文 │ 靜水流深007

《投資最重要的事》，巴菲特推薦值得多次讀的一本書，也是他本人讀過2次的一本書。作者霍華德-馬克思，是橡樹資本的創(chuàng)始人，本書是他的投資備忘錄，記錄了作者觀察、經歷的投資經驗與教訓，作者是價值投資的倡導者。本書的主要內容為作者總結的投資最重要的18件事。“投資并不簡單。認為投資簡單的人都是傻瓜?！?---查理·芒格

《投資最重要的事》

學習第二層次思維，理解市場的有效性及局限性

凡事應力求簡單，但不應過分簡單。（阿爾伯特-愛因斯坦）很少有人擁有成為杰出投資者的素質。有些人是可以被訓練出來的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。

一種有效的方法有時是奏效的，但并非任何時候都行之有效，投資不可能被簡化為計算機上的簡單運算。即使是最杰出的投資者，也不可能永遠正確。原因很簡單，沒有放之四海而皆準的法則。

心理在市場中扮演著重要的角色，由于他的高波動性，導致因果關系并不可靠。記住你的投資目標不是達到平均水平，而是超越平均水平。

第一層次思維：這是一家好公司，讓我們買進股票吧。（單純而膚淺）；尋找的是簡單的準則和簡單的答案；
第二層次思維：這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧。（思維深邃、復雜而迂回）成功的投資是簡單的對立面。
你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……
市場的有效性及局限性：有效市場的價格已經反映了群體共識，分享群體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰(zhàn)勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。動機不當往往會導致非理性、破壞性或反知覺的行為或結果。投資者應該尋找未被做出完全有效定價的市場或資產，而不是去追逐完全無效的市場。今天的有效性并不意味著有效性會永遠存在。

準確估計價值，價格與價值的關系

投資若想取得切實的成功，對內在價值的準確估計是根本出發(fā)點。沒有它，任何投資者想取得持續(xù)投資成功的希望都僅僅是希望。

巴菲特說過：最好的投資課程要教好兩件事【如何估計投資的價值以及如何看待市場價格走勢?！恳缘陀趦仍趦r值的價格買進，以更高的價格賣出。判斷證券內在價值并在價格偏離內在價值時買進或賣出證券，或者將決策完全建立在對未來價格走勢的預期基礎之上。價值投資追求的是低價。

堅持價值投資無需揣測未來，而成長型投資唯一要做的就是揣測未來。《良好平衡》看來，真正的選擇并不在價值和成長之間，而在當前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現(xiàn)也可能無法實現(xiàn)的公司業(yè)績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。
在一個下跌市場中獲利有兩個基本要素：必須了解標的內在價值；同時必須足夠自信，堅定地持股并不斷買進，即使價格已經跌到似乎在暗示你做錯了的時候；第3個要素必須是正確的。
成功的投資不在于買好的，而在于買得好。投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進是最危險的。在那個時候，一切利好因素和觀點都已經被計入價格中，而且再也不會有新的買家出現(xiàn)。最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒人喜歡的時候買進。假以時日，上漲必將到來。

理解風險、識別風險、控制風險

風險意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件（埃爾羅伊-迪姆森）。投資只關乎一件事：應對未來。沒有人能確切地預知未來，風險時不可避免的，應對風險是投資中一個必不可少的要素【根本要素】。

如果不能正確地應對風險，那么你的成功是不可能長久的。第一步是理解風險；第二部是識別風險；第三步是控制風險。風險即波動性，表明了投資的不可靠性，而人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。

最危險的投資狀態(tài)通常源于過于樂觀的心理。只有老練的、經驗豐富的第二層次思維者才能判斷出風險。對不確定性的錯誤估計是使投資者陷入困境的一大原因。無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯傾向都會把事情搞得一團糟。

杰出的投資需要創(chuàng)造收益和控制風險并重，而識別風險是控制風險的絕對前提。風險意味著即將發(fā)生的結果的不確定性，以及不利結果發(fā)生時損失概率的不確定。

識別風險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產出價過高時開始。換言之，高風險主要伴隨著高價格而出現(xiàn)。過高的價格源于投資者過于樂觀的預期，投資者過于亢奮的情緒往往是由于缺乏風險規(guī)避的意思。

