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投資要點(diǎn) 愛(ài)美客：醫(yī)美龍頭，產(chǎn)品制勝。1）行業(yè)：對(duì)標(biāo)美國(guó)來(lái)看預(yù)計(jì)中國(guó)合規(guī)市場(chǎng)醫(yī)美滲透率有3 倍空間，結(jié)構(gòu)上注射類(lèi)滲透率驅(qū)動(dòng)為主，邊際呈下沉化/熟齡化趨勢(shì)。2）公司：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品，定位稀缺（“人無(wú)我有人有我優(yōu)”，享有優(yōu)異競(jìng)爭(zhēng)格局與穩(wěn)定出廠價(jià)）+矩陣完善（相對(duì)可比同業(yè)，公司特征在于“專(zhuān)注”、“內(nèi)生增長(zhǎng)”、“擁有強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品”）+性價(jià)比高（出廠價(jià)設(shè)置給予B 端機(jī)構(gòu)充足獲利空間與C 端消費(fèi)者更高性價(jià)比）。3）高成長(zhǎng)：供給側(cè)（產(chǎn)能/品類(lèi)/渠道）角度復(fù)盤(pán)，2017-2019 年高成長(zhǎng)主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展+老客復(fù)購(gòu)）與廣度（覆蓋機(jī)構(gòu)數(shù)量）共振，2018-2020 年渠道深度貢獻(xiàn)均大于廣度亦印證嗨體產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。4）高盈利：2017-2021 年盈利優(yōu)化主要源于產(chǎn)能利用率提升下規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的費(fèi)率節(jié)約。 優(yōu)勢(shì)背后：體系卓越，治理+研發(fā)+銷(xiāo)售。1）治理：核心管理層前瞻（創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷+產(chǎn)品設(shè)計(jì)）、穩(wěn)定（董事長(zhǎng)/總經(jīng)理/銷(xiāo)售總監(jiān)/生產(chǎn)總監(jiān)有10 年以上共事經(jīng)驗(yàn)），員工持股深度綁定核心骨干、人才流失率極低。2）研發(fā)： 產(chǎn)品設(shè)計(jì)精準(zhǔn)卡位細(xì)分市場(chǎng)需求（直銷(xiāo)體系+管理層稟賦），高投入（研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員占比均高于可比同業(yè)），高效率（2009 年至今平均每款產(chǎn)品過(guò)證周期不到2 年）。3）銷(xiāo)售：直銷(xiāo)重質(zhì)（把握優(yōu)質(zhì)客戶+加深互動(dòng)指導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)），經(jīng)銷(xiāo)提量（渠道分層特征明顯，利用經(jīng)銷(xiāo)商渠道資源把握長(zhǎng)尾市場(chǎng)），銷(xiāo)售費(fèi)用投放克制、人工成本為主。 中期：產(chǎn)品接力，業(yè)績(jī)高增，盈利延續(xù)。業(yè)績(jī)角度，基于對(duì)嗨體、濡白天使與肉毒素產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2026 年核心產(chǎn)品營(yíng)收體量分別為10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8 億元，2021-2026 年五年復(fù)合增速42%。 盈利角度，未來(lái)毛利率有優(yōu)化空間（濡白天使與熊貓針貢獻(xiàn)增加優(yōu)化產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)+成本節(jié)約空間仍存）；費(fèi)用端機(jī)構(gòu)覆蓋面加大下銷(xiāo)售費(fèi)率或邊際有一定提升；預(yù)計(jì)至2026 年前（代理肉毒素影響尚?。├麧?rùn)率將維持55%+。業(yè)績(jī)測(cè)算過(guò)程具體如下： 1）嗨體：預(yù)計(jì)至2026 年嗨體（頸紋針+熊貓針）收入體量達(dá)到40.99 億，2021-2026 年復(fù)合增速32.1%，于玻尿酸市場(chǎng)份額近25%。①嗨體-頸紋針：充分占領(lǐng)消費(fèi)者心智、合規(guī)產(chǎn)品暫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；預(yù)計(jì)2026 年貢獻(xiàn)嗨體近半收入，節(jié)奏上渠道拓展邊際拉動(dòng)趨弱。