未來(lái)智庫(kù)

發(fā)布時(shí)間: 2022-04-13 09:41優(yōu)質(zhì)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域創(chuàng)作者

（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，李美岑、張日升）

1. 70 年代既是滯脹年代也是群星璀璨的年代

1.1. 巴菲特和彼得林奇交出史詩(shī)級(jí)的業(yè)績(jī)答卷

回眸 70 年代，宏觀“大滯脹”是市場(chǎng)揮之不去的時(shí)代陰霾，但彼時(shí)投資界卻群 星輩出、交出“大業(yè)績(jī)”，巴菲特、彼得林奇、鄧普頓、約翰聶夫等一系列為人 熟知的投資大師交出史詩(shī)級(jí)答卷。這些投資巨星究竟如何贏在 1970s？對(duì)當(dāng)下有 哪些啟示？本文集中對(duì)巴菲特和彼得林奇 70 年代的投資經(jīng)歷和案例進(jìn)行梳理， 爭(zhēng)取為當(dāng)下的“滯脹預(yù)期”磨平一些焦慮，增添一些啟發(fā)。

70 年代上半場(chǎng)，巴菲特、鄧普頓和約翰涅夫穩(wěn)贏大盤。1970-1976 年間，巴菲 特取得 240.3%的總回報(bào)，高出標(biāo)普 500 收益率 188.9%，年化回報(bào)達(dá)到 19.1%， 高出標(biāo)普 500 收益率 13%。鄧普頓緊隨其后，取得 139%的總回報(bào)率和 13.3%的 年化回報(bào)率。約翰涅夫也同樣跑贏大盤，總回報(bào)為 73.5%，年化回報(bào)為 8.2%， 同期標(biāo)普 500 總回報(bào)僅 51.4%，年化回報(bào)率為 6.1%。

70 年代下半場(chǎng)，彼得林奇后來(lái)居上，巴菲特業(yè)績(jī)同樣超群。彼得林奇 1977 年 上任麥哲倫基金經(jīng)理，偏好成長(zhǎng)型投資，兼具天賦與勤奮的彼得林奇上任后業(yè) 績(jī)一路猛漲，1977-1981 年間總回報(bào)率高達(dá) 352.4%，年化回報(bào)為 35.2%，而同期 標(biāo)普 500 總回報(bào)率僅 44.2%，年化回報(bào)為 7.6%，表現(xiàn)令人震撼。同時(shí)，巴菲特 在這一時(shí)期業(yè)績(jī)同樣超群，取得 247.9%的總回報(bào)和 28.3%的年化回報(bào)。約翰涅 夫和鄧普頓的業(yè)績(jī)相比大盤同樣亮眼，分別取得 92.7%和 85.3%的總回報(bào)，以及 14%、13.1%的年化回報(bào)。

1.2. 分年度看，巴菲特贏在熊市，彼得林奇牛市旗手

比較 70 年代歷輪牛熊中的大師業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們能夠看到：巴菲特贏在熊市，彼 得林奇牛市旗手。

1） 巴菲特贏在熊市。巴菲特有著完美的熊市表現(xiàn)：1973 年第一次石油危機(jī)時(shí) 標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 13%，巴菲特取得 5%的正收益率；次年標(biāo)普 500 繼續(xù)大 跌-20%，而巴菲特則取得 6%的正收益，跑贏大盤 26%；1977 年第二次石 油危機(jī)中，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 8%，巴菲特取得 32%的驚人業(yè)績(jī)；1981 年保 羅沃爾克采取“休克療法”壓制通脹，急速抬升利率近 10%，標(biāo)普 500 下 跌 7%，巴菲特收益率為 31.8%，跑贏大盤 38.8%。歷次熊市期間，其他知 名投資者的業(yè)績(jī)大多遭受重創(chuàng)，由此可見(jiàn)巴菲特善于在熊市“抗壓”。

2） 彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期間業(yè)績(jī)更牛：1978 年 石油危機(jī)后股市回暖，標(biāo)普 500 取得 16%的正收益，林奇則取得 32%的收 益率，是大盤的 2 倍；1979 年標(biāo)普 500 上漲 16%，而林奇這一年收益率為 52%，是標(biāo)普 500 的 3.25 倍；1980 年大盤再次大漲 25%，林奇收益率則高 達(dá) 70%。在標(biāo)普 500 下跌的年份，彼得林奇也能取得不錯(cuò)的正收益，業(yè)績(jī) 實(shí)現(xiàn)真正地穿越牛熊，且對(duì)于牛市的把控力極佳。

2. 巴菲特與彼得林奇的三個(gè)共同秘訣

2.1. 宏觀大時(shí)代，精準(zhǔn)擇時(shí)、敢于抄底

20 世紀(jì) 60-80 年代，宏觀周期波瀾壯闊地轉(zhuǎn)動(dòng)，為 70 年代投資巨星創(chuàng)造出廣闊 的表現(xiàn)舞臺(tái)，巴菲特留下“一次逃頂、兩次抄底”的驚人記錄，彼得林奇自 1977 年出任基金經(jīng)理后，兩次抄底開(kāi)啟他傳奇般的投資生涯。

