如果復(fù)盤2021年的A股策略報告，牟一凌的系列報告一定令人記憶猶新，他在市場多個關(guān)鍵時間節(jié)點都給出了明確的多空觀點并精確看準(zhǔn)。在春節(jié)之前喊出“持幣過節(jié)”精準(zhǔn)規(guī)避了開年的劇烈調(diào)整，在3月市場情緒跌入谷底時選擇“無須持幣”，之后一路堅定看多并在高位提示了風(fēng)險。12月以來，民生策略團隊也是少數(shù)對“跨年行情”發(fā)表審慎看法的團隊，一直強調(diào)“等一等”再買入。

在這個言必稱賽道投資的時代，作為順周期扛旗人的牟一凌乍一看跟這個市場有些格格不入。2020年中的航運板塊，2021年的鋼鐵煤炭板塊都有著波瀾壯闊的行情，而牟一凌是最早公開看多這些順周期板塊的策略分析師，順周期板塊不像賽道股那樣人聲鼎沸，卻一步一腳印的兌現(xiàn)著邏輯。

2021年9月順周期板塊由于監(jiān)管影響和PPI下行，遭遇了劇烈的調(diào)整，當(dāng)下市場分歧很大。許多投資人覺得順周期的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生了變化，而牟一凌在周期調(diào)整之后保持樂觀，并在年度策略中強調(diào)傳統(tǒng)行業(yè)的重估是最容易被市場忽視卻最被他看重的機會：明確指出看多有色、原油鏈、房地產(chǎn)、銀行、煤炭和電力，主題上推薦關(guān)注鄉(xiāng)村振興和縣域消費。

2021年底履新民生證券首席策略分析師之后，牟一凌發(fā)表了對2022年的A股全年行情看好的策略展望，并給出了“價值全面回歸，小盤成長孕育生機”的投資策略。他認(rèn)為過去市場抱團核心的共識行將消解，新舊經(jīng)濟的和解將成為新的共識。近日遠川研究所獨家對話了牟一凌，希望探索順周期投資和“新共識”背后的邏輯和數(shù)據(jù)支撐。

民生證券首席策略分析師 牟一凌

01

能源革命下的新舊和解

 遠川研究所 ：今年伊始市場風(fēng)格發(fā)生巨大的變化，去年基金的收益冠軍在今年四五個交易日就落后到最后一名，您是如何看待市場的切換以及這背后的邏輯？

 牟一凌 ：一般的風(fēng)格切換是指價值股和成長股公司之間的切換，但價值股里的成分股組成很復(fù)雜，有周期股，有金融地產(chǎn)，甚至也有消費股和公用事業(yè)，甚至還有電力設(shè)備板塊。

大家會用利率或者是一些宏觀的指標(biāo)去理解風(fēng)格切換，但其實能用更直觀的視角去看待是什么樣的板塊一直在被壓估值，什么樣的板塊在被抬估值。在2017年之后，跟我們的傳統(tǒng)經(jīng)濟相關(guān)的部分的估值是在被逐步的壓縮，大家認(rèn)為這部分的增速是下降的，是沒有未來的。

什么時候全社會認(rèn)為他們重新重要？無非兩種途徑，一個是2021年以鋼鐵煤炭價格為代表的上漲，當(dāng)時全社會甚至政策制定層面都認(rèn)為煤炭是不重要的，對待煤炭的政策包括超產(chǎn)要入刑、產(chǎn)能要壓減。但是后來事實發(fā)現(xiàn)，我們對傳統(tǒng)經(jīng)濟的需求并沒有我們想象的萎縮的那么快，這時候它會以一個非常暴力或者說是極端的價格信號向全社會傳遞這樣的信息，這會促使大家進行買入。

第二個是2021年底中央經(jīng)濟工作會議反復(fù)提示大家經(jīng)濟的增長是重要的，因為它牽涉到了就業(yè)和穩(wěn)定，當(dāng)經(jīng)濟的增長重新變得重要的時候，過往因為整個增長弱于轉(zhuǎn)型的情況下被賣出的價值股就會有所反彈，這是這些板塊能夠往上走的第一個原因。此時價值股相對于成長股的投資性價比開始變高。上周的大跌讓大家質(zhì)疑是不是新能源基本面出了什么問題，我比較堅信基本面沒有問題，但做個比喻，新能源會逐步從一個理科班的班花變成文科班的班花，就是它還是很美，但是我們會看到漂亮的女生在變多，追求者會變少。

