上市新三板、籌備上A股，最終進軍港股，曾頂著“藝人經紀第一股”的樂華娛樂，終于在2022年3月8日再度邁出了資本化的關鍵一步，向港交所遞交招股書。

從樂華娛樂招股書上能夠看到，如果只看營收數字，近幾年的樂華可謂是內陸文化娛樂公司中“逆市上揚”的典范。即便近三年出現(xiàn)了“影視寒冬”、新冠疫情以及“清朗行動”等一系列影響，樂華娛樂近三年的營收依然分別以46%、39%的速度增長，2019年的總營收還只有6.31億元，2021年就翻倍至12.9億元。

有別于其他上市的影視公司，樂華娛樂的經營數字，幾乎完全是建立在藝人經紀的收入之上。從2019年到2021年，樂華娛樂的三大主營業(yè)務范疇里，“藝人管理”帶來的營收比例從84%增長至91%，達到了11.74億，王一博、韓庚、范丞丞、孟美岐等樂華旗下重要藝人均帶來了從幾千萬到數億元的收入。

反倒是具有長期穩(wěn)定內容價值的“音樂IP制作及運營”的營收，從11.8%下降至6.1%，最高的2021也只有0.77億。另一主營業(yè)務“泛娛樂業(yè)務”的總收入，憑借A-SOUL等虛擬偶像團隊的加持，從0.26億增長至0.37億，但這一增長率仍遠低于藝人經紀收入的增長。

樂華娛樂總營收的高速增長，完全是建立在藝人經紀這個高風險產品上，在資本市場上也將面臨巨大的質疑與挑戰(zhàn)。正如招股書中所寫的風險因素，“倘我們未能維持與藝人及訓練生的關系或擴大我們簽約的藝人及訓練生的數目，我們的業(yè)務、財務狀況及經營業(yè)績或受重大不利影響。”

01 “頂流”撐起半邊天

在最近10年里，一方面是流量藝人粉絲的影響力、消費能力持續(xù)增強，另一方面是傳統(tǒng)的影視項目在IP化、市場化的探索中走了許多彎路，讓擁有大量粉絲的流量藝人成為娛樂圈的“新貴”，“過億片酬”到各大品牌爭先“千萬簽約”不斷出現(xiàn)。

樂華娛樂可算是第一批吃到流量藝人紅利的公司。從2010年簽約初代偶像韓庚，樂華娛樂就學習韓國偶像工業(yè)模式，開始準備打造自己的練習生體系，UNIQ就是在2014年正式出道，并聯(lián)合韓國經紀公司，在韓國推出宇宙少女等組合。王一博、孟美岐等“吸金大戶”，均是這些組合中的成員。

當《偶像練習生》《創(chuàng)造101》在2018年開啟內陸“偶像選秀元年”后，樂華娛樂更是乘上了發(fā)展的高速列車。由于已經有著豐富的練習生梯隊建設，并且與偶像工業(yè)化極為發(fā)達的韓國市場有著深入合作，樂華娛樂的練習生在多檔偶像選秀綜藝中都位列前茅，范丞丞、孟美岐、黃明昊、吳宣儀、程瀟等人都通過節(jié)目成功出道或提升熱度。

在這些眾多知名藝人中，2019年憑借《陳情令》爆火的王一博的吸金能力獨占鰲頭。樂華娛樂招股書中專門提到，僅2021年，他就登上13本雜志封面、參加24個重要晚會活動，接到21個品牌代言，至今存續(xù)的有效代言高達36個，是排名第二的范丞丞的整整兩倍。李汶翰、吳宣儀和黃明昊也分別有12個、11個和10個代言仍在存續(xù)。

商業(yè)活動，也是樂華娛樂藝人管理中最重要的收入領域。2021年樂華娛樂從約510個商業(yè)活動中獲得了9.22億，相比2020年370個商業(yè)活動帶來的5.55億暴增了66%。而影視劇綜藝等傳統(tǒng)娛樂行業(yè)的項目帶來的收入反倒微跌，從2020年2.54億變成2021年的2.53億。

相比傳統(tǒng)的影視劇演員、歌手等，流量偶像類藝人的商業(yè)能力無疑會高出一個數量級。從粉絲忠誠度、消費能力到大量曝光帶來的國民認知度，都會讓目標年輕人的品牌首先選擇他們進行代言合作。尤其是隨著近幾年新消費、國潮的興起，加上汽車、奢侈品消費的年輕化，這些品牌都瞄準了偶像藝人背后龐大的粉絲群體。

但就算都在樂華旗下，藝人之間的收入差距也非常明顯。根據招股書顯示，樂華娛樂有5家供應商性質僅有“藝人提供的服務”，均為旗下不同藝人的工作室。其中2021年交易額最高的供應商B為3.02億元，剩下4家僅有0.22億至0.37億。可以合理推斷，供應商B就是王一博工作室。如果說樂華娛樂的總營收完全是建立在藝人管理的收入，那藝人中唯一的亮點便是王一博。一名“頂流”，足以撐起一家即將上市的公司的“半邊天”。

