今年以來市場出現(xiàn)大幅度調(diào)整，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的寬基指數(shù)跌幅高達10%，不少明星基金業(yè)績慘淡。

在這樣的背景下，一些逆勢抗跌的基金產(chǎn)品成為投資者的香餑餑，如果大家此時去細細發(fā)掘，相信萬家頤和這只產(chǎn)品會進入大家的視野，該基金年初至今不跌反漲，錄得了10.23%的正收益，同期滬深300下跌6.86%。

萬家頤和背后的基金經(jīng)理章恒是一位實實在在的老司機，他畢業(yè)于清華計算機專業(yè)，于2007年開始入行，有著14年的研究及投資經(jīng)驗，其中7年投資管理經(jīng)驗，2020年5月14日章恒開始擔任萬家頤和的基金經(jīng)理至今。

與此前我介紹的莫海波和劉洋一樣，萬家的章恒也是一位自上而下型的基金經(jīng)理，多年的投研經(jīng)歷使得他形成了別具一格的投資風格。章恒正是靠著他成熟的投資框架且做到知行合一，在2022年以來跌宕起伏的市場行情中取得了顯著的正收益。

對章恒的關(guān)注始于今年以來逆市上漲的亮眼表現(xiàn)，而回溯其過往兩年業(yè)績，他的表現(xiàn)亦同樣不錯。

截至2022年2月11日，章恒任職萬家頤和基金經(jīng)理近兩年的時間里取得了72.75%的投資收益，大幅超越了同期滬深300指數(shù)的漲幅為15.96%。

對于章恒今年以來爆表的業(yè)績，如果沒有認真研究，大家可能會很容易將其歸于風格切換或重倉押注單一行業(yè)這樣的運氣因素。其實如果詳細梳理基金經(jīng)理的投資理念及操作思路，我認為這樣業(yè)績的取得偶然中有著必然，優(yōu)秀業(yè)績的取得并不是大家所想象得那么簡單。

2021年四季報顯示，章恒的持倉集中在傳統(tǒng)能源和房地產(chǎn)等低估值板塊。萬家頤和前十大重倉股中，房地產(chǎn)股3只，可選消費1只，其他6只均為煤炭或石油等傳統(tǒng)能源股。今年以來低估值板塊普遍表現(xiàn)較好，造就了基金整體的好業(yè)績。

那么為什么他要集中配置在這些行業(yè)呢？

章恒的定期報告每一期都寫得非常認真，如果我們認真讀下來，幾乎可以完整的知悉其行業(yè)投資背后的邏輯（我已經(jīng)將這些信息進行了系統(tǒng)整理，感興趣的朋友可在后臺回復“章恒”索取）。

通過定期報告可發(fā)現(xiàn)，他對低估值板塊的布局，并非在近期市場回調(diào)之際開始的，而是基于對行業(yè)基本面的理解早有布局，每個行業(yè)均有清晰的邏輯支持，并非為了投冷門而投冷門。

章恒投向傳統(tǒng)能源的基本邏輯是從社會變遷（碳中和）的大視野出發(fā)，認為碳中和不僅會給新能源帶來投資機會也會給傳統(tǒng)能源帶來投資機會；至于說地產(chǎn)板塊，則主要是基于其逆向投資思維。

從這個角度看，他今年取得這么好的收益我認為有很強的必然性，而不是基于風格切換邏輯這樣的好運。

至于其具體的投資邏輯，我將在后文進行展開。

隨著市場變化，章恒的投資框架不斷進化。2018年之后其投資框架更為注重自上而下，注重觀察社會經(jīng)濟發(fā)展的變化，試圖從社會變遷的宏大角度出發(fā)進行行業(yè)配置，在行業(yè)選擇上花費的時間開始多于個股。

作為一位自上而下型基金經(jīng)理，章恒投資理念當中的“上”就是試圖從理解社會變遷的高度去做投資，他在對外的訪談中反復提到“百年未有之大變局”，快速的社會變遷將會誕生出不少的投資機會。

章恒擅長觀察社會經(jīng)濟發(fā)展變化，理解在變化中受益或有影響的行業(yè)，進而選出最終的投資標的。為踐行這一思路，準確理解與把握社會的變遷非常重要，為此章恒始終保持學習狀態(tài)，涉獵范圍很廣。章恒表示：

