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奧浦邁是一家專門從事細胞培養(yǎng)產品與服務的高新企業(yè)，作為生命科學產業(yè)的上游選手且在所處賽道IPO進度最前，又市場視為“培養(yǎng)基第一股”。 值得注意的是，公司上市前最后一輪融資定格在2020年12月，西藏鼎吉、上海優(yōu)俍分別以3000萬、2200萬的代價獲得公司1.2%、0.88%的股權，公司此時的估值已經來到了25億人民幣。 按目前已有的信息來看，公司初步計劃擬募資5.03億元，如果按招股書提到的發(fā)行股票數不低于25%的比例來看，那么初步計算的估值只有20億出頭。 當然這只是紙面上的倒掛，未來最終詢價的結果才是真實的發(fā)行市值。不過，這樣的計劃安排，是公司不自信，還是想向投資者展現腳踏實地的一面？ 不管怎樣，公司基本面才是最重要的，今天我們來給大家分析奧浦邁的投資價值。
當下，生物制藥界有一個常用的比喻：培養(yǎng)基就相當于奶粉，直接影響著嬰兒（生物藥）的健康成長。
只要是需要用到細胞生產的生物制劑產品，就離不開培養(yǎng)基，它更是決定的目標產品的產量和質量的關鍵耗材；如生產PD-1為例，培養(yǎng)基的滲透壓直接決定了雜交瘤細胞中抗體產生的速率和質量。培養(yǎng)基開發(fā)的技術壁壘高、工藝復雜，配方一般包含 70-100 種不同化學成分（包括糖類、氨基酸、維生素、無機鹽、微量元素、促進生長的因子等）。
同時，培養(yǎng)基是全球生物制藥領域最重要的上游耗材之一，在2020年生物制藥耗材市場占比達到35%。
據沙利文咨詢研究顯示，2020年國內生物制藥培養(yǎng)基市場規(guī)模為44億元，預計2025年將達到84億元，2020-2025年的年復合增長率將達到29%。放眼全球，全球細胞培養(yǎng)基領域的年銷售額已達到60-70億美金，中國市場的銷售額連其中1/10都未達到；有機構預測，2030年中國將會占到全球市場份額的一半以上，成長空間巨大。中國培養(yǎng)基市場，過去一直被進口品牌壟斷，三大廠商即賽默飛、丹納赫和默克占據了主要市場份額，尤其是在無血清培養(yǎng)基配方和工藝技術領域長期被國外供應商壟斷，這在很大程度上影響了我國生物制品發(fā)展的自主可控。培養(yǎng)基根據蛋白/多肽提取物等不確定成分的含量，可劃分為含血清、低血清、無血清、無蛋白、化學成分確定等培養(yǎng)基類型，由前往后化學成分的確定性遞增；其中，無血清培養(yǎng)基又因免了動物血清造成的病毒、支原體等污染的風險被稱為“確定的培養(yǎng)基”，而無血清/化學成分確定培養(yǎng)基，擁有特異性高等優(yōu)點，為細胞提供更優(yōu)的生長條件，支持細胞高密度生長，提高細胞表達量。
2020年，我國培養(yǎng)基市場的國產化率已經來到了22.8%，未來將進一步提升。
根據沙利文咨詢研究顯示，2020年奧浦邁在國內培養(yǎng)基市場中，國產廠商中的市場占有率位列第二，處于國產第一梯隊的位置。對于奧浦邁這樣的國產廠商而言，未來中短期增長的核心邏輯有且只有兩條：市場擴容、進口替代，長期核心邏輯為出海、橫向品類擴張。奧浦邁的商業(yè)邏輯：培養(yǎng)基與CDMO兩翼齊飛，從源頭綁定客戶培養(yǎng)基作為生物制藥的核心耗材，可以直接影響生物藥的研發(fā)進度和成敗，所以下游客戶對產品的選擇十分謹慎，在采購時傾向于品牌認可度高、市場口碑好的進口產品。另外以最新國內的指導原則為例，下游制藥企業(yè)更換培養(yǎng)基供應商需要增添額外的成本，進一步加強了頭部培養(yǎng)基企業(yè)與下游客戶的粘性。
