踩雷得永生。

                                                                   ---沃.碩德

    作為堅(jiān)定的價(jià)值投資擁護(hù)者，我經(jīng)歷了天雷滾滾的2018年。2018，仿佛渡劫一般，雷劫一重接著一重，品類之繁多，樣本之齊全，令人發(fā)指。然而，就跟渡劫一般，伴隨著雷劫的卻是思想一步一步的升華。年初到年末，同樣是三元核心策略的基本邏輯，我的理解卻是深入了不知多少層。

     所以，我要把2018的經(jīng)歷記錄下來，用以總結(jié)自身，用以更為堅(jiān)定的前行。

     總結(jié)文較長(zhǎng)，共分十個(gè)部分，將以連載方式發(fā)送。

九重雷劫之一：估值方式之爭(zhēng)

     我是因?yàn)閷W(xué)習(xí)價(jià)值投資進(jìn)入股市的，并且很快在股市中獲得了不錯(cuò)的收益，其后，順應(yīng)人性的學(xué)習(xí)了技術(shù)，反反復(fù)復(fù)折騰幾年后堅(jiān)定回歸價(jià)值投資，不為別的，只希望在不確定的市場(chǎng)中謀求確定的收益。

以前學(xué)習(xí)的投資體系有較多的選股指標(biāo)，最重要的是ROE（凈資產(chǎn)收益率），用PB（市凈率）來評(píng)估公司的估值。

     我按照標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，曾經(jīng)在云南白藥、格力電器等股票上獲得過較好收益，但我在2016年買入的長(zhǎng)安汽車、2017年買入的昆藥集團(tuán)等卻遭遇了滑鐵盧。這些票在買入后一直下跌，跌破所測(cè)算的安全邊際20%還不收手。在2018年1月那波上漲行情中，這些票也一直低位徘徊，毫無跟漲之意，2月份大盤掉頭向下，這些票更是以不斷創(chuàng)新低之勢(shì)持續(xù)陰跌。我開始有點(diǎn)懵逼了，好在行動(dòng)迅速，及時(shí)反思發(fā)現(xiàn)問題并止損糾正錯(cuò)誤。后來，長(zhǎng)安汽車從我買入時(shí)候的15塊左右一路下跌到最低5.55元，昆藥集團(tuán)從11塊左右一路下跌到最低5.95元。除這些票外，還有大量的“可選標(biāo)的”也出現(xiàn)了同樣的問題，相反，以PB估值讓我們一直覺得高不可攀的公司，卻并未和大盤齊跌，就算最壞的市場(chǎng)環(huán)境，也沒有跌到過設(shè)定的買點(diǎn)PB，這讓我開始懷疑PB估值體系的有效性。

     為深入研究PB估值的問題，我們研究了以此方式估值的鼻祖-格雷厄姆。在美國(guó)大蕭條期間，格雷厄姆以遠(yuǎn)低于企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)格購買企業(yè)股票。然而，我們仔細(xì)研究后，卻發(fā)現(xiàn)他的成功有幾個(gè)特定條件：

1、買入時(shí)能客觀評(píng)估企業(yè)清算價(jià)值，并以遠(yuǎn)低于清算價(jià)值的價(jià)格買入；

2、大蕭條期間企業(yè)大面積破產(chǎn)，可執(zhí)行清算。

     這兩個(gè)特定條件在現(xiàn)在是很難達(dá)到的，對(duì)于企業(yè)清算價(jià)值，非專業(yè)的我們很難客觀評(píng)估，也難有條件評(píng)估；其次，以此方式買入，須在清算價(jià)值下打折買，而非溢價(jià)。最最重要的一點(diǎn)，企業(yè)清算的大環(huán)境，是我們現(xiàn)在不具備的。格雷厄姆留給我們的是安全邊際的投資思想，而非機(jī)械的重復(fù)其操作模式。

     其次，我們對(duì)原有標(biāo)的PB估值進(jìn)行了重新的分析。在原有的體系中，企業(yè)的盈利能力是不太看重的。然而，在重新分析中，我們卻發(fā)現(xiàn)，PB估值的高低與盈利能力很有關(guān)聯(lián)。

例一：昆藥集團(tuán)：

例二：長(zhǎng)安汽車：

例三：偉星新材：

例四：恒瑞醫(yī)藥：

例五：蘇泊爾：

     經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，最低PB的走勢(shì)與企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)大體相似。企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，最低PB不斷抬升，相反，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降時(shí)，最低PB不斷下滑。

     回頭反思我們按照PB估值能買的票和不能買的票，也會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯趨勢(shì)，能買的，盈利能力平庸或者不斷下滑，不能買的，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定。

     這就給我們一個(gè)可怕的結(jié)論，如果按照PB估值，看似便宜的時(shí)候恰是企業(yè)業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，看似貴的時(shí)候確是企業(yè)業(yè)績(jī)良好的時(shí)候，也就是說，能買的都不好，好的都不能買，PB估值成為買入的反向指標(biāo)，對(duì)價(jià)值投資來說這是一件很可怕的事情。

     從這些數(shù)據(jù)中我們開始領(lǐng)悟價(jià)值投資的真諦：越賺錢的企業(yè)越值錢，越賺錢，代表企業(yè)盈利能力不斷增長(zhǎng)，值錢，代表給予企業(yè)的資產(chǎn)溢價(jià)。盈利能力穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)給予的溢價(jià)就是應(yīng)該越來越高的。

最后，從公式理論角度我們也發(fā)現(xiàn)了問題，公式ROE=PB/PE。賺錢能力越來越強(qiáng)的企業(yè)，ROE會(huì)不斷提升，在PE不變的情況下，PB就會(huì)越來越高。這就是優(yōu)秀企業(yè)PB估值越來越高的真正原因。

     不論從歷史、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、理論支撐上講，PB作為評(píng)判絕大多數(shù)企業(yè)的估值都不合適，甚至是反向指標(biāo)。這也就是現(xiàn)在PB估值方式應(yīng)用越來越少的原因。我們認(rèn)為，PB估值更適用于金融類行業(yè)及周期性行業(yè)，對(duì)于絕大多數(shù)行業(yè)估值并不適用。

     PB到PE的改變，表面上看是估值方式的改變，是一個(gè)點(diǎn)的變化，但以點(diǎn)及面，實(shí)則是思考股價(jià)增長(zhǎng)動(dòng)力的角度改變。通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)的動(dòng)力來源于市場(chǎng)（PE變化）、企業(yè)自身凈利潤(rùn)增長(zhǎng)（EPS增長(zhǎng)）及分紅的客觀規(guī)律。而單純用PB尋找“便宜貨”，根本沒能理解越賺錢的企業(yè)越值錢這個(gè)價(jià)值投資的真諦，看重資產(chǎn)，卻忽視了資產(chǎn)的賺錢能力；運(yùn)用了估值的安全邊際，卻只看到表象，忽略了背后的原因；至于原體系中盈利動(dòng)力不清，盈利模型設(shè)計(jì)錯(cuò)誤的問題反倒是次要了。正因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)了這些問題并加以了改進(jìn)，方有三元核心策略的誕生。

     這就是我經(jīng)歷的2018年九重雷劫的第一重，通過對(duì)估值方式的研究，讓我明白了什么是真正的價(jià)值投資，后來的諸多數(shù)據(jù)研究，也讓我更堅(jiān)信方向的正確。但這些都是站在前人努力基礎(chǔ)上的結(jié)果，因此，感恩，惜福。