1969 年經(jīng)濟(jì)衰退隱現(xiàn)疊加市場(chǎng)估值過(guò)高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968 年林登約翰遜采取一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策實(shí)施普惠性社會(huì)福利，包括“偉大社 會(huì)計(jì)劃”、醫(yī)療改革等等，美國(guó)失業(yè)率不斷下降，至 1968 年底約為 3.5%，接近 歷史低位。隨之而來(lái)的是經(jīng)濟(jì)也走向過(guò)熱、通脹大幅上行，1965 年后美國(guó)從凈 出口國(guó)轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口國(guó)，1968 年 CPI 達(dá)到 5%并仍不斷上漲。為抑制通脹，1969 年美聯(lián)儲(chǔ)史上任期最長(zhǎng)（19 年）的主席威廉·馬丁站出來(lái)，全面收緊貨幣、將 CPI 控制在 6%，但由此失業(yè)率飆升、經(jīng)濟(jì)衰退隱現(xiàn)。

市場(chǎng)層面，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策將股市估值推升至戰(zhàn)后最高水平，“煙蒂股”投 資機(jī)會(huì)幾近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投資哲學(xué)沿襲自格雷厄姆， 傾向于尋找價(jià)值小于賬面價(jià)格的公司，這些公司的估值往往在 10 倍以內(nèi)。但戰(zhàn) 后景氣潮與 60 年代大刺激，標(biāo)普 500 指數(shù)席勒 PE 從 1949 年低點(diǎn)的 8.9 倍，攀 升至 1966 年的 23.7 倍，1968 年底也仍有 22 倍以上，創(chuàng)戰(zhàn)后最高水平，與 1929 年股市大泡沫中期類似。1969 年 5 月，美股市場(chǎng)中 PE 在 0-10 倍的公司占比僅 有 3.9%，作為對(duì)照，1974 年“漂亮 50”破滅后，市場(chǎng)中這類公司占比有 73.7%。 經(jīng)濟(jì)過(guò)熱通脹高企、股市估值進(jìn)入歷史高位、聯(lián)儲(chǔ)決心收水對(duì)抗通脹，這一系 列情景組合與 1930 年代歷史極為相似，巴菲特自此宣布暫時(shí)“退休”。

1973 年布雷頓森林體系崩潰、“漂亮 50”破滅、第一次石油危機(jī)爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)滯 脹，巴菲特在動(dòng)蕩之年抄底華盛頓郵報(bào)。60 年代太空競(jìng)賽下“高科技、并購(gòu)類、 概念型”表現(xiàn)優(yōu)異，市場(chǎng)“炒小炒新”；70 年代普惠性社會(huì)福利政策+嬰兒潮效 應(yīng)+寬松刺激，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向大盤價(jià)值股“漂亮 50”。1971-1972 年間，“漂亮 50”的 50 只股票平均漲幅 102%，同期標(biāo)普 500 僅為 36%；截止到 1972 年底，美國(guó) “漂亮 50”平均 PE 達(dá)到 41.5 倍，而標(biāo)普 500 的 PE 為 19 倍。1973 年與當(dāng)下相 似都是動(dòng)蕩之年，布雷頓森林體系崩潰美元急貶，隨后第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)， 油價(jià)飆升。內(nèi)外部通脹壓力雙升、貨幣政策短期大幅收緊、經(jīng)濟(jì)滯脹衰退，標(biāo) 普 500 下跌超 30%，席勒 PE 在 1974 年底從 20 倍重回 8.9 倍；美股中“漂亮 50” 下跌幅度最大，年度跌幅為 54.5%，其中估值貢獻(xiàn)了 67.7%的跌幅。

巴菲特抄底和重倉(cāng)華盛頓郵報(bào)并非一帆風(fēng)順。1972-1973 年巴菲特逐步購(gòu)入華盛 頓郵報(bào)，到 1973 年底已經(jīng)持有華盛頓郵報(bào) 10%的股份，持有均價(jià)為 22.69 美元。受“漂亮 50”泡沫破滅、水門事件、第一次石油危機(jī)等一系列利空 事件影響，1974 年底股價(jià)跌到了 17 美元，作為巴菲特重倉(cāng)股短期令其損失巨大。 直到 1976 年，華盛頓郵報(bào)業(yè)績(jī)迎來(lái)拐點(diǎn)（盈利增速估算 116.5%），年漲幅達(dá)到 136%，后續(xù)持續(xù)上行。從過(guò)程上看，巴菲特并未躲過(guò)“漂亮 50”行情的破滅。 他剛開(kāi)始建倉(cāng)時(shí)華盛頓郵報(bào)估值在 10-15 倍之間，盡管在市場(chǎng)中相對(duì)便宜，但 隨著美股大殺估值，華盛頓郵報(bào) PE 回落到 5 倍上下。真正形成安全墊的是華盛 頓郵報(bào)的盈利和回購(gòu)。1972 年 7 月華盛頓每日新聞停刊，華盛頓當(dāng)?shù)厝覉?bào)紙 僅剩雙寡頭壟斷，華盛頓郵報(bào)市占率超 60%，成為促使巴菲特重倉(cāng)的重要因素； 其次公司 CEO 格雷厄姆十分優(yōu)秀，至 1985 年公司凈利率從 10%提升到 19%， 并且利用現(xiàn)金流回購(gòu)了 40%的股份，促使凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 7 倍、每股收益增長(zhǎng) 10 倍。

