前言

每個頂尖的分析師，都會使用一套框架，快速抓取關(guān)鍵信息、得出重要結(jié)論。

一、研究公司需要的宏觀視野

看清宏觀大背景能為你搞懂公司做出鋪墊，同時看清這個公司和宏觀的密切程度，也決定了需要多大程度關(guān)注宏觀變化。這里的宏觀環(huán)境有兩個層面：

• 大的時代背景，可以理解成趨勢；
• 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可以理解成周期。

把握長期明確趨勢

知道大的時代背景，能幫助更好地理解公司的地位和價值。大部分事情拉長到一定維度，就變成了一個相對確定性的趨勢。兩個小竅門：

1. 能找到領(lǐng)先指標(biāo)，判斷這件事未來必然發(fā)生
2. 從常識的角度出發(fā)，大道至簡

關(guān)注長期明顯的大趨勢，積累對這種大趨勢的認(rèn)識，而不是去關(guān)注太碎太小的東西。

理解公司對宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感度

周期性的行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)特別敏感，會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動而波動；而有些則不敏感，比如生活必需品、非主流產(chǎn)品和一類本身是非必需品卻體現(xiàn)出逆周期的特性產(chǎn)品。

判斷什么樣的公司對宏觀敏感：

• 如果這家公司提供的是原材料或工業(yè)品，且產(chǎn)品價格在歷史上存在周期性的大幅波動；
• 如果公司提供的產(chǎn)品是消費品，就看它是必需品還是非必需品。

對不同敏感度的公司重點分析對應(yīng)的內(nèi)容：

1. 對宏觀敏感型的公司：分析基本面，就要分析宏觀經(jīng)濟(jì)，像房地產(chǎn)、汽車、資源品；
2. 對宏觀不敏感的公司：可“無視”宏觀擾動直接去了解行業(yè)和公司的特性；

3. 對中間部分的：著重考察大環(huán)境的波動可能造成的風(fēng)險因素。

宏觀分析是個復(fù)雜的工程，對于大部分公司，只需了解一些顆粒度很粗的宏觀背景即可。

二、判斷行業(yè)發(fā)展空間

關(guān)于行業(yè)的劃分，課程中引用的是證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)，我找到的是國家統(tǒng)計局的。

投資人喜歡用“賽道”描述一個行業(yè)，多寬指的是市場規(guī)模，多長指的是行業(yè)所處的階段，是平坦還是崎嶇指的是行業(yè)的競爭格局。

一個核心問題定義行業(yè)

“這個行業(yè)提供的是怎樣的產(chǎn)品，解決了什么問題”。

回答這個問題就回答了市場在哪里，市場是否有痛點；同時是回答市場規(guī)模大小問題的基礎(chǔ)。

分析互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)的時候會問一個問題：'它是改造傳統(tǒng)行業(yè)？替代傳統(tǒng)行業(yè)？還是創(chuàng)造了新產(chǎn)品？'

1. 改造就是改善原有行業(yè)里某個環(huán)節(jié)的效率；
2. 替代就是把線下的東西往線上搬。

3. 另一種情況是創(chuàng)造了新的服務(wù)或產(chǎn)品，或發(fā)現(xiàn)新的商業(yè)模式。

供給驅(qū)動看產(chǎn)能，需求驅(qū)動看天花板

考察行業(yè)空間之前最好明確這個行業(yè)是供給驅(qū)動還是需求驅(qū)動。

供給和需求的關(guān)系對行業(yè)分析啟示很大，說到底，行業(yè)的空間是由需求決定的。但對于大部分新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，供給創(chuàng)造需求的特點很明顯。

• 供給創(chuàng)造需求的行業(yè)往往體現(xiàn)特別強的爆發(fā)力，一旦挖掘合適的需求，就看有多少有效供給，行業(yè)前景無限；
• 但需求推動的行業(yè)，則要踏實的根據(jù)潛在的需求，來測算行業(yè)的天花板。

構(gòu)建分析框架，找到關(guān)鍵要素

行業(yè)空間即行業(yè)規(guī)模，最簡單的算法是銷量乘以單價。對于沒有現(xiàn)成統(tǒng)計數(shù)據(jù)的就要構(gòu)建一個框架，在這個框架下判斷行業(yè)空間的關(guān)鍵要素：

• 改造型：行業(yè)的價值體現(xiàn)在對于原有行業(yè)效率的改進(jìn)；理論上這個行業(yè)所創(chuàng)造的價值不會超過原行業(yè)的成本；所以原行業(yè)成本是一個重要因素；
• 替代型：行業(yè)的空間取決于原有行業(yè)的規(guī)模和新業(yè)態(tài)可能達(dá)到的滲透率；