基于歷史數(shù)據(jù)支持，我們能夠看到整個公募基金的持倉并不是永遠追逐最高增速的板塊，在整個市場的增速明顯下降，景氣很弱的時候，大家一定是買最高增速估值高一些的板塊。但是當(dāng)整個景氣度有可能出現(xiàn)回升的時候，大家反而會去買增速低一些但是估值也較低的板塊。因為整個系統(tǒng)的勝率在提升，從過去純粹追求確定性和高勝率的投資轉(zhuǎn)向追求賠率的投資。

 遠川研究所 ：當(dāng)下的市場共識在哪里，和未來的市場共識之間如何演化？

 牟一凌 ：當(dāng)下市場處在一個分歧特別巨大的階段，傳統(tǒng)的共識正在被消融，但是它會有一個反復(fù)的過程。新的共識尚未形成，這其實也是往往機會最大的時候，就像我們在21年初的時候，當(dāng)大家認(rèn)為最大的公司是好的時候，當(dāng)時我們也提到說要走向新共識，現(xiàn)在去看小盤股在那個時候就是一個比較歷史級別的機會的開始。冰川融化時，就是海平面上升的開始。

現(xiàn)在傳統(tǒng)的共識在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是第一要務(wù)，總量的增長和舊經(jīng)濟的部分是不重要的，新經(jīng)濟部分才是最具有成長性的。這就意味著新的共識應(yīng)該形成在其他地方，也許是大家重新回到對于舊經(jīng)濟部分有一定價值的認(rèn)知上。我們在年度策略里面說的一句話叫轉(zhuǎn)型是新舊經(jīng)濟的和解而不是決裂，大家共同走向一個好的未來。

02

供給約束下的穩(wěn)增長

 遠川研究所 ：今年大家都會有共識，穩(wěn)增長是一個非常重要宏觀變化，您認(rèn)為市場會如何反饋？

 牟一凌 ：針對穩(wěn)增長，大家會以線性的思維來理解市場有沒有穩(wěn)，但政策作用到基本面有一個時滯。之前政策緊縮，但效果會延遲出現(xiàn)，這也造成了此前緊縮的加碼，導(dǎo)致了經(jīng)濟前期的加速下行?，F(xiàn)階段增長重新變得重要，我們也看到了出臺了很多穩(wěn)增長的政策，但市場會有很多的質(zhì)疑，包括政策制定層面也會對效果有很多的擔(dān)憂，確實作用上也不會立竿見影。

從市場角度理解，投資者對于政策變化和基本面的關(guān)系，往往是預(yù)期搶跑——基本面驗證。而實際情況是政策落地——效果存在延遲——基本面再逐步改善。這個過程中就會有資產(chǎn)價格波動。

這個時候我們要知道基本面的底或者是我們的防線在哪里。我們簡單的測算，由于過去5年大量新增的停工面積，明年整個地產(chǎn)投資為負(fù)，但是剔除掉占30%以上的拿地部分應(yīng)該還是明顯的正增長，這部分主要計入GDP，且將對地產(chǎn)上游品種都是一個正向的拉動。這是穩(wěn)增長的一個起點，通過資金和政策上的疏導(dǎo)與扶持，穩(wěn)住我國以地產(chǎn)為主導(dǎo)的需求產(chǎn)業(yè)鏈，其鏈條中的品種是在一個增速放緩的過程，而不是負(fù)增長。這是穩(wěn)增長的其中一個方面，現(xiàn)在政策的作用機制并不是立竿見影的，而是有延時機制。當(dāng)然還有我們看到的基建，我們宏觀同事測算1季度基建增速能夠接近10%。

真正意義上對于穩(wěn)增長的約束，我們并不認(rèn)為是政策的決心或者是需求的恢復(fù)程度，反而是大家忽視的通脹。10月份之后所有的經(jīng)濟指標(biāo)都接近衰退時期的水平，這是需求的下滑才帶來的價格水平下滑，短期相對來講比較不可持續(xù)的。我們的一些高社會成本的保護措施，明顯也是不能長期去持續(xù)的。所以說從這個角度來講，我們真正擔(dān)心的是需求恢復(fù)之后價格水平的上漲，這才是穩(wěn)增長的下一個約束。