章恒通過對社會變遷所帶來投資機會的分析選出行業(yè)后，隨后便進一步落實到個股。對于個股的選擇，章恒表示：

觀察章恒的投資理念，我認為章恒有很強的逆向思維能力，擅長把握底部反轉(zhuǎn)機會，這體現(xiàn)在兩個方面：

（1）左側(cè)布局，困境反轉(zhuǎn)。章恒曾在訪談中表示，相對于上漲股票，他對下跌中的股票會更感興趣。他比較擅長在被人遺棄的行業(yè)中找機會，注重尋找行業(yè)基本面發(fā)生變化的拐點。在主要倉位上，偏中左側(cè)布局在底部區(qū)間等待價值被發(fā)現(xiàn)的公司，次要倉位則會右側(cè)布局一些已經(jīng)被市場發(fā)現(xiàn)、且有進一步上漲空間的標的。

（2）思維模式偏逆向。對于這一點，我們可以以具體的例子進行說明。章恒反復提到要從社會變遷的高度尋找投資機會，眾所周知，目前“碳中和”就是一項正在進行的社會變遷，對此大多數(shù)投資者可能都會想到新能車、光伏及風電等新能源板塊的投資機會，因為在“碳中和”的指揮棒下就勢必要發(fā)展綠色能源，因此上述板塊的投資機會非常好理解。

然而章恒卻反其道而行之，選擇避開新能源這樣人多的地方，看到了“碳中和”給傳統(tǒng)能源板塊帶來的投資機會，認為一方面短時間內(nèi)人類社會不可能脫離傳統(tǒng)能源，需求仍然會持續(xù)存在；另一方面，“碳中和”的背景可能會使得傳統(tǒng)能源面臨著供給收縮，傳統(tǒng)能源價格上升會使得這些板塊的龍頭公司存在著較好的投資機會。

章恒的上述兩方面逆向思維經(jīng)常體現(xiàn)在其具體投資過程中，我會在后面對此進行展開。

絕大多數(shù)自上而下型基金經(jīng)理的估值容忍度都會比自下而上型基金經(jīng)理來得高。然而在我目前介紹的萬家三位自上而下型基金經(jīng)理（莫海波、劉洋和章恒）中，他們無一例外均非常注重估值。

比如像莫海波會長期配置一定比例的低估值板塊，而且偏愛大幅下跌過的行業(yè)；劉洋盡管看好新能源，但投資的卻并非新能車這樣的高估值板塊，而是投向風電及新能源運營這樣發(fā)展前景良好但估值不高的板塊。

章恒同樣也是如此，他的市場敏感度很高。章恒表示自己入行十四年，看過多輪牛熊，對熱門板塊尤其是高估值板塊，本能的會有一種不安全感。他在訪談中把高估值投資對人的高要求闡述得非常非常清楚，值得我們好好品味：

換言之，投資高估值股票，要么是自己對個股超長期的基本面具有非常強大的認知能力，要么就是自己能夠很好的把握市場情緒，知道估值還會抬升，否則投資高估值股票的勝率很低。此前我在神壇之下的朱少醒，我們能從中學到什么？一文中也詳細探討過投資高估值公司的難點，感興趣的朋友可以參考。

章恒是一位知行合一的基金經(jīng)理，因而通過上部分對其持倉和投資理念的闡述，我們可大致看出其不追熱點的非主流投資風格。

如上文所說，秉承自上而下投資風格的章恒在行業(yè)選擇上花費的時間要比個股選擇來得多。這就意味著章恒不可能像自下而上型均衡型基金經(jīng)理那樣行業(yè)投向高度分散，因為這樣就不太能體現(xiàn)基金經(jīng)理用心進行行業(yè)選擇的意義。

對于行業(yè)的投向，章恒表示：

下表列出了章恒管理萬家頤和期間各期持倉的行業(yè)分布，整體來看符合他所說的每期重倉3-4個行業(yè)。具體到行業(yè)投向上，不難發(fā)現(xiàn)章恒投向的行業(yè)基本為市場階段性相對冷門的行業(yè)，比如采礦、化工、鋼鐵及地產(chǎn)等。

在章恒任職期間，其持倉集中度總體較高，各期前十大重倉股占股票市值比例平均高達70.7%，這說明他對于確定性的機會敢于重倉。

當然在特定時候，章恒根據(jù)市場情況靈活調(diào)整持股集中度，市場風險較大時適當降低持倉和持股集中度。2021年四個季度前十大股票占股票市值比例分別為76.8%、72.7%、58.8%、68.9%，三季度個股集中度有顯著降低。

下表列出了章恒任職萬家頤和期間重倉過的個股。這其中有不少個股如杰瑞股份、恒力石化、中海油服、帝爾激光及青島啤酒在章恒持有期間相對大盤均取得了不錯的投資回報。

在深入了解基金經(jīng)理凈值曲線背后的投資風格和投資思路后，我認為章恒對行業(yè)的深度思考，幫助他在過去獲得了非常不錯的投資回報，這也是我認為其超額收益未來具備可持續(xù)性的重要立足點。