• 創(chuàng)造型：行業(yè)的空間完全不受原有行業(yè)限制，取決于自身解決了什么樣的新需求。

不同的行業(yè)空間，決定了公司未來能達(dá)到的高度。

三、判斷行業(yè)所處階段

一般分析行業(yè)所處階段，產(chǎn)業(yè)生命周期理論是比較經(jīng)典的方法，此處是另外兩種理論方法。

兩個規(guī)律：創(chuàng)新擴(kuò)散和技術(shù)成熟度

根據(jù)正太分布的特點，一個新事物，當(dāng)被市場10%-25%的人接受時，擴(kuò)散速度會突然加快。

這個規(guī)律也可以用在產(chǎn)業(yè)上，根據(jù)一種產(chǎn)品的市場滲透率，來判斷行業(yè)處在什么發(fā)展階段，判斷它未來會擴(kuò)張的更快還是已經(jīng)過了最快的那個階段。創(chuàng)新擴(kuò)散曲線圖示例：

針對來得快去得快得現(xiàn)象需要用技術(shù)成熟度曲線來解釋：

兩者結(jié)合起來形成M形曲線：

當(dāng)行業(yè)處在“M”形曲線左半邊的時候，往往要看關(guān)鍵技術(shù)突破，而處在右半邊時，要看滲透率的提升，有沒有突破臨界點。

當(dāng)找準(zhǔn)要分析的公司處在什么樣的位置上時，就能更好的預(yù)判接下來的走向。

四、搞懂行業(yè)競爭格局

搞懂競爭格局，才能明白，眼前行業(yè)的這塊大蛋糕，到底有多少是屬于公司的。

結(jié)合行業(yè)規(guī)模與階段看競爭格局

規(guī)模巨大的市場會吸引很多參與者，競爭也會很激烈。

針對行業(yè)發(fā)展階段對競爭格局的影響時注意兩點：

1. 行業(yè)發(fā)展不同階段競爭強度不一樣。比如行業(yè)在高速增長期，就會出現(xiàn)實力一般的玩家來分一杯羹。
2. 如果行業(yè)在高速成長，即使領(lǐng)先者擁有可觀份額依舊比較危險。因為釋放出來的空間很大，可能隨時會被顛覆。

預(yù)見終局和沒有終局

競爭格局永遠(yuǎn)在動態(tài)變化，商業(yè)的戰(zhàn)爭也沒有終點，總有新的維度去打破平衡。

“終局”一般有三種：

• 強馬太效應(yīng)導(dǎo)致的一家獨大：比如騰訊在社交領(lǐng)域
• 雙寡頭或多寡頭的平衡：比如視頻行業(yè)的格局

• 相對分散百花齊放或各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年的行業(yè)：比如內(nèi)容生產(chǎn)行業(yè)，游戲、影視劇等

考察一家公司所處行業(yè)競爭格局時的幾個角度：

• 這個市場的規(guī)模決定了能吸引多少競爭者，如果現(xiàn)實的競爭激烈程度與此不符，那競爭者是不是遲早要來，或為什么不來；
• 這個行業(yè)已經(jīng)緊張到什么階段，是供不應(yīng)求還是供過于求？及行業(yè)是否增速太快，會導(dǎo)致現(xiàn)有的競爭格局不穩(wěn)定；
• 這個行業(yè)本身的特性，將來更可能向壟斷、寡頭還是充分競爭的平衡狀態(tài)演變；
• 這個行業(yè)如果競爭態(tài)勢已經(jīng)相對平衡，潛在的打破現(xiàn)有平衡的因素會是什么？

理解產(chǎn)業(yè)鏈博弈

廣義的競爭并不局限于處在同一平面的玩家，而產(chǎn)業(yè)鏈博弈是競爭中重要的一環(huán)。

分析產(chǎn)業(yè)鏈博弈一個簡單的辦法是把上下游的企業(yè)都畫在一張圖上：

• 如果某個環(huán)節(jié)集中大量的公司，那通常這個環(huán)節(jié)競爭激烈、偏同質(zhì)化，沒有定價權(quán)；
• 如果某個環(huán)節(jié)對技術(shù)、資本或服務(wù)的要求很高，只有少數(shù)幾家甚至一家能搶占這一環(huán)節(jié)，那他們所在的環(huán)節(jié)就很有議價能力。

常說的產(chǎn)品與渠道就是產(chǎn)業(yè)鏈博弈的最佳寫照。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去考量一家公司的競爭格局問幾個問題：

1. 它所處的產(chǎn)業(yè)鏈的每個環(huán)節(jié)是什么？
2. 每個環(huán)節(jié)的擁擠程度如何，進(jìn)一步看，哪個環(huán)節(jié)更有議價能力；
3. 相對擁擠，或沒有議價能力的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，提供的產(chǎn)品是否是同質(zhì)化的。

五、認(rèn)清公司的商業(yè)模式

找到驅(qū)動公司增長的關(guān)鍵指標(biāo)

嘗試把公司的收入公式寫出來，這樣就能看清楚商業(yè)模式里核心驅(qū)動指標(biāo)是什么，通?？梢栽谪攧?wù)報表中找到這些關(guān)鍵指標(biāo)。對于沒有或財報不友好的公司，可以結(jié)合第三方資料，或根據(jù)行業(yè)水平來估算、根據(jù)上下游客戶推算等，來盡可能靠近各項指標(biāo)。