02 成也藝人，敗也藝人？

樂華娛樂漂亮的財報或許能讓資本市場對娛樂行業(yè)重建信心，但深度綁定藝人所帶來的高風險或許也將令不少資本望而卻步。

暫且不看藝人本身可能出現(xiàn)的問題，光是公司與藝人深度綁定，不得不面臨的就是合約到期后的續(xù)約問題。在招股書的業(yè)務介紹中，樂華娛樂表示與旗下藝人簽約的時長為5到15年，并有到期自動續(xù)約1至5年的機制。根據招股書披露信息，2024年似乎是樂華娛樂的一個坎，2014年簽約10年的王一博、2016年簽約8年的孟美岐、2018年簽約6年的黃明昊都將到期，范丞丞的合約也會于2023年到期。

作為樂華娛樂唯一的藝人股東，持股2.35%的韓庚當年就是通過與韓國SM公司強行解約才回到國內，此后才得以加盟樂華。在藝人的演藝生涯中，不同階段選擇不同的公司合作是非常正常的商業(yè)行為。為了綁定藝人，除了簽署愈發(fā)嚴格的合約之外，不同公司還會采取共同成立工作室、共同持股、調整分成比例等手段。

目前能夠看到，2021年樂華的藝人管理業(yè)務毛利率只有46%，低于2020年的52.5%，而且樂華給藝人的分成也達到5.29億，占當年總營業(yè)成本的76.9%。這一比例高于2019年的68.4%，可見在頭部藝人的分成上，樂華已經降低了公司抽成比例。在這場“共贏”的天平上，利益不可避免地逐步朝藝人方傾斜。

如何打造偶像藝人梯隊，為未來做準備，是樂華娛樂必須要面對的一個重要風險。除了王一博是通過出演網劇《陳情令》爆紅之外，樂華旗下年輕藝人無一不是通過近幾年的偶像綜藝獲得大眾關注度。隨著偶像選秀在2021年被直接叫停，樂華失去了旗下新一代藝人集中曝光的機會。傳統(tǒng)的藝人出道模式，很難像偶像綜藝那樣在短時間內為藝人獲得大量曝光，也不是樂華娛樂最為擅長的模式。

在未來，通過什么全新的平臺或節(jié)目讓練習生出道，對樂華來說尤為關鍵。同類型公司中，時代峰峻已經在TFBOYS之后成功打造出時代少年團，證明其擁有不參加偶像綜藝就將新人團隊打造成功的能力。哇唧唧哇依然可以通過《明日之子》等音樂節(jié)目簽約新生代音樂人，并模糊偶像與音樂人之間的界限，再加上自身的節(jié)目制作能力，足以有效提高節(jié)目收益與音樂IP經營的內容收益。

對追星女孩們來說，幾個月?lián)Q一個偶像太正常不過，每名偶像流量藝人都擁有作為產品的“生命周期”，樂華需要儲備更多新鮮血液，不斷嘗試，才有機會打造出下一個“王一博”。

雖然2021年樂華娛樂頭部藝人的商業(yè)收入依然較高，但從2022年開始，“清朗行動”對偶像飯圈的消費能力有了進一步限制，“瘋狂打投”跟集資購買代言產品等形式都成為過去，腰部藝人的商業(yè)價值相對縮減。對樂華娛樂的偶像梯隊建設來說，并不是什么好消息。

藝人作為產品，本身的風險也絕不能忽視。近些年違法、違規(guī)、違反道德標準的劣跡藝人接連出現(xiàn)，2021年中宣部還專門印發(fā)《關于開展文娛領域綜合治理工作的通知》，將加大懲治違法失德藝人的力度，禁止劣跡藝人轉移陣地復出。在這樣嚴格的標準下，但凡藝人出現(xiàn)問題，輕則商業(yè)活動受到影響，重則直接遭到“封殺”失去所有商業(yè)價值。作為經紀公司，也難以在生活中的方方面面都對一名成年人進行規(guī)劃管理，藝人出現(xiàn)劣跡后還可能承擔高昂的賠償，偶像藝人商業(yè)變現(xiàn)的高回報，必定伴隨著更高的風險。

對樂華娛樂來說，此前孟美岐被曝光插足音樂人，就是一項重大風險。在此次公布的招股書中，樂華就刻意沒有公布孟美岐目前的商業(yè)活動狀況，將重點放在公益活動上。此前與孟美岐合作的迪奧、歐萊雅、科顏氏等品牌，雖然沒有明確發(fā)表聲明，但紛紛在社交媒體上刪除了與孟美岐相關的活動及圖片。其主演的冬奧主旋律電影，也沒有按照原定檔期大年初一上映，改檔后只獲得600萬票房。

