈利潤扭虧為盈，實現(xiàn)了 26.8 億經(jīng)營利潤，經(jīng)營利潤率2.75%，凈利潤22.29億元，凈利率 2.3%； 年2020實現(xiàn)了 43.3 億經(jīng)營利潤，經(jīng)營利潤率3.77%，凈利潤47.08 億，凈利率 4.1%，盈利能力較強。21 年20由于新業(yè)務的布局，經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)虧至虧損 231.27 億元，經(jīng)營虧損率 12.91%；凈利虧損235.38 億元，凈虧損率13.14%。

外賣的單均 UE 具備一定的季節(jié)性，主要受到需求旺盛時期的競爭態(tài)勢及惡劣天氣的騎手激勵所影響。隨著訂單規(guī)模的增長、騎手配送節(jié)點效率優(yōu)化及補貼效率的優(yōu)化，我們預計 2022-2024 年單均 UE 分別可達0.49 元、0.64 元及0.85元。依靠餐飲大盤的增長、城鎮(zhèn)化水平提高及用戶頻次提高，我們預計2022-2024年餐飲外賣 GTV 分別為 8608 億、11050 億及 13370 億元，分部營業(yè)收入分別為1169億、1535 億及 1871 億元，分部 Nn-GAAP 經(jīng)營利潤分別為84 億、139億及224億元。

餐飲門店的滲透及到綜場景的擴展，疊加高星酒店的滲透及疫情的復蘇有望拉動到店酒旅分部 2022-2024 年實現(xiàn) 20%、22%及25%的營業(yè)收入增速，同時公司該分部的 OPM 在 21 年20提高到了 43.3%，考慮到疫情因素，我們預計公司2022-2024 年的 OPM 分別為 43%、43%及 43.5%?；谝陨霞僭O，預計公司到店酒旅分部的 Nn-GAAP 經(jīng)營利潤 2022-2024 年分別可實現(xiàn)167 億、204 億及258億元。

根據(jù)社區(qū)電商頭部玩家的增速布局及社區(qū)電商對生鮮及FMCG的滲透情況，我們預測社區(qū)電商行業(yè)大盤 2022-2024 年分別有望達到4531 億、6797億及8156億，年化增速分別為 62%，50%及 20%；美團優(yōu)選的市占率維持在28%-30%的水平，件單價有望提升至 14 元。作為社區(qū)零售“三駕馬車”之一的閃購也有望高速高質(zhì)量增長，21 年20訂單量峰值超過 630 萬單，預計2021-2024年CAGR為30%，我們預計閃購 2024 年有望貢獻 2000 億 GTV，占外賣GTV的14%。加之其他新業(yè)務的持續(xù)迭代，我們預計新業(yè)務及其他分部2022-2024 年營業(yè)收入將達到729 億、1021 億及 1327 億元，收入占比逐步提高，分別為32%、34%、35%。因此，公司 2022-2024 年營業(yè)收入預計分別可達 2288 億、3031 億及3792億元。

隨著經(jīng)營效率優(yōu)化，預計新業(yè)務及其他分部2022-2024 年Nn-GAAP經(jīng)營利潤/虧損分別為-341 億、-265 億及-204 億元。預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為-142 億、40 億及 218 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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