對大部分處在增長中的公司來說，是多數(shù)指標(biāo)相對靜止，有一個核心驅(qū)動指標(biāo)在帶動公司成長。

同質(zhì)化競爭下的商業(yè)模式觀察

單純的產(chǎn)品或商業(yè)模式的好壞，不體現(xiàn)競爭的強弱；沒必要把每一個公司的成功歸結(jié)于商業(yè)模式。

看似同質(zhì)化的競爭力，看似同樣的商業(yè)模式，不同公司戰(zhàn)略定位可能不同，且在以后的戰(zhàn)略執(zhí)行中，放大這種不同。

在理解一家公司的過程中，不要被行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者的思路帶著走。

六、找到公司的護(hù)城河

護(hù)城河是動態(tài)的，不是一直可依賴的。

巴菲特的經(jīng)典四要素

1. 無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)是無法簡單用錢來衡量的東西，最主要的是品牌和專利。其中專利建議作為一個動態(tài)指標(biāo)來看，因為它背后體現(xiàn)的是公司持續(xù)的創(chuàng)新能力。
2. 商業(yè)模式的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

• 規(guī)模效應(yīng)，就是規(guī)模越大，效率越高：比如共享單車；
• 雙邊經(jīng)濟(jì)模型：比如出租車、專車領(lǐng)域、酒吧；
• 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：比如社交類產(chǎn)品。

3. 用戶轉(zhuǎn)換的成本。轉(zhuǎn)換成本的高低決定了先發(fā)優(yōu)勢的穩(wěn)定性有多強。
4. 提供這個產(chǎn)品的成本。在面臨同樣的產(chǎn)業(yè)環(huán)境時，成本領(lǐng)先時競爭的有效手段之一。

利潤率是第五個壁壘

利潤豐厚的地方競爭者一定很多，與其讓競爭者瓜分市場，領(lǐng)先者還主動降低利潤率，來獲取更大的規(guī)模和影響力。

現(xiàn)實里一家利潤率低，但有競爭力的公司往往有個“后手”，就是靠前端的低利潤率模式，有能力帶出后端一個賺錢的模式。

分析公司護(hù)城河時也需要考慮資本的要素。資本市場的火爆會加大一個公司塑造護(hù)城河的難度。

用財務(wù)數(shù)據(jù)支撐你的判斷

財務(wù)數(shù)據(jù)是支撐護(hù)城河判斷的重要論據(jù)。

• 如果一家公司的護(hù)城河是品牌：就要看跟同類產(chǎn)品相比，這家公司的產(chǎn)品是不是有更高的定價和更低的銷售費用；
• 如果一家公司有規(guī)模效應(yīng)：就要看它收入的增速是不是快于成本的增速，利潤率是否會隨著銷量的增加而增加；

• 如果一家公司的產(chǎn)品有多邊網(wǎng)路效應(yīng)：通常它會有快于行業(yè)的客戶數(shù)增長和邊際遞減的成本；
• 如果一家公司的壁壘是轉(zhuǎn)換成本：就看它是不是有較高的重復(fù)購買率和較低的營銷費用；
• 如果一家公司有成本優(yōu)勢：要去驗證它是否相比競爭對手有更高的毛利率和更低的費用率。

七、洞察公司的“人”和“制度”

一般而言，二級市場更看重制度，一級市場則很看重人的作用。

大量例子表明，新興的行業(yè)和公司，人的作用舉足輕重，而成熟的行業(yè)和公司，更有賴于制度。

觀察管理層言行的三個要點

• 管理層究竟是怎么對行業(yè)的趨勢做出反應(yīng)的

• 最有前途的管理層都在引領(lǐng)行業(yè)；
• 普通的管理層至少會時刻跟蹤行業(yè)的熱點并積極應(yīng)對；
• 比較弱的管理層們的發(fā)言和幾年前沒什么太大長進(jìn)。

• 管理層的基因

• 個公司的基因由管理層的基因決定
• 重點關(guān)注管理層言行之間是否一致。

• 管理層對風(fēng)險的預(yù)判

• 看管理層洞察到的風(fēng)險是否領(lǐng)先于市場。

除此之外，還可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)來觀察，值得關(guān)注的指標(biāo)包括核心人物持股、重點員工持股、公司的投資人等情況。一個健全的股權(quán)結(jié)構(gòu)會為公司的成長保駕護(hù)航。

觀察人的一個訣竅：去看這個時代高水平的牛人都往哪個行業(yè)、哪個公司跑，那一定是代表了未來的趨勢，至少是中短期的趨勢。

觀察管理制度的兩個要點

好的管理制度首要是要避免或解決組織過大帶來的低效。

在有限的信息下，通常從兩個方面去衡量一個公司管理制度的好壞：

1. 觀察一個公司的企業(yè)文化。企業(yè)文化是公司管理經(jīng)驗的最好凝結(jié)，是一個公司的價值觀。
2. 跟蹤公司的人效比。即每個員工平均為公司帶來了多少的銷售額或業(yè)務(wù)量，它的變化趨勢側(cè)面反映了公司的組織效率。

八、方法論和總結(jié)

1.站在前人的肩膀上

抱著質(zhì)疑的態(tài)度去了解第三方信息。在搜索上有幾個技巧：