②嗨體-熊貓針：合規(guī)玻尿酸市場(chǎng)尚無(wú)有力競(jìng)品（避免腫脹、硬結(jié)與丁達(dá)爾效應(yīng)），相對(duì)膠原蛋白性價(jià)比高+產(chǎn)能充裕；預(yù)計(jì)2026 年貢獻(xiàn)嗨體近半收入，節(jié)奏上渠道拓展紅利仍存。③嗨體-水光針：水光針監(jiān)管補(bǔ)位下嗨體2.5 與冭活泡泡針有望對(duì)二類(lèi)械/一類(lèi)械/妝字號(hào)甚至無(wú)資質(zhì)產(chǎn)品形成替代。 2）濡白天使：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)再生市場(chǎng)將優(yōu)于膠原蛋白（產(chǎn)能充裕+維持時(shí)間）與美國(guó)/巴西等主流醫(yī)美市場(chǎng)（產(chǎn)品力+審美差異），但低于高端玻尿酸產(chǎn) 品（定價(jià)+適應(yīng)癥+品牌認(rèn)知度），預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)再生產(chǎn)品銷(xiāo)量將達(dá)到玻尿酸的7%-10%、銷(xiāo)售額達(dá)到玻尿酸20%-30%區(qū)間；濡白天使產(chǎn)品力較強(qiáng)，且價(jià)格定位給予機(jī)構(gòu)較大獲利空間和消費(fèi)者更高性價(jià)比，預(yù)計(jì)至2026 年市占率將達(dá)到34%、收入貢獻(xiàn)12 億+，2021-2026 年五年復(fù)合增速80%，接力嗨體開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線。 3）肉毒素：壁壘高、體量大、格局好，玻尿酸后下一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)；預(yù)計(jì)2024 年Hutox 獲批，至2026 年收入貢獻(xiàn)超過(guò)8 億元，2025-2026 年處于渠道拓展紅利期；遠(yuǎn)期角度肉毒素醫(yī)療領(lǐng)域仍有較大延展空間（Botox 醫(yī)美與醫(yī)療領(lǐng)域業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分別在45%/55%左右），屆時(shí)將開(kāi)啟第三增長(zhǎng)曲線。 長(zhǎng)期：夯實(shí)壁壘，走向世界，天花板尚遠(yuǎn)。基于愛(ài)美客自身資源稟賦與海外醫(yī)美龍頭經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)戰(zhàn)略重心在于：“自有+合作”夯實(shí)研發(fā)壁壘；“內(nèi)生+外延”夯實(shí)產(chǎn)品壁壘；渠道上重點(diǎn)仍在B 端（產(chǎn)品+全軒學(xué)院+產(chǎn)品展示和培訓(xùn)體驗(yàn)中心），于C 端通過(guò)公益或慈善活動(dòng)增加品牌公眾知名度；推進(jìn)本土產(chǎn)品海外商業(yè)化以及收購(gòu)海外互補(bǔ)投資標(biāo)的邁向國(guó)際化征程。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.12、32.38、43.31 億元，同比分別增長(zhǎng)59.7%、40.1%、33.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.67、20.66、27.59 億元，同比分別增長(zhǎng)53.2%、40.8%、33.6%；以3 月16 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2022 與2023 年動(dòng)態(tài)PE 分別為62x、44x。中期而言核心產(chǎn)品嗨體/濡白天使/肉毒素陸續(xù)接力，高成長(zhǎng)與高盈利有望延續(xù)。長(zhǎng)期來(lái)看公司戰(zhàn)略重心在于夯實(shí)研發(fā)/產(chǎn)品/渠道壁壘，外延并購(gòu)與國(guó)際化打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。估值角度，公司作為A 股純醫(yī)美標(biāo)的、稀缺性突出，享有一定估值溢價(jià)，給予“增持”評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注。 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈；監(jiān)管政策超預(yù)期變化；醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)事故；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并不完全具有可復(fù)制性，相關(guān)數(shù)據(jù)及資料僅供參考；醫(yī)美技術(shù)、消費(fèi)習(xí)慣等不確定性影響；外延并購(gòu)與國(guó)際化進(jìn)展的不確定性；新品銷(xiāo)售低于預(yù)期。 |
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