“2021年6月發(fā)布的《已上市生物制品藥學變更研究技術指導原則（試行）》，培養(yǎng)基屬于生物制品生產企業(yè)的重要原材料，培養(yǎng)基關鍵成分的變更（如增加、去除、替換、增多、減少、供應商改變）均根據實際情況納入變更參考類別，按照《指導原則》的技術要求提供相應說明及更新材料。”基于這個行業(yè)特性，奧浦邁也構建了“培養(yǎng)基 CDMO”兩大核心業(yè)務。
培養(yǎng)基業(yè)務占公司收入的主要比重，包括目錄培養(yǎng)基、定制化培養(yǎng)基、OEM培養(yǎng)基加工、培養(yǎng)基配方轉讓四大收入來源。
2018-2020年及2021年1-9月，公司培養(yǎng)基產品收入為1970.60萬元、2602.06萬元、5336.99萬元和9477.04萬元，2018-2020年復合增長率為64.57%。
CDMO業(yè)務包括抗體工程人源化篩選、細胞株構建、工藝開發(fā)到中試生產以及臨床I&II期樣品生產的全流程服務，加速客戶新藥從基因到上市申請（DNA-to-BLA）的進程。2018-2020年及2021年1-9月，CDMO服務收入分別為1413.78萬元、3250.05萬元、7160.06萬元和5640.53萬元，2018年至2020年的年復合增長率為125.04%。或許令投資者好奇的是：培養(yǎng)基龍頭企業(yè)為什么要擴張CDMO業(yè)務？
其一培養(yǎng)基作為生物制藥上游工藝的核心耗材，和下游分離純化耗材色譜填料一樣，都是受益于所服務的下游客戶管線研發(fā)進程而逐步放量的。正因為如此，公司希望通過提供CDMO服務在藥物研發(fā)的早期階段鎖定住客戶，通過這樣的方式增加CDMO客戶購買培養(yǎng)基的可能，以此進一步增加客戶數量和產品銷量。其次，據某PD-1專家表示，以PD-1為例的單抗生產成本控制效率：抗體細胞株產率＞產能發(fā)酵規(guī)模＞培養(yǎng)基等上游材料，奧浦邁這樣的培養(yǎng)基 CDMO一體化的廠商可以通過不斷的優(yōu)化細胞株產率、調整培養(yǎng)基配方多角度來幫助下游客戶優(yōu)化生產成本，具備更強的優(yōu)勢。
招股書顯示，奧浦邁目前已累計服務國內外超過500家生物制藥企業(yè)和科研院所，50多個臨床蛋白/抗體藥采用公司培養(yǎng)基、CDMO服務，知名客戶包括中國醫(yī)藥集團、長春金賽、康方生物等。供應商培養(yǎng)基的核心競爭力：技術水平、服務效率、生產工藝及批次間質量穩(wěn)定性
如何實現進口替代？國產龍頭奧浦邁是否具備這樣的實力？
思考該問題需要從下游制藥企業(yè)視角出發(fā)，我們認為客戶核心痛點在于：1）性價比；2）供應效率；3）穩(wěn)定的生產及供應；
招股書也展現了一些比較數據，公司設立了進口產品對照組（Control）與公司兩款同類產品（Process1、Process2）進行性能的對比；在培養(yǎng)至14天后，對照組的細胞密度VCD和細胞活性VIA均顯著下降，公司產品顯著勝出。從而可以看出，奧浦邁的培養(yǎng)基產品、工藝優(yōu)化培養(yǎng)基能夠提升客戶項目細胞培養(yǎng)的產量和質量，產品性能能夠和對應進口品牌相媲美。
還是以PD-1為例，據招商證券估算用于PD-1生產的進口品牌培養(yǎng)基1千克的售價是1000美元；而奧浦邁用于抗體藥物培養(yǎng)的CHO培養(yǎng)基2020年的單價為206.58元每升（千克=升）。
我們注意到，奧浦邁對康方生物2018年至2021年1-9月的CHO培養(yǎng)基銷售，銷售金額分別為29.98萬元、31.47萬元、28.93萬元和917.22萬元。（康方PD-1于2021Q3獲批）可見，隨著創(chuàng)新藥醫(yī)保談判政策的貫徹，越來越多生物藥企業(yè)將選擇性價比更高的國產培養(yǎng)基廠商。在全球疫情肆虐、各國強調供應鏈安全的當下，培養(yǎng)基供應效率也成為了一個重要因素。