1976-1978 年，第二次石油危機(jī)沖擊市場(chǎng)，但較低的市場(chǎng)估值令巴菲特十分從容， 并抄底政府雇員保險(xiǎn)公司。70 年代中期標(biāo)普 500 席勒 PE 估值已經(jīng)回落在 8-10 倍之間，因此第二次石油危機(jī)的沖擊遠(yuǎn)小于第一次沖擊。趁著危機(jī)期間，巴菲 特出手購(gòu)入瀕臨破產(chǎn)的政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）。彼時(shí) GEICO 股價(jià)從 61 美 元跌至 2 美元接近破產(chǎn)估值，巴菲特以每股 3.18 美元買下 130 萬(wàn)股，當(dāng)年即獲 利 50%，此后在 1977 年、1979 年、1980 年持續(xù)加倉(cāng)。GEICO 公司具有高成長(zhǎng) 性、低成本和優(yōu)質(zhì)客戶等優(yōu)勢(shì)，巴菲特買入后新任命的管理者杰克·伯恩帶領(lǐng)公 司扭虧為盈。1979 年 GEICO 稅前利潤(rùn)即達(dá)到 2.2 億美元，1981 年伯克希爾超過(guò) 一半的凈值增量是來(lái)自 GEICO 業(yè)績(jī)。

1977 年也是彼得林奇出任基金經(jīng)理的頭一年，彼得林奇上任后即大舉加倉(cāng)股市， 迎來(lái)業(yè)績(jī)開(kāi)門紅?；仡櫛说昧制鎯?yōu)異的生涯業(yè)績(jī)曲線，一是因?yàn)樗麕缀醵氵^(guò)了 70 年代三次大跌（69 年、73-84 年、77-78 年），其他優(yōu)秀的投資大師鄧普頓等 在熊市期間虧損慘重；二是其對(duì)于宏觀大勢(shì)有著極強(qiáng)把握，在 77 年和 81 年底 部均大幅加倉(cāng)。1977 年市場(chǎng)估值普遍較低，超過(guò) 76%的公司估值在 10 倍以下， 彼得林奇在回憶錄中表示：“毫不奇怪，股市大跌讓麥哲倫基金有了一個(gè)好的開(kāi) 始。1978 年，我所持有的前 10 大重倉(cāng)股 PE 在 4-6 倍，1979 年更是只有 3-5 倍。 當(dāng)一個(gè)好公司股票的 PE 只有 3-6 倍時(shí)，投資者幾乎不可能會(huì)虧損。”

1981 年抄底則展示了彼得林奇優(yōu)秀的宏觀大勢(shì)把控能力。1981 年保羅沃爾克為 了抑制通脹，將基準(zhǔn)利率提升到 20%以上，標(biāo)普 500 大跌 17%，市場(chǎng)估值跌到 5 倍上下。彼得林奇則保持了鎮(zhèn)定和冷靜，在回憶錄中寫道：“專注大局，設(shè)想 最壞的事情不會(huì)發(fā)生，那會(huì)怎么樣呢？我斷定利率遲早會(huì)降低，而一旦利率降 低，持有股票和長(zhǎng)期國(guó)債都將會(huì)大賺一把?！币虼?1980 年林奇開(kāi)始抄底銀行股， 基金資產(chǎn)的 9%用于投資 12 家銀行，1981 年林奇重倉(cāng)克萊斯勒公司和汽車股行 業(yè)，將基金 10%的資金用于重倉(cāng)汽車股，1982 年美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由 3 月份的 16.8%降至 11 月份的 8.36%，下降近一半。同時(shí)林奇 1980-1981 年投資持倉(cāng)成本 很低，安全邊際較大，最終獲益巨大，兩年收益 70%、16%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2. 投資風(fēng)格多元，既買周期也買銀行

巴菲特以消費(fèi)藍(lán)籌投資聞名，彼得林奇是知名的成長(zhǎng)捕手，但二者都不拘泥于 單一風(fēng)格，70 年代加大周期和金融板塊配置。70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)空前過(guò)熱，工業(yè) 品需求加大使得工業(yè)原料供不應(yīng)求。白宮和聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階” 普遍不認(rèn)同，試圖采取大規(guī)模刺激政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重回高峰。政策刺激之下，美 國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)過(guò)熱，1973 年中期工業(yè)品批發(fā)價(jià)格以每年 10%以上的速度上漲，工 廠幾乎滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，許多主要的工業(yè)材料極度短缺。70 年代是美國(guó)歷史上工業(yè) 生產(chǎn)的高峰，以 2017 年美國(guó)產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)化 100，1973-1974 年美國(guó)初級(jí)金屬生產(chǎn) 量迎來(lái)第一個(gè)頂峰，達(dá)到 147、150，1978-1979 年迎來(lái)第二個(gè)頂峰，達(dá)到 133、 136。周期性企業(yè)在滯脹環(huán)境下維持高景氣，巴菲特大約 8%的倉(cāng)位持有凱撒鋁 業(yè)，彼得林奇則在 1977 年上任后加倉(cāng)美國(guó)鋁業(yè)并大量持有石油公司，獲益頗豐。

第一次石油危機(jī)后巴菲特抄底凱撒鋁業(yè)，盈利超 600%。1973 年石油危機(jī)爆發(fā) 后，成本激增導(dǎo)致短期工業(yè)停滯，凱撒鋁業(yè)較高點(diǎn)下跌 41%，市盈率跌落到 4.5 倍，巴菲特隨后開(kāi)始布局。1977 年美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入第二個(gè)頂峰時(shí)，巴菲特以 6%的倉(cāng)位持有凱撒鋁業(yè) 3%的股權(quán)，在當(dāng)年致股東的信中，顯示凱撒鋁業(yè)的持 有成本為 78 萬(wàn)美元，市值則達(dá)到了 604 萬(wàn)美元，累計(jì)收益率 674%；至 1980 年， 伯克希爾哈撒韋從凱撒鋁業(yè)的持股可獲利 1000 萬(wàn)美元。