產生風險的首要因素是認為風險很低甚至已經被完全消除的意識。而市場風險水平源自參與者的行為，而不是證券、策略和機構。風險是不能被消除的，只能被轉移和分散。
認為風險已經消除的開發(fā)是最危險的風險源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。無憂無慮的投資者自身就是自己最大的敵人。只有當投資者有效地規(guī)避風險時，市場才會提供適當的風險溢價。
歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區(qū)別。風險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉衰是輕而易舉的事。
優(yōu)秀的投資者獲得的收益可能并不比別人高，但他們在實現(xiàn)同等收益的前提下承擔了較低風險。（例如某年造成的40%的虧損需要67%的收益才能完全抵補。）

關注周期與鐘擺意識

萬物皆有周期，周期永遠勝在最后，任何東西都不可能朝同一個方向永遠發(fā)展下去?！澳悴荒茴A測，但你可以準備?！蔽覀冇肋h不知道未來會發(fā)生什么，但是我們可以為可能性做好準備，減少它們所帶來的痛苦。

我們有信心把握住的概念有兩個：法則一：多數事物都是周期性的；法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來?！白蛱斓囊磺惺袌隼脤裉斓氖袌鰶]有一點兒好處。”

在所有的周期中，信貸周期是較有參考價值的周期。
證券市場的情緒波動類似于鐘擺的運動。雖然弧線的中點最能說明鐘擺的“平均”位置，但實際上鐘擺停留在那里的時間非常短暫。對待風險的態(tài)度是所有鐘擺式擺動中最強勁的一個。投資的主要風險：（1）虧損的風險；（2）錯失機會的風險；
牛市的三個階段：
第一階段，少數有遠見的人開始相信一切會更好；
第二階段，大多數投資者意識到進步的確已經發(fā)生；
第三階段，人人斷言一切永遠會更好。
股票在形勢嚴峻時最便宜。沮喪的前景令投資者裹足不前，只有少數精明勇敢的便宜貨獵手愿意開新倉（建立新的倉位）。正是這樣的時刻才會帶來最高的潛在收益。“智者始而愚者終”。當投資者相信情況只會越來越好的時候，就進入了最危險的階段，崩潰往往是繁榮的產物。（氣球泄氣比充氣快得多）

抵御消極影響、逆向投資

得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期待---這些因素幾乎是普遍存在的。

最大的投資錯誤不是來自信息因素或分析因素，而是心理因素。

第一種侵蝕投資者的成就的情感是對金錢的渴望，尤其是當這種渴望演變成貪婪的時候。貪婪是一種強大的力量，強大到可以壓倒常識、風險規(guī)避、謹慎、邏輯、對過去的教訓的痛苦記憶、決心、恐懼以及其他所有可能令投資者遠離困境的要素。貪婪常驅使投資者加入逐利的人群，并最終付出慘痛的代價。

第二個因素，是與貪婪對應的恐懼，是一種過度憂慮，妨礙投資者采取本應采取的積極行動。
第三個因素，人們容易放棄邏輯、歷史和規(guī)范的傾向?！?span>自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。”
第四個造成投資者的錯誤的心理因素是從眾（即使群體共識存在顯而易見的荒謬），而不是堅持己見的傾向。
第五個心理影響因素是嫉妒。在投資領域，投資者在面對別人賺錢比自己多這一事實時，大多難以坐視不管。
第六個關鍵影響因素是自負。成功投資之路往往以謙卑而不是自負為特征，認識自己的不足并經常自省很重要。
逆向投資，在別人沮喪地拋售時買進、在別人興奮地買進時拋售都需要最大的勇氣，但它能帶來最大的收益。（約翰-鄧普頓爵士）大多數投資者都是趨勢跟蹤者，而杰出投資者恰恰相反。逆向投資是成功的價值投資者所具備的重要技能。

尋找便宜貨、耐心等待機會

在大多數人不愿意做的事情中，通常能夠發(fā)掘出最佳機會。精心構建投資組合的過程，包括賣出不那么好的投資從而留出空間買進最好的投資，不碰最差的投資。

這一過程需要的素材包括：第一，潛在投資的清單；第二，對它們的內在價值的估計；第三，對其價格相對于內在價值的感知；第四，對每種投資涉及的風險及其在建投資組合的影響的了解?！爸辉谧銐蛄畠r時買進，投資是相對選擇的訓練?！笔紫?，投資的過程必須是縝密且經過嚴格訓練的；其次，相對是必需的，從現(xiàn)存的可能性中選擇最好的。