和大多科研試劑產品一樣，國內科研、制藥客戶對供貨穩(wěn)定性和響應速度是有要求的，比如奧浦邁的目錄、定制產品，供貨周期在2-4周左右。相比進口培養(yǎng)基受到國際物流和政治關系的影響，供貨期通常要3個月甚至更長。除此之外，生物制藥企業(yè)對于細胞培養(yǎng)基的細胞工藝表達、克隆水平、批次間穩(wěn)定性等有著較高的要求和標準。奧浦邁的無血清培養(yǎng)基產品在產品配方、質量控制、批次生產方面均已打造了一 定的核心競爭力，使公司的培養(yǎng)基產品在實現細胞生長高表達量的基礎上，能夠保持批次間穩(wěn)定，滿足客戶對多項性能指標的訴求。奧浦邁數據分析：一家飛速成長的國產培養(yǎng)基破局者2018年至2021年9月，奧浦邁的營業(yè)收入分別為 3384.38萬、5852.11萬、1.25億和1.51億，2019-2020 年營業(yè)收入增長率分別為72.92%和113.55%；同時，凈利潤也在2020年實現扭虧，2019-2020年凈利潤為1168.46萬、4616.98萬，隨營收實現了快速的增長。
盈利能力方面，2018年到2021年1-9月奧浦邁毛利率分別為61.18%、49.82%、45.99%和63.16%，再細化到公司培養(yǎng)基業(yè)務毛利率，2018-2020年平均毛利率為65.31%，低于義翹神州、百普賽斯培養(yǎng)基業(yè)務，背后的原因一方面是產品結構的差異，另一方面則是奧浦邁的銷售體量大于義翹和百普，公司單價可能因此而給與客戶優(yōu)惠。
相比于同處生物制藥產業(yè)鏈上游納微科技常年在80%以上，處于培養(yǎng)基賽道的龍頭奧浦邁毛利率并不算高，容易讓市場產生培養(yǎng)基行業(yè)技術壁壘一般的疑問。另外，由于2020年公司才實現扭虧，2021年1-9月的凈利率水平參考性有待觀察。
被進口吃掉大部分市場份額的培養(yǎng)基賽道顯然是技術密集型產業(yè)。
2018年到2021年1-9月，奧浦邁研發(fā)費用分別為0.26億、0.29億、0.33億及0.35億，隨著公司營收的快速增長，但研發(fā)費用并因此而快速增加投入，對應營收占比為23.24%、40.05%、18.05%、9.72%，可能是為了滿足上市的要求，后續(xù)值得觀察。研發(fā)團隊方面，截至2021年9月30日，奧浦邁共有研發(fā)人員合計89人，占員工總人數的43.63%，碩士以上員工比重為47.19%。帶頭人層面，實控人肖志華博士和賀蕓芬博士，一個是有超過20年經驗的培養(yǎng)基開發(fā)領域技術專家，一個是具備豐富的生物藥研發(fā)經驗。 奧浦邁在IPO后能否借助資本力量在上市前幾年交出好的表現，產能利用率和產銷率是值得關注的。目前公司設有兩條細胞培養(yǎng)基生產線，可以實現1-2000kg的培養(yǎng)基大規(guī)模生產，其中培養(yǎng)基二廠2021年5月建成，能有90%左右的產能利用率和產銷率，說明了一定的行業(yè)景氣度。
產銷率
● 2018年到2021年9月，奧浦邁的經營現金流凈額為312.57萬元、1724.55萬元、320.29萬元及7353.72萬元，對應應收賬款賬面凈額分別為840.80萬元、712.81萬元、3898.37萬元及5371.78萬元，2021年1-9月經營現金流有明顯提升，需要進一步確認公司對下游企業(yè)的議價權。● 存貨周轉率方面，公司產品流轉速度顯著高于同行，展現了公司很強的資產（存貨）變現能力。
結語：盡管培養(yǎng)基賽道的奧浦邁沒有像色譜填料賽道的納微科技那樣如此稀缺和驚艷，但是不能否認培養(yǎng)基行業(yè)是一條好賽道，奧浦邁是一個優(yōu)質的選手。
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