1977 年彼得林奇權(quán)衡成長(zhǎng)和周期的性價(jià)比，加倉(cāng)美國(guó)鋁業(yè)。彼得林奇在回憶錄 表示：“我發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)股過(guò)高，因此轉(zhuǎn)去尋找被低估的周期股；鋁價(jià)正在上漲推動(dòng) 美國(guó)鋁業(yè)業(yè)績(jī)反彈，其股價(jià)也將大幅反彈?！?977-1979 年美國(guó)鋁業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)上 行，1979 年市盈率降至 3.8 倍，1978 年 8 月至 1980 年 9 月，跑贏大盤 55%。

與后來(lái)被市場(chǎng)冠以“成長(zhǎng)捕手”不同，彼得林奇做股票分析師時(shí)，主要覆蓋行 業(yè)是紡織業(yè)、鋼鐵業(yè)、化工業(yè)，上任后毫不吝嗇對(duì)于周期行業(yè)的配置。回顧 70 年代，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，“周期行業(yè)”股票還屬于成長(zhǎng)股范疇，與當(dāng)時(shí)主 流科學(xué)技術(shù)發(fā)展也密切相關(guān)。彼得林奇出任基金經(jīng)理后，一方面與巴菲特類似 買入了鋁業(yè)公司，另一方面還大舉配置了石油化工行業(yè)，并從美國(guó)優(yōu)尼科石油 公司和皇家荷蘭石油公司賺取巨大收益。

70 年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致原油恐慌、油價(jià)大幅抬升。第一次石油危機(jī)期間阿拉 伯石油輸出國(guó)組織 (OAPEC) 對(duì)美國(guó)為首的西方國(guó)家實(shí)施石油禁運(yùn)，全球油價(jià)從 禁運(yùn)前的 3.3 美元/桶增加到 1974 年的 11.6 美元/桶，漲幅達(dá)到 252%；1978 年初 伊朗革命，伊朗石油產(chǎn)量下降 480 萬(wàn)桶/天（占當(dāng)時(shí)世界產(chǎn)量的 7%），引發(fā)原油 投機(jī)囤積，油價(jià)從 1978 年 14 美元/桶升至 1979 年 31.6 美元/桶。此外，70 年代 美國(guó)極度過(guò)熱，1973 年美國(guó)石油消費(fèi)量達(dá)到 8.5 億噸油當(dāng)量，1978 年則達(dá)到驚 人的 9.0 億噸油當(dāng)量，已經(jīng)與 2017 年美國(guó)石油消費(fèi)量相當(dāng)（其中有部分是受石 油利用效率提升影響）。

石油化工是 70 年代最好的賽道，但投資者往往擔(dān)心導(dǎo)致油價(jià)上行的政治因素消 散或者經(jīng)濟(jì)重陷衰退，從而保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，僅僅給予石油類公司 5-6 倍市 盈率估值，最終油價(jià)和石油公司業(yè)績(jī)不斷超出市場(chǎng)預(yù)期。優(yōu)尼科石油公司在 70 年代一直維持較高景氣度，1977 年左右公司 EPS 維持高位，彼得林奇買入時(shí) PE 約為 6.5 倍，1978 年 8 月至 1980 年 11 月，優(yōu)尼科石油公司跑贏大盤 342%。 皇家荷蘭石油公司同樣在 70 年代擁有高景氣度，在石油危機(jī)后公司估值維持在 5 倍左右的低位，彼得林奇買入價(jià)格較為便宜，在 1977 年 1 月至 1978 年 11 月 皇家荷蘭石油公司跑贏大盤 148%。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，石油公司的市場(chǎng)關(guān)注度升 高，并迎來(lái)見(jiàn)頂前的最后一輪暴漲，80 年代保羅沃爾克采取加息衰退的“休克 療法”后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再過(guò)熱、通脹回落，石油公司開(kāi)始下跌。

80 年代初，利率上行大舉配置保險(xiǎn)和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要決 策。1980 年，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，猛踩剎車，把利率提高到了歷史最高 水平。利率飆升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退，股市盈利估值雙殺、大幅下跌，但是巴菲 特和彼得林奇憑借對(duì)于保險(xiǎn)和金融的配置，不但沒(méi)有虧損，反而實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù) 的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。保險(xiǎn)業(yè)的繁榮離不開(kāi)二戰(zhàn)后美國(guó)出現(xiàn)的“嬰兒潮”，70-80 年代中 青年人口增長(zhǎng)、保險(xiǎn)需求提升。巴菲特重倉(cāng)國(guó)民保險(xiǎn)公司、政府雇員保險(xiǎn)公司 等案例這里不再贅述；彼得林奇在 1980 年初觀察到保險(xiǎn)行業(yè)受市場(chǎng)冷落、公司 估值低，而利率出現(xiàn)上行趨勢(shì)，因此在當(dāng)年 3 月將基金 25.4%的資金全部投在 了保險(xiǎn)業(yè)股票上，1980 年下半年又逐漸將重倉(cāng)的保險(xiǎn)股轉(zhuǎn)為銀行股。