這個通脹的來源，來自于一個過去的變化和一個未來中期的趨勢。第一，過去10年國內(nèi)和海外傳統(tǒng)能源和礦業(yè)公司缺乏資本開支，供給側(cè)改革后產(chǎn)能利用率不斷創(chuàng)下新高；第二，能源轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是當(dāng)下我們把有限的社會資源投入到了更為低效的能源系統(tǒng)中，效率的下降在全社會資源配置一定時期恒定下，就有可能導(dǎo)致通脹。

這里我要解釋一下，比如你建設(shè)一個光伏電廠和一個火電廠，要解決2030年前的用電問題，肯定是火電廠需要的投資和運營成本更少。但是我們做新能源是有意義的，甚至是經(jīng)濟的，因為我們能減少社會的環(huán)境風(fēng)險，甚至考慮全生命周期的發(fā)電，已經(jīng)是更平價的了（當(dāng)然儲能和消納是問題）。但是，這7年的意義來看，就會有很多問題需要關(guān)注。

我時常說，市場當(dāng)下最大的分歧不在于每一個數(shù)據(jù)解讀，而在于我們認(rèn)為當(dāng)下只是一個簡單的經(jīng)濟周期路徑，還是在我們經(jīng)歷了疫情沖擊+能源轉(zhuǎn)型等因素疊加后，出現(xiàn)了一些更強的長期因素。我認(rèn)為大概率是后者。

 遠川研究所 ：剛剛在穩(wěn)增長層面提到了地產(chǎn)和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，但是三家馬車?yán)锩嫦M和出口怎么看？

 牟一凌 ：在國內(nèi)很難以單獨刺激消費來拉動經(jīng)濟，因為中國的消費很難加杠桿。消費以往起來的時候都是跟著相關(guān)的鏈條起來，比如2007年以前是跟出口帶來的制造業(yè)發(fā)展相關(guān)，2008、09年就跟著基建地產(chǎn)，2016、2017年之后其實跟著整個城市化進一步繁榮。

所以現(xiàn)階段要直接刺激消費比較難，我們比較關(guān)注的消費是大家提到的共同富裕。從結(jié)構(gòu)上比較看好的是2016年之后被遺忘的些人群的消費，16年之后中低收入的人群或可支配收入的中位數(shù)開始跑不過整體值，就是因為收入分配差距在擴大。所以中低收入人群包括鄉(xiāng)村振興這一塊相對來講會恢復(fù)。此外，疫情造成的線下消費的場景也有一個恢復(fù)的空間。

所以如果說消費品投資一直會看的很長，那我認(rèn)為現(xiàn)在也許是一個時點去看長期的變化，去關(guān)注過去5年被遺忘的中低人群的收入和消費，去尋找過去5年的消費牛市中，毛利率和銷售凈利率因為人群和區(qū)域的因素被壓制的消費股，它們可能是5年消費牛市中的“被遺忘者”。

出口在2022年仍然會是一個比較有韌性的格局，整體來講增速肯定會放緩，一些產(chǎn)業(yè)鏈的需求在走弱，但是海外不斷報道跟供應(yīng)鏈相關(guān)的問題，等這一部分修復(fù)之后，會有一個相對偏正向的一個拉動。

大家不能以簡單的一個靜態(tài)的理解去看這個問題，2021年相對來講是我們看到外需相對更強勁一些，資產(chǎn)價格上也是這么表現(xiàn)的。2022年外需會放緩，但是會有韌性，內(nèi)需部分應(yīng)該會有所反彈。

03

開年問大勢

 遠川研究所 ：對2022年大勢的研判，是否有春季躁動行情？

 牟一凌 ：我們用一句話概括，真正的機遇是基本面的變化而不是流動性。12月時我的年度策略里說，我認(rèn)為真正對2022年樂觀的人就不應(yīng)該去期待所謂的跨年行情。當(dāng)時看好跨年行情的潛臺詞是認(rèn)為2022年基本面不行，海外流動性也會收緊，應(yīng)該“活在當(dāng)下”，當(dāng)然，現(xiàn)在跨年行情已經(jīng)被證偽。當(dāng)下市場已經(jīng)出現(xiàn)了調(diào)整，我們也許應(yīng)該可以等待，然后觀察信用是否能回升，是否有積極因素孕育。