特價股的特征意味著價格相對于價值較低，潛在收益相對于風險較高。便宜貨的價值在于其不合理的低價位---因而具有不尋常的收益/風險比值，是投資者的圣杯。
耐心等待機會，等待便宜貨，往往是最好的策略。
等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什么才買什么的觀念，你的交易往往會更為劃算。
橡樹資本的格言之一：我們不找投資，投資找我們。相機而動而不是發(fā)起交易。
買進的絕佳機會出現(xiàn)在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中，這樣的人比比皆是。這種情況下，價格可能會跌得遠低于內在價值。

認識預測的局限性、正確認識自身

賠錢的人有兩種：一無所知的和無所不知的。（亨利-考夫曼）
謹慎地對待你自己的預測，至于別人的預測則更加要小心！同一個人持續(xù)做出準確預測是不太可能的，預測的價值很小。
正確認識自己的可知范圍--適度行動而不冒險越界--會令你受益匪淺。
我們永遠不知道要去往哪里，但最好明白我們身處何處。
當市場已經到達極端的時候，保持警惕；相應地調整投資行為；拒絕向導致無數投資者在市場頂部或底部犯下致命錯誤的群體行為看齊。
當其他人無所顧忌，充滿自信地激進買入時，我們應該高度謹慎。當其他人都嚇得一動也不敢動，或者恐慌性地割肉賣出時，我們應該變得更加激進。（所謂的買恐慌、賣興奮就是這個道理）
努力了解我們身邊所發(fā)生的事情，并以此指導我們的行動。

重視運氣、多元化投資、避免錯誤

運氣：每隔一段時間，就會有一個在不可能或不明朗的結果上下了高風險賭注的人，結果他看起來像是一個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。

學著誠實地對待自己的成功和失敗。學著發(fā)現(xiàn)結果是怎么得來的--這與技能有關，也離不開運氣。直到學會識別真正的成功源泉何在，一個人才能免于被不確定性愚弄。
在繁榮期，承擔最高風險的人往往能夠取得最高收益，但這并不意味著他們就是最好的投資者。

長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。

多元化投資：攻守抉擇，進攻性投資與防御性投資的多元化，限制總風險承擔，并以整體安全為重。

避免錯誤：投資者幾乎無需做什么事，他只需能夠避免犯重大錯誤。（巴菲特）周期和趨勢的極端不常發(fā)生，不是一個常見的錯誤原因，但會導致重大錯誤的發(fā)生。群體心理強迫個人依從和屈服的力量幾乎是不可抗拒的，也是投資者必須抵制的。

“想象無能”-無法提前理解結果的多樣性，對投資的許多方面造成影響。成功的投資不應過分依賴聚集分布的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。
一定不能只盯著預期發(fā)生的事而排除其他可能性……不要過度承擔風險和杠桿，否則不利的結果會摧毀你自己。
想象無能首先是沒有預測到未來可能發(fā)生的極端事件，其次是沒有理解極端事件發(fā)生后的連鎖后果。
很多方面來看，心理因素都是最令人感興趣的導致投資錯誤的原因，它可以極大地影響證券價格。避免錯誤的關鍵第一步是保持警惕。市場就是課堂，每天在傳授著各種經驗教訓。投資成功的關鍵在于觀察和學習。
市場最終會使自己回歸正常。在短期內，心理和技術因素使得等待長期效益十分痛苦。不過，這通常是絕佳機會的來源。

增值、合理預期

增值型投資者的表現(xiàn)是不對稱的。他們獲得的市場收益率高于他們蒙受的損失率……只有依靠技術，才能保證有利環(huán)境中的收益高于不利環(huán)境中的損失。

兩個投資理論術語：α系數-個人投資技術，或與市場走勢無關的獲利能力，β系數-衡量投資組合相對市場走勢的敏感度；

合理預期：關于收益的期待無疑是合理的。任何因素都會將你置于麻煩之中，通常表現(xiàn)為令人難以接受的風險。收益目標必須是合理的。

在下跌時，有3個時機可以買入：下跌時、跌至谷底時、上漲時。當價格下跌時，我們選擇買進，而別人卻以“沒有必要空手接落刀”為借口不敢行動，不過，當刀如雨下的時候，最好的交易往往在此時應運而生。
投資預期必須是合理的。背負無力承擔的風險，任何投資都會讓你身陷困境。在你接受所謂的天價收益--無風險、有著穩(wěn)定且高于短期國債的“絕對收益”之前，理應質疑他們能否實現(xiàn)，而不僅僅是為之傾倒。

只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩(wěn)定而正確地預測出未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。

如何才能戰(zhàn)勝市場？格雷厄姆給出的答案非常精辟：“人們要想在證券市場上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。”