巴菲特和彼得林奇都曾偏愛(ài)銀行股。巴菲特在 1978 年至 1979 年持有伊利諾斯 國(guó)民銀行，創(chuàng)造了 426、503 萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，收益率是同行的三倍，但 1979 年 受限于分業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，被迫剝離。彼得林奇則在利率上行期間大舉加倉(cāng)區(qū)域型 銀行，區(qū)域性銀行多為有業(yè)務(wù)特色、經(jīng)營(yíng)高增長(zhǎng)、不為市場(chǎng)熟識(shí)的小盤股，彼 得林奇偏好其中儲(chǔ)蓄客戶基礎(chǔ)雄厚、貸款高效謹(jǐn)慎的商業(yè)銀行，1980 年年底麥 哲倫基金中 9%的資金投資 12 家不同的銀行股，是同期其他投資者的 4-5 倍。 在回憶錄中，彼得林奇對(duì)于銀行股金句頻出：“華爾街總是非常關(guān)注那些在生死 邊緣垂死掙扎，要么生存、 要么死亡的上市公司股票，卻往往對(duì)實(shí)力雄厚、業(yè) 績(jī)穩(wěn)定的銀行股不感興趣”、“市場(chǎng)給這些業(yè)績(jī)同樣快速增長(zhǎng)的銀行股的市盈率 卻非常低， 可能認(rèn)為銀行屬于成熟的公用事業(yè)， 想當(dāng)然地認(rèn)為銀行只會(huì)像老牛 拉破車一樣， 增長(zhǎng)率很低， 這實(shí)在是錯(cuò)得太離譜了?！?/p>

2.3. 困境反轉(zhuǎn)的公司與行業(yè)永遠(yuǎn)是最愛(ài)

巴菲特和林奇都喜歡投資具有困境反轉(zhuǎn)潛力的公司。巴菲特通過(guò)幫助改善公司 經(jīng)營(yíng)狀況使其恢復(fù)盈利能力，彼得林奇則通過(guò)周期判斷和基本面研究挑選最有 潛力的投資標(biāo)的，以在企業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)時(shí)獲得巨額收益。

美國(guó)運(yùn)通是巴菲特困境反轉(zhuǎn)投資的典型案例。1963 年，美國(guó)運(yùn)通遭遇“色拉油 騙局”，引發(fā) 1.5 億美元債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致其股價(jià)由每股 60 美元暴跌至每股 35 美 元。巴菲特認(rèn)為美國(guó)運(yùn)通是一次困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會(huì)：1）美國(guó)運(yùn)通類似銀行或保 險(xiǎn)公司，具有類似保險(xiǎn)浮存金的業(yè)務(wù)。1963 年美國(guó)運(yùn)通資產(chǎn)負(fù)債表顯示，客戶 共向公司存入了 8.37 億美元的旅行支票、信用證和現(xiàn)金，這筆資金可以用于市 場(chǎng)投資并獲得巨大收益。2）美國(guó)運(yùn)通的實(shí)物資金不多，屬于輕資產(chǎn)商業(yè)模式， 以較少的額外資金投入即可獲得較大營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。3）美國(guó)運(yùn)通 CEO 霍華德·克拉 克具有極正直的品質(zhì)和卓越的經(jīng)營(yíng)能力?？紤]之后，巴菲特以均價(jià) 40 美元、總 價(jià) 1300 萬(wàn)美元取得美國(guó)運(yùn)通 5%股份，支付對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的 PE 為 16 倍，這不是巴 菲特一貫的“煙蒂”型投資，但無(wú)疑是一筆成功的投資。1966 年美國(guó)運(yùn)通股價(jià) 逆市大漲，由每股 35 美元最高漲至 70 美元，至 2021 年底，巴菲特累計(jì)持有美 國(guó)運(yùn)通 19.92%的股份，持倉(cāng)市值達(dá) 248 億美元。

彼得林奇投資困境反轉(zhuǎn)的典型案例則為 80 年代初抄底克萊斯勒。1980-1983 年， 油價(jià)暴漲、利率激增、經(jīng)濟(jì)衰退、日本車企沖擊，美國(guó)汽車行業(yè)持續(xù)蕭條。克 萊斯勒汽車股價(jià)一度跌至 2 美元，市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司將要破產(chǎn)，但林奇認(rèn)為這 是一次困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)：1）經(jīng)濟(jì)衰退之后，利率和油價(jià)將自然回落，而美國(guó)汽 車行業(yè)整體已經(jīng)出清且估值極度低估；2）克萊斯勒公司賬上仍有超 10 億美元 現(xiàn)金，并不一定破產(chǎn)；3）公司能夠得到貸款保證短期生存，同時(shí)已減少債務(wù)， 在銷售極差時(shí)依然保證了公司收支平衡；4）該公司仍在不斷創(chuàng)新開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品， 且新產(chǎn)品潛力巨大。因此林奇認(rèn)為一旦汽車行業(yè)復(fù)蘇，克萊斯勒的盈利就很可 能會(huì)出現(xiàn)巨大上漲，1982 年起林奇逐步重倉(cāng)克萊斯勒，6 月底克萊斯勒成為林 奇第一大重倉(cāng)股，7 月林奇將麥哲倫基金 5%的資金全部用于克萊斯勒，此后麥 哲倫 11%的資金都用于汽車股。10 月，大牛市如約而至，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間周期型 股票開(kāi)始領(lǐng)漲，同時(shí)克萊斯勒新產(chǎn)品廂型旅行車以 5 倍于沃爾沃汽車的銷售量 大獲成功，1982-1987 年間，克萊斯勒股價(jià)上漲近 50 倍，為林奇帶來(lái)超過(guò) 1 億 美元的收益，也讓麥哲倫的業(yè)績(jī)出類拔萃。