在這樣的問題曝光后，沒有人可以準確預測輿論走向，無法制定藝人回到正軌的時間表，如若處理不當，甚至可能就此一蹶不振。如何保證公司具有核心競爭力的產品的風險可控，或許是樂華上市之路上最需要讓資本信服的一道難關。

03 杜華的資本野望

通過招股書可以發(fā)現(xiàn)，樂華娛樂如今的財務狀況在文化娛樂行業(yè)中非常良好，從經營上來說并不一定需要如此著急上市融資。為什么創(chuàng)始人杜華一定要在這個資本市場并不看好文化傳媒行業(yè)的時候準備上市？

相比其他娛樂傳媒公司的創(chuàng)始人，杜華與互聯(lián)網和資本市場的接觸要早得多。2003年，剛剛來到北京的她就加入了電子商務網站8848。那時的8848因為互聯(lián)網泡沫破裂，沒能圓夢納斯達克。此后，她又在2004年加入華友世紀，從公關總監(jiān)做到音樂總經理，投資或控股了飛樂唱片、華誼兄弟音樂、鳥人藝術、北京金信子文化，以及臺灣的種子音樂這五家唱片公司，其市場份額達到當時華語音樂市場的20%?？上Ш髞砣A語音樂市場由盛轉衰，華友世紀2009年作為上市殼公司被盛大收購，杜華就此離開，創(chuàng)辦了樂華娛樂。

在2015年文化傳媒行業(yè)高速發(fā)展的時候，樂華娛樂順勢登陸新三板，這也是其首次上市。2016年，樂華娛樂希望在A股借殼上市，但因為沒有達到利潤要求，不得不終止上市。2018年《偶像練習生》和《創(chuàng)造101》大放異彩，樂華也選擇從新三板退市，再次接受A股的上市輔導，但直到2021年偶像綜藝被叫停，依然沒有通過。

而在這其間，樂華娛樂的融資可一直沒有停止。2014年，華人文化就以2.5億元投資樂華娛樂B輪；2018年，量子躍動（字節(jié)跳動子公司）投資了1.2億；2020年，東陽阿里巴巴影業(yè)也進行了2.8億元的投資。如今，在招股書中，華人文化、東陽阿里巴巴影業(yè)、量子躍動三家分別持有14.25%、14.25%和4.74%的股份。

這些投資直接帶來的，是樂華在節(jié)目內容和虛擬偶像領域的布局。韓庚與王一博，就同時參加了阿里大文娛旗下優(yōu)酷打造的王牌綜藝《這！就是街舞》，旗下多位藝人也是阿里集團“天貓雙十一晚會”等重點項目的?？?，通過阿里平臺與品牌合作后帶來的商業(yè)收入更是難以估計。

字節(jié)跳動則直接與樂華在2020年共同推出了虛擬偶像組合A-SOUL，雖然在直接收益上，虛擬偶像暫且還無法與真實藝人相提并論，但A-SOUL無疑是當下虛擬偶像市場中的“頂流”，團號在B站已擁有39.4萬粉絲，團隊成員的粉絲量少則58.4萬，最多已達166.7萬。B站“艦長數”（艦長每月198元）排名前五的虛擬主播均來自A-SOUL。2021年7月，A-SOUL的隊長“貝拉”在B站上進行生日直播，成為B站首位獲得上萬艦長的虛擬偶像。

在樂華娛樂的招股書中，就明確表示會增加對虛擬藝人的投資，這也是公司未來與擴張練習生規(guī)模同樣重要的重點規(guī)劃之一。再考慮到元宇宙的蓬勃發(fā)展，當虛擬偶像與元宇宙進行無縫對接，或許這將成為樂華發(fā)展的核心驅動之一，也足以讓樂華從一個傳統(tǒng)的藝人經紀公司搖身一變，成為元宇宙概念中的內容提供商。對資本市場來說，這樣的商業(yè)模式，遠比依賴高風險的真實偶像藝人要“性感”得多。

2017年杜華曾表示，希望影視業(yè)務可以給樂華帶來50%左右的營收，讓樂華擺脫對藝人經紀業(yè)務的依賴。不過在2021年，憑借“頂流”王一博和另外幾位流量偶像藝人，樂華已經超越了許多將重點放在影視業(yè)務的上市公司。在招股書中也明確表示，樂華在未來要做的，就是打造偶像練習生梯隊，不論是當下仍然熱度不減的真人偶像，還是布局未來元宇宙的虛擬偶像。若是以披露出來的經營狀況，要說服資本進行港股IPO，或許還有著不小的困難，但把布局未來這塊剛出爐的“餅”畫上，資本之路也許可期。