基于基本面的恢復(fù)帶來的機遇，我們對2022年比較樂觀。只是市場需要做幾個調(diào)整，第一個是對于全球流動性波動的定價，成長性板塊會對此有所反應(yīng)。第二個是市場傳統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)需要被打破，過去兩年大家想規(guī)避掉經(jīng)濟增長，去買跟經(jīng)濟增長不相關(guān)的板塊，造成的擁擠的交易結(jié)構(gòu)需要被打破。第三個，通脹是不是已經(jīng)不是一個問題，需要討論。

等這些被打破之后需要基本面的進一步推進，給我們形成一個新的共識的凝聚。大家會發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)資產(chǎn)中大量跟傳統(tǒng)經(jīng)濟相關(guān)的板塊里，其實估值定價是非常不充分的，這意味著這部分資產(chǎn)的潛在收益率是非常高的，這是我們對整個2022年比較樂觀的理由。

 遠川研究所 ：您對2022年行情樂觀的驗證信號是什么，我們需要觀察什么數(shù)據(jù)，或者什么來支撐我們這樣一個觀點？

 牟一凌 ：第一是需求本身的數(shù)據(jù)，比如每個月的地產(chǎn)的投資情況、新開工情況，能看到企穩(wěn)就好了。有一個量的指標(biāo)相對領(lǐng)先一些，就是信貸增速或者是信用數(shù)據(jù)（包括社融和信貸），但是這些都不是行業(yè)上漲的原因，而只是信號，上漲背后的邏輯是整個行業(yè)競爭格局的改善和盈利能力的提升，宏觀上看就是需求恢復(fù)下的供給約束。通脹的彈性可能強于需求本身。

 遠川研究所 ：很多人認(rèn)為今年新能源的回調(diào)是一個很好的配置時機？您認(rèn)可嗎？

 牟一凌 ：同意，首先我們在2021年以來，看好傳統(tǒng)能源的很重要的原因，就是相信新能源的發(fā)展。但是在這個過程中，只需要把握一個點——并不是跌多的就能買，而是看行業(yè)上是否有變化。

在2021年初的那波下跌之后，新能源為什么能夠重新站起來？在于它行業(yè)所爆發(fā)出來的增長超越所有人對于2021年的預(yù)期。如果行業(yè)上又有新的積極的變化，仍然可以買入。在2020年的時候，新能源整體不會面臨最上游供應(yīng)的瓶頸，但是現(xiàn)在，這個瓶頸需要被解決。這個意義看，光伏會更有潛力一些。

第二個如果有一些公司或是細分的行業(yè)出現(xiàn)大的變化的話，也是可以買入的。這種變化主要是指基本面趨勢的變化。我比較看好圍繞電網(wǎng)建設(shè)的板塊和綠電運營。

 遠川研究所 ：其實2022年同樣是資本資管新規(guī)落地的這樣一年，對非標(biāo)理財流入到資本市場的趨勢什么樣的想法？

 牟一凌 ：整個居民部門增加權(quán)益部分配置的大趨勢不會改變，但中間的周期性的波動會變得非常的重要。大家現(xiàn)在討論的是有無新的增量資金去配置股市？我答案是有的，但要理清楚長期與短期的影響因素。

長期來看中國股票市場里估值相對比較低，有比較好的固定回報或紅利，會得到這部分資金的青睞。因為只有資金渴望在一類資產(chǎn)中賺取回報，資產(chǎn)又能給大家提供回報的時候，才是這一類資產(chǎn)的牛市，這也是我們看好紅利因子的原因。

第二個是否會出現(xiàn)一個短期增量資金大舉入市，流動性擴大推升的行情？我覺得最后還要看寬信用甚至是地產(chǎn)的恢復(fù)。你會發(fā)現(xiàn)一般在信用寬松和地產(chǎn)銷售較好的時候，股價會出現(xiàn)較大機會或者公募基金發(fā)行較好。比如2020年的四季度到2021年一季度的公募行情，恰恰是房地產(chǎn)銷售比較好的之后的半年。為什么21年四季度公募基金發(fā)行很差，因為從5月份開始，地產(chǎn)的銷售就走弱，地產(chǎn)是很重要的信用擴張渠道。

當(dāng)一個人贖回他100萬的基金去貸款買房的時候，會有一個投資者拿著100萬+按揭貸款的總資金從地產(chǎn)中走出，他會有更多錢去進行資產(chǎn)配置。所以，信用擴張會帶來居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴張，從這個角度看，信用擴張反而才能帶來以公募基金發(fā)行為主的周期性增量流動性。只有在信用周期波動不那么重要的長期，股市和房市才是此消彼長的關(guān)系。