3. 巴菲特與彼得林奇有哪些和而不同？

3.1. 價(jià)值成長(zhǎng) VS 趨勢(shì)成長(zhǎng)，但都愛(ài)成長(zhǎng)

從投資風(fēng)格上來(lái)看，巴菲特和彼得林奇有較大的不同，巴菲特從早年的低估值 投資轉(zhuǎn)向價(jià)值成長(zhǎng)型投資，彼得林奇則以趨勢(shì)成長(zhǎng)風(fēng)格見(jiàn)長(zhǎng)。

量化拆解巴菲特的收益來(lái)源，主要包括：盈利質(zhì)量因子、低風(fēng)險(xiǎn)因子、低估值 因子、財(cái)務(wù)杠桿。1977-2016 年巴菲特的年均回報(bào)率為 17.6%，遠(yuǎn)高于美國(guó)股市 的 6.9%；夏普比率達(dá)到 0.74，遠(yuǎn)超市場(chǎng)的 0.45；巴菲特 17.6%的收益率中，市 場(chǎng)貝塔貢獻(xiàn) 6.8%，盈利質(zhì)量貢獻(xiàn) 3.4%，低風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)貢獻(xiàn) 2.6%，低估值貢獻(xiàn) 1.2%，自身阿爾法貢獻(xiàn) 3.6%。伯克希爾超高回報(bào)的另一個(gè)原因是其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能 夠獲得廉價(jià)且長(zhǎng)久期的高財(cái)務(wù)杠桿，因此可以持有更大規(guī)模的投資組合。

巴菲特從早年的低估值投資轉(zhuǎn)向價(jià)值成長(zhǎng)型投資。40 歲前，巴菲特的投資思想 受格雷厄姆的“煙蒂股”理念影響，注重尋找價(jià)值被低估的企業(yè)，但 60 年代后 期美國(guó)股市一路上漲，“煙蒂股”投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少。40 歲后，巴菲特從低估值 投資逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值成長(zhǎng)投資，不只看低估值，而更看重企業(yè)成長(zhǎng)性帶來(lái)的長(zhǎng)期 回報(bào)。巴菲特最理想的公司是“優(yōu)秀的公司+優(yōu)秀的管理”，具體定義為：過(guò)去 10 年至少 7 年，ROE≥20%或毛利率≥40%或凈利率≥5%。

1972 年喜詩(shī)糖果就是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)型的典型案例：1）喜詩(shī)糖果的資金收 益率為 26%，復(fù)合收益率遠(yuǎn)高于資金成本；2）喜詩(shī)糖果擁有強(qiáng)大成長(zhǎng)潛力， 1972-1976 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速 16%；3）巴菲特以 2500 萬(wàn)美元買下整個(gè) 公司，對(duì)應(yīng)市盈率為 11.9 倍，超過(guò)過(guò)去的 10 倍估值選股范圍，但如果認(rèn)可公司 每年至少實(shí)現(xiàn) 5%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，那么對(duì)標(biāo)估值大約為 7 倍上下。最終，喜詩(shī)糖 果回報(bào)豐厚，成為巴菲特最為成功的投資之一。2010 年，喜詩(shī)糖果的收入 3.83 億美元，稅前利潤(rùn)為 8200 萬(wàn)美元，2010 年年末的賬面凈資產(chǎn)為 4000 萬(wàn)美元。

量化拆解彼得林奇的收益來(lái)源，主要包括：強(qiáng)趨勢(shì)因子、小市值因子。彼得林 奇在 1977-1990 年間掌舵麥哲倫基金，年均收益率達(dá)到 20.8%；彼得林奇的收益 率中，市場(chǎng)貝塔因子貢獻(xiàn) 8.4%，強(qiáng)趨勢(shì)因子貢獻(xiàn) 2.7%，小市值因子貢獻(xiàn) 1.9%， 自身阿爾法貢獻(xiàn) 8.3%。此外低估值和盈利質(zhì)量因子分別貢獻(xiàn) 1.2%、0.9%，占 比較??；而低風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)為-1.8%，表明麥哲倫基金更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)股票。彼 得林奇也會(huì)配置固定收益證券和美國(guó)政府債務(wù)作為資產(chǎn)擇時(shí)配置工具，1982 年 9 月，公司債券和國(guó)債占麥哲倫資產(chǎn)的 15%。

彼得林奇是激進(jìn)的牛市選手，偏好趨勢(shì)成長(zhǎng)，追求高動(dòng)量、高成長(zhǎng)、小盤股。 彼得林奇在回憶錄中表示，他偏愛(ài)中小型高速成長(zhǎng)股，因?yàn)橹行⌒凸竟蓛r(jià)容 易取得比大公司更快的增長(zhǎng)，投資組合中只要有一到兩只股票的收益率極高， 就能夠提升整個(gè)投資組合的績(jī)效。彼得林奇致力于發(fā)掘新市場(chǎng)的公司，能在市 場(chǎng)發(fā)展早期進(jìn)入，獲得高額回報(bào)，因此將股票分為緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)定增長(zhǎng)型、 快速增長(zhǎng)型、困境反轉(zhuǎn)型、隱蔽資產(chǎn)型、周期型公司股票這六種類型，在其持 倉(cāng)中快速增長(zhǎng)型股票的投資占基金資產(chǎn)的 30%-40%，穩(wěn)定增長(zhǎng)型股票的投資占 基金資產(chǎn)的 10%-20%，周期型股票的投資占基金資產(chǎn)的 10%-20%，剩下的基金 資產(chǎn)投資于困境反轉(zhuǎn)型和隱蔽資產(chǎn)型公司的股票。