翻開章恒的定期報告，不難發(fā)現(xiàn)其近兩年所有的投資均是圍繞在疫情和碳中和兩大背景下進行展開的，他花了相當大的篇幅就這兩件事對社會變遷帶來的影響進行闡述，并衍生出相應(yīng)的投資機會，這也充分體現(xiàn)了其從理解社會變遷的高度做投資的特點。

根據(jù)章恒的定期報告，我把他對每個行業(yè)具體的投資邏輯做了以下整理：

化工板塊配置邏輯：章恒認為全球發(fā)達國家會先于發(fā)展中國家控制疫情，因此全球需求的恢復要快于供給的恢復，從而會使得未來較長時間工業(yè)品價格維持在高位，進而利好化工板塊。不過隨著原油價格的上漲，章恒開始擔心化工產(chǎn)品的利潤會受到上游原油價格上漲的負面影響，因而他又逐漸減倉化工板塊。

油服板塊配置邏輯：后疫情時代，經(jīng)濟復蘇會拉動油價上漲，原油價格上漲會推動油氣公司加大資本開支，油服板塊作為油氣公司的上游受益。

煤炭&鋼鐵板塊配置邏輯：章恒在2021年上半年大比例配置煤炭和鋼鐵。就像我在前文所說，他在定期報告中是這么闡述其投資邏輯的：

軍工板塊配置邏輯：章恒是基于自身對于當前世界經(jīng)濟政治格局的認識、對于中國在亞太平洋地區(qū)大國定位的認識，判斷中國的國防事業(yè)會有穩(wěn)定而長足的發(fā)展，相關(guān)企業(yè)中長期的發(fā)展確定性是較高的。因此，他借著2021年上半年軍工板塊調(diào)整的機會，較大幅度提高了軍工板塊的配置比例。

房地產(chǎn)板塊配置邏輯：章恒在去年三季度房地產(chǎn)板塊的底部大幅度建倉了房地產(chǎn)板塊，目前該板塊持倉比例在30%以上。他的主要邏輯是：隨著房地產(chǎn)市場的壓力，逐漸影響到中國經(jīng)濟總量的發(fā)展上；最終有可能引起政策方面的重視。未來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)庫存的逐漸下降，購房者逐漸恢復信心，整個行業(yè)也很有可能會在不遠的某個時間點迎來自身行業(yè)的拐點。

回顧章恒在上述各行業(yè)投資過程中的思考邏輯，不難發(fā)現(xiàn)他對于其他行業(yè)的觀點均或多或少得到了驗證，進而較好的轉(zhuǎn)化了基金的投資收益，因此其過往業(yè)績可歸為正確行業(yè)認知的變現(xiàn)，而不是運氣。正是因為其對行業(yè)判斷的高命中率，以及逆向注重估值保護的特質(zhì)，我認為其未來業(yè)績可期。

本文對萬家的黑馬基金經(jīng)理章恒的業(yè)績、投資理念、投資風格及各行業(yè)的投資邏輯進行了詳細梳理，總體來看，我認為他是一位值得大家關(guān)注的基金經(jīng)理，主要理由有以下幾點：

（1）投資邏輯自洽，知行合一。章恒是一位投資邏輯自洽的基金經(jīng)理，秉承從理解社會變遷的高度做投資，這一理念也無縫銜接到其具體的投資過程中，在過去不到2年的時間里，他緊緊把握社會的大勢或者說重大事件（新冠疫情和碳中和），并以此為出發(fā)點尋找各行業(yè)及板塊的投資機會。

（2）對很多行業(yè)具備深刻的認知，并最終得以驗證。從章恒對各個行業(yè)的投資邏輯的梳理來看，其在大多數(shù)行業(yè)上的分析與判斷均得到了后市的驗證，在行業(yè)上的正確認知很好的轉(zhuǎn)化為了投資收益，其歷史業(yè)績的取得本質(zhì)是對行業(yè)認知的變現(xiàn)。基于過去精準的行業(yè)判斷，我們有理由相信，章恒在未來也有能力對諸多行業(yè)做出前瞻性的判斷，這有望為未來投資業(yè)績的可持續(xù)性提供很好的保障。

（3）逆向且注重估值保護，在高估值板塊泥沙俱下的當下具備不錯的配置價值。章恒具備非常強的逆向思維能力，觀察角度相對市場主流與眾不同，這在市場共識不斷被打破的當下，具備這樣的思維特質(zhì)有望助力基金獲得理想的投資回報，就像今年以來萬家頤和所展現(xiàn)的那樣。此前章恒表示今年將把聚焦點集中在消費領(lǐng)域，看好板塊修復中的投資機會，希望把握這些行業(yè)拐點出現(xiàn)的時機，后續(xù)他的這些觀點會不會得到驗證，我們拭目以待。