盡管巴菲特和彼得林奇在投資理念上有一定差異，但是兩位投資大師對(duì)于成長(zhǎng) 性資產(chǎn)的偏好是一致的，這與當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。70 年代“大滯脹”的 背后是政策不斷刺激下過(guò)熱的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，林登約翰遜的“偉大社會(huì)計(jì)劃”極大 促進(jìn)社會(huì)平等和總福利，也使得國(guó)內(nèi)總需求劇增：

1） 貧富差距縮小。美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)大為擴(kuò)張，同時(shí)美國(guó)總體貧困人口從 1964 年 的 3610 萬(wàn)人下降至 1969 年的 2410 萬(wàn)人，貧困率從 19%下降至 12%，比當(dāng) 前美國(guó)貧困水平還要低。在普惠性的社會(huì)福利下，大量原來(lái)先不具備消費(fèi)能 力的低收入人群，短期收入提升、釋放消費(fèi)潛力。

2） “嬰兒潮效應(yīng)”顯現(xiàn)。二戰(zhàn)后出現(xiàn)“嬰兒潮”，當(dāng)這些新生人口成人時(shí)大約 在 60-70 年代，消費(fèi)需求加速涌現(xiàn)，強(qiáng)烈刺激原本已經(jīng)緊張的供需缺口。美 國(guó)居民消費(fèi)占 GDP 比重從 1967 年低點(diǎn)的 58.9%持續(xù)上升超過(guò) 65%，居民消 費(fèi)增速也一度超過(guò) 10%。

總需求擴(kuò)張的“滯脹”背景下，上市公司尤其消費(fèi)行業(yè)的業(yè)績(jī)大增長(zhǎng)。受通脹 影響，1970 年至 1981 年間美國(guó)名義 GDP 增速平均在 10%左右，那么對(duì)于價(jià)格 傳導(dǎo)敏感的龍頭上市公司，復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蟾怕食^(guò) 15%。過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)美 國(guó)總需求大爆炸，推動(dòng)消費(fèi)為代表的一系列公司高速成長(zhǎng)，因此這一時(shí)期成功 的投資者大多轉(zhuǎn)向“成長(zhǎng)”投資，我們?cè)诎头铺?、彼得林奇、約翰聶夫、鄧普 頓等知名投資家的回憶錄中，能夠常?？吹疥P(guān)于零售業(yè)、餐飲業(yè)投資的案例， 這背后其實(shí)是一個(gè)時(shí)代的貝塔。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2. 長(zhǎng)期持股 VS 高換手率，但都敢重倉(cāng)

巴菲特和彼得林奇的重要不同還在于交易風(fēng)格，巴菲特偏好長(zhǎng)期持有，幾乎不 換倉(cāng)，而彼得林奇年換手率在兩到三倍以上。這可能和二者投資策略有關(guān)：對(duì) 于穩(wěn)定增長(zhǎng)的價(jià)值成長(zhǎng)策略，“買入并持有”可能就是最好方式；而對(duì)于趨勢(shì)成 長(zhǎng)策略，需要不斷換倉(cāng)捕捉市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。具體而言： 巴菲特投資堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，主要以公司經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)獲得收益。巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn) 較為苛刻，“少而精”，股票池中股票相對(duì)較少，持有股票數(shù)量則一般在 5-10 只 左右。這些股票往往具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)且穩(wěn)定增長(zhǎng)，適合長(zhǎng)期持有，如華盛頓 郵報(bào)持有 48 年、大都會(huì)持有 37 年、可口可樂(lè)持有 34 年、政府雇員保險(xiǎn)公司和 喜詩(shī)糖果全資持有。設(shè)定公司買入計(jì)劃時(shí)，巴菲特已經(jīng)做出資產(chǎn)分配規(guī)劃，中 期不會(huì)出現(xiàn)大變動(dòng)。

彼得林奇極度勤奮地挖掘市場(chǎng)機(jī)會(huì)，持有股票眾多、換手率高。彼得林奇的勤 奮為市場(chǎng)稱道，職業(yè)生涯大概每年拜訪 500-600 家公司、閱讀超過(guò) 700 份年報(bào)。 他大量持有各行各業(yè)的股票，以增加組合中“十倍股”的概率，而一只牛股的 收益，往往能夠拉動(dòng)整個(gè)組合的業(yè)績(jī)。生涯初期，彼得林奇持股數(shù)在 50-60 家， 1980 年持股數(shù)為 130 家，1983 年最多持有 900 只股票，1990 年則同時(shí)持有 1400 只股票。同時(shí)彼得林奇不斷買入賣出，換手率極高，1977-1980 年間換手 率都超過(guò) 300%，1981 年組合規(guī)模增大后換手率降至 100%。

盡管巴菲特和彼得林奇的交易風(fēng)格差異巨大，但在確定性機(jī)會(huì)面前，都敢于重 倉(cāng)持有。巴菲特前 5 大重倉(cāng)在組合中的權(quán)重大多在 60-80%之間，1972-1973 年 投資華盛頓郵報(bào)時(shí)，巴菲特以 1060 萬(wàn)美元持有其 10%的股份，而當(dāng)時(shí)伯克希爾 的凈資產(chǎn)僅為 9290 萬(wàn)美元，1973-1977 年不斷加倉(cāng)后，據(jù)估計(jì)華盛頓郵報(bào)一度 占據(jù)巴菲特半數(shù)以上股票投資倉(cāng)位。

彼得林奇職業(yè)生涯中的兩次重倉(cāng)為他奠定了傳奇地位。一是 80 年代初逆市重倉(cāng) 汽車股，彼得林奇陸續(xù)買入克萊斯勒公司，直至資金達(dá)到麥哲倫基金的 5%，同 時(shí)彼得林奇還在建倉(cāng)福特和沃爾沃，1982 年這 3 只股票價(jià)值占麥哲倫基金總資 產(chǎn)的 8%，整個(gè)汽車板塊占到基金總資產(chǎn)的 10.3%。另一重倉(cāng)股案例則是房利美， 彼得林奇從 1977 年開(kāi)始建倉(cāng)，期間根據(jù)公司表現(xiàn)不斷進(jìn)出，1989 年林奇將房利 美加倉(cāng)至基金資產(chǎn) 5%的上限，而房利美的股價(jià)也成功的從每股 16 美元漲至 42 美元，1985-1989 年間為麥哲倫基金帶來(lái) 5 億美元的回報(bào)。

3.3. 除了巴菲特和彼得林奇，鄧普頓也有相似經(jīng)驗(yàn)

贏在 70 年代的鄧普頓也有和巴菲特、彼得林奇相似經(jīng)驗(yàn)：精準(zhǔn)擇時(shí)抄底、從低 估值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。鄧普頓投資哲學(xué)可以概括為“逆向思想”：1）在經(jīng)歷第一次石 油危機(jī)的陣痛之后，日經(jīng) 225 和標(biāo)普 500 下跌超 30%，市場(chǎng)認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)和能 源對(duì)外依賴度較高、受影響較大，但鄧普頓果斷轉(zhuǎn)向無(wú)人看好的日本股市；2） 到 80 年代初，日本市場(chǎng)因?yàn)槠洚惓?yōu)異的表現(xiàn)受到全球投資者追捧，而美股遭 受高通脹、高利率、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)等問(wèn)題，十年未漲、估值接近歷史低位， 鄧普頓則預(yù)計(jì)日本股市泡沫加大而逐漸撤出，1980 年對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的配置比例提 高至 60%，并且預(yù)言美股將迎來(lái) 10 年大牛市，這一論斷得到事實(shí)證實(shí)。70 年 代，鄧普頓也從早期追求低估值的理念（PE 估值小于 5）轉(zhuǎn)向?qū)ふ页砷L(zhǎng)股—— PE 較高但能保持持續(xù)高增長(zhǎng)。

鄧普頓對(duì)于 70 年代大滯脹環(huán)境下各國(guó)的格局判斷極為精準(zhǔn)，國(guó)別配置上轉(zhuǎn)向 All in 日本、博取了最強(qiáng)貝塔。1954 年成立鄧普頓成長(zhǎng)基金，首開(kāi)全球投資先 河，60 年代日本開(kāi)放資本市場(chǎng)，此時(shí)日本市場(chǎng) PE 僅為 4 倍，而經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到 10%，同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅 4%，鄧普頓立即布局日本市場(chǎng)，搶占了入市先機(jī)。 美國(guó)在 70 年代經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，1973 年以來(lái)美國(guó) CPI 環(huán)比中樞提升從 4.7%上漲 至 7.7%以上，實(shí)際 GDP 環(huán)比卻下滑從 5.7%下降至 3.5%左右，此時(shí)日本以“科 技立國(guó)”戰(zhàn)略成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、日元升值對(duì)沖輸入型通脹，鄧普頓便幾 乎將全部身家轉(zhuǎn)向日本。1970-1985 年，日經(jīng) 225 指數(shù)由 200 點(diǎn)增至 1100 點(diǎn)左 右，演繹了翻倍的長(zhǎng)牛行情，鄧普頓重倉(cāng)日本的先見(jiàn)之明使得其業(yè)績(jī)穩(wěn)超大盤。

歷史照進(jìn)當(dāng)下，“贏在 70s”有何啟示：

1）當(dāng)宏觀周期開(kāi)始劇烈轉(zhuǎn)動(dòng)，重視貝塔的判斷。波動(dòng)漸弱的周期過(guò)去被市場(chǎng)忽 視，如今則需要像彼時(shí)巴菲特、彼得林奇、鄧普頓一樣重新重視，防范系統(tǒng)性 殺估值“黑天鵝”、把握底部機(jī)會(huì)。

2）通脹環(huán)境下存在“殺估值”的可能，但穿越滯脹的還是成長(zhǎng)。通脹傳導(dǎo)下企業(yè) 名義盈利高速增長(zhǎng)，因此 70 年代投資大師普遍從低估值轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)策略；低估值 可以防御但不必迷信。

3）不執(zhí)拗于單一風(fēng)格，周期、銀行、成長(zhǎng)跟隨宏觀輪動(dòng)配置。70 年代巴菲特 和彼得林奇先后押注通脹和利率上行，配置原材料、石油、保險(xiǎn)、銀行 。宏觀 波動(dòng)上升，更宜應(yīng)時(shí)而